汽车行业回顾与展望分析报告.docx
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汽车行业回顾与展望分析报告
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2016年12月
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一、回顾与展望：
繁荣的2016，谨慎的2017
核心观点：
购置税优惠政策引爆乘用车销量，汽车股也开启饕餮盛宴，全年汽车板块跑赢大盘接近10%，但测算显示今年政策透支约150-200万辆乘用车需求，明年行业增速大概率下行，投资机会取决于购置税政策的变化，年底到明年1季度是重要时间窗口。
1.1、回顾：
政策拉动下的销量超预期
乘用车行业增速呈现明显的周期性。
随着汽车渗透率和销量基数的提高，行业增长中枢下降，周期的影响逐渐超过成长因素，行业过去10年也呈现明显的波动。
2009-2010年、2013年出现两轮双位数的增速波峰，后续2年行业增速均下滑至个位数，并在2015Q3出现连续单月负增长。
政策透支2016年需求近200万辆，2017年增速不乐观。
小排量车购置税优惠政策2015年10月1日开始执行，2016年前三季度乘用车累计销售1668.57万辆，同比增长14.8%，其中1-3季度销量增速分别为6.71%、11.83%、27.72%，其中三季度增速创2009-2010年汽车下乡政策以来新高。
测算显示，政策刺激对需求的透支接近200万辆，基于明年政策边际强化概率较低的判断，2017年乘用车将回归正常消费驱动，行业同比增速下滑概率较高。
图1、过去10年乘用车行业周期波动明显（单位：
万辆，%）
图2、乘用车销量和增速（单位：
万台，%）
SUV高速增长，市场红利尚未见顶。
2016年前三季度SUV销量593.86万辆，同比增长45.8%；轿车销量842.92万辆，同比增长2.9%。
2016年SUV继续超高速增长，在乘用车市场份额上升至37.3%，消费者对SUV的偏好仍在持续，2017-2018年SUV销量增速有望维持在20%以上，为相关企业提供机会窗口。
图3、SUV销量和增速（单位：
万台，%）
图4、轿车销量和增速（单位：
万台，%）
图5、狭义乘用车销量结构（单位：
%）
治理超载力度较强，重卡销量大幅反弹。
2016年前三季度卡车累计销量222.87万辆，同比增长6.4%；重卡累计销量48.96万辆，同比增长19.7%；其中1-3季度重卡销量增速分别为6.9%、20.2%、34.2%。
同期低基数及治理超载的力度较大，重卡销量复苏程度超出市场预期。
图6、重卡销量和增速（单位：
万台，%）
图7、卡车销量和增速（单位：
万台，%）
客车销量延续低迷，主因新能源车销量下滑。
前三季度客车销量37.87万辆，同比下降9.6%。
大客下滑严重，前三季度销量5.35万辆，1-3季度同比增速分别为5.1%、0.3%、-11.5%。
轻客前三季度销量26.13万辆，1-3季度同比增长分别为-13.4%、-19.8%、-14.1%，主要是受新能源产品替代作用持续显现，同比继续大幅下滑，导致客车近期销量呈现持续负增长。
图8、客车销量和增速（单位：
万台，%）
图9、大客销量和增速（单位：
万台，%）
图10、轻客销量和增速（单位：
万台，%）
1.2、回顾：
增收不增利，Q3释放信号
Q3增收不增利，产业链盈利压力还将扩大。
2016年前三季度汽车行业收入13298亿元，同比增长17.2%，较15年明显改善，与销量增速基本匹配。
分季度看，2016年Q3汽车行业营收同比增长24.3%，环比增长4.6%，净利润同比增长27.8%、环比下滑5.8%。
三季度收入、利润环比增长分化，期间费用上升、净利率下滑，行业增量不增利是竞争加剧的反映。
