检验科产业链分析报告Word文件下载.docx
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图表3：
分级诊疗难点及对应措施
分级诊疗试点区域效果显著。
我们收集了16个省市的分级诊疗政策实施情况，基本都是以高血压、糖尿病等慢病为切入点，制定多种疾病在基层首诊的制度（最高达300种），建设医联体，以及推行家庭医生签约制，各省市基层就诊人次、门诊量、医生多点执业数量和家庭医生签约量显著上升，同时我们看到2016年1-6月一级医院诊疗人次增长16.3%，再次验证分级诊疗执行情况良好。
我们认为就试点区域目前的实施效果来看，提高了2017年全面落地的确定性，本文重点研究分析分级诊疗落地对于检验科产业链的影响。
图表4：
2016年1-6月一级医院诊疗人次增长显著
图表5：
各省市分级诊疗政策及实施效果
检验量+检验质量，两方面看分级诊疗对检验科的影响。
分级诊疗对检验科的直接影响就是不同级别医院检验量的变化，同时基层检验需求的提高对检验结果提出了高要求，我们从量和质量两方面来看：
检验量向基层迁移，三级医院检验结构变化。
多个疾病基层首诊后将直接提高基层检验量，当诊疗意识转变后，更多病人将不分病种的在基层首诊，将首诊检验量由三级向一二级医院迁移；
三级医院首诊量下降，转诊量上升，整体维持在稳定水平，同时由于疾病类型由普通病症向疑难病症改变，对特检的需求显著高于普检，检验类别可能由以普检为主向特检为主转变。
图表6：
分级诊疗落地后不同级别公立医院检验量的变化
转诊需求增加，区域检验互认将成发展趋势，基层检验水平要求提高。
由于上下转诊等流程，问诊次数增加，区域检验结果互认有望大范围落实，以降低重复检验次数，进一步降低费用，与之相对应的，互认范围内的医院所使用的产品在品质上有较高要求。
2010年卫计委就发布了关于推进同级医疗机构检查结果互认工作的通知，目前第一例检验结果互认于2016年10月落实到京津翼地区131家医疗机构（三级医院+医检所），对27项临床检验结果实施互认，虽然中短期结果互认仍只会在同级医疗机构实施，但是基于分级诊疗和避免重复过量检验的需求，我们认为区域检验结果互认未来有望扩展到区域内各级医疗机构，包括三级以下医院和区域检验中心。
分级诊疗落地，将对检验科上下游各环节的竞争格局带来重大变化
检验科作为诊断的终端使用者，我们对其产业链进行分析：
1、上游是诊断产品的生产企业，包括试剂和仪器生产；
2、中游是产品流通渠道，由于诊断产品品类繁多，大多厂家九成以上产品采用经销模式销售，代理商主要负责医院等渠道开发、产品物流和售后以及其他提高客户粘性的增值服务，由于直接对接终端，因此流通渠道在诊断行业非常重要，对上游的议价权较强；
3、下游就是包括检验科、第三方医检所在内的诊断产品使用者，当前由于POCT产品的快速发展，一部分品种将直接应用于消费者（患者）。
产业链产值分配：
上游430亿，中游956亿，下游1471亿。
根据2015版中国卫生和计划生育统计年鉴和赛柏蓝器械的数据统计，2014年医院总收入16611.73亿元，我们假设三级医院检验科占比7.5%、二级医院10%和一级医院12%、年增长率6%计算出2015年终端诊断市场为1471亿元，产品进医院价格按照平均六五折计算，则中游渠道市场为956亿元，产品出厂价按照渠道价格的四五折计算，则上游市场为430亿元。
图表7：
检验科产业链分析
上游强调性价比，中游重新洗牌，下游倾向第三方。
分级诊疗出台落地时间点恰好伴随着新医改的深入，政策间的相互影响将对检验科整体产业链产生极大影响：
