安信有色齐丁有色白马系列之一掌握铝加工白马的投资节奏Word文档下载推荐.docx
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三是其股价表现同样存在戴维斯双击；
四是扩产项目公告初期对估值可能存在提升；
五是一个成熟铝加工项目的投产周期通常在5年以上，业绩增长期较长。
■理解五大规律，掌握铝加工企业投资节奏。
我们认为，铝加工板块的投资节奏在于选择扩产符合产业趋势、产能增速可期、下游订单匹配完备的公司，并于扩产项目爬坡至盈亏平衡点附近重点关注，享受公司业绩与估值戴维斯双击带来的收益。
■五大维度决定铝加工企业投资价值。
一是扩产规划增速，二是产能爬坡进度，三是扩产方向是否符合产业趋势，四是订单匹配是否完备，五是估值水平是否合理。
依此比较，我们认为，南山铝业与利源精制具备较好的产品结构，明泰铝业具备产品结构边际改善的较大动能；
利源精制与明泰铝业扩产规划增速较快；
明泰铝业与南山铝业产能爬坡进度与订单匹配较好；
明泰铝业与亚太科技估值处于历史低位。
■建议关注铝加工板块投资机会。
铝加工细分领域的强劲需求增速、龙头企业强者恒强的背景为行业白马的成长奠定了坚实基础。
建议重点关注明泰铝业、亚太科技、南山铝业、利源精制以及银邦股份，并持续跟踪各家公司产能爬坡进度及订单匹配情况，重视动态变化中的超预期因素。
■风险提示：
1）铝材需求不振，订单低于预期；
2）公司扩产进度低于预期。
1.中国铝材消费：
结构升级渐入佳境1.1.中国铝材消费：
结构升级渐入佳境铝合金是绝佳的轻量化结构材料。
铝合金密度低、强度远超钢材，具有优越的比强度；
而且耐腐蚀、易成形、可焊接、可进行各种表面处理，在交运、建筑、电子电力等领域应用广泛，进一步替代铜、钢、木的前景非常广阔。
从消费结构看，铝加工的主力增长极正在由建筑用铝向交通运输、包装等工业用铝转换，结构升级正在进行。
上一轮周期中国房地产业迅猛增长以及节能、环保标准的提高，使得美观、轻质的铝合金在铝门窗、幕墙和装饰材料领域的应用大量增加，建筑用铝成为铝材的消费主流。
而目前，随着房地产的高光时代过去，以及国内节能环保、高端装备制造业的兴起，铝加工行业正在经历一场从建筑用铝向工业型材的转型。
与西方成熟经济体的铝消费结构相比，中国在交通运输领域（汽车、轨交、航空、船舶）和包装领域的消费占比提升空间尤为广阔，这将强劲驱动高端铝板带箔需求。
以产量占比最大的铝型材为例，结构升级的趋势非常明显——建筑型材在上轮周期高歌猛进之后，近年来工业型材成为增长主力。
2003～2007年国内建筑行业迅猛发展给铝型材带来了巨大机会，建筑需求一度占铝挤压材消费量70%以上。
随着各种合金、品种、规格和高精度、复杂的实心和空心铝合金型材在交运、电子电器、石化、汽车部门逐渐取得广泛应用，工业挤压材产量也快速增长。
汽车轻量化和工业型材高端化成为两大主要潮流。
一是汽车轻量化。
铝合金型材在中国交通运输领域的应用只占工业铝型材整体需求的27%，远低于北美（47%）、欧洲（45%）、日本（50%）等发达市场，在节能环保、新能源车大发展以及提高汽车机动性能的趋势下，汽车轻量化大势所趋。
二是工业型材高端化。
这主要来自中国高端装备制造业崛起的迫切需要，包括轨道交通、航空航天、海水淡化、海洋工程、军工等领域的需求将有力驱动高端工业型材的增长。
1.2.汽车轻量化大势所趋，进口替代大有可为铝及铝合金具较轻的重量、较好的加工性能和抗腐蚀性能，是良好的汽车轻量化材料。
铝合金的密度只有2.68g/cm3,仅为钢的30%，在等弯曲刚度的条件下，铝对钢的厚度比为1.43，铝的减重潜力是49%，在等弯曲强度的条件下，铝对钢的减重潜力是38%。
统计数据显示，铝合金代替传统的钢铁制造汽车，整车、发动机、缸体/缸盖将分别减重30-40%、30%、30-40%，铝质散热器比相同的铜制品轻达20%-40%。
