铁路行业研究框架分析Word下载.docx
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运量和周转量占全社会货物运输量的比重分别为14%和24%;
公路客、货运距分别为532
公里和757公里，充分体现了铁路运输长距离的特征。
相对于经济发展水平和市场需求，我国铁路行业的发展仍然相对滞后，甚至成为了经济
发展的“瓶颈”。
过去三十年我国铁路营业里程仅增加了50%，而同期GDP增幅为16倍；
目前人均铁路里程0.06米，即“一根香烟的长度”；
煤炭、钢铁等大宗货物产运系数在十年间都出现了5-10个百分点的下降；
铁路行业五年的基建投资才不到3000亿，还赶不上公路
一年的投资额；
由于里程增加过少，只能通过不断提高密度来增加运量，中国铁路客货运输
密度是国际平均水平的4倍……
铁道部、申万研究资料来源：
CEIC、申万研究
2、铁路运输行业的经济特征
以经营铁路资产为主业的铁路运输行业具有以下独特的经济特征：
（1）准公共物品性。
首先，铁路运输具有公共产品特征；
在达到拥挤点之前，铁路运也正是其正外部性的体现。
其次，铁路运输具有私人产品特征，运输产量达到或超过拥挤临
界点时，由非排他性转向具有一定程度的排他性；
而当运输系统达到拥挤临界点后，继续提高运输能力的边际成本可能会很大，开始接近政府提供的私人产品了。
因此，铁路运输具有公共产品和私人产品的复合特征，即准公共物品性。
在铁路运输系统的构成中，公共产品与私人产品是交叉渗透在一起的。
列车和路轨必须配套使用，谁也离不开谁。
但列车是典型的私人产品，而路轨则具有公共产品的特征。
换句话说，铁路运输在供给方面具有较强的公共性质，在消费方面却表现出一定程度的私人产品性质。
（2）自然和行政垄断性。
铁路是通过一定的路网系统基础设施为消费者提供服务的产业，在其铁路线路建设、铁路路网操作、铁路物资供应、铁路运输机车车辆生产与供应等具体业务中，铁路路网系统基础设施的建立和操作具有明显的自然垄断性。
铁路路网的基本建设投资额巨大，往往私人企业无力承担，资金一旦投入就很难改为其他用途。
在我国，整个铁路从投资、运营、管理、监督各个环节都实行严格的国家计划命令，铁路存在严重的行政垄断。
我国铁路方面存在严重的供应不足，而且铁路的网络性和资产专用性高必然导致铁路的进入门槛高、沉淀成本过大、规模经济和范围经济特征明显，铁路的自然垄断性比较明显。
铁路的优先进入地位和国家投资形成庞大资产优势，必然促使中国铁路的市场垄断地位极易形成。
因此我国铁路的垄断性表现为集行政垄断、自然垄断和市场垄断于一体，处于自然垄断和行政垄断市场垄断的交织之中。
（3）规模收益性。
铁路属于投资大，周期长的一种基础设施建设项目，只有完善全国的铁路网和配套的基础设施固定资产的建设，甚至还要同时推进其它配套行业的发展，才能使铁路行业真正发挥效益。
再加上铁路本身的盈利周期就很长，规模效应更加明显。
铁路的这种规模性特征会对外部经营主体形成较高的进入“门槛”，对外部资本的进入形成所谓的“陷阱效应”。
一定数量的外部资本进入进入规模性的国有铁路存量资产或增量资产中，不但无法稀释铁路资产的国有性，反而会被数量庞大的铁路资本淹没，铁路的规模性特征有可能造成其他非对称性问题。
（4）网络整体性。
铁路是一个网络性行业，铁路运输企业之间在技术、经济等方面有着高度的关联互通性，加上其所有者、经营者、监管者的一体化体制，必然导致在铁路运输企业之间利益分配的种种不协调。
而我国铁路目前的管理体制又加剧了这一矛盾，经营实体之间关系错综复杂，互相交织，形成了一张大的铁路内部关系利益网。
一般来说，可以通过交叉补贴机制来保证铁路网络运营的整体性。
但交叉补贴的弊端也是极其明显的，即网络中的任何一个运输企业都无法获得真实的收入和反映出真实的盈利水平。
外部经济主体和外部
资本因无法寻求到每一运输企业完善和真实的信息，没有确定的经济收益信息，就很难对中