1、上游生产企业在质量和成本控制上有高要求（基于区域结果互认和医院检验科盈利诉求对上游产品价格施压）；
2、中游流通企业将由传统经销逐渐向综合服务倾斜，当前多且分散的代理商由于掌握了大部分终端资源，在耗材两票制、终端检查降价等影响下可能逐渐被生产、流通服务、第三方检测企业整合，未来集中度会进一步提高；
3、下游受分级诊疗影响较大，一二级医院检测能力的匮乏导致对区域检验中心的需求提高，三级医院处于成本端的控制，也会提高对第三方检测服务的需求。
图表8：
分级诊疗实施落地前后检验科产业链发生较大变化
上游生产企业：
大众项目看性价比，特色项目看研发
检验结果互认+基层价格敏感性，性价比是关键
检验结果互认和国内充分竞争品类仍集中在传统生化免疫，量值溯源重要性凸显。
量值溯源是指通过不间断的链条，使检验结果与国家或国际标准一致，更通俗一些就是指不同设备试剂在同个检测项目上检测结果一致。
从京津翼结果互认上来看，试点的项目基本集中在生化、半定量免疫上，而从IVD细分领域来看，这类产品的国产化率最高，发展相对成熟，我们认为未来其他区域检验结果互认也将首先从成熟品种开始。
这类仪器大多是半开放式，多数项目试剂厂家多且分散，检验结果溯源性差，要满足三级医院的检验要求，质量控制非常重要。
目前对产品来说，比较常见的量值溯源标准包括ISO17511、ISO15183，针对医学实验室还有ISO15189、室间质量评价RELA等实验室认证。
一般规模化大型生产企业（尤其是以诊断产品为主业的上市公司）均很重视产品量值溯源，随着国家药监局和地方药监局对医疗器械企业质量监管的加强，我们认为传统生产领域不规范的企业将逐渐被淘汰，集中度进一步提高，对于二级市场来说，利好生产型诊断上市公司市场份额的提高。
图表9：
京津翼检验结果互认项目
图表10：
量值溯源相关评价标准
产品质量差异性不大时，我们认为可以通过市场占有率来评价品牌影响力和渠道能力。
传统产品在大型企业间的质量差异相对较小，这种情况产品品牌力和渠道力非常重要，我们建议采用市场占有率来作为衡量指标。
以2015年年报数据为准，根据我们的测算2015年出厂口径大约在430亿元，由于国内企业大多同时代理进口品牌，为避免进口产品的重复计算，我们仅计算国内上市公司份额，进口品牌其他代理商口径计入其他项，可以看到国产企业在市占率上平均在1-3%之间，科华生物作为老牌的上市公司在品牌影响力和渠道上都有较大的优势。
图表11：
2015年国内IVD生产企业竞争格局
OEM+在华设立生产工厂，外企生产端向国内转移，价格可能随成本降低而下降。
2016年是国际诊断巨头们在华合作或设厂最多的一年，为了应对终端持续性的检验降价以及分级诊疗带来基层检验需求上升，外企不得不重视价格对销量的影响，无论是在国内设厂还是找国内厂家代工，主要目的都是为了降低生产和运输成本，一旦工厂投产或代工产品上量，将从价格上对国内厂家带来很大压力，尤其在终端收费不按进口国产区分后（根据国家关于城市公立医院综合改革试点的指导意见中所述，未来有望采用按病种/服务单元作为定价标准），国产产品为保持价格优势可能会采取进一步降价的措施，利润空间可能被压缩，成本控制能力强的企业有望获得更高的盈利能力。
图表12：
诊断国际巨头生产端向国内转移
图表13：
北京市部分检验项目收费标准
原料与诊断试剂性价比直接相关。
（1）原料基本决定产品毛利率和降价空间。
国内诊断产品生产企业的销售模式多以设备投放，试剂销售为主，试剂是收入和利润的主要构成，因此我们只讨论试剂毛利率。
影响试剂毛利率的因素主要是原料供应和出厂价，出厂价基本是按照终端价格的五折甚至更低来定，因此自产原料的占比和品种基本决定了产品毛利率水平；