基于2017年汽车销量增速回落的判断，产业链盈利还将进一步承压。
图11、汽车行业收入及增速（单位：
亿，%）
图12、汽车行业净利润及增速（单位：
亿，%）
图13、收入2016Q3环比增长（单位：
亿，%）
图14、净利润2016Q3环比下滑（单位：
亿，%）
图15、净利率2016Q3环比下滑（单位：
%）
图16、期间费用率上行（单位：
%）
1.3、回顾：
乐观的预期，高位的估值
汽车板块相对收益明显，估值处于高位。
汽车指数整体跑赢上证、深证，前三季度相对收益明显。
2016.1.1-2016.11.2上证综指下跌12.3%，深证成指跌11.3%，同期wind汽车指数下跌2.2%，wind零部件指数下跌4.9%，汽车板块跑赢大盘，相对收益明显。
新能源、智能汽车主题呈现弹性高。
新能源汽车、智能汽车两大主题年内强势反弹。
2016.1.1-2016.11.2新能源汽车指数下跌3.0%，智能汽车指数下跌13.7%。
从年内最低点算起，2016年新能源汽车行业最大反弹幅度51.6%，智能汽车最大反弹幅度42.0%，汽车行业最大反弹35.7%，新能源汽车、智能汽车主题弹性较高。
图17、2016年汽车行业指数跑赢大盘
图18、2016年新能源、智能汽车主题底部强势反弹5%
零部件板块估值处于历史高位。
2013年来，wind汽车指数的PE-ttm多数时间在14-16×窄幅波动，最新14.2×；零部件行业估值偏高，wind零部件指数最新PE-ttm35.4×。
2016年来，新能源汽车板块最高估值65.6×，最低42.4×，智能汽车板块最高估值56.9×，最低估值40.1×。
截止2016年11月2日，新能源汽车板块整体估值约43.1×，智能汽车板块整体估值约40.1×，均达到年内最低，但仍远高于汽车行业整体。
图19、汽车行业、零部件最新估值14×、35×
图20、两大主题最新估值均在40倍以上
1.4、展望：
“自主”华山一条路
2017年行业增速大概率下行，购置税是短期重要变量。
我们预计2016年全年乘用车销量同比增长13%，但由于透支需求，2017年销量增速很可能回落至个位数。
假设购置税优惠政策减半，我们预计2017年乘用车销量同比增长5%，结构上SUV销量增速20%以上。
汽车行业利润对销量的弹性非常明显。
2016Q3多家乘用车企业增量、增收、但不增利，反映出竞争加剧对单车盈利能力的损伤。
明年行业增速如果下降至个位数，对利润的波动需要有充分的准备。
围绕自主品牌构建投资组合。
中长期角度看，自主品牌崛起的趋势已非常明显，继长城H6“一枝独秀”后，广汽传祺GS4、上汽荣威RX5、吉利博越均已成为月销破2万的“爆款”，这一现象反映出自足品牌设计、制造能力的全面提升，韩系品牌现代、起亚的下滑也印证了自主品牌的“挤出效应”。
自主品牌天时地利人和，未来只有华山一条路——向上！
建议围绕自主品牌构建投资组合，主要从三个维度布局：
第一是自主品牌弹性最强的整车，具备强势新品周期，包括上汽集团、江铃汽车、长城汽车（A+H）、广汽集团（A+H）、吉利汽车；
第二是配套自主品牌的核心零部件，或是受益于产业转移的传统了零部件，
包括宁波华翔、天成自控、星宇股份，或是受益于汽车电子等新技术应用，包括均胜电子、拓普集团；
第三是新能源乘用车，预计新能源客车、专用车保持稳定，行业未来增量主要来自乘用车，产业链都将受益于行业容量的扩充，整车包括江淮汽车、金
马股份，核心零部件包括澳洋顺昌、旷达科技、奥特佳、宏发股份等。
二、机会之1：
自主品牌重构市场格局
2.1、SUV提供市场红利
乘用车行业短期有波动，但长期增长中枢稳定。
伴随汽车保有量的提升，我国乘用车市场行已经进入成熟阶段，增长特点体现为——政策扰动短期增长，长期中枢趋向个位数。
2009年的汽车下乡、2016年购置税优惠均刺激了当年的汽车消费，但来年增速即滑落至个位数水平。
