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最新高收益债券
高收益债券
中信建投：
高收益债券陷阱还是馅饼
美国高收益债违约率
债券创新系列报告之一
黄文涛
高收益债的起源与发展：
美国市场是高收益债券的主要市场，最早的垃圾债券出现于上世纪二十年代。
美国高收益债发展历程大致可以分为兴起阶段，衰退阶段和成熟阶段。
1999年来，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%。
欧洲高收益债市场从1999年起步，与欧元同时起步。
亚洲高收益债券市场最近几年才开始发展的。
高收益债的基本特点：
美国在高收益债市场份额方面占据绝对优势，主要品种包括：
固息债和浮息债、票息递增型债券、支付选择权债券、可延期债券、可转换债券、分级债。
10年以下的债券占到市场份额的比重最大。
占市场一半以上的债券发行期限在6-10年。
各国高收益债票息基本位于5%-10%区间内。
美国高收益债的评级主要集中在BB和B。
在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5%，有抵押的高级债的追偿率在1982-2007年期间平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20%左右。
近20年来，媒体及娱乐、金融、通信、能源及电力和原材料行业位居发行数量前五，合计占比约65%。
高收益债券募集资金三分之一投向新兴产业，包括半导体、生物制药、移动网络等领域，其它主要满足传统制造业等相对成熟行业中企业并购的资金需求。
投资者主要包括养老金账户、债券基金、保险公司、对冲基金、CDO等。
高收益债的风险控制：
美国高收益债违约持续时间平均在2年到2.25年之间。
从影响违约持续时间的因素来看，主要包括谈判机会成本、公司资产结构、债务重组、信息不对称、经济周期和盈利预期等。
高收益债的违约由轻到重为：
没有在宽限期内完成利息支付、廉价交易和公司破产。
破产有两种情形：
第一依据《破产法》第11章，公司进入破产保护的重组状态，其股票和债券在市场中继续交易，申请破产保护的目的一般是要成功地进行重组。
第二法庭将会任命托管人，公司停止所有经营业务，由托管人出售企业的财产，并将出售收益分配给债权人以偿还债务，最后解散公司。
清算财产在债权人之间的分配遵循“绝对优先权原则”。
中国高收益债的发展方向：
非上市公司非公开发行为主，只需在交易所备案。
高收益债的发行人将以有高融资需求，但融资渠道不畅的中小企业为主，如高科技创新小微企业和三农企业。
发行方式灵活性很高。
发行人和上交所或共同出资成立偿债基金。
高收益债在我国或将经过流动性匮乏的早期、风险透明化的中期、产品多样化的长期。
债券市场在以下几个方面受到显著影响：
信息披露程度和违约处理制度的提升；信用债市场理性发展，投资者风险偏好上升；交易所债市流动性提高，流动性溢价重估。
一、高收益债的起源与发展
垃圾债的投资精髓永远是从负债中发现资产，透过债务的表象发现真正的价值并把它扩大到极致。
——迈克尔·米尔肯
“Thepointhasalwaysbeentoseetheassetsintheliabilities.Tolookbeyondthedebtandseewhatvaluereallyexistsandhowmorecanbecreated。
”
——MichaelR.Milken
高收益债券，俗称垃圾债券，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益及与其相对应的高风险。
穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定为高收益债券。