（2）原料批间差和稳定性决定产品质量。
诊断试剂的保质期通常在3-6个月，为了保证检验结果的一致性，产品的批间差和稳定性是衡量产品质量的重要指标，在生产工艺不变的情况下，原料的批间差和稳定性就决定了制剂质量。
企业试剂毛利率水平间接反映原料自产能力。
为了满足量值溯源要求，企业必须保证使用的试剂原料满足质量要求，在研发和自产能力有限时只能采取外购方式（大多数高品质原料需进口），而原料占成本60%，外购越多毛利率可能越高。
我们选取了传统诊断生产企业试剂毛利率进行对比，平均毛利率在60%-80%之间（相同结构企业受出厂价影响较小，安图、新产业等以化学发光为主的试剂毛利率平均水平在80%-90%左右），其中九强生物毛利率最高，接近80%，我们认为可以从中间接判断相关企业的原料自产能力。
图表14：
传统生产型企业毛利率对比
原料种类繁多，高品质原料研发难度大。
原料生产可分为综合性原料供应商规模化生产和诊断产品企业自产原料两种方式，从全球范围来说，原料供应商少见综合大型原料企业，品种最全规模最大的仍属罗氏，国内规模最大是菲鹏生物，其品种完善程度仅次于罗氏，其他成规模的更多是专注某一领域的原料供应商，根据草根调研，我们发现单项目高品质原料在全球基本是寡头垄断，比如芬兰HyTest就是全球最大的心肌标志物原料供应商。
由于诊断产品种类繁多，原料多样复杂，研发投入并不会少于一个新项目，综合型原料企业易做到大而全，但是许多高质量需求的品种（比如抗体抗原等）仍然难与进口品种相比，而出于对成本的控制和摆脱供应商的依赖，生产企业有动力进行原料研发，尤其是同时进行新项目和相关原料的研发，两者可以有效协同。
因此我们认为生产型企业自产原料相较综合原料供应商，更符合发展趋势，有针对性的进行原料研发比“大而全”更具性价比，目前已经有原料储备和原料研发能力的企业将最终受益。
图表15：
诊断试剂原料分类和应用
研发能力决定能否产出强竞争力的产品
特色项目向存量替代和增量市场两方向发展。
区别于完全竞争的生化和传统酶免，此处我们说的特色项目多为高技术壁垒，或发展阶段处于早期的产品：
1、进口替代/技术换代。
这类产品虽然技术壁垒高，但是国内市场上有可替代品种或有成熟商业化的进口品种，对产品质量性能要求高（具代表性的是化学发光、微流控芯片等）；
2、新项目/新方法学。
多数处于市场推广期，国内竞争者少或者竞争优势显著，除了研发能力还需要具备较强的市场推广能力。
图表16：
差异化项目两个发展方向
图表17：
2015年IVD上市公司研发投入占营收比例
化学发光未来三年受益于渠道下沉和传统方法学替代，潜在市场30亿。
区别于市场上大部分的观点，我们认为目前国内化学发光产品的质量水平距离进口产品仍有较大差距，除了个别项目（传染病、TORCH等）可以进入三级以上医院，大多集中在二级医院，中短期进口替代的逻辑较难成立，我们更看好其在分级诊疗落地后及终端普遍降价下的渠道持续性下沉和对传统酶免等方法学的替代。
图表18：
各上市公司化学发光产品情况
图表19：
化学发光未来三年替代酶免的市场空间测算
POCT满足基层医疗机构对快速、小型化设备的需求，国内定性、半定量产品已成熟，定量产品仍处于早期阶段。
国内应用最广泛的主要是胶体金、免疫层析等定性和半定量免疫方法，且集中在心血管领域，这是由于心血管领域对于检测的时效性要求高于准确性，我们预计未来5年心血管类产品仍将维持25-30%的复合增速，是POCT中增速最快的细分领域。
