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（4）产量预测20

3、煤炭进口仍对供给端形成压力21

三、2015年运行逻辑：

供需关系略有改善，未来两年步入底部盘整阶段22

1、煤炭行业短期需求有改善22

2、煤炭行业短期供给增速有望收窄25

3、关键指标跟踪：

关注3-4月份投资及新开工表现27

（1）降准（货币投放）与社会融资指标、固定资产投资新开工增速27

（2）秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI指数28

（3）动力煤：

山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现29

四、煤炭产业债整体情况分析：

偿债能力难见整体性回升29

1、煤炭行业特征：

后周期、三年一轮回，重资产、集中度低、产品同质性高、议价能力弱、盈利波动大、小矿厂波动多30

2、煤炭行业关键信用要素31

3、煤炭行业存量债券分析33

4、煤炭债发行人整体财务状况回顾34

5、此次现金流复苏的不同38

6、煤炭债发行人比较与筛选39

（1）规模效应39

（2）产品及产地多元化39

（3）外部筹资能力40

（4）盈利能力及现金流比较40

（4）发行人及个券筛选40

一、煤炭行业图谱

1、煤炭行业产业链分析

煤（煤炭）是指植物遗体在覆盖地层下，压实、转化而成的固体有机可燃沉积岩，对各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动构成煤炭开采和洗选业，简称煤炭行业。

煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业：

火电、钢铁、建材和化工行业，四大行业耗煤合计占比超过80%。

其中，火电行业占煤炭消费的比例53%，钢铁行业占煤炭消费的比例18%，建材行业占煤炭消费的比例约14%，化工行业占煤炭消费的比例约3%。

循着煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端：

基础建设和房地产。

从产业链图我们往回测算，房地产和基础建设耗煤量占比高达20%，其中，房地产耗煤占全国煤炭消费量的11%，基础建设耗煤占全国煤炭消费量的9%。

由此可以看出，基建投资和地产投资的变动或者变动预期是引导煤炭行业变动的本源，而这两者又与宏观政策紧密相关。

因此，从政策设计及预期、下游基建和地产投资变动到中游钢铁、电力等行业的变动、煤炭产地及中转地价格的变化都是煤炭行业基本面分析中需要关注的重点；

此外，铁路运量秦皇岛港口锚地船舶数量、秦皇岛港日均铁路调入量、沿海运费等也是具有参照意义的景气度指标。

历史经验显示，从宏观政策传导至煤价变动大约需要8个月的时滞，煤炭行业运行表现出明显的后周期性。

其中，基建投资增速、社会融资增速是最领先的指标，传导时滞大约6个月左右；

钢材、水泥行业基本面领先大约2个月，秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI指数领先1-2个月。

重点观察指标：

信贷增速指标、社会融资增速指标、存准率、基准利率、房地产及基建投资增速、发电量增速、四大下游行业工业增加值趋势（同比环比）

重点信号：

降准（货币投放增加）、基建及地产开工增速、秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI指数。

2、煤炭行业细分产业链分析

为了对不同发行人的信用资质进行分类，同时有助于对不同行业景气度的跟踪，有必要各煤种的产业链图谱进行细化，细化后的行业链条梳理如下。

从中可以很清晰的看到，动力煤的主要下游需求来自于电力行业，而炼焦煤、无烟煤则对应钢铁焦化行业、化工行业。

其中，动力煤的主要品种有长焰煤、贫煤、不粘煤、褐煤等，炼焦煤则包括气煤、肥煤、瘦煤、焦煤。

（1）钢铁-焦炭-焦煤产业链

炼焦煤是处于源头的基础原料，指的是具有一定的粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭的原料煤，可具体细分为焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、气煤等。