汽车轻量化是节能减排、提高汽车性能、新能源应用，以及降低对行人碰撞伤害的大势所趋。
首先，节能减排日趋严格，提高汽车铝化比例迫在眉睫。
目前大量研究表明，约75%的油耗与整车重量有关，降低汽车重量就可有效降低油耗，而油耗的下降意味着二氧化碳、氮氧化物等有害气体排放的下降。
据测算，汽车重量每下降10%，油耗下降8%，尾气排放下降4%。
针对汽车工业发展、汽车产量增多、汽车保有量的加大所带来油耗和环保的压力，各国都制定了相应的政策要求。
为了应对节能减排大潮，目前已有多款海外高端车型采用全铝车身打造，处理后的铝合金用材既可保证车身强度，又能大幅降低车身自重。
第二，汽车轻量化是提高汽车性能的必要途径。
一是减轻自重能减小动力和传动系统负荷，可在较低的牵引负荷下表现出同样或更好的性能，如簧载质量下降，将明显提高行驶平稳性和舒适性。
二是为了提高轿车安全性而增加的辅助装置导致汽车增重，也需要通过轻量化予以补偿。
中国汽车工程协会的研究表明，如果以“重量比功率=整备质量÷
发动机功率”来衡量质量与动力的匹配程度，0.95-1.05比功率是合理比功率值分布带。
而中国乘用车（尤其是自主品牌）符合该标准的比例整体偏低，超重情况显著，汽车铝化势在必行。
第三，新能源汽车发展迈入快车道，车型轻量化大势所趋。
根据中国汽车工业协会统计，我国2016年新能源汽车生产51.7万辆，销售50.7万辆，比上年同期分别增长51.7%和53%。
其中纯电动汽车产销分别完成41.7万辆和40.9万辆，比上年同期分别增长63.9%和65.1%；
插电式混合动力汽车产销分别完成9.9万辆和9.8万辆，比上年同期分别增长15.7%和17.1%。
而根据国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》，到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆，未来发展前景不可限量。
由于汽车动力电池的储能限制，新能源汽车的车体轻量化程度将直接决定其续航里程。
站在产业端看，虽然碳纤维复合材料兼顾了高强度与低重量的特点，被视为新能源车体的最佳材料，但考虑到新能源汽车的发展仍在初期推广阶段，碳纤维复合材料高昂的使用成本短期内不利于消费市场开拓，铝合金车身仍将在未来竞争中长期占据主流。
第四，各国交通法规对于降低汽车对行人碰撞伤害的要求也使汽车轻量化成为必要。
从理论上说，汽车碰撞时的冲击能量与汽车的质量成正比。
在同等条件下汽车越轻，碰撞时产生冲击能量越小，车身结构的变形、侵入量和乘员受到的冲击加速度就越小，汽车对乘员的保护性能更佳。
此外，汽车制动时所消耗能量也与汽车质量成正比，车重较轻的汽车刹车时对制动器消耗能量较小，制动减速效果好，制动距离更短，从而提升汽车主动安全性。
因此无论从汽车被动安全性和主动安全性角度，合理的汽车轻量化都利于汽车安全性能的提升。
全球汽车铝化趋势明显，国产车用铝量提升空间巨大。
实际上，海外汽车铝挤压材的应用已很普遍，在汽车车身系统、热交换系统、底盘系统、悬挂系统、制动系统等应用程度已很高，尤其是很多国家的热交换系统铝造比例已经达到100%。
以北美为例，铝材占汽车总量的比例从2006年的6.9％提高到了2009年的7.2％，2012年进一步提升至9%，预计2025年将提升至16%。
中国汽车用铝量比欧美要低很多，且挤压材在国产汽车上的应用比较有限，以热交换系统管路、底盘悬挂系统、导轨、车窗框架以及内部镶饰件为主。
车身结构件、覆盖件、安全件是下一步汽车铝化的重点，铝板材最受关注。
从海外看，铝合金在汽车上的应用日臻完善，发动机、变速箱、热交换器等功能件的铝化已基本完成，未来铝化的重点是车身结构件、覆盖件、安全件。