美国市场是高收益债券的主要市场，近年来，欧洲市场、英国市场和日本市场都有所发展。
图1：
穆迪公司和标普公司债券评级表
穆迪公司
标普公司
级别
风险
Aaa
AAA
投资级债券
最低
Aa
AA
投资级债券
低
A
A
投资级债券
低
Baa
BBB
投资级债券
中等
Ba,B
BB,B
垃圾债券
高
Caa/Ca/C
CCC/CC/C
垃圾债券
最高
C
D
垃圾债券
违约
数据来源：
中信建投证券研究发展部
高收益债券的发行主体主要分为两种。
一种称为“堕落天使”（fallenangels），即享有投资级评级的公司因为盈利能力恶化等原因造成评级下降，其债券被定义为垃圾债券；另一种是新兴公司（risingstars），即处于创业初期或者发展期的公司，其发行的债券尚未被评级公司评级或者是由于信用状况改善已被评级公司调高评级但仍未达到投资级别。
1.1高收益债的起源
最早的垃圾债券出现于上世纪二十年代。
美国知名的大公司如美国钢铁公司（U.S.Steel）以及当时的通用汽车公司（GeneralMotors）都是发行垃圾债券融集资金而发展起来的。
1977年，第一只高收益债券登上了现代债券市场的舞台。
70年代早期，评级未达到投资级别的公司融资的主要来源是浮动短期银行贷款，当时美国的大多数公司由于资信等级不够而被公司债券市场拒之门外。
1977年，美国高收益债券的市场存量仅占全部在外流通的公司债券的3.7%，市场上发行时便是非投资级别的债券凤毛麟角。
70年代后期，被称为“垃圾债券之父”的迈克尔•米尔肯（MichaelMilken）活跃于垃圾债券市场，改写了美国70年代到80年代债券市场的历史，并调整了其发展的方向。
从1977年开始，米尔肯所在的德雷克斯（Drexel）投资公司开始发行高收益债券，从此垃圾债券市场开始繁荣起来。
1.2美国高收益债市场发展
美国是高收益债券的起源地，也是发展最为成熟的国家。
其发展历程大致可以分为三个阶段，即兴起阶段，衰退阶段和成熟阶段。
兴起阶段
从1977年出现第一只高收益债券以来，在米尔肯的力推下，德雷克斯公司的承销份额一度增长到了2000亿美元。
如果把高收益债券的风险与收益一起考虑的话，高收益债券可以是一种很好的投资产品，可能会比某些投资级别的债券表现要好。
因而一些投资机构保险公司、养老基金、投资公司等都开始购买垃圾债券。
高收益债券市场进入了大规模的发展时期。
二十世纪八十年代，由于美国政府对金融管制的放松和税收减免政策以及高收益债券成为并购活动的重要融资工具，大规模的具备流动性的高收益债券二级市场也发展了起来，吸引了各种机构投资者，几乎所有的投资银行都成为垃圾债券的承销商和做市商。
衰退阶段
爆炸式地发展使得高收益债券市场的违约率明显上升，部分投资者进行交易的目的不是长期投资，而是狂热的投机。
从1988年开始，发行公司违约的情况时有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环，其信用日益下降。
1989年2月，曾经一度代表了美国高收益债券市场的德雷克斯公司被迫申请破产，以及1990年米尔肯入狱，垃圾债券市场进入了低迷期，1990年美国只发行了9只总额仅为13亿美元的垃圾债券。
成熟阶段
1991年之后，垃圾债券市场逐步走向成熟。
大量的投机机构参与到高收益债券市场中，市场的流动性、多样化水平以及可信度得到了提高，CDS和CBO等金融创新工具也加入到垃圾债券市场的发展中来。
1999年到2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%。
2008年金融危机的影响，使得高收益债券的发行额从2007年的1488亿美元下滑至659亿美元。
2009年到2010年，高收益债券市场反弹强劲，2011年由于欧债危机的影响，其发行量较2010年下滑了近440亿美元。
图2：
