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3、有序放开上游资源

（1）上游现状

①现行制度

②市场主体

③改革动力

（2）上游改革路径

（3）上游改革的投资机会与风险

①资源获得者直接受益

②油服装备公司间接受益

③全行业受益

④主要风险

4、推进中游储运环节独立，有序放开第三方准入

（1）基础设施的现状

①投资主体

②产权与准入

（2）中游的改革路径

（3）中游改革的投资机会与风险

①投资机会

②主要风险

5、积极放开原油进口权

（1）原油进口管理办法

（2）放开原油使用权加速落地

①进口原油使用权加速落地

②非国营贸易进口资质申请门槛下调

（3）投资机会与风险

三、油气行业国企改革的投资机会

1、三大油公司主辅分离、专业化重组的投资机会

（1）中石油集团资产梳理

（2）中石化集团资产梳理

（3）中海油总公司资产梳理

（4）投资机会与风险

2、其他央企和地方国资委旗下的资产重组机会

（1）定位资产整合平台，未上市资产体量大的投资机会

（2）主业持续经营困难的上市公司，有望资产注入转型或资产置换被借壳

3、关于央企合并重组的观点

（1）合并重组

（2）拆分重组

预计油气体制改革重点是“四放开一独立三强化”，管网独立或超预期。

根据电改经验及中国油气改革实际，推断改革重点和路径是“四放开”：

有序放开竞争性环节气价，有序向社会资本放开上游勘探开发业务，有序放开管网的第三方准入，积极放开原油进口权；

“一独立”：

推进中游基础设施特别是管网的相对独立，规范运行；

“三强化”：

进一步强化政府监管，进一步强化油气科学规划，进一步强化油气生产安全和可靠供应。

油气体制改革路线图：

（1）气价：

进一步明确调价机制，缩短调价窗口；

完善管输费定价机制；

发展天然气现货、期货交易，最终实现气与气竞争定价。

（2）上游：

“存量资源混改+增量资源试点招标”有序向社会资本开放上游，目标是建立矿权交易的一级和二级市场，形成多元化市场主体。

（3）中游：

鼓励各类资本参与投资，实现管网相对独立，鼓励第三方准入；

目标是管网产权独立和强制公开准入，建立储运设施的容量交易市场。

（4）原油进口权：

针对地炼的进口原油使用权和原油进口权加速放开，未来有望对拥有海外油气区块及从事油品贸易的企业放开原油进口权。

油气体制改革的投资机会：

油气体制改革将对行业产生长期持续影响，第一波投资机会重点关注气价改革及全产业链放宽准入的直接受益者。

（1）气价若下调利好下游燃气公司，相关标的：

国新能源、金鸿能源、长百集团、万鸿集团。

（2）放开上游资源获得者直接受益，油服装备公司间接受益，相关标的：

广汇能源、洲际油气、准油股份、吉艾科技、海默科技。

（3）管网独立及第三方准入，相关标

的：

玉龙股份、金洲管道、石化机械。

（4）原油进口权进一步放开，相关标的：

洲际油气、国际实业。

国企改革将对油气行业的主要影响路径：

（1）央企合并重组改变竞争格局；

（2）资产重组提高证券化比例；

（3）完善国有资本管理体制、引入职业经理人、股权激励等提升经营效率。

重点关注定位或有望成为资产整合平台且未上市资产体量大的投资机会。

相关企业：

中化石油勘探开发有限公司、振华石油、中信资源、新疆能源集团、以及部分煤炭、电力集团等。

第二梯队：

拥有海外油气区块及作业经验，综合实力较强，资源所属地的民企代表。

广汇能源、洲际油气、华信集团（非上市企业）等。

第三梯队：

拥有海外油气区块、国内油田作业经验的油服公司。

准油股份、杰瑞股份、海默科技、惠博普、光汇石油、潜能恒信、永泰能源等。

（3）管网独立及放开准入的投资机会

投资主体多元化及“十三五”期间基础设施投资建设加速带来的

管材、压缩机等设备需求增长。

玉龙股份、金洲管道、石化机械、杰瑞股份等。

（4）放开原油进口权的投资机会

针对地方炼厂的原油进口权加速放开，未来资质并无稀缺性，关键看企业炼化成本控制能力，以及下游市场开拓能力。

洲际油气、国际实业、光汇石油、华信国际等。