焦煤的强粘结性决定了它在炼焦配煤中的特殊作用，焦煤必须要含有一定的比例才能保证焦炭的质量，因此决定了其在定价上具有更强的话语权。

此外，焦煤资源北多南少、西富东贫，焦煤的生产与供应基本在中、西部地区，而焦煤的消费主要在东部地区，这种错位性布局导致焦煤运输形成“北煤南运、西煤东运”的格局。

焦炭品种处于产业链中间，处于弱势地位。

独立焦化企业是焦炭产业的主体，2010年其焦炭产量占比为66%，但是行业整体产能过剩、集中度低、竞争力弱，受到上游煤矿企业和下游钢厂的两头挤压，利润空间小，近几年全行业处于亏损状态，面临生存危机。

焦炭行业具有区域性集中特点、区域间运输瓶颈的制约以及焦化企业开工率易降难升的特点，产量调整慢于下游。

钢铁行业处于产业链下端，下游是基建、地产和机械等。

历史经验显示，钢铁价格的变动通过产业链传导至上游原材料。

从钢铁价格变动的顺序来看，钢铁价格及产量变动领先焦炭1个月左右，焦炭价格及产量变动领先于焦煤价格1周-2周左右。

钢材、焦炭、炼焦煤产业链价格及产量，钢铁社会库存，钢厂库存，钢贸商库存，港口库存，钢厂与独立焦化厂焦炭焦煤库存与开工率。

焦化厂焖炉时间低/高于22小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于75%，钢铁社会库存低于1300万吨。

（2）动力煤产业链

我国动力煤消费集中在电力、建材、化工和其他行业。

近年来，电力行业是中国动力煤消耗的第一大户，目前中国电煤需求量占到了动力煤总需求量的60%以上；

其次是建材用煤，约占动力煤消耗量的20%左右，以水泥用煤量最大；

其余的动力煤消耗分布在冶金、化工等行业。

电力：

随着科技的发展，我国用于发电的能源除了传统的火电和水电，还包括了各种清洁能源，如风能和太阳能等，但是我国火电和水电仍占据着主要位置，其中火力发电更是重中之重，而高耗电行业仍集中在钢铁、建材、化工三大行业中。