预计未来五年乘用车市场增长中枢保持6%水平，按照2016年16%、2017-2020年6%的复合增速测算，预计2020年我国市场乘用车年销量3064万辆。
图21、汽车历年销量及增速（单位：
万辆，%）
图22、乘用车历年销量及增速（单位：
万辆，%）
SUV对轿车的替代仍在持续，市场结构性高增长。
近年来轿车增速明显放缓，2015年首次出现负增长，SUV对轿车的替代仍在持续。
需求方面，SUV内部空间大、多用途，更符合换车需求的选择。
供给方面，各大整车厂近年来纷纷加紧SUV产品布局，推出了多种优秀SUV产品，也促进了需求。
2013年以来，SUV销量年同比增速均保持在30%以上。
2016年1-9月，SUV销售594万辆，同比增长45.8%，轿车销量1031万辆，同比增长2.9%。
SUV市场份额由2012年的12.9%提升至2016年1-9月的35.6%。
图23、SUV历年销量及增速（单位：
万辆，%）
图24、轿车历年销量及增速（单位：
万辆，%）
图25、乘用车各车型年度销量占比（单位：
%）
图26、乘用车细分子行业历年销量净增量情况（单位：
万辆）
SUV贡献乘用车全部增量，预计2016-2020年CAGR接近20%。
2015年轿车销量净减少67.7万，SUV净增加212.8万。
SUV贡献了乘用车的全部增量。
目前城市SUV多基于轿车原型开发，SUV和轿车的界限已经模糊。
据国家信息中心数据显示，2015年美国乘用车市场中SUV占比51%左右，而我国目前SUV在乘用车占比只有36%左右。
假设2020年乘用车销量3064万，SUV销售1547万渗透率达50%，则2016-2020年SUV行业复合增速约20.0%，约为乘用车行业增速的3倍。
表1、SUV销量测算（单位：
万辆、%）
自主品牌贡献SUV增量的近70%。
自主品牌虽然整体实力弱于合资，但对国内市场敏感度高，决策执行速度更快，更容易把握市场机遇。
SUV行业爆发初期，对A级轿车形成替代的小型以及紧凑型SUV最为火爆，而自主品牌产品在这个领域具有性价比优势。
因此，自主品牌SUV近年来增速远超合资品牌，成为SUV行业的主要增长动力。
2014年以来自主品牌SVU销量占比不断攀升，自主SUV净增量占SUV行业净增量的60%以上，2016年1-9月接近70%。
图27、SUV销量结构和自主占比（单位：
万辆，%）
图28、SUV销量分品系增量结构（单位：
万辆，%）
2.2、竞争格局在逐渐形成
SUV市场分价格带看：
10万以内，自主品牌主导但单车盈利下行，明星车型销量碰触天花板；10-15万区间，自主品牌对合资优势明显，市场高速扩容、盈利丰厚；15-20万区间，合资品牌主力市场，但自主开始突破；20万以上仍是合资主导，自主短期难以涉足。
10万以内：
自主品牌主导，增速放缓、竞争恶化
针对三四线城市的消费升级需求，近年来整车厂密集投放10万以内SUV产品，但此类消费者品牌忠诚度较低，虽然行业快速扩容，但前五位品牌的集中度却持续下降，2013-2014年CR5分别为92.0%、58.4%、50.7%，2016年1-9月进一步下降到40.4%。
10万以内SUV主要对自主品牌轿车进行替代，预计2016年自主品牌轿车销售220万辆，而10万以下SUV销售210万辆，从潜在替代空间看10万以下SUV市场增量有限，2016年1-9月行业增速下滑至22%。
微观调研显示部分小型SUV龙头产品销量出现瓶颈，单车盈利持续降低，也反映了这一趋势。
图29、自主品牌轿车历年销量及增速（单位：
万辆，%）
图30、10万以下SUV销量以及增速（单位：
万辆,%）
表2、10万以下SUV2016年1-9月前十销量
图31、10万以下SUV前五名市场份额（单位：
个，%）
10-15万：
自主品牌主导，市场扩容、盈利丰厚
自主品牌主要盈利市场，明星产品相继出现。
10-15万紧凑型SUV能够提供丰厚的盈利，且具备一定品牌忠诚度，是自主品牌赚取利润、产品升级的基础市场，是决定品牌能否获得中长期发展的战略市场。