3、国企改革对油气行业的影响及投资机会

（1）国企改革将对油气行业的主要影响路径

一是央企合并重组改变竞争格局；

二是资产重组提高证券化比例；

三是完善国有资本管理体制、引入职业经理人、股权激励等提升经营效率。

我们最看好国企资产重组，提高证券化比例带来的投资机会。

总体来看，国企的资产证券化比例较低，仍有大量未上市资产。

资产重组上市有利于盘活存量资产，优化资产负债结构，完善企业治理结构，提高经营效率。

重点关注未上市资产体量大、上市平台稀缺性强的投资标的。

（2）三大油公司主辅分离、专业化重组的投资机会

目前，三大油公司最大的问题在于经营效率低下，旗下存续资产体量大，人员负担重。

解决主辅分离问题应该是油气行业新一轮国企

改革的重点。

三大油公司集体换帅后，主辅分离、专业化重组有望进一步深化，并带来重大投资机会。

石油济柴、大庆华科、山东海化、上海石化、泰山石油等。

（3）其他央企和地方国资委旗下的两类资产重组机会

一是定位资产整合平台，未上市资产体量大的投资机会。

国新能源（山西省燃气资产整合平台，晋能集团约70亿燃气资产划拨给国新能源集团）、云南盐化（云南能投唯一上市平台）、风神股份（中国化工集团旗下轮胎资产整合平台）、兰太实业（中国盐业唯一上市平台）、中化国际（中化集团化工板块上市平台）、南京中北（南京市公共事业资产整合平台）、湘潭电化（湘潭市国资委唯一上市平台）等。

二是主业持续经营困难的上市公司，有望资产注入转型或资产置换被借壳。

相关标的（按最新市值由小到大顺序）：

*ST国通（控股股东旗下合肥通用环境公司拟注入上市公司）、湘潭电化、*ST南化、石油济柴、*ST天化、*ST金化（PVC业务资产拟置出）、*ST川化、云维股份、六国化工、天利高新、亚星化学、黑化股份（福建民营企业安通物流和安盛船务拟借壳上市）、兰太实业、山东海化、*ST阳化（收购山西泰华化工设计有限公司100%股权）、蓝星新材（拟置出资产与蓝星集团旗下安迪苏进行等值置换）、*ST海龙、*ST金路、恒天天鹅（拟置入控股股东华讯方舟全部军事通信及配套业务，并将原有传统业务置出）、云天化、*ST华锦。

二、油气体制改革的逻辑及路径探析

1、改革现状与总体思路

（1）改革现状与动力

作为国民经济的支柱产业，油气行业一直走在改革开放的前列。

三十多年的改革开放和技术进步极大地解放了生产力，油气工业实现了持续快速发展。

发展至今，油气行业也面临亟需通过改革解决的深层次矛盾。

（2）改革逻辑与愿景

1998

年之后，油气体制改革的重点放在价格形成

机制改革，到目前原油和成品油基本实现了参照国际市场定价，天然气定价机制也基本成熟，未来进一步深化气价改革的方向和路径也非常明确。

价格改革是市场化改革的核心和重要抓手，虽然目前油气价格实现了与国际挂钩的市场定价，但我国油气市场仍不具备价格发现功能，其根本原因在于市场结构不完善，市场竞争主体不足。

下一步要推进原油期货上市、发展天然气交易中心，必然需要配套地对市场体制进行改革，即全产业链放宽准入，形成多元化市场主体。

改革愿景：

油气体制改革的核心问题是处理好政府与市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用。

按“管住中间、放开两头”的体制架构，有序放开竞争环节的准入及价格管制，加强对自然垄断环节的监管力度，建立“法治完备、主体多元、市场定价、有效监管”的油气市场运行体系。

根据电改的经验及中国油气改革实际，我们推断油气体制改革的重点是“四放开一独立三强化”，管网独立或将超预期。

2、深化气价改革

价格改革是体制改革的核心和重要抓手。

目前原油和成品油定价基本实现市场定价，价格改革的重点在天然气。

（1）现行定价机制

①气源价格

目前海上天然气、页岩气、煤层气、煤制气出厂价格，以及液化天然气的气源价格放开，由供需双方协商确定，实现了市场定价。

国产陆上天然气和进口管道天然气采用市场净回值法定价。

由成本加成定价到市场净回值法定价是方法论上的进步，但目前调价窗口及参照替代能源价格的区间不明确，调价幅度仍是综合生产企业成本、用户价格承受能力等因素的结果，属于政府指导价。