与此同时，国内近几年不断涌现多种定量POCT方法学，包括热景生物的上转发光、金准生物的量子点荧光以及微点生物的免疫微流控芯片，在目前半定量的基础上进一步提高检测的准确性，达到完全定量水平，随着产品稳定性提高，市场推广顺利，此类新方法学有望迅速上量。
以微点生物为例，免疫微流控芯片系列mlabs上市仅三年，就占公司总收入的八成以上。
图表20：
POCT技术平台由定性向精准定量发展
图表21：
微点生物主营业务收入（单位：
百万元）
图表22：
2015年mlabs占微点生物营收八成
中游流通：
“打包”成趋势，筹资能力和先发优势是关键
顺应医院盈利需求，检验科“打包”业务模式在全国大范围推广
盈利需求下，检验科成本控制促使“打包”业务快速扩张。
在分级诊疗等新医改驱使下，医院尤其是三级医院的盈利能力可能持续下降，检验科在检测量增速放缓和检查费用下降情况下对成本端的控制更严，为了满足医院的盈利需求，“打包”模式应运而生，在不影响检验质量的前提下，通过调整产品组合、实时监控库存等方式达到诊断产品利用率的最大化，同时完善售前中后服务，提高检验科的工作效率。
根据草根调研，“打包”模式下可以为医院检验科节省10%左右的成本，其中大部分是通过提供高性价比的产品组合来实现。
图表23：
“打包”业务主要服务内容
打包商的核心竞争力来自增值服务，终端粘性强、转换成本高。
“打包”模式争议一直不断，多数投资者认为“打包”模式壁垒低，缺乏核心竞争力，但是我们认为增值服务本身就是该模式的核心竞争力。
为了满足检验科日常需求，需要企业具有多年产品销售和终端服务经验，熟悉市场上上千种诊断产品的适用范围、使用和质量情况，同时需要高水平的信息系统支持和快速的售后响应，因此我们认为医院在被“打包”后，产品组合、信息化管理、售后均与打包商绑定，粘性强，且更换打包商需要较高的时间成本，因此不会轻易更换打包商。
代表企业陆续登陆资本市场，“打包”模式进入跑马圈地时期，经销商收购效率最高。
2015年5月润达医疗上市，2016年10月塞力斯上市，其他包括2014年外延切入的瑞康医药、台湾上市公司合富医疗以及2016年8月暂缓上市的海尔施，目前国内规模化、打包业务为主营的代表企业基本都登陆资本市场，润达和塞力斯在上市后纷纷开始快速大范围的业务扩张，因此我们认为目前“打包”业务已经进入跑马圈地的时期，圈地的模式包括自己开发、战略合作和收购经销商，随着竞争加剧，我们认为收购经销商是短期最有效快速的手段，为了保证经销商收购后业绩可持续，通常以控股比例收购、业绩承诺、竞业禁止等方式避免收购风险。
图表24：
润达医疗上市后外延扩张情况
筹资能力+先发优势，决定未来检验流通企业规模大小
医院账期长，“打包”业务扩张期经营性现金流紧张，筹资能力直接影响扩张速度。
以润达医疗为例，自2015年上市后，润达进入了快速扩张期，应收账款增速持续维持在50%左右，远超收入增速（2015年年报显示收入增速20%），随之而来的是经营性现金流下降为负，为了实现全国范围业务扩张，2015年8月开始母公司和子公司分别多次向银行申请授信贷款，合计达12亿元，并于2016年11月完成定向增发，筹集11.4亿元用以补充流动资金，同时也为2017年的继续扩张奠定资金基础。
我们认为打包商借助上市公司平台提高筹资能力，有助于在目前的圈地时期占据优势，目前已上市的规模化流通企业包括瑞康医药、润
达医疗和塞力斯，海尔施因媒体质疑导致暂缓上市后若不能解决问题恢复IPO，就会在当前跑马圈地的进程中落于下风。
图表25：
润达医疗应收账款情况（单位：
图表26：
润达医疗经营性现金流情况（单位：
图表27：
润达医疗上市后筹资情况
高转换成本凸显先发优势价值。