建材：

建材行业耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤组成。

水泥耗煤占建材行业耗煤量的70%左右，其生产主要以煤为燃料，以电作为动力驱动，极少使用其他燃料。

水泥广泛用于房地产和基建，与国家当前的经济形势及未来的工业化、城镇化进程高度相关。

钢铁：

分析如上。

煤化工：

煤制气、煤制油等新型煤化工是国内重要的能源补充，此前，市场对于未来煤化工提升煤炭消费有较高的期许；

但随着油价下行，煤化工终端产品价格下滑，产能可能无法有效释放，这样煤化工对动力煤需求的推动力可能会有所折扣。

动力煤的生产以大型煤炭集团为主，作为产业链的生产环节，其特征是原料开采成本相对固定，企业利润多少主要取决于动力煤销售价格的高低。

目前来看，动力煤产能过剩在各煤种中最为严重。

历史经验显示，火电增速是动力煤价格变化的领先指标，领先时滞也在1-2个月之间。

用电量增速、火电发电量增速（需考虑季节性因素及水电挤出效应）、重点电厂日均耗煤量、直供电厂及港口煤炭库存、港口及产地动力煤价格、运价指数、进口煤增量及价格。

山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现。

（3）无烟煤-化工建材产业链

无烟煤是煤化程度最大的煤种，其固定碳含量高，挥发分产率低，密度大，发热量很高。

从细分来看，无烟煤分为块煤、喷粉煤、末煤等。

其中的块煤主要应用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷等行业；

粉煤主要应用在冶金行业用于高炉喷吹。

相较于其他煤种而言，无烟煤的行业集中度更高，因此价格也相对高一些，尤其是其中的块煤和粉煤。

化肥：

无烟煤是化肥的主要原料，尤其是产量最大的氮肥；

目前氮肥生产企业中，30%是用天然气作为原料，70%是用煤炭作为原料，其中就有64%是无烟煤。

目前化肥行业普遍面临严重的产能过剩问题。

冶金：

六十年代初期，我国成功的实现了炼铁高炉喷吹无烟煤粉新工艺，用无烟煤粉代替焦炭作为炼铁的热源和还原剂，改善了高炉冶炼状况和高炉操作指标。

高炉喷吹煤煤比呈现逐年上升的趋势，并且逐渐成为钢铁企业不可缺少的炉料之一。

历史经验显示，合成氨产量是无烟煤煤价格变化的领先指标，领先时滞在1-2个月之间。

重点关注指标：

合成氨及尿素产量、价格和开工率，无烟煤产量及价格。

3、其他需要关注的指标

（1）国际油价

石油与煤炭同为能源消费的主体，二者之间具有一定的替代关系。

一方面，石油价格通过替代效应直接影响煤炭行业，根据替代产品价格追涨的原理，石油价格下跌必然会时其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行业供求关系恶化，拉低煤炭价格。

另一方面，油价通过心理效应间接地影响煤炭价格，油价下跌会降低工业产品的生产成本，对国内CPI和PPI指数走势产生较强的助跌作用，同时通过强化投资者的通缩预期，导致煤炭价格进一步下跌。

（2）原煤进口

中国是世界上最大的煤炭生产和消费国，占据了全球50%的份额。

自2009年由煤炭净出口国变成净进口国以来，煤炭进口量从2009年的126亿吨一路攀升至2013年的33亿吨，五年增长了162%。

进口煤的大幅增加使得国内煤炭供需关系更趋恶化，煤炭价格绵延下跌。

（3）煤电谈判（动力煤）

产能过剩尚无解，2017年方可进入存量去产能

“十一五”期间，煤炭行业盈利大幅提升，催生了大量的固定资产投资。

惯性因素使得“十二五”期间煤炭行业固定资产投资仍然居高不下，带来了大量产能释放。

从数据上看，2011-2014年，煤炭行业固定资产投资年均超过5000亿元，是“十一五”期间年均投资额的两倍。

相应的，2011-2014年，煤炭行业每年新增产能投放在4亿吨左右，带来了严重的产能过剩问题；

2014年底，整个煤炭行业实际有效产能大约47亿多吨，但产量仅有42亿吨，过剩产能达5亿多吨，且在建产能仍高达10亿多吨。

未来随着新增产能的释放和需求的萎缩，产能过剩问题短期仍无解。

1、需求增速面临中枢性下移

（1）宏观增速下滑及经济结构调整

随着来自人口、资源等约束的增加，中国经济增速逐步开始放缓，中央经济工作会议则指出“我国经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长”。

对于中高速增长，我们的理解是：

维持合理就业水平上的有质量的增长；

此外，结合去年以来领导层的多番讲话及政策风向，可以推断出在未来两三年内，7%的GDP增速是合意的水平，而随后这一水平可能会平滑地向65%甚至更低的水平过渡。

其次，来自环境、资源等的压力导致经济结构调整和产业转型升级势在必行，经济发展方式需要从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济增长的驱动力需要由投资转向消费和服务，这也就意味着传统高耗能、强周期的行业（包括钢铁、水泥、化工、有色）的需求出现长期下滑。

从近几年的投资增速可以明显看到，第二产业增速由74%，固定资产投资增速下滑至16%。

（2）能源消费结构优化和替代性行业快速发展

近年来，环保问题逐渐成为我国的施政重点和民生热点，尤其是雾霾等大气污染治理，这促使我国进一步优化能源结构，减少燃煤提供能源的比例，增加其他更为环保的能源。

国务院办公厅近日印发《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》，其中主要任务之一便是优化能源结构，降低煤炭消费比重。

计划要求加快清洁能源供应，控制重点地区、重点领域煤炭消费总量，推进减量替代，压减煤炭消费，到2020年，全国煤炭消费比重降至62%以内，而天然气、非石化能源比重提升到10%和15%以上。