2015年4月起，试点放开直供用户用气门站价格，由供需双方协商定价，进一步推进天然气价格市场化改革。

净回值法定价公式：

门站价格确定方式：

以中心市场天然气门站价格为基础，考虑天然气市场资源主体流向和管输费用，并兼顾地方经济社会发展水平，确定省（区）门站价格。

价格管理形式：

天然气门站及以上价格由国务院价格主管部门管理；

门站价格以下销售价格由地方价格主管部门管理，地方可建立天然气上下游价格联动机制并对机制进行听证。

②管输费率

目前，我国管输价格按照“老线老价”、“新线新价、一线一价”的原则执行。

所谓“老线老价”是指1991年以前由国家拨款建设的输气管道，运输价格由国家统一定价，执行国家统一的运价率。

所谓“新线新价”是指由国内外贷款建设的管线，采用新线新价、一线一价的管理办法，报国家价格主管部门批准后单独执行。

执行“

新

线新价”的管道采用项目经济评价法来测算管输价格水平。

测算公式如下：

目评价期；

表示财务内部收益率。

FIRR

（2）天然气价格市场化改革路径

①改革的远景目标

天然气价格改革的最终目标是完全放开气源价格，政府只监管具有自然垄断性质的管道运输价格和配气价格。

气源价格实现市场化定价的最终目标是由天然气市场发现价格，这就需要发展天然气现货、期货市场。

参照替代能源定价的方式只是一种过渡。

目前，上海石油天然气交易中心的建立和发展是深化气价改革的重要探索。

完善管输费定价机制，引入两部制定价，管输费由预定费和使用费两部分组成，考虑负荷系数对定价的影响，减少不同用户之间的交叉补贴。

另外，探索采用激励性的管输费方法，如价格上限、可变收益率和利润共享等价格规制方法。

②现阶段的改革重点

现阶段天然气价改的重点：

一是进一步明确调价机制，缩短调价窗口。

推行居民阶梯气价，解决交叉补贴问题。

二是发展天然气现货、期货交易。

2015年7月，上海石油天然气交易中心正式投入试运营，为最终实现气与气竞争定价打造市场平台，有助于形成亚太地区气价基准。

在气价改革过程中，配套改革至关重要，特别是管网、LNG接收站的独立运营和第三方公开准入，放开上游准入，丰富市场交易主体。

（3）气价改革的投资机会与风险

①下半年气价下调预判

目前气价改革的最大看点是下半年非居民气价下调预期，

我们分

析判断：

调价时间：

调价幅度：

或将超预期，04-06元/方。

调价影响：

气价下调有利于改善油气比价关系，提高天然气的价格竞争力，刺激天然气消费增长。

②气价下调的投资机会

销气量增长有保障、充分享受国际气价低迷带来盈利增厚的公司。

天然气消费增长拉动相关设备公司。

③主要风险

天然气消费增长不及预期。

受国内经济增速下滑、气价调整不及时等因素影响，2015年上半年天然气消费增速大幅下滑至21%。

天然气增值税上调风险。

目前天然气行业增值税率为13%，若上调至17%，将提高天然气终端消费价格，对天然气消费产生抑制作用。

管输费、配气费下调风险。

管输费下调将直接降低管道的投资回报率。

按全国天然气价格构成的平均水平计算，在我国城市的终端用

户销售价格中，出厂价占45%，管输费占25%，城市配气费占30%，远高于发达国家15%左右的水平。

若配气费下调，虽有利于拉动天然气消费，但将直接削弱燃气公司的盈利能力。

3、有序放开上游资源

（1）上游现状

①现行制度

根据《中华人民共和国矿产资源法》，勘查、开采矿产资源，必须依法分别申请、经批准取得探矿权、采矿权，并办理登记。

从事矿产资源勘查和开采的，必须符合规定的资质条件。

目前拥有常规石油天然气勘探开发资质的只有4家，分别是中石油、中石化、中海油和延长石油。

《中华人民共和国对外合作开采陆上石油资源条例》和《中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例》分别赋予中石油和中石化享有陆上油气对外合作专营权，中海油拥有海上油气对外合作专营权。