美国高收益债和投资债发行量（单位：
百万美元）
图2：
美国高收益债和投资债发行量（单位：
百万美元）
数据来源：
中信建投证券研究发展部
图3：
美国高收益债券发行规模占美国公司债发行规模比例
图3：
美国高收益债券发行规模占美国公司债发行规模比例
数据来源：
中信建投证券研究发展部
1.3欧洲和亚洲债市场
欧洲高收益债市场从1999年起步，三大因素使其逐步发展。
一是欧洲货币的统一与经济整合，二是欧洲债券市场一直以来的低违约率和低利率水平，以及欧元区内存在着大量的中小企业，由于资信等级不够，这些中小企业只能凭借发行高收益债券进行融资。
图4：
欧洲高收益债和投资级债发行量（单位：
百万美元）
图4：
欧洲高收益债和投资级债发行量（单位：
百万美元）
数据来源：
中信建投证券研究发展部
图5：
欧洲高收益债券市场发行量（单位：
百万美元）
图5：
欧洲高收益债券市场发行量（单位：
百万美元）
数据来源：
中信建投证券研究发展部
欧洲高收益债券市场基本与欧元同时起步，由于2000年到2002年互联网泡沫破灭，全球经济下滑，欧洲高收益债券的发行规模也随之下滑，但从2003年开始其规模大幅增加，2008年受金融危机影响其发行量与1999年持平，之后又强劲回升，2011年欧洲高收益债券市场（不包括发展中国家）和新兴市场的发行量分别达到728亿美元和839亿美元。
亚洲高收益债券市场是最近几年才开始发展的，主要利益于全球信贷市场的超额流动性、公司层面上更高的透明度和良好的管理以及从金融危机中复苏的亚洲投资者的高度信心。
同时亚洲高收益债券市场的发展为全球的投资都提供了跨行业的多种选择。
国际私人银行、区域性资产管理经理、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金现在为亚洲高收益债券市场的主要投资者。
日本、韩国、泰国、印度和印尼等国家均有发行垃圾债券。
日本垃圾债券的主要发行人多数为“堕落天使”，即从投资级降级的前蓝筹公司。
二、高收益债的基本特点
横看成岭侧成峰，远近高低各不同——苏轼
2.1高收益债的存量规模
国外发达经济体由于债券市场发展比较成熟，高收益债品种均有一定规模。
截至2011年底，各国高收益债市场存量规模如下表所示：
可以明显看出，不论在发行数量还是发行规模上，美国在高收益债市场份额方面都占据了绝对优势，存量市场规模远远大其他主要发达国家，所以下面我们主要以美国为主介绍高收益债的基本特点。
图6：
各国高收益债存量情况（单位：
亿美元）
国家
存量规模
未到期支数
平均每支规模
美国
12811.2
4507
2.84
英国
1317.7
364
3.62
法国
689.3
108
6.38
德国
403.8
95
4.25
日本
595.4
92
6.47
澳大利亚
163.1
34
4.80
资料来源：
Bloomberg，中信建投证券研究发展部
2.2高收益债的种类
随着市场的发展，高收益债的品种也在不断的完善，高收益债可以按照以下几个标准分类：
（1）按票面利率是否固定分类
根据票面利率可以分为固息债、浮息债、票息递增型债券和票息可变型债券，虽然越来越多的高收益债采用浮息债的方式发行，但是固息债仍是市场上的主流品种。
票息递增型债券在早期按一定利率进行支付，但是票息随着时间推移逐渐增加。
票息可变型债券在早期按一定票面利率支付，但是随着持有期到达一定期限后，票息在早期利率基础上浮动。
（2）按是否含权分类
根据高收益债的含权类型，可以分为含有赎回权、回售权、可转换等三种类型，有的高收益债可能同时含有数种选择权。
（2）按利息支付方式分类
根据利息支付的方式，有现金支付债券和实物支付债券两种类型。
现金支付即通常的每季度或者每半年支付一次现金利息，实务支付债券的应计利息采用债券的形式支付，此外，某些债券可以由发行者在付息时可以选择用现金支付，或用其它有价证券支付。