从国内看，汽车功能件的铝使用量与国外尚有差距；
而在车身结构件和覆盖件方面，国内技术起步晚，仍受制于铝材塑性成型工艺的限制，发展空间极大。
汽车铝板供应海外领先，国内企业实现突破。
海外方面，美国Alcoa、美国Novelis、加拿大Alcan和德国Hydro是全球汽车车身铝合金板材的领先供应商，其中Novelis（诺贝里斯）在中国设有工厂，负责奇瑞-捷豹的汽车铝板供应；
国内方面，南山铝业已通过国内外企业认证，产品逐渐放量，辽宁忠旺天津汽车铝板项目正处于建设期，亚太科技主要针对车身结构件铝型材市场。
1.3.高铁建设增速放缓，城市轨交进入加速期中国轨交建设在经历“十二五”期间的快速扩张后，增速已系统性放缓，但仍有提升潜力。
一是全国铁路投资已连续三年维持8,000亿元高位，2017年政府报告指出今年仍将完成铁路投资8,000亿元；
二是国家发改委提出的《中长期铁路网规划》将中国高铁网正式由“四纵四横”升级为“八纵八横”，对应“十三五”期间高铁里程年化复合增长率8%；
三是城轨地铁建设进入加速期，新建城市项目增多，运营里程年均增速有望超过20%。
中国中车加速转型，国内轨交铝材供应商迎来机遇。
目前国内中国中车、利源精制、南山铝业、明泰铝业、山东丛林、吉林麦达、中国忠旺等公司等公司均具备轨道车铝合金车体铝材的生产或大部件的焊合能力，主要为中车集团提供相关高铁、城铁以及地铁的订单配套。
考虑到中国中车正逐步减少自供轨交型材及大部件比例，转型为整车一体化整合组装商，国内轨交铝材供应商迎来机遇。
1.3.1.轨道交通广泛采用铝合金材料铝型材广泛应用于轨道交通领域。
为降低车体自重和保证车体密封性的有效程度，250km/h以上的高速列车必须采用铝合金车体，大于350km/h的列车车厢除底盘外全部使用铝型材。
重载货运车中使用铝合金车体，可减轻车体自重并且转化为有效载重，大幅提高列车运输效率；
城市轨道客运车中使用铝合金车体不仅材轻量化，而且兼具密封、抗腐蚀、美等特点。
目前城铁车体重铝合金车体重约6-7吨，内饰用铝合金材料约750kg/辆；
高铁铝合金车体重量为8.5-10吨/辆，内饰用铝合金材料约1吨/辆。
1.3.2.高铁建设增速虽已放缓，但“八纵八横”规划将提振需求高速铁路运营超过2万公里，但增速已放缓。
中国统计年鉴显示，过去几年中我国铁路覆盖范围不断扩大，运营里程不断增加，尤其是高速铁路发展迅速，客运量在全国铁路中占比不断扩大。
截至2015年底，我国高速铁路客运量达到9.36亿人次，占比37.9%。
根据2017年1月中国铁路总公司党组书记、总经理陆东福在工作会议上的报告，截至2016年底，我国已建成并投入运营铁路12.4万公里，其中高速铁路达2.2万公里，但增速已有所放缓。
国内铁路固定资产投资仍将稳步增长，铁路规划升级，“八纵八横”提振轨交需求。
目前全国铁路投资连续三年维持8000亿元高位，并且3月5日李克强总理作政府工作报告中也重申完成铁路投资8000亿元。
2016年7月，经国务院批准，国家发改委印发了《中长期铁路网规划》，中国高铁网正式由“四纵四横”升级为“八纵八横”。
规划指出，在过去十几年内，发展铁路在社会经济发展、保障和改善民生等方面发挥了重要作用，成为现代化建设成就的重要展示。
为满足快速增长的客运需求，需要在原有铁路网基础上大力发展高速铁路，实现区域间便捷相连。
根据本次国家规划，到2020年，一大批重大标志性项目将建成投产，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市；
到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，高速铁路3.8万公里。
“十三五”高铁投资高峰，新增里程1.1万公里，且随着路网加密、传统客车更换以及存量动车组替换，高铁动车潜在需求仍有广阔空间。
