股指期货套保策略及案例Word下载.docx
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已获得了不错的收益，而此时，出于对
年
1
月份国内外宏观经济形势的
不确定性的担心，该组合的管理人认为市场未来一个月的走势并不乐观，估计其
投资组合将有可能出现大幅度的下跌，于是便准备采用股指期货作为套期保值的
工具，以规避即将到来的风险。
该投资组合于
12
月
31
日的市值和持
仓数量详见表
。
我们知道，现货资产与期货价格相关性越高，则套期保值效果越好，而相关
度低的资产则很难利用股指期货进行套期保值，考虑到这点，我们测算了该投资
组合中各股票基于沪深
300
指数的
β值（见表
1），结果表明，除贵州茅台
（202.97,3.05,1.53%）的
β值稍低，约为
0.5356
，其他个股的
β值大多都在
0.9
以上。
从图
也可看出，投资组合的市值与沪深
300（3223.484,46.44,1.46%）
指数的走势大致相近。
总的来看，该组合与沪深
指数的相关程度较高，因
此可以利用沪深
股指期货对其进行套期保值。
同时，为了防范该股票组合的下跌风险，我们应该采用空头套期保值的策略，
即持有股票不动，并做空股指期货合约。
表
广发策略优选混合基金
年末十大市值股票
序
持仓数量
日
占净值比例
号
证券代码
证券简称
（万股）
收盘价
投资市值（元）
（%）
β值
1600048保利地产
2927.77
2600519贵州茅台
348.04
3002024苏宁电器
2786.85
4601169北京银行
2384.27
5601318中国平安
743.92
6600000浦发银行
1721.34
7002073青岛软控
1596.50
22.40
169.82
20.78
19.34
55.09
21.69
22.45
655820480
591041528
579107430
461117818
409825528
373358646
358414250
5.25
4.73
4.64
3.69
3.28
2.99
2.87
1.0813
0.5356
0.8655
0.9315
1.0553
1.0645
0.8094
8600690青岛海尔
1334.96
9600383金地集团
2357.86
10
000157中联重科
1184.23
24.79
13.88
26.01
330936584
327270968
308018223
2.65
2.62
2.47
0.8772
1.2989
1.0029
数据来源：
广发期货发展研究中心，wind
资讯
注：
表中个股的
β值，利用
5
日—20GG
日的日
收盘数据测算得到。
图
投资组合持股市值与沪深
指数走势对比图
图为投资组合持股市值与沪深
第四步，指定套保对象。
通过对投资组合的结构进行分析后，可以选择整个投资组合或者投资组合中
的部分同属性子组合作为套期保值对象。
比如，某一投资组合由
100
只股票构
成，其中的
20
只精选个股预期可以产生超额收益，而另外的
80
只复制指数成
分，如果投资者判断市场将下跌，则可以只选择其中的
只股票作为套期保值
对象。
第五步，选择套保目标。
投资者应该考虑套期保值的目的是完全对冲系统性风险（完全套保）还是只
调整组合的系统风险敏感度（调整
β值），这个策略的选择将直接影响后面操作的
方法和模型。
其中调整
β值的计算公式为。
第六步，确定套保期限及选择期货合约。
套保期限或者时间长度受股票市场走势预判和投资者套保目的的强烈影响，
这是影响套期保值期限选择的客观条件。
另外，一般来说，套保中选择的期货合
约月份应该与套期保值的客观条件保持相同或相近，这从方法有效性的角度也对
套保期限的选择提出了要求。
例如，在20GG
7
27
日，某投资者预期未来
一段时间股票市场将会持续下跌，因而想对其持有的股票头寸进行套期保值，但
下跌的时间长度无法确定。
若投资者认为从
日到
8
15
日为套保期限，
那么此刻投资者可以方便地选择
IF0908
合约，该合约的到期日为
21
日。
但若投资者认为套保期限为
日，那么他就应该选择
IF0909
合约来进行套期保值，该合约到期日为
9
18
另一方面，由于股指期货具有到期日效应，即：
临近股指期货到期日时，现
货股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。
如果套期保值结
束时间临近股指期货交割时间，套期保值效果很可能会因现货股票市场甚至股指
期货市场的动荡而降低。
当然，选择到期时间较长的合约并不意味着越远期的合