在能源使用上，计划指出对高耗能产业和产能过剩行业实行能源消费总量控制强约束，其他产业按先进能效标准实行强约束，现有产能能效要限期达标，新增产能必须符合国内先进能效标准。

随着约束的逐渐加强，煤炭消费的弹性也日益降低。

综上，一方面，随着人口、资源、环境等的约束，我国经济发展方式需要从投资依赖型转向消费型和服务型，高耗能的增长方式难以持续，经济增速步入中枢下滑的阶段；

另一方面，受环保制约，能源消费结构亟待调整，煤炭消费弹性和比重受到控制。

以上因素均将使得未来煤炭消费增速逐步放缓。

量化角度，我们通过煤炭消费弹性系数（煤炭消费增长速度与国民经济增长速度之间的比值）来预期未来的煤炭消费增速。

以过去近20年数据为例分析可以发现，GDP增速>

=10%，煤炭弹性系数在12左右；

GDP增速<

10%，煤炭消费弹性系数快速回落至1以下，平均弹性系数回落至08左右；

8%，煤炭消费弹性系数下降为05以下，甚至会出现负增长。

近两年，随着GDP增速的下滑，煤炭消费弹性系数逐年回落，2013-2014年均在03-04之间。

未来随着能源结构的进一步调整，预计煤炭消费占比将进一步降低，消费弹性系数将进一步收敛。

假设未来三年GDP增速保持在70%的水平，消费弹性系数维系在03，那么可以推断未来三年煤炭消费增速可以保持在20%左右的水平。

2、供给角度去产能道路漫漫

尽管中央层面对于煤炭行业去产能的政策要求早已有之，但地方政府出于对自身经济、财政收入和本地就业的考虑，煤炭行业的产能扩张在2010-2013年有增无减，直到2014年才出现新增产能规模的收缩，真正意义上存量规模的去产能更是远未出现。

（1）新增产能预测

一般而言，煤矿的建矿周期是3年时间，因此，即使煤炭行业固投投资增速在2013-2014年已经显著回落乃至为负，2012-2014年间年均5000亿元的投资规模仍将在未来逐步形成产能。

截至2013年底，煤炭行业施工规模10亿吨，未施工及规划中的规模7亿吨左右；

假设施工规模的10亿吨（暂不考虑未施工及规划规模）在2014-2016年逐步投产，则意味着每年投产规模仍在3亿吨左右，同时考虑到国家产能限制措施，新增产能规模将呈逐年下降趋势。

根据招商煤炭行业研究的推算，2014年煤炭行新增产能约为33亿吨，按照新增产能规模逐年递减的假设对其进行简单外推，我们假定2015-2017年新增产能规模分别为27亿元、20亿元和12亿元。

（2）关闭退出产能预测

2013年11月，国务院《关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》表示，计划到2015年关闭2000处煤矿，其中2014年关闭800处，关闭退出产能4070万吨，后将2014年计划关闭煤矿从800处提高到1000处。

由此我们按照比例可预测2014年关闭退出产能05亿吨。

而随着产能限制措施的进一步落实，我们预计2015-2016年，关闭退出产能将逐步扩大。

按照2012-2014年关闭产能的规模（02亿元、03亿元、05亿元）推算，2015-2017年预计关闭产能分别为08、12和17亿元。

（3）运力释放有助产能转化为有效产量

煤炭行业过去的产能投放多集中在西北部地区，其中，陕西和内蒙仍受制于运力的不足。

未来随着新的运煤通道的修通，特别是几条大的铁路线（晋中南铁路、准池铁路、张家口至唐山铁路）在2015年以后逐步释放运力，将有助于产能有效转化为产量。

（4）产量预测

考虑在建矿井的投产和落后产能的关闭，预计2015-2017年煤炭潜在产量增速分别为4%、16%和-1%。

而随着国家在限产方面力度的加强（2014年8月15日，国家发改委、国家能源局、国家煤监局联合下发《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》后，煤炭产量增速显著下滑，2014年全年增速大概仅有25%），预测未来每年的煤炭产量增速将保持在15%左右。