根据《中长期铁路发展规划（2016-2030）》，到2020年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里（覆盖80%以上的大城市）；
到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右；
到2030年，铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右。
随着将来标准动车组大规模生产及上线运营，国内存量动车组将逐步替换，长期看，国内标准动车组潜在市场很大。
1.3.3.城轨地铁建设进入加速期根据国际经验，一国城镇化率近70%时，城轨建设进入快速增长期，中国潜力巨大。
根据国际经验，城镇化率在70%左右时地铁建设进入快速增长期，接近80%的时候开始接近天花板。
我国2016年的城镇化率仅为57.35%，尚有很大的发展空间。
预计我国城市轨道交通仍有至少十年的“黄金发展期”。
城际高速铁路有望成为新增长点。
2015年3月，国家铁路局正式颁布实施了《城际铁路设计规范》，规范指出城际铁路是指专门服务于相邻城市间或城市群，旅客列车设计速度250公里/小时及以下的快速、便捷、高密度客运专线铁路。
2015年11月，发改委和交通运输部联合发布《城镇化地区综合交通网规划》，规划显示至2020年，城际铁路运行里程达到3.2万公里（其中新建城际铁路约8000公里），覆盖98%的节点城市和近60%的县（市），城际铁路的建设速度将进入快速增长期。
尽管未来五年铁路投资、高铁新增里程将在高位维持且有所放缓，而城际铁路、高铁海外市场将成为新的增长点。
城轨交通投资加速，轨交建设进入高峰。
国家发改委、交通运输部联合印发了《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》。
计划指出，2016年至2018年城市轨道交通领域将重点推进103个前期项目，新建城市轨道交通2,000公里以上，涉及投资约1.6万亿元。
全国地铁建设项目的完工将带来大量的城市轨道车辆需求。
2017年3月最新出版的《中国城市轨道交通年度报》，全面并详细的反映了中国近期城市轨道交通发展情况。
根据该报告，我们统计出在2017年及以后开通的地铁线路共有99条，总里程2678.97公里,未来还有更多项目等待开工或在规划中。
此外，2016年5月发改委和交通部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，计划2016-2018年将重点推进103个项目前期工作，新建城轨2000公里以上。
2017年城市轨道交通将迎来建设高峰期，完工里程预计超过600公里，投资额将超过5150亿元。
目前来看来，众多的全国地铁建设项目的完工将带来大量的城市轨道车辆需求，推升国内轨交铝材需求。
城市地铁申报标准松动，潜在规划里程空间大。
我国城市申报城轨建设有相关标准，需要满足“城区人口300万以上、地方财政一般预算收入100亿以上、GDP达1,000亿以上”的条件。
实际上，近年来国家在轨道交通建设审批中已逐渐放松了条件，突破了“城区人口300万以上”底线。
在此前申报获批的城市中，个别城市并不符合人口数量要求，也被予以建设轨道交通资格。
据中华网报道，我国对申报建设地铁的城市人口要求，将从城区人口达300万人以上，下调至城区人口达150万人以上。
这样会使得符合地铁建设条件的城市从约30个增加至约90个。
保守估计到2020年，我国将至少有50个城市拥有地铁，潜在规划里程空间巨大。
1.3.4.国外轨交装备需求提升，轨交铝材出口大有可为国外轨交装备市场稳步上升，国内整车及轨交铝材出口迎来发展契机。