根据草根调研，打包商接手一个新医院到毛利率达到稳定水平的时间大约是半年到一年，期间将对医院的采购系统、库存、常用产品规格品种进行全面整理，如果合同期后医院要换服务商，将会经历“有序-紊乱-有序”的重复过程，转换成本较高，因此先发优势极为重要。
以润达、塞力斯和海尔施目前已经披露的业务区域来看（以招股说明书、公告为主，区域包括但不局限），主战场仍然集中在华东地区，因此我们认为当前阶段，圈地的速度和范围决定了未来全国检验流通领域的格局。
图表28：
“打包”圈地主战场集中在华东区域
下游终端：
看好“类PPP模式”区域检验中心的全国推广
分级诊疗增加三级以下医院检验量，硬件缺陷刺激区域ICL快速发展
分级诊疗刺激ICL渗透率在不同级别医院中分化，未来3年市场可达300亿。
分级诊疗大范围落地后，受不同级别医院检测种类结构变化，我们分别对未来3年不同级别医院检查收入进行预测，并假设2020年ICL在三级医院渗透率7%，一二级医院渗透率10%，ICL价格对应医院收费的七折，计算出ICL未来3年市场空间接近300亿（278.83亿元）。
图表29：
分级诊疗前后不同级别医院外包情况变化
图表30：
未来3年各级医院检查收入测算
看好“类PPP模式”ICL的全国推广。
医学实验室可分为三种形式：
1、医院为法人，企业协助医院建设，收集周边县级和社区医院样本；
2、企业为法人，建设独立医学实验室，可类比金域、康圣环球（未来此类更偏向特检）；
3、类似PPP模式，企业为法人，政府（地方卫计委等）主导，企业与医院共建医检所（政策明确推动）。
2016年10月，卫计委印发《医学检验实验室基本标准和管理规范（试行）的通知》，明确医学检验实验室属于单独设置的医疗机构，为独立法人单位，独立承担相应法律责任，由省级卫生计生行政部门设置审批，为检验科外包扫清了政策风险，在规模化成本优势下，医院更倾向于外包给以企业为法人的第三方检测机构；
而第二三两种模式对比来看，与医院共建医检所在检验样本来源上风险更低，因此我们认为“类PPP”模式更符合分级诊疗下独立第三方实验室的发展趋势。
圈地+政府关系+检验所管理能力，实现连锁区域医检所的长远稳定发展
借助当地经销商的政府医院资源，共建ICL快速抢占空白市场。
建造一个区域检验中心的成本通常在1000-2000万左右，根据规模不同辐射范围在100-300公里，相对于一线城市的集体布局，我们认为基层市场中一片区域仅会存在一个区域检验中心，因此ICL市场先发优势同样重要，基层市场并没有达到拼价格、完全竞争的阶段，所以与流通一样，跑马圈地是当前的关键词。
国内ICL市场中迪安诊断、金域检验、艾迪康检验和高新达安占据了70%左右的市场份额，其中迪安和金域在实验室数量上遥遥领先，金域检验官网显示共有30家检验所，而根据迪安公告披露的已开业检验所数量有23家（2016年中报预计全年新增10家，全国布局达到30家），从两家企业检验所的布局地点来看基本都是一线或省会城市，重合度较高，下沉到基层将是未来ICL重点发展方向。
2016年以来迪安诊断先后在泉州、湖州设立检验所，并通过多次收购经销商，试图借助经销商的渠道资源实现ICL的扩张和下沉。
除此之外，美康生物自2015年上市后也通过密集的渠道商收购，分基层ICL市场一杯羹。
图表31：
金域检验ICL全国布局
图表32：
迪安诊断ICL全国布局
图表33：
2015-16年迪安诊断加速渠道商整合
图表34：
2015-16年美康生物加速经销商整合
政府关系+检验所管理能力，保障连锁化ICL快速实现盈利。
我们看好“类PPP”模式ICL发展很大一部分原因在于与政府（当地卫计委等）的战略性合作。