2015年以来，可以明显观察到细分市场产品的竞争力提升，以GS4、RX5、博越为代表的新一代SUV，在设计、工艺上已与合资品牌非常接近，用跨级别的车型与合资品牌竞争，自主优势明显。
图32、上汽RX5
图33、吉利博越
替代合资小型SUV和合资A级轿车，未来仍有翻倍空间。
根据消费升级的替代性和价格带的重叠，我们认为10-15万自主SUV主要对合资小型SUV和合资A级车形成替代。
2013年以来，合资小型SUV+合资A级车销量增速逐年下滑，2016年因为购置税优惠有所回升，但均低于乘用车整体增速水平，16年市场规模预计在700万辆左右。
10-15万自主SUV2013年爆发式增长，2014年到现在仍然有50%以上增速，2016年销量规模预计在200万辆左右。
假若存量合资小型SUV+合资A级车能有1/3被自主替代，则自主品牌15-20万SUV市场还能再扩张一倍。
图34、合资小型SUV+A级车销量和增速（单位：
万辆，%）
图35、10-15万自主SUV销量和增速（单位：
万辆，%）
市场高度集中，竞争格局在快速形成。
自主紧凑SUV前五名市占率自年度数据来看，2015年以来相对稳定，在65%左右；但是分月度数据看2016年3季度开始，H6/GS4/RX5等爆款明星产品的消费集聚效应明显，8月、9月CR5分别为65.0%，68.0%，呈现上升趋势。
预计10-15万领域将成为自主品牌明星产品的天下，优势产品吸引消费聚集，上量形成规模后成本降低，进一步对二线品牌形成挤压。
表3、10-15万SUV销量前十（单位：
辆）
图36、10-15万前五名市场份额（单位：
个，%）
15-20万：
高盈利蓝海市场，自主开始突破
15-20万是合资品牌的重点市场，增长空间广阔。
此区间消费者更重视品牌与品质，价格敏感度降低，为车企留出较大的盈利空间。
合资品牌B级车、紧凑型SUV多聚集于此，是其主要利润来源，明星车型如途观、昂科威、CRV、翼虎等。
自主品牌过往鲜有触及，仅长城H7、广汽GS8两款产品，潜在替代“合资紧凑SUV+合资B级车”，当前市场容量约370万辆左右，为优秀自主品牌提供广阔空间。
表4、2016年1-9月15-20万SUV销量前十
图37、合资紧凑型SUV+B级车销量和增速（单位：
辆，%）
自主品牌“田忌赛马”，部分产品获得突破。
自主品牌以高配的大中型SUV，对标合资紧凑型SUV，争夺重视产品性价比的客户。
随着自主品牌造车水平的提高和品牌的积累，以长城为代表的少数龙头公司已有产品投放（如哈弗H7、传祺GS8），并取得不错的销量结果。
图38、15万以上主流SUV价格区间带
图39、H7上市以来销量及环比增速（单位：
辆，%）
2.3、优选具备持续升级能力的品牌
SUV红利叠加制造升级，自主品牌中长期向上趋势确定。
虽然乘用车整体增速稳定，但SUV细分市场的高速增长为自主品牌提供市场红利，同时伴随制造和设计能力的提升，自主品牌崛起将带来市场结构的剧烈变化。
继长城H6“一枝独秀”后，广汽传祺GS4、上汽荣威RX5、吉利博越均已成为月销破2万的“爆款”，韩系品牌现代、起亚的下滑也印证了自主品牌的“挤出效应”。
自主品牌向上的天时、地利、人和均已具备。
竞争格局初步形成，龙头公司应获得溢价。
通过分析自主品牌的3个核心细分市场，5-10万价格带市场容量小、增速放缓、竞争加剧，已经成为红海；10-15万细分市场容量大、增速高、盈利能力强，是自主品牌发展的根基，其中H6、GS4、博越、RX5等明星产品带动市场集中度快速提升；15-20万区间仍是合资品牌主导，但盈利能力丰厚，是自主品牌的蓝海，长城H7、广汽GS8已经获得突破。
未来产品组合完善，在10-15万市场具备规模优势、15-20万市场具备品牌认知的企业，有望在竞争中。
在竞争中脱颖而出的自主品牌龙头应获得估值溢价，建议重点关注上汽集团、江铃汽车、广汽集团（A+H）、长城汽车（A+H）。