国铁路产业作出准确的进入判断和决策，从而必然影响中国铁路行业的投资主体多元化。
（5）产业链和上下游行业。
铁路行业的产业链主要包括铁路建设、铁路设备制造和铁
路运营管理三大环节。
铁路建设包括铁轨及其他工程机械，桥梁支座，车站及其他基础设施
建设；
铁路设备制造则包括车辆配件制造，机车、客车、火车整车制造，铁路专用设备及器材制造业；
铁路运营管理这个环节包括有铁路运输，线路经营，特许运输及物流仓储等分支
行业，即我们本文所述的铁路运输业务。
铁路的上游行业主要是钢铁和电力行业，分别是为
制造业、建筑业提供钢材和为逐渐提高电气化率的铁路运输提供电力能源。
铁路的下游行业
主要是物流、煤炭、旅游等行业，为其提供更加节能环保、便捷有利的运输服务，在中国尤其是煤炭行业对铁路运输的需求量非常大，占每年铁路货运能力的50%以上。
图3:
铁路行业产业链
3、铁路运输行业的管理体制
中国铁路的管理体制是典型的计划经济管理体制，这种体制在初期在改变中国资源分
布、工业布局及地区间社会经济发展的非均衡性中发挥了巨大的作用，为拉动经济、扩大内
需、带动相关产业的发展做出了重要的贡献。
但是由于长期以来，我国铁路的自身体制约束，
以及通过行政力量形成的市场的垄断地位造成了我国铁路运营低效率、高消耗的状态，既损
失了社会福利也妨碍经营效率的提高，因此如何完善铁路行业的企业运行与经营机制，实行
合理的规制重建是中国铁路改革的当务之急。
在我国，国家经营铁路占据主要地位。
我国的铁路可分为国家铁路、地方铁路和合资铁路，其中国家铁路占绝大多数。
国家铁路由铁道部统一规划、建设和管理；
地方铁路由地方政府建设和管理；
合资铁路由铁道部、地方政府和其他投资主体建设和管理。
铁道部是国务院铁路主管部门，主管国家铁路工作，既是时常规则、行业政策的制定者和监督者，又是国家铁路的直接出资人与经营者，还行使铁路生产调度、制定客货运输计划等企业职能。
图4:
我国的铁路经营主体和铁道部管辖业务
实现政企分开是铁路改革的当务之急。
铁道部既具有政府的行政管理职能，又具有企业的经营管理职能，集资产所有权、经营决策权和生产指挥权于一体，既是管理者，又是投资
者、经营者，属性模糊，职能不清。
除了政企分开以外，铁路还应尽快打破垄断，建立行业内部的竞争机制。
根据中国铁路运输长距离、跨区域和高密度的特性，借鉴国外铁路改革经验，我国铁路运输企业重组和引入竞争的最终目标模式可是是“路网合一、寡头经营”。
目前的上市公司
大秦、广深和铁龙将转变为未来的干线和专业运输运营商。
运价与盈利是拓宽融资渠道、引入民营资本的关键。
二、收入结构及驱动因素
我国铁路行业主要的收入来源为：
客运收入、货运收入、行李包裹收入、邮运收入及其
他收入。
其中，客运收入和货运收入占总收入的85%。
因此，客货运的价格对于铁路运输
行业的收入有着至关重要的影响。
铁路运输行业的发展，很重要的推动力之一来自于提价。
铁路运输行业上市公司的收入结构和驱动因素因其业务类型不同而各异。
以大秦铁路为
典型代表的铁路货运企业，其收入构成主要是以特殊和普通货运价格计价的货物运输收入；
以广深铁路为典型代表的铁路客运企业，其收入构成主要是以特殊和普通客运价格计价的旅
客运输收入；
以铁龙物流为典型代表的铁路集装箱运输企业，其收入构成主要是集装箱租赁
收入和线下物流收入。
未来随着这些上市公司资产的扩张和业务的拓展，以及更多铁路企业
上市，行业内还可能出现客货混营的公司。
不论从事何种运输业务，铁路企业取得运输收入主要是通过以下几方面：
（1）业务量水
平，如货运量、客运量、发箱量等；
（2）运距，指企业承运的客货所通过的距离；
（3）费率,一般按吨公里、客公里、箱公里的单位计算。
这里，我们也可以给出计算铁路运输运营企业收入的通用计算方法：
运输收入=业务量X运距X费率
占收入比例较小的线下物流收入未来将成为铁路集装箱运输企业收入增长的重要来源之一，这一块收入的增长主要也是跟业务量、及集装箱发送量相关的。