以美康生物为例，2016年4月，与郑州市惠济区卫计委达成战略合作，组建惠济区临床检验中心、惠济区病理中心、惠济美康医学检验所；
2016年12月，与内蒙古乌拉特前旗人民政府签订战略合作，建设区域检验中心。
我们认为较稳定的政府关系有望为连锁化ICL降低政策风险，使企业在当地具备领先优势，而在盈利层面检验所的管理能力更加重要，这一点可以体现在各地检验所从开业到实现盈利的时间长短。
以迪安诊断为例，除了上海迪安1年后盈利，其他检验所平均3年左右可以实现盈利。
图表35：
迪安诊断ICL开业到实现盈利平均在3年左右
主要公司分析
九强生物，深挖生化新项目，原料持续突破利润率可比公司中最高
九强生物作为具有产品力（176个IVD注册证，含“金雅”商标产品）+品牌力（国际巨头认可）+渠道力（代理商出身）的生化试剂龙头企业，其核心竞争力主要体现其深耕生化领域成就的高产品质量、强大的核心原料突破能力以及对新检测项目的挖掘能力，助力公司业绩未来2-3年15-20%的增长。
中长期来看，海外合作+新产品放量+生化封闭系统推广成为公司业绩的主要增长点。
1、罗氏订单陆续正常化，预计全年贡献1000万左右收入，雅培项目海外注册时间较长，2017年我们认为仅能获得小部分产品的里程金和销售收入分成；
2、“小而密”经过2016年的市场推广和价格制定，2017年有望快速放量，同时重点关注公司其他特色生化新产品的陆续推出；
3、以迈瑞OEM的2000速生化仪为代表的生化封闭系统有望进一步提高公司生化试剂销量，带来传统项目的快速增长。
长期来说，公司与国际巨头合作带来公司品牌价值的提升，有利于九强及九强系产品在国内的市场占有率进一步上升。
与此同时，对比药品国际化，我们认为公司有望通过国际化标准和高性价比优势打开国际市场，进一步扩大收入规模。
盈利预测与估值：
我们预计2016-18年公司收入6.67、7.93、9.24亿元，同比增长17.88%、18.87%、16.40%，归属母公司净利润2.72、3.13、3.66亿元，同比增长10.99%、15.23%、16.68%，对应EPS为0.54、0.63、0.73元。
公司目前股价对应2017年32倍PE，虽然公司盈利能力显著高于可比公司，且未来存在更多国际合作预期和其他细分领域的并购预期，但是考虑到增长和估值的匹配性问题和IVD企业平均估值水平（34倍），我们给予公司2017年30-35倍PE，公司的估值区间为18-23元，“增持”评级。
图表36：
九强生物盈利预测表
安图生物，国产化学发光领军企业，管式发光实现高速增长
存量替代传统酶免和板式发光+基层市场增量覆盖，管式发光实现单业务翻倍增长。
公司是国内最早做板式发光的三大龙头企业之一（安图、科美、新波），近3年板式发光试剂增速持续下降，2015年出现负增长。
为应对可能的风险，公司于2006年启动管式发光研发项目，2013年底管式发光设备AutolumoA2000顺利上市，2014年实现试剂8倍增长，2015年同比仍有接近2倍增长，结合上文我们关于化学发光未来三年的行业驱动因素分析，我们认为未来三年化学发光并不适用于进口替代的逻辑，国内外产品差距较大，目前仍然处于传统技术替代和基层空白市场覆盖的阶段，公司有望凭借技术领先和渠道优势，持续维持30%的业绩增长。
化学发光+生化免疫流水线，夯实免疫龙头地位。
公司板式发光系列在技术和销售上均已成熟，管式发光已进入快速上升期，在主业仅免疫和微生
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