三、机会之2：
本土零部件崛起
3.1、人车交互迎来技术变革
人车交互方式正发生剧烈变化，特斯拉提供模板。
传统汽车所能呈现的车辆信息较少，仅车速、油量等简单信息，车内娱乐方式单调，仅广播、磁带等。
现代消费者不仅将汽车视作移动交通工具，也视为娱乐工具。
80后消费者对联网的需求非常强烈，因此车机系统一般均具备车联网功能，且可与手机互联。
此外，更加丰富的人机交互功能催生出对更先进、更智能化的交互方式和载体的需求，触控屏、语音控制等多样化的交互方式应运而生。
智能技术、电子技术的发展为汽车电子爆发提供了基础，特斯拉超前的设计成为引爆行业的催化剂。
目前合资量产车型，甚至自主品牌车型，人车交互方式变得更加多元，智能触控、语音识别、手势识别、虚拟仪表等技术得以大规模应用。
大尺寸中控屏、虚拟仪表成重要“卖点”。
中控屏位居视觉中心位置，对整体内饰效果起到决定性作用。
特斯拉ModelS搭载17寸大触摸屏，取代了传统汽车中控区域的几乎所有物理按键。
显示屏拥有优异的图像处理、色彩表现与更新速度，几乎所有的行车功能皆能通过该具屏幕完成，且能自由排列窗口，操作直观而且界面酷炫。
与传统的机械仪表盘不同，ModelS搭载的虚拟仪表盘为全电子显示，其三环式的配置允许乘客自定义排列，打造个性化的操控界面。
显示的信息较为丰富，包括续航里程、当前时速、以及通话信息等内容。
图40、特斯拉中控触摸屏及虚拟仪表盘
图41、特斯拉中控触摸屏功能自由排列
图42、特斯拉Model3内部
图43、特斯拉Model3内部
差异化竞争利器，自主品牌迅速跟进。
中控屏位居视觉中心位置，对整体内饰效果影响较大，在ModelS的带动下，大尺寸中控屏、虚拟仪表在新款合资车型中屡见不鲜，如标志4008、广本冠道等，并已在12万左右的自主品牌中大规模应用，中控屏向低价车型快速渗透，反映了消费者对大尺寸触摸中控屏的强烈认可度，中控大屏化、智能化的趋势已经显现。
图44、长安incall系统
图45、荣威RX5搭载的YunOS系统
图46、众泰SR7中控屏
图47、长安CX70
虚拟仪表渗透至15万级自主品牌车型。
传统的机械机芯仪表盘、机械+数字仪表盘显示信息少、用户无法自定义、呈现方式单调等缺点，不能满足消费者对智能化的严苛要求。
虚拟仪表盘用屏幕取代指针、数字，拟物化设计虚拟面板，虚拟仪表盘容易同网络、其他应用相连接，并且可以集成显示多媒体信息、主被动安全信息；可以由用户定义仪器系统以满足不同需求。
随着成本下降，之前仅搭载于奥迪、宝马等高端车型上的虚拟仪表，已经在自主品牌高端车型上出现，2016年底广州车展发布的荣威eRX5、长城H7等产品，均搭载了12寸以上的虚拟仪表。
图48、奥迪的VirtualCockpit虚拟仪表盘结构
图49、哈弗H7虚拟仪表
人车交互行业迎来产品单价提升的中长期机会。
车内电子显示屏种类逐渐增多，包括中控屏、虚拟仪表盘、HUD、流媒体后视镜等，一套机械仪表的单价在500元以内，但虚拟仪表单价在2000元以上，技术变革带来行业产品均价提升的中长期机会。
IHS测算全球范围内汽车显示屏产值将由2015年的95亿美元增长至2021年186亿美元，2015-2021年中控屏、仪表盘、HUD产值增速分别为13%、9%、21%，届时中控屏、仪表盘年产值将达到85亿美元，HUD产值将达到15亿美元。
考虑到中国目前较低的渗透率、消费者对大屏幕的偏好及激烈的乘用车竞争状况，我国汽车显示屏的发展速度可能将高于全球水平。
图50、全球汽车显示屏产值分析（单位：
十亿美元）
3.2、辅助驾驶逐渐商业化
特斯拉Autopilot2.0进一步推动辅助驾驶技术。
特斯拉应用智能驾驶功能较为激进，2014年推出的Autopilot系统融合ACC、AEB、LDW等功能，基本实现SAE3级自动驾驶。