图5:
我国的铁路行业收入构成
■客运收入■货运收入■行李包裹收入口邮运收入■其他收入
1、业务量
影响铁路经营企业业务量水平的重要因素主要有：
（1）国民经济、区域经济的增长情况。
国民经济、区域经济的发展状况是拉动铁路运
输需求的最关键驱动要素。
以国际情况为例，1890-1920年美国工业化中后期，美国建立起
了钢铁、汽车等一系列新兴工业，城市化率达到50%以上。
在这一过程中，经济的快速发
展和工业化、城市化率的显著提高直接拉动了铁路客、货运量的增长，特别由于当时的竞争
环境宽松，铁路运输占全美整个运输体系市场份额的70%以上。
图6:
铁路货物运输量与经济指标图7:
铁路旅客运输量与经济指标
300,000
--
250,000
200,000
0yr
//
150,000
100,000
申万研究资料来源：
根据开展运输业务的不同，各个公司受经济因素的影响和预测也各不相同。
例如，大
秦铁路的煤炭运输业务量与煤炭（尤其是山西、内蒙古的动力煤）供需情况紧密相关，随着
电力企业对煤炭需求的起伏，大秦线的利用率和煤运量也将随之波动；
广深铁路作为广东省
铁路客运网络的主要经营者，其旅客运输需求将随着广东省乃至整个珠三角的经济和常驻人口的变化而波动；
铁龙物流的各个类型的特种集装箱需求则根据不同货物（如木材、磷肥、润滑油等）的供求情况而波动。
表2:
煤炭市场与大秦运量
保有储量
05年产量
05年经大秦线运量
“十一五”产量预测
大秦线新增运量预测
山西
2600
5.43
1.62
6.8
0.7
内蒙古西部
1200
0.72
0.18
1.2
0.9
陕西
1600
1.32
0.16
2.0
0.3
本线
0.06
合计
5400
7.47
2.03
10.0
全国
10000
21.1
26.0
《煤炭工业发展“十一五”规划》、申银万国证券研究所
（2）运能限制。
任何一种运输方式都有它的设计能力，铁路也不例外。
在既有线路上
通过不断调整运输组织安排，增加列车通行对数来逐步释放运能。
达到设计能力后如果没有
大的技术变革，就只能通过大规模资本开支来进行扩能或新建线路来提高运能。
由于发展滞
后，我国铁路系统长期以来都处于运力紧张的状况，出现了有中国特色的“春运”、货运请
车率长期不足50%等现象，极大地阻碍的铁路运输业务量的增长。
运力扩张有四种方法：
新建线路、客货分离、重载、提速。
新建线路方面，我国的《中
长期铁路网规划》提出“^一五”期间要开工建设7000公里客运专线、2020年底营业里程
将由现在的8万公里延长至10-12万公里。
客货分离方面，为了解决客货混跑严重限制铁路货运能力的情况，决定专门建设客运专线、实施客货分线，并规划以环渤海地区、长江三角
洲地区、珠江三角洲地区为重点的城际快速客运系统。
重载方面，大秦铁路作为我国乃至世
界重载技术的试验田，已经成功应用了80吨货车、1万吨牵引机车和2万吨载货列车，并
将逐步像全国重点货运干线推广。
提速方面，继1997年4月1日在既有线上第一次大提速
以来，中国铁路十年间先后完成了六次大提速，列车运行速度大幅度提高，主要城市间的旅
行时间普遍压缩了一半以上。
通过这些运力扩张的手段，预计到2020年以后，中国铁路系
统将逐渐走向供求平衡。
图8:
铁路十一五规划
如前所述，铁路是一个网络性运作的行业。
对于某一段线路来说，还受益于周围路网
运能和上下游装车、接卸能力的发展。
这里以大秦铁路为例，为了配套作为“十一五”重
点工程的大秦“2亿到4亿”扩能工程，上游内蒙古西部到大同的补给线和下游港口都进行
了新建和配套扩能，以确保煤炭的整个运输的顺畅，不允许一个环节存在能力瓶颈。
表3:
与铁路运力配套的环渤海地区港口扩能计划
“十一五”期间扩能计划
秦皇岛港
06年扩能5000万吨，随后再扩能5000万吨
曹妃甸港
07年扩能3000万吨，随后可扩能至2亿吨