约越好，还要兼顾考虑流动性，合约到期时间越长，流动性越差。
当然，在这里可以考虑使用展期套保策略。
展期套保的原理是通过不断使用
高流动性的短期合约来代替流动性差的长期合约实现对资产较为长期的保值方
案，即当对一项资产进行套期保值时，如果在到期时间内没有相对应的远月期货
合约，只有短期合约；
又或者远月合约的流动性低，无法达到套保所需的量，此
时就需要采取展期套保的方式。
但由于展期策略在实际应用中较为复杂，具体的
策略、风控等细节需要根据实际情况而定，本文对其不加以展开。
在上述的实例中，由于套保的目的是规避整个投资组合的系统性风险，因而
我们应该把该
只股票即整个投资组合指定为套保对象，且套保目标应制定为
完全套保，以实现完全对冲系统性风险。
另外，假设该投资组合的管理人认为需要进行套期保值的期限为
1
4
2
日，由于
IF1002
合约的到期日为
22
日，与套保期限比较
相近，因而可以选择
合约来进行套期保值。
第七步，确定最优套保比率
H
①采用优化方法确定相应的最优套期保值比率
套期保值比率是持有期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套
期保值效果的关键因素。
最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保
值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，在此三种模型中
风险最小化模型是最为常用的模型。
风险最小化最优套期保值比率为
，主要包括以下四个模型：
模型一：
普通最小二乘回归模型（OLS）
：
模型二：
双向量自回归模型（VAR）
模型三：
误差修正模型（VECM）
模型四：
GARCH（1，1）模型：
其他模型：
收益非对称分布的半方差模型（GSV）
，时变套期保值模型（BEKK
、
Cee
、nCC
等），非线性相关套期保值模型（Copula
—GARCH模型等）
②利用该套期保值比率计算样本内的套期保值效率
上述几个模型可以计算出不同的最优套期保值比率，必须衡量这些比率的套
期保值效果。
套期保值有效性是研究套期保值的实际效果，即风险规避的程度。
套期保值效果的测度方法一般有四种：
Ederington
测度方法，LPM
模型测度方
法、夏普比率模型测度方法及
HKL
测度方法。
其中，Ederington
测度方法在风险最小化的框架下给出了套期保值绩效的
衡量指标和方法，由于其简单易懂，且容易应用，故被普遍作为比较和选择最有
效的套报策略的标准和衡量套期保值效果的标尺，在研究文献中也大多数采用此
方法。
其基本思路如下：
为了观察套期保值后组合投资风险降低的程度，一般用
未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保
的资产组合的收益率方差的比率来表示，即。
③根据套期保值效率确定一个套保效率最高的方法以及相应的最优套期保
值比率
中国金融期货交易所于
年底推出了沪深
股指期货仿真交易，但由于仿真交易缺乏套利机制，导致定价扭曲，使用仿真交
易数据进行实证研究参考意义不大，同时鉴于成熟市场股价指数现货及期货的水
平价格之间、以及收益率之间的高度相关性，因而在上述的实例中，本文利用沪
深
指数数据作为沪深
股指期货的代理变量，采用的参数估计样本区间
为
日，共
244
组数据。
我们使用了
OLS
VAR
、VECM和
GARCH四个最常用的模型来进行参数估计，计算出在各种模
型下的最优套期保值比率
，接着再利用
测度方法，根据得到的各
种模型的最优套保比率
测算出各种模型的套期保值效率
He
，得出的结果如表
所示。
各种模型套期保值效果比较
OLS
VAR
VECM
GARCH
H
0.929463297
0.935232649
0.900485818
0.927325228
He
0.811054193
0.811022944
0.810265866
0.811049901
广发期货发展研究中心
从表
可以看出，利用沪深
股指期货对投资组合进行套期保值的总体
效果不错，四种模型得出来的套期保值效率
都在
80%
以上，且数值相差不
大。
另外，根据
VECM模型得到的套期保值比率最低，为
0.900485818
，而根
据
模型计算得到的套期保值比率则最高，达到了
0.935232649
，而
和
GARCH模型的估计结果则处于中间水平，且差异不大。
我们根据得出的
数据选择其中数值最大的一个模型，即
来进行接下来的操作，对应的套期
保值比率
0.929463297
第八步，根据套期保值比率
计算期货合约数量。