3、煤炭进口仍对供给端形成压力

此前，国际市场上煤炭供需结构的失衡、国际煤炭价格的优势以及长期低位运行的海运价格，使得进口煤大量涌入我国，2013年煤炭进口依存度上涨至813%。

2014年全年，我国煤炭进口29122万吨，同比下降109%，自2009以来首次出现下滑，背后主要是政府限制进口的影响。

但考虑到国际煤价持续低位运行，进口煤的价格优势仍然存在（以及近期国内大型煤企为了在2015煤电博弈中争夺更高的话语权而逆市涨价带来的进口持续回升），未来煤炭进口对整个行业供给的压力仍然存在。

在综合考虑对国内煤炭市场预期和当前政府政策的前提下，我们预计未来几年煤炭进口量仍将维持在2亿吨左右。

供需关系略有改善，未来两年步入底部盘整阶段

正如我们前面所说，煤炭行业的资本密集型高、去产能的难度大，外加地方政府等的阻挠，目前产能去化的程度只不过是冰山一角。

具体地说，当前产能的去化只体现在增量方面，存量方面尚未见到缩减，因此只能视作去产能的开始而非结束。

但去年以来中央到地方层面遏制超产、在建矿治违、进口关税等政策的实施，将促使短期供需结构略微出现改善，煤炭行业未来2年可能步入底部盘整期。

1、煤炭行业短期需求有改善

2014年，我国国内生产总值同比增长74%，创下1990年以来新低。

经过我们的测算，2014年全年，煤炭消费量增速由正转负，增速为-02%。

但从短周期的角度来看，2015年煤炭消费增速或在当前基础上有所回升。

具体分析如下。

从短周期的角度来看，根据招商宏观预测，预计2015年GDP增速为73%，较2014年的74%小幅回落。

其中，固定资产投资增速、房地产投资增速预计分别由157%、105%回落至151%、98%，而基建投资有望维持在20%左右。

在此基础上，对下游四大行业电力、钢铁、建材、化工的增速预测分别如下：

火电：

2014年，调结构外加环保压力增强的影响下，全社会用电量增速出现较大幅度下行，增速由762%回落至320%；

从结构上看，水电大发对火电造成了明显的挤出作用，火电发电量累计增速同比降低04%，而水电发电量累计同比上升18%。

假设2014年GDP增速尚可维持在73%的水位，那么发电量增速在3%上方仍可期待。

分析过去几年的数据，在社会用电量保持不变的情况下，水电发电量对火电发电量的敏感系数在-020左右，即水电发电量每增加1%，火电发电量平均减少020%，水火电之间呈现此消彼长的相反关系；

同时，从过往经验来看，连续两年丰水的可能性较小，因此我们预测2015年火电增速将回升至35%。

2014年，配合中央层面的限产政策，粗钢产量增速已由2013年的75%显著回落到1%，考虑上占比10%的外需之后，表观消费增速约为25%。

展望2015年，考虑到固投增速仍可维持在15%以上，同时钢铁全社会库存已经去化比较完全，粗钢表观需求及产量仍可维持2-3%的增长。

水泥：

2014年，在宏观经济乏力、房地产投资低迷的背景下，国内水泥总产量同比增幅为18%，增速显著放缓。

我国水泥行业的下游需求端主要来源于农村、基建和房地产三方面，三者比重大致相同。

农村需求历年来基本保持着稳定增长，其增速在分析框架中可视为稳定常量；

基建投资从2012年下半年至今一直保持20%以上的高速增长，而且基建投资对我国经济“稳增长”起着重要的引擎作用，明年20%的增速基本可以确定；

而房地产投资增速向上弹性不足。

综上，我们预计2015年水泥产销量增幅将与2014年基本相似，在2%左右。

化工：

化工行业目前仍处于去产能阶段，行业产能过剩、下游需求不振等大环境依然没有显著改善，绝大部分产品价格因上游原材料下跌、下游需求萎靡而呈向下趋势，大部分产品开工率依旧低迷。