目前，常规油气矿权采用行政授予的方式、不能交易流转。

非常规天然气作为独立矿种，实行单独管理，公开招标。

开采煤层气、页岩气仅需具备气体矿产勘查资质（不含天然气），目前国内有100多家企业拥有该资质。

②市场主体

在国内上游油气开采领域，常规油气开采由中石油、中石化、中海油和延长石油主导。

壳牌、BP、埃尼、挪威国油、康菲等国外石

油公司通过与三大石油公司合作开发国内油气资源。

非常规油气资源的开发由国企主导，外企、民企广泛参与。

主要的生产商包括中石油、中石化、中海油、中联煤、壳牌、永泰能源、亚美能源、蓝焰煤层气等。

参与国外油气资源开发：

1993年中石油开始走出去，随后中石化、中海油、中化集团、振华石油、中信资源等一批国企陆续走出去，参与海外油气资源开发，为保障国内油气供应安全做出了重要贡献。

近年来，国内民企崛起成为海外油气收并购市场的重要买方，拥有海外油气资源的民企主要有：

广汇能源、华信集团、洲际油气、美都能源、海默科技、杰瑞股份、准油股份、恒泰艾普、宝莫股份、通源石油、仁智油服等。

③改革动力

上游垄断影响行业效率。

国内油气区块面积绝大部分已被三大油公司登记，但没有严格执行退出机制，矿权流通机制也尚未建立，导致国内上游开采环节竞争不足，效率低下。

此外，民企没有勘探开发资质，只能从事油气开采的辅助活动或者参与非常规天然气资源的开采。

但在油服装备领域，三大油公司旗下油服装备公司具有天然的竞争优势，不利于展开公平竞争，提高市场效率。

上游垄断限制油气市场机制的建立。

成熟的油气市场需要有大量的买者和卖者，保障市场的流动性，才能实现市场的价格发现功能，进而实现资源的优化配置。

而上游垄断导致整个油气市场供应商不足，

原油期货上市、天然气交易中心建立后都将面临流动性不足的问题。

（2）上游改革路径

上游环节改革的远景目标：

建立矿权交易的一级和二级市场，形成多元化市场竞争主体。

通过改变矿权行政授予模式为公开招标，严格矿权的退出机制和交易流通机制，建立起矿权交易的一级和二级市场。

此外，建立起国家基础性、公益性的油气资源地质信息库。

在市场主体方面，一是注重梯队建设，未来形成2-3家超级巨头，5-10家中型油公司，数十家小型油公司；

二是遵循二八定律，20%的公司掌握80%的资源，80%的公司掌握20%的资源。

现阶段的改革重点：

“存量资源混改+增量资源试点招标”有序向社会资本开放上游。

依据“盘活存量、用好增量”的理念，对于三大油公司已有区块，鼓励采用混合所有制的形式引入社会资本。

2015年初，中石油宣布将新疆作为上游混改试点，将拿出部分区块以不超过49%的股权引入地方国有资本及民营资本。

随着国企改革推进，未来油气上游混改有望落地。

对于新区块包括油公司退出的区块，拿出来公开招投标。

目前，新疆6个常规油气区块已试点公开招标，未来有望在总结经验和修改完善相关法律法规的基础上推广。

此外，参与海外油气资源开发也是保障国内能源安全的重要手段。

随着海外投资规模增大，未来将对国企海外投资加强审计和监管，建立健全国企海外资产的退出机制，不能因唯恐涉及国有资产流失问题，而影响海外投资的正常退出和投资效益。

（3）上游改革的投资机会与风险

①资源获得者直接受益

广汇能源、洲际油气、华信集团（非上市公司）等。

②油服装备公司间接受益

拥有物探技术经验及作业队伍的油服装备公司。

东方物探（中石油集团旗下企业）、准油股份、恒泰艾普等。

综合实力较强或专项技术突出的油服装备公司。

中石油集团旗下油服装备企业、石化油服、石化机械、杰瑞股份、吉艾科技、海默科技等。

③全行业受益

放开上游引入竞争，有利于提高行业效率，提高油气资源发现程度及后备储量，最终使消费者受益。

同时，放开上游有助于丰富市场主体，提高原油和天然气现货、期货交易的流动性和影响力。

此外，海外油气投资方面可能的投资机会在于国企海外投资主体的整合，以及国企与民企的海外合作。

④主要风险

上游既是深化油气改革的突破口，同时也可能是最大的障碍。

上游油气资源关系政府和石油公司的核心利益，改革难度大。

此外，我国油气资源禀赋条件相对较差，或将影响潜在参与者的积极性，要警惕改革进展低于预期的风险。

至于油价低迷对上游改革的影响，我们认为不必过于悲观。

上游投资周期长，盈利能力主要取决于长期基准油价。

长期来看，上游仍是油气行业盈利水平最高的环节，也是各公司竞相进入的环节。

低油价及第二轮页岩气的投标经验，将使得上游改革的参与者更理性地进行长期投资评估和决策，有利于改革推进和行业的健康发展。

4、推进中游储运环节独立，有序放开第三方准入

（1）基础设施的现状

①投资主体

油气长输管道作为中游基础设施的主体，主要由中石油、中石化和中海油三大集团公司分别自建和运营，并与本企业的上游生产捆绑在一起。

燃气支线主要由地方政府赋予

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