计算得到最优套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计算
公式为：
其中，N
为期货合约数量，P
为持有现货的市值，Ft
为期货合约的价格，C
为合约乘数。
如果计算出的
N
不是整数值，则取距
最近的整数值替代。
如果
为了使套期保值效果更好，可以将小数前后的两个合约情况分别计算套保效率，
比较后优先选择。
有了合约数量后，可以按照前面的分析，选择套期保值期限到
期日后交割的最近月份的合约作为套保标的，构建套期保值组合。
根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》和《中国金融期货交易所套
期保值管理办法》中的规定，进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为
手，但进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执
行，将不受此限制。
因此，有大规模套期保值需求的交易者应当向其开户的会员
申报，再由会员对申报材料进行审核后向交易所办理申请手续。
经批准的交易者
将得到较大的持仓限额，且该套期保值额度自获批之日起
6
个月内有效，有效
期内可以重复使用。
第九步，执行期货合约交易。
在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立
空头头寸，对套期保值的效果至关重要。
在上涨的行情中，过早地建立保值头寸
将错过后期收益更为丰厚的行情，过晚则无法及时规避系统性风险。
如果缺乏原
则频繁地操作，还可能出现踏错节奏，双面挨打的状况，既无法在上涨行情中获
得收益，也无法规避下跌时的风险。
因而，在时点选择时，可以适当借助基本面
分析和技术分析来进行判断。
其中基本面分析主要包括整个宏观经济状况、权重
股的盈利能力等；
而技术分析是根据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指
标，包括经典的技术指标和根据经验自行编制的量化指标，如移动平均线、
MACD、RSI
以及波动率等。
在上述实例中，我们已经确定了最优套保比率为
，且沪深
300
指数在
日的收盘价为
3575.68
，合约乘数为
，投资组合
的市值为
4394911455元，则期货合约数可计算如下：
在操作流程上，投资组合的管理者需要提前通过会员递交套期保值约为
3808
手的申请，报请交易所批准。
假设组合管理者于
日在期货市场上
卖出相应期货空头，从而完成初始套期保值需要的期货头寸。
期货交易成本按单
边交易额的
0.00015
进行计算，则
日的交易成本约为
612729
元。
第十步，动态调整。
由于采用的是交叉套期保值，而股票组合的
β值具有时变特征，因此在套
期保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，存在交叉套保风险，所以需要对
组合中的期货头寸进行调整。
但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率
调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到
套期保值的效率。
因此，在实际进行套期保值时，应该综合权衡调整频率和交易
成本，采用一定的调整策略。
一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产β
值的稳定性和调整成本，设定一定的阀值（如
1%）
，当套期保值比率变化率超过
阀值时，调整期货合约数；
另外，也可以采用定期调整的方法（如每三天调整一
次）对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。
第十一步，保证金管理。
期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。
由于期货市场采用的是保证
金交易和逐日盯市制度，因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。
一方面，
股指期货在开仓时缴纳一定的保证金后，还要预留一定的额度来对每日出现的亏
损进行及时补充；
另一方面，套期保值的期货头寸需要进行动态调整时可能需要
新开仓合约，这也需要预先规划一定的储备资金。
对期货保证金的管理一般采用统计学方法，根据期货合约历史交易价格的时
间序列，应用一定的方法对未来可能出现的亏损进行估计，进而规划和确定预留
的现金数额。