2015年，化工下游需求领域亮点不多，整体仍处于缓慢复苏中，我们预计化工产业将增速将保持在2%左右。

综合分析发电、钢铁、建材、化工四大下游行业的耗煤增速，假设2015年煤炭出口量维持在550万吨的水平，则2015年煤炭消费增速预测为15%（表中我们假设2016年GDP增速为70%）。

2、煤炭行业短期供给增速有望收窄

为帮助煤炭企业脱困，国家针对化解行业产能过剩、严控超能力生产、加强煤炭进出口管理、进行煤炭行业税费改革等出台了《商品煤质量管理暂行办法》、《关于调控煤炭总量优化产业布局的指导意见》、《商品煤质量管理暂行办法》以及调整煤炭进口关税等等一系列措施。

在国家强力推进煤炭供给调控政策的压力下，煤炭产量和进口量均出现下滑迹象。

首先，神华、中煤等大型煤炭集团的绝对产量和增速均出现下降；

再次，2014年全年实现煤炭进口29亿吨，较2013年回落10%，绝对量减少了3580万吨。

预计未来此类救助措施仍将实施。

结合我们前面的分析，在限产加强和限制进口的情况下，2015-2017年每年的煤炭产量增速将保持在15%-2%左右；

假设进口量分别下降至24、20和20亿吨，则总供给增速分别为007%、007%及15%；

与煤炭消费增速15%、13%和13%的推算相比，供需情况略有改善。

关注3-4月份投资及新开工表现

（1）降准（货币投放）与社会融资指标、固定资产投资新开工增速

2014年4月起，央行开始动用定向降准，社会融资增速在4-6月份连续回升，固定资产投资增速及投资资源来源分别自6-7月份反弹，秦皇岛港煤炭价格于9月底见底回升，符合历史规律；

2014年7-11月，尽管有降息操作，但基础货币投放未有显著增加，新开工和投资资源来源亦出现下降，煤价开始滞后回落。

2014年11月起，社会融资规模增速再度触底反弹，需关注后续固投开工进展，特别是经验中滞后3个月的投资及开工表现（对应2015年3-4月份）。

（2）秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI指数

2014年7月开始，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数依次回升，随之煤炭价格于9月底见底回升，滞后2个多月；

此后，前者在10月份见到高点，煤炭价格也在11月份再度出现回落。

最近几周，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数再度出现回升迹象，但由于开工复苏信号不明显，因此，暂时只能判定为季节性因素（冬储）。

炼焦煤：

焦化厂焖炉时间低/高于22小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于80%，钢铁社会库存低于1200/高于1500万吨

截止2015年1月20日，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存为1150万吨，对应天数为1855天，焦炭库存可用天数仅有9天；

高炉开工率和焦化开工率分别为94%和84%，目前钢铁社会库存量为1036万吨，距离1500万吨尚远。

总体上看，炼焦煤下跌空间不大。

山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现

目前6大发电集团煤炭库存可用天数达到18-19天，动力煤现货煤价仍有下跌压力。

2015年煤电长协谈判中，神华价格采用季度定价方式，一季度挂牌价格520元/吨，可以看出对2015年市场看的并不是特别悲观。

偿债能力难见整体性回升

我们此处对煤炭债券发行人整体的盈利变化、营运效率、偿债能力及现金流现状进行分析，发现煤炭企业债目前已经处于此轮信用周期的后端。

2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象；

如果2015-2017年煤炭行业整体产能投放、需求变化如我们上述预期，则煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低；

不过囿于巨额的债券存量以及较低的盈利弹性，_偿债能力暂时无法看到显著提