迁安-曹妃甸
全长223公里，总投资48亿元，06年底建成
近期年运量5000万吨，远期可达2亿吨
天津港
计划扩能5000万吨
京唐港
07年扩能3000万吨，随后可能再扩能5000万吨
其他港口
预计5000万吨
3.8亿吨
申银万国证券研究所
（3）各运输方式的竞争格局。
在现代运输综合体系中，铁路一直都是服务重质不重量
的代言词。
然而，随着重载和高速铁路技术的革新和应用，铁路对公路（尤其是高速公路）、
航空的竞争优势在显著提高。
随着铁路跨越式大发展的逐步实现，铁路运输将重新焕发青春，
由供不应求缓慢走向供求平衡，夺回中长距离运输的市场份额，对高速公路上的货流、中距
离航空客流产生较大的冲击。
表4:
公路、航运和航空发展现代物流与铁路的比较
比较项目
航运
航空
运输网络
较强
一般
信息化水平
较好
综合基础
物流专业人才
较差
管理体制
主要优势
价格低，运量大
灵活、门到门
速度快
站点多，速度较快
时间敏感货物
物流业务优势
国际物流
公路快运、国内物流
多式联运、小件快运
快件速递
南方航空、
中铁联合物流、
典型企业
中远集团、中外运
宝供物流、佳宇
中国货运航空
中铁快运
2、费率
我国的铁路运输价格是由国务院批准，发改委和铁路主管部门联合制定和调整。
1985年
以来，铁路客运价格有几次大幅度的调整，票价调整过程中只有1985年那次调价对客运周
转量有明显的影响；
而货运价格则基本每年都会随着通胀率而做小幅的上调，对货运周转量
基本没有影响。
目前，铁路硬座票价在0.053-0.079元/人公里之间，运价率相当于公路的50%,航空的
15%左右；
硬卧在0.11-0.17元/人公里之间，相当于公路的70%、航空的20%左右；
空调硬
座为0.1元/人公里，空调硬卧为0.2元/人公里；
空调软卧为0.3元/人公里，相当于公路的120%，航空的40%左右。
铁路货运与公路和民航运价相比，其价廉的优势也非常明显。
目前货物平均运价率0.0934元/吨公里（其中含0.033元/吨公里的铁路建设基金和0.012元的电气化附加费），仅
相当于航空货物运价率的2.9%和公路货物运价率的23.8%，国际平均铁路货运价格的27%。
图9:
中美铁路货运价格比较图10:
中国铁路基价2调整情况
中美铁路货运收入比较
□美国一级铁路货运每千吨公里收入
铁路运输收费采取“统一运价、一票到达、一次收费”的方式，各铁路局核收的运输
进款实际上是相关铁路局共同的劳动成果，必须由铁道部按规定的清算方法进行二次清算分
配，从而形成各单位的运输收入。
上市的铁路企业收取的货物运费包括旅客/货物营运收入、
铁路建设基金和货运杂费收入等，其中旅客/货物营运收入和货运杂费收入属于公司的主营
业务收入，铁路建设基金是政府型基金，统一为0.033元/吨公里，由各公司收取后统一上交
铁道部。
除此之外，还有货车使用费、线路使用费等清算收入项目。
以货物运输业务为例：
货物营运收入=基价1收入+基价2收入+电气化附加费收入。
其
中基价1收入按吨计价，在到发方之间分配，运距越长这部分收入的占比越小。
基价2收入
和电气化附加费按运输吨公里计价，其中合资铁路和类似大秦这种股份制改革后的线路的基
价2经发改委和铁道部批准后可以采取较高的运价，大秦线的煤炭特殊运价为0.0751元/吨
公里；
而电气化附加费全国统一为0.012元/吨公里。
铁路运价市场化是未来铁道部改革进程中的重要一环，运价与盈利是拓宽融资渠道、引
入民营资本的关键。
运价市场化并不意味着所有铁路运价都会上涨，只能更好的反映市场供
求情况。
供求相对平衡和面临公路竞争的广深城际列车、煤炭需求下滑背景下的大秦铁路，即使运价放开也不见得会给上市公司带来正面效应；
而普遍被压低的普货运价是最有可能上
涨的，因为从请车率来看这块业务确实供不应求；
普通客运价格有可能将继续受到行政限制，
高速铁路客运则像航空公司一样平时打折、忙时全价；