2016年10月发布Autopilot2.0，增加摄像头数量、提升雷达性能，硬件已具备SAE5级完全自动驾驶的硬件基础。
通过类似于“公测”形式的Autopilot功能，特斯拉已经积累了丰富的自动驾驶数据。
截止2016年10月，搭载Autopilot的特斯拉汽车保有量约10万辆，累计向特斯拉提供13亿英里的行驶数据，实际通过Autopilot功能所行驶的里程数接近3亿英里。
表5、Autopilot2.0与Autopilot1.0硬件对比
图51、Autopilot2.0感知系统传感器探测距离
图52、Autopilot2.0感知系统传感器布置
鲶鱼效应推动车厂加速投入。
自从2014年特斯拉带来其辅助驾驶系统Autopilot以来，谷歌、苹果、乐视等互联网巨头都开始致力于自动驾驶技术的实现，宝马、奥迪等传统汽车厂商也纷纷加快智能汽车研发，特斯拉作为“鲶鱼”刺激了自动驾驶技术的研发及产业化应用。
表6、不同企业自动驾驶策略对比
ADAS向10万内车型渗透，自主品牌越级对标合资车型。
ADAS模块逐渐向自主品牌渗透，预警类ADAS功能如LDW搭载于奇瑞瑞虎3（售价8.39万）。
自主品牌中辅助驾驶进展最快的吉利汽车，于2015年推出的旗舰产品——博瑞搭载了LDW、ACC、AEB等主动安全模块。
自主品牌已经进入和合资品牌比拼“品价比”的新阶段，为了越级对标合资车型，搭载更先进的技术、更高的配置成为竞争的重要举措，自主品牌的发展将进一步推动辅助驾驶市场扩容。
表7、配置ADAS功能的自主品牌新车型
3.3、自主品牌为零部件发展提供土壤
自主品牌是国内零部件发展的基础。
海外整车厂均有大型的零部件集团提供支撑，双方关系紧密，如丰田与电装、爱信，通用汽车与德尔福、福特与伟世通、菲亚特与马瑞利等。
此类大型零部件集团，在车型开发前期便与整车厂深入合作，从而形成稳定、封闭的供应体系，国内零部件大多只能作为二级供应商，成长空间有限，自主品牌崛起才是本土零部件发展壮大的根基。
在此之上，国内零部件厂商的发展机遇，一方面来自技术变革带来的增量市场，如人机交互、辅助驾驶等，一方面来自海外传统业务的产业转移。
人机交互技术提供增量市场。
特斯拉辅助驾驶、创新型人机交互技术的应用，逐渐成为自主品牌的模仿对象。
车联网、大尺寸控屏、液晶仪表、ADAS等功能成为新车型的重要卖点，已成为多款15万以内的车型的标配，预计后续新品投放的配置比例将进一步提升，建议重点关注受益于行业趋势的均胜电子、欧菲光等。
产业转移提供契机，国内制造优势显现。
本土零部件公司经过多年的合资配套，已经出现一批在传统领域具备规模优势的企业。
海外零部件公司由于运营成本较高，今年逐渐剥离低盈利业务，如江森出售内饰、伟世通出售空调、博世出售电机等，国内优势企业迎来承接产业转移的良机。
建议重点关注内饰行业的宁波华翔，座椅领域的天成自控、继峰股份，NVH领域的中鼎股份、拓普集团。
表8、海外整车、零部件关系密切
表9、本土零部件积极承接产业转移
四、机会之3：
新能源乘用车大潮将至
4.1、新能源乘用车贡献未来增量
骗补核查显示客车为重灾区，新国补政策有望向乘用车倾斜。
从新能源骗补核查结果看，客车为重灾区，乘用车则相对较好。
2015年全国新能源汽车销售约33万台，全部发放假设下的中央财政补贴金额约450亿。
即使考虑2016年补贴退坡，今年若实现新能源汽车64万销量，中央财政也需要补贴近500亿。
乘用车作为市场容量最大、技术壁垒最高的细分市场，是国际产业竞争的主要战场，也是评价新能源产业政策成败的核心落脚点，产业政策向乘用车倾斜的趋势明显。
表10、新能源补贴金额测算
表11、主流新能源乘用车产品补贴金额测算
表12、新能源客车产品分米段补贴金额测算
力推电动车积分，新能源乘用车发展。
国家发改委于2016年8月公布《新能源汽车碳配额管理办法（征
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