（3）按期限的确定方式分类
根据债券期限的确定方式，可以分为有确定期限的债券，有偿债基金的债券、可延期债券和永续债券四种类型。
具有偿债基金的债券，会定期由发行人出资购回市场上流通的一部分债券，以减少到期违约的风险。
而可延期债券在设定的时点上，发行者有权延后债券到期日，并上浮票面利率，同时投资者具有回售权。
永续债券没有固定的到期期限，但是一般有赎回权。
（4）按清偿顺序分类
根据破产时的清偿顺序由先到后，可以分为有抵押的高级债、无抵押的高级债、高优先级次级债、次级债和低优先级次级债。
某些高收益债债券针对不同投资者有不同的评级和到期时间，被称为分级债券。
美国高收益债的主要品种
随着市场的发展，高收益债的品种也在不断的完善。
如今高收益债市场上主要有以下几个品种。
固息债和浮息债：
高收益债市场中最普遍的品种，每半年付息一次，有的高收益债有赎回权和回售权。
票息递增型债券：
债券在早期支付一个票面利率，达到一定期限后，票息增加一定幅度。
这是一种随着持有期增加，票息不断增加的高收益债。
支付选择权债券：
高收益债发行者在付息时可以选择用现金支付，或用其它有价证券支付。
可延期债券：
在设定的时点上，发行者有权延后债券到期日，并上幅票面利率。
同时投资者具有回售权。
可转换债券：
在一定条件下，可转换成其它资产，如公司普通股票的债券。
分级债：
分级债券即针对不同投资者有不同的评级和到期时间。
2.3高收益债的期限结构
从高收益债券的发行期限来看，10年以下的债券占到市场份额的比重最大。
按发行的支数分类，占市场一半以上的债券发行期限在6-10年，美国高收益债具体的期限分布情况如下图所示。
二级市场上高收益债的剩余期限跟一级市场有所不同，各个主要国家二级市场高收益债的剩余期限分布情况如下图所示，可以看出，期限在1-10年的高收益债占了高收益债总数的绝大部分，英国和法国的期限在三十年以上的高收益债比例较其他各国大。
图7:
美国高收益债的发行期限分布
图7:
美国高收益债的发行期限分布
数据来源：
Bloomberg，中信建投证券研究发展部
图8:
各国高收益债的剩余期限分布
图8:
各国高收益债的剩余期限分布
数据来源：
Bloomberg中信建投证券研究发展部
2.4高收益债的票面利率
高收益债的票面利率确定可以分为浮动利率、固定利率、票息递增、票息可变和零息债券等五种类型，最常见的是固定利率和浮动利率高收益债。
各国高收益债的票面利率类型的分布和票息绝对值的分布如下图所示。
可以看出固定利率票息在各个主要国家的高收益债市场中都占到了50%以上的比例，同时除了日本外，各国高收益债票息超过一半的部分都位于5%-10%区间内。
日本由于国内长期维持着超低利率，所以90%以上的高收益债票息率都低于5%。
图9:
各国高收益债的票息类型分布
图9:
各国高收益债的票息类型分布
数据来源：
Bloomberg，中信建投证券研究发展部
图10:
各国高收益债的票息分布
图10:
各国高收益债的票息分布
数据来源：
Bloomberg中信建投证券研究发展部
2.5高收益债的评级情况
高收益债的评级主要分为BB，B，CCC/C以及C以下等几个评级，在美国，高收益债的发行主要集中在BB和B，美国历年新发行的高收益债各评级所占比例如下图所示，BB和B评级的高收益债合计占到了整个高收益债发行的80%以上。
图11:
美国高收益债的评级情况
图11:
美国高收益债的评级情况
资料来源：
Moody’s，Bloomberg
2.6高收益债的违约情况
高收益债券很容易受到经济景气循环的影响。
2000年高科技股泡沫破灭后，高收益债券的违约率上升到10.4%。
2008年金融危机席卷全球，此后高收益债券的违约率飙升了9个百分点达到了13.9%的高位。