海外方面，国际轨道车辆装备市场2005～2007年、2014～2016年的每年需求量分别为480亿美元、600亿美元。
目前，动车、机车和货运列车所占市场份额最大，分别为170亿美元、100亿美元和80亿美元。
事实上，近年来我国城市轨道交通车辆出口业绩呈不断上升的趋势，南、北车国际市场主要集中在发展中国家，中东、南美、南亚及东南亚、大洋洲、北美、中亚和非洲等七个市场合计平均每年将招标2,000至2,500辆。
1.4.国产大飞机首飞成功，航空用铝前景广阔铝材仍是民用航空器主导材料。
几乎所有的铝材（板、箔、管、棒、型、线、锻件、压铸件、铸件等）都在航空、航天器中获得应用，其中使用最多的是板材和型材。
根据统计，目前民用飞机的铝化率约占75%，著名机型波音777客机铝合金约占机体结构质量的70%。
虽然近年来钛、镁、碳纤维复合材料等各种新型高性能轻量化材料不断进入飞机制造领域，但铝材仍然未来在飞机制造中占据较大比例。
2017年5月5日我国自主研发的大型客机C919在上海浦东国际机场顺利起飞，这是中国首次按照国际标准研制、拥有自主知识产权的大型客机。
至此，中国成为继美国，欧盟，俄罗斯第四个有能力生产建造大型客机的国家。
C919的试飞再一次吸引了全国人民的目光，同时必将提升国内铝合金、铝锂合金材料在航空领域需求。
C919客机机头、前机身、中央翼、中后机身等九大部段都由中航工业集团等国内航空工业企业制造，飞行控制系统、机轮刹车系统、辅助动力装置和导航系统等由霍尼韦尔公司提供，发动机由美国通用电气提供，采用了中国自主研发的超临界机翼，提速省油，性能优越。
同时机身采用了大量的新型铝合金、铝锂合金等新型材料，铝锂合金的应用更是达到国际先进水平，其中部分材料将来自于美国爱励铝业（Aleris），国内中国铝业旗下西南铝也参与供货。
支线飞机方面，中国商飞公司自行研制的ARJ21-700客机选用了大量的符合国际先进标准的铝合金材料，否则会影响民机在航线上使用，为此，为获取适航证而制造的一些飞机的铝材全部从美国铝业公司等进口，该机的铝化率约达75%，共用13种变形铝合金。
我们认为，国产飞机发展的初期阶段为了保证快速获得适航证以及性能的稳定，进口铝合金材料仍将占据不小比例，但考虑到国内研发力量的提高与生产技术的拓展，未来进口替代已是大势所趋，前景广阔。
铝材同样是海外客机的是首选用材。
以空客A380为例，为了尽可能地降低最大起飞质量，飞机最大限度的地使用了铝，采用质量占材料总采购量的78%，广泛运用在客机机身的座位轨道、主舱地板粱、各种铸造门、机身蒙皮等部分；
以及机翼的桁条、机翼蒙皮、翼粱、外翼等部位。
目前国内外主要大型客机的铝化率约70-75%。
所有铝材（板、箔、管、棒、型、线、锻件、压铸件、铸件等）都在航空、航天器中获得应用，但用得最多的是板材和型材。
轧制板材使用率达到60%，挤压型材约占28%。
2015年9月，中国商飞公司发布《2015-2034年民用飞机市场预测年报》。
年报预测，未来二十年，全球航空旅客周转量（RPK）将以平均每年4.7%的速度递增,预计将有37049架新机交付，价值约48,235亿美元（以2014年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。
中国市场将接收50座以上客机6,218架，价值约8,037亿美元（以2014年目录价格为基础），折合人民币近5万亿元。
其中，50座以上涡扇支线客机交付773架，价值347亿美元；
单通道喷气客机4195架，价值3900亿美元；
双通道喷气客机1250架，价值3800亿美元。
2.中国铝加工投资增速整体放缓，但龙头企业强者恒强2.1.中国铝材产量增速放缓，铝板带箔产量增速较快中国铝材产量在经历了年均20%左右CAGR的高速增长之后，增速系统性放缓，但仍高于全球5%左右的消费增速。