随着铁路集装箱的不断发展，能够真
正提供有竞争力的便捷运输服务后，铁路集装箱业务的使用费将有较大的定价能力，而特种
箱业务也能根据不同箱型和客户来区别定价。
图11:
上市公司现行运价及敏感度
费率种类
现行费率
业绩对运价敏感度
广深铁路
自主客运价格
75-100元/人
大秦铁路
特殊货运价格/普通货运价格
0.0751元/吨公里
3
铁龙物流
特种箱使用费/普通货物运价
600元/次TEU
3、运距
由于铁路运输收入主要是按吨公里基价，因此运距也是长短对于以中长距离运输见长的
铁路运输来说也是不可缺失的重要因素。
近年来，随着运输市场分工日趋合理，短途旅客、货物较多地转向公路，铁路短途业务
量有所下降；
而铁路的优势在中长途运输，经过几次大面积提速调图后，铁路推出了夕发朝
至列车和“五定”班列，使得中长途客、货流量明显增加。
因此，我国铁路旅客、货物的平均运距快速增长，分别提高到了500公里和750公里以上。
运距的不断加长也成为了新建铁路里程较少、运量增长受限的情况下，周转量仍能保持快速增长的主要原因。
三、成本结构
路桥行业企业的成本费用结构特点有：
（1）固定成本、即收费权折旧摊销费用占比较高，大规模资本开支后者就摊销成本比
例就会大幅度增加，因此新开通的线路必须达到一定业务量水平才能实现盈利。
铁路资产中，
线路资产（路基、桥梁涵洞等）的折旧年限最长，50-100年不等；
机车、信号电力系统等
折旧年限也比较长，16-25年不等；
而铁轨、机车零部件的更换则不进行资本化，主要体现在当期材料费用中。
（2）工资、材料和电力燃料成本基本保持一定稳定的比例水平，人员工资仅跟随通胀
率增长，材料费用随着机车保有量而增长，电力燃料成本则随着业务量而增长。
未来如果能提高每单位人力成本的效率，则减员增效空间巨大；
另外随着电气化率的逐步提升，电气化机车取代内燃机车，电力成本的比例也在逐年提升。
（4）由于铁路行业的投资具有一次性规模大，回收期长的特性，因此新的资本开支如新建、扩建、购买机车等将产生大量财务费用，而成熟路段的负债率和财务费用不会很高。
以大秦铁路为例，2008年实行机车更新换代后财务费用比以往大幅增加。
这也决定了新建铁路的融资来源不能大量依靠贷款，一般自有资金需占到50%左右，否则将出现运营初期
无法偿付利息甚至资不抵债的情况。
图14:
铁路行业经营成本结构图15:
大秦铁路单季度财务费用（百万元）
四、数据查询与法律法规
铁路行业的主要数据项目是：
（1）月度和年度的铁路客运、货运发送量和周转量；
（2）月度和年度的铁路固定资产投资完成额；
（3）年度铁路营业里程；
（4）各上市公司收费标准。
铁路行业的主要数据来源是：
（1）铁道部网站统计数据与统计公报；
（2）各上市公司网站和年报、半年报；
（3）铁路年鉴和各种专业书籍。
铁路行业作为国家重要的基础设施行业，其从投融资体制、建造技术、收费标准等各方
面都受到国家各种政策法规的限制。
因此，正确掌握和阅读各种法律法规对理解和分析行业
是非常必要的。
（1）《铁路法》；
（2）《国务院批转国家计委、铁道部关于发展中央和地方合资建设铁路意见的通知》；
（3）《外商投资铁路货物运输业审批与管理暂行办法》；
（4）《铁道部规章制定办法》。
五、估值方法
1、FCFF估值、即收益现值法
铁路行业上市公司的绝大部分收入和利润都来源于旗下的线路资产，收入和成本水平
都相对较为固定，具有稳定增长、业务量和成本费用可预测性较强等特征；
因此用FCFF估
值法、即收益现值法能最准确的估算出公司及其资产的内在价值，行业内的公司发生并购时
也经常采用这一方法进行评估。
影响最终结果的三个因素是收益额、折现率、收费期限。
计算方法：
净利润=收入（按照线路通车年限、区域经济、竞争格局、运能瓶颈等来预测未来增速）
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