比如，可以采用国际上流行的现金管理方法
VaR
值进行估计等。
模型如下：
通常情况下，按
99%
置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证
金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续的暴涨暴跌时，就可能出现保证
金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响到套期保值的成败，因此，
必须对这些极端情况进行特别处理。
通常采用的方法包括采用极值理论进行风险
估计，储备一定可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。
第十二步，风险控制。
在套期保值的过程中，需要对存在的各种风险进行动态监控。
除了上文中提
到的交叉套保风险和变动保证金风险以外，还应该对以下风险加以监控。
基差风险：
套期保值交易效果常常受基差变动的影响，基差风险是影响套期
保值交易效果的主要因素。
基差是指现货价格和期货价格之间之差，随交割期临
近而趋向于
0
但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。
对
于采取对股指期货合约进行展期保值策略的投资者而言，可能还将承受由于合约
展期所出现的不利价格变化。
期货价格偏离合理价格的风险：
如果投资者保值期与期货合约到期日不一致，
则投资者可能在非交割日对期货头寸进行平仓，此时期货合约的交易价格可能偏
离合理价值。
由于套利机制的作用，期货价格应不至与合理价格太远。
但在融券
交易未实施的条件下，虽然正向套利策略能够实施，但当期货价格低于合理价值
时，由于不能采取“卖现货、买期货”的反向套利策略，则期货价格低于合理价
值的状况可能由于缺乏套期机制的作用而难以扭转。
不过鉴于到期日期货价格与
现货价格的收敛，期货价格大幅以及长时间偏离合理价格的概率并不大，加之手
中持有现货的投资者可能实施变通的反向套利策略，因此期货价格偏离合理价格
的风险应不至过高。
第十三步，结束套保。
投资者建立在对未来市场走势判断的基础上作出继续或者终止套保的决定，
控制整个套期保值组合的风险。
如果投资者判断市场出现逆转，可以提前平仓结
束套期保值。
当套期保值合约接近到期时或者套保合约价格出现较大不利变化时，
投资者可以选择展期，好的展期策略可以为投资者套期保值组合带来超额的回报。
当套期保值合约到期时，投资者对合约进行交割结算，完成整个套期保值过程。
到期结束套保也需要对平仓时机进行选择，此刻的选择包含了两个层面，其
一是技术层面，与投机时建仓、平仓的技术分析完全相同；
其二是现货与期货基
差层面，期货和现货的基差只有在到期日的最后时刻才会真正回归一致，然而由
于投资者的组合未必是市场指数，因此很有可能在到期日基差依然并不为零。
基差的选择需要既考虑到技术方面的因素，又要对市场进行统计分析。
在上述实例中，投资组合的管理者把套保期限设定为
日到
在建立了期货头寸后，我们使用每三天调整一次的动态调整
方法对持有的期货合约数进行调整，并与不调整的情况进行比较。
具体盈亏分析
过程如表
3
结合表
、图
和图
我们可以看出，在整段套保期限内，无论是采用不作
调整的套期保值策略还是动态调整的套期保值策略，现货累计的亏损额和期货累
计的盈利额都大致相抵，从而使总盈亏水平一直保持在较低的水平。
不作调整的套保投资组合盈亏图
图为不作调整的套保投资组合盈亏图。
（图片来源：
广发期货发展研究中心）
动态调整的套保投资组合盈亏图
图为动态调整的套保投资组合盈亏图。
到了
日，预定的套保期限到期，此时组合管理人以沪深
指数市场价格
3153.09
平仓所持有的全部期货头寸，结束套保。
我们对本文所
制定的套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如表
从
中我们可以看出，如果不进行套期保值操作，则现货市值将遭受较大幅度的亏损，
亏损额达到
530788343元，超过期初现货市值的
12%
而对不作调整的套保
投资组合而言，其现货盈亏额基本上由期货盈亏额相抵，最终的亏损额仅为
49174569元，仅占期初现货市值的
1.1%
动态调整的套保投资组合与其类似，
最终仅亏损
61227067元，不到期初现货市值的
1.4%
反映的是投资组合分别在不进行套保和进行套保的不同情况下的走势
比较。
可以看出，未进行套保的投资组合市值跟随市场经历了较大幅度的下
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