此中原因一是因为随着经济的不景气，企业的现金流日渐枯竭，无法偿付票息；二是经验表明美国的高收益债在发行后三年出现违约的可能性最大，在经济繁荣时期，高收益债的发行量会有一个爆发式的增长，企业平均资质也会有比较大的下降，经济增长的下滑不过是催化剂，加快了企业问题的暴露。
下图是美国高收益债从1999年到2011年的违约率情况。
图12:
美国高收益债的违约率情况
图12:
美国高收益债的违约率情况
资料来源：
Moody’s，Bloomberg
尽管在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5，而且违约后高收益债的投资也不是尽数不能收回。
由于清偿顺序的不同，不同类型的高收益债的追偿率差别很大，下表是穆迪给出的高收益债的最终追偿率，有抵押的高级债的追偿率在1982-2007年期间平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20%左右。
图13:
以违约前交易价格为基准的高收益债券追偿率（1982-2007）
债券类型
以发行公司数量加权平均
以债券市值加权平均
有抵押的高级债
51.89%
54.21%
无抵押的高级债
36.69%
34.85%
高优先级次级债
32.42%
29.8%
次级债
31.19%
27.58%
低优先级次级债
23.95%
16.79%
资料来源：
Moody’s，中信建投证券研究发展部
图14：
1991-2010年美国高收益债流通时间与违约率
图14：
1991-2010年美国高收益债流通时间与违约率
数据来源：
中信建投证券研究发展部
图15：
堕落天使与非投资级债券违约率
图15：
堕落天使与非投资级债券违约率
数据来源：
中信建投证券研究发展部
2.7高收益债的行业分布
美国高收益债发行人所处的行业较多，基本覆盖了所有行业。
从1991年以来的20年数据平均来看，媒体及娱乐、金融、通信、能源及电力和原材料行业位居发行数量前五，合计占比约65%。
各主要国家存量高收益债的行业分布如下图所示，除了日本外，制造业和金融业是高收益债中占比较高的行业，日本高收益债的行业以非铁路运输业为主。
图16:
各国高收益债的行业分布
图16:
各国高收益债的行业分布
资料来源：
Bloomberg
2.8高收益债的主体和募集资金用途
在美国，负债是公众公司外源性融资的最主要的手段，债务融资占整个融资规模的绝大部分。
高收益债的供给主要来自两个个方面。
首先，高收益债满足了新兴公司快速扩张中的资金需求。
很多处于初创期的中小型企业虽然成长性良好，但是由于经营风险较大，主体评级低于投资等级。
在高收益债券市场出现之前，这些信用记录较短的成长型公司只能使用短期银行贷款或者是成本更高的股权融资方式来获得资金。
高收益债券的出现为这些公司成长潜力的快速释放提供了难能可贵的资金支持，所以在上世纪八十年代，高收益债券募集资金的三分之一投向了当时的新兴产业，包括半导体、生物制药、移动网络等领域。
其次，高收益债满足传统制造业等相对成熟行业中企业并购的资金需求，虽然90年代政府对此用途的监管和限制，用于并购的高收益债募集资金量出现了回落，但是并购用途仍相当重要。
高收益债券为企业并购潮提供了资金，有助于行业的深度整合。
下图分别反映了83-90年和90-99年高收益债的募集资金用途，2000年以后高收益债募集资金的用途。
图17:
美国公众公司融资渠道比较
图17:
美国公众公司融资渠道比较
数据来源：
LehmanBrothers，中信建投证券研究发展部
图18：
1983-1989年间高收益债募集资金用途
图18：
1983-1989年间高收益债募集资金用途
数据来源：
中信建投证券研究发展部
图19：
1990-1999年间高收益债募集资金用途
图19：
1990-1999年间高收益债募集资金用途
数据来源：
中信建投证券研究发展部