2001～2016年，中国铝材产量快速增长，从2001年的230万吨升至2016年的5,796万吨（含铝棒重复统计），年均复合增速高达20%，2016年全球产量占比高达58%。
但随着中国经济增速的系统性放缓，2016年中国铝材产量增速平台下行至10%，并于2017年一季度继续下滑，但即使这样，相比于全球4%的铝材产量增速和5%左右的铝消费增速，中国铝材产量、消费量仍是主力增长极。
全球铝加工材以型材与铝板带材为主，中国铝型材占比更高。
铝加工材在产品种类上包括九大类产品，包括铝板、铝带、铝箔、铝管、铝棒、铝型材、铝线、铝锻件和铝粉。
从全球范围内生产来看，铝加工材产品中以铝板带、铝箔和铝型材为主，而中国铝型材占比高于海外，这与中国建筑型材用铝比例高于海外密不可分。
中国铝加工行业固定资产投资增速放缓，铝板带箔产量增速较快。
由于前期铝加工项目投资过热，造成部分铝材产品产能明显过剩，同时受资金紧张影响，2016年国内铝压延加工行业投资额同比下滑12.6%，自2014年来连续两年下降。
目前新增的项目投资主要集中在需求向好的罐料、汽车板及航空板等高端轧制材项目。
考虑到铝加工项目投资达产周期，预计未来3-5年国内铝材产量增速将逐渐放缓，高端轧制材铝板带箔产量增速将显著提升。
2.2.中国铝加工行业集中度较低，龙头企业扩产加速行业集中度较低，龙头企业份额提升潜力较大。
我国铝加工企业数量较多，目前总量超过1800家，行业集中度不高，产品以中低端为主，行业竞争激烈。
以铝挤压型材生产为例，2016年，中国铝挤压企业约850个，生产能力约2,650万吨/年，平均每家企业拥有产能不足3.5万吨，小而散的竞争格局并不符合挤压机等生产设备不断朝大型化发展的趋势，而企业资产负债率的高企更是抑制了小企业进一步的融资扩产能力。
以铝挤压材为例，扩产规划逐渐集中于龙头企业。
根据有色金属工业协会统计数据，2016年中国铝挤压企业新增生产能力合计306万吨，其中前十家企业新增产能占比50%；
预计2018年新增生产能力合计447万吨，前十家企业新增产能占比达到57%，行业集中度逐渐向龙头企业靠拢。
同时，铝加工项目往往需要重资产投入以及长达三年以上的达产周期，具备一定的行业进入壁垒，企业先发优势尤为重要，铝挤压在建产能方面，2016-2017年中国新增产能主要针对汽车铝挤压材及高端工业铝型材。
轧制在建产能方面，2016-2017年中国新增产能主要是汽车、船舶铝合金厚板和航空厚板。
铝箔产能方面，中国目前拥有2000mm的宽幅轧机35台，几乎能够生产所有品种、规格和各种用途的铝箔产品，主要面向包装，电子领域。
2.3.中国高端铝加工产能不足，行业亟待转型升级相对海外巨头，国内具备高端工业铝材制造能力的企业仍然较少。
国内铝加工生产主要集中在中低端产品，中低端产品市场由于竞争激烈毛利率逐年下降。
与此同时，高端铝材产品（汽车ABS、航空铝板）虽然毛利率较高，市场前景广阔，但国内能够生产高端工业铝材制造商仍然屈指可数，部分航空航天用中厚板、汽车ABS铝板、高压阳极电子箔等产品从仍需要进口。
汽车ABS（汽车车身薄板，当今生产技术门槛最高的板带材）产能方面，全球主要企业的项目改建、扩建和新建项目形成的总产能达到337.5万吨/年，以满足汽车制造业2025年以前对ABS的需求。
其中中国产能91.5万吨/年，合资生产企业9个。
在航空铝材方面，目前全球的航空铝材生产主要集中在5家拥有先进技术的铝加工企业，合计产能58万吨，为空客和波音两家飞机制造公司供货，国内南山铝业处于切入初期状态。
海外企业兼并重组进程逐渐完成。
以美、日、德等发达国家为代表的国际铝加工业，在20世纪末已基
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