当经济处于景气上行时，由于融资成本较低，高收益债的融资规模会上升，用于并购的募集资金比例也会上升，同时违约率也随着经济的繁荣而降低，而当经济景气情况下行时，企业很难从高收益债市场获得资金，违约率也随着经济的衰退而升高。
图20：
2000-2009年间高收益债募集资金用途
图20：
2000-2009年间高收益债募集资金用途
数据来源：
J.P.Morgan，中信建投证券研究发展部
2.9高收益债的发行交易
从发行来看，美国高收益债的发行主要分私募发行和公开发行两种。
私募发行的方式一般采用144A条款的方式发行，采用144A方式发行的债券，在发行半年或一年后，可以在发行人的非关联机构间转让。
另一种获得流动性的方法是公司向债券持有人发行与私募债一样的债券并在SEC注册，或者向SEC提供再出售注册所需的信息，来让投资者可以在公开市场上出售发行时购买的债券。
新兴市场高收益债一般采用S条款发行，而采用S条例发行的债券，根据美国证券法，不能发售给美国境内投资者，但是如果同时采用了144A条款，就可以出售给美国合格机构投资者。
私募发行的高收益债没有统一的交易所市场，采用的是场外市场的组织形式，每笔交易是由双方协商完成的，而且高收益债没有类似于纳斯达克（微博）甚至于OTCBB那样的报价组织系统。
因此，高收益债市场没有确定的交易时间，只要授权双方在交易条款上达成一致，交易就完成了。
高收益债的交易很不活跃，每天成交笔数不仅远远少于纽交所和纳斯达克市场，甚至远逊于高评级债券市场的交易笔数，但是每笔高收益债交易的成交金额巨大，一手高收益债的面值高达一百万美元，而纳斯达克市场一手股票仅仅只是数千美元。
2.10高收益债的投资者结构
机构投资者是高收益债市场的主要投资者，为了获得分散风险的好处，个人投资者对高收益债的持有主要是通过购买相关的债券基金或者通过投资经理的管理来间接实现的。
在市场上表现出来是投资经理和对冲基金是高收益债的最大买家，他们代表企业的养老金部门持有高收益债。
CDO曾经一度是高收益债市场的活跃参与者，但是随着金融危机后的去杠杆化过程，CDO失去了低成本的融资途径，几乎在高收益债市场销声匿迹了。
具体来看，投资者主要包括如下几类：
养老金账户：
养老金账户只能做多，并且由于追求的是长期收益，不会因为短期债券评级和价格的改变而被迫进行交易，养老金账户被认为是高收益债最大的获利者。
债券基金：
债券基金追求绝对收益和相对于同类产品的相对收益，债券基金一般只能做多，但某些债基也会使用少量CDS做空。
保险公司：
保险公司的目标是使资产与负债匹配，由于承受亏损的能力较弱，除非未来扭亏的可能性很小，头寸不会被轻易砍掉。
保险公司在评级为BB级及以上级别的品种的交易上比较活跃。
图21：
高收益债市场主要投资者所占份额
图21：
高收益债市场主要投资者所占份额
数据来源：
J.P.Morgan，中信建投证券研究发展部
对冲基金：
对冲基金是唯一可以灵活调整头寸的投资者，虽然十年前在市场上默默无闻，对冲基金已经成为高收益债的重要投资者之一。
CDO：
诸如CBO或者CLO的CDO可能含有某些债券成分，含有债券成分的CDO的运作与保险公司账户类似。
三、高收益债的风险控制
男人与女人是文学的永恒主题，思维与存在是哲学的永恒主题，市场与政府是经济的永恒主题，收益与风险是投资的永恒主题。
——无名氏
3.1国际高收益债违约的影响因素
美国高收益债的违约率在2%左右，也有充分多的违约案例供我们参考。
有很多学者对高收益债的违约结果进行统计分析。
高收益债的违约持续时间（defaultspells）是指从高收益债发行人宣告违约到债权人得到最终偿还的时间长度。
Altman（1993）和Hotchkiss（1995）年得到公司破产一般持续1.5至2.5年，
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