港口资产证券化融资法律问题研究国浩律师事务所谢明辉Word格式.docx

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本文以律师实务的视角，就港口资产证券化的有关问题展开论述，希望能为港口投融资提供参考。

一、资产证券化的概念及其法律本质

纵观我国资产证券化的理论、立法和实践，资产证券化在理论研究方面取得了欣喜的成果,有不少论文与著作面世，但大多集中在经济学和介绍国外制度层面；

立法方面，已经有规制资产证券化相关的法律法规和规范性文件,法制框架基本搭建完毕,但仍有不少尚需完善之处;

而在实践方面，我国自2005年拉开了企业资产证券化试点的实践帷幕，但目前尚未常规化。

（一）资产证券化的概念

我国学者总结的资产证券化概念较好体现了资产证券化特征:

发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给特定目的机构，由其通过结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场的投资者。

而根据我国资产证券化的实践,我国资产证券化市场分为两大体系，一个是信贷资产证券化，另一个是企业资产证券化。

其中，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》认为证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体,以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

（二）资产证券化的法律本质

在资产证券化中，以特定资产为基础发行证券进行融资，资产支持证券的清偿取决于财产的担保而非人的信用。

资产证券化是担保融资发展的结果,但它又不同于担保融资,因为它具有风险隔离的法律效果，而担保融资没有。

可见，资产证券化的法律本质是债权或收益权等逐步摆脱个人色彩，通过风险隔离和信用增级,与作为信用主要手段的物的担保结合的产物.通过资产证券化,资本信用从静止状态变为流通的运动状态,使以物的担保为中心的担保制度在公司或项目融资中发挥至关重要的作用。

简而言之,资产证券化的本质就是通过物的担保，以提高债权或收益权的流通性为目的之金融活动。

二、资产证券化运作流程及律师的作用

根据我国资产证券化的操作实践，现以企业资产证券化为例，资产证券化的典型运作流程如下图1所示：

图1资产证券化的典型运作流程示意图

（一）资产证券化主要参与主体

原始权益人（发起人）:

基础资产原始持有人.

专项资产管理计划（发行人）:

担当特殊目的载体职能.

计划管理人:

设计、销售产品，负责资产池管理、收益分配.

合格投资者：

受益凭证的机构投资者或合格个人投资者。

托管银行:

建立专项计划资金账户，监督资金使用及收益分配.

担保机构：

由第三方提供担保，保证基础资产现金流按时足额支付。

中介机构：

包括评级机构、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等。

（二）资产证券化的基本程序

1.确定基础资产，组成资产池；

2.组建特设机构，并真实出售；

3。

完善交易结构，需预先评级；

4。

进行信用增级，和发行评级;

5.发行资产证券，支付发起人；

6.管理资产池，并清偿投资者。

（三）资产证券化中律师的作用

在资产证券化中，必须有律师的参与，律师受相关方委托，担任资产证券化项目的专项法律顾问，律师的作用主要体现为提供如下法律服务：

1.对资产证券化涉及的基础资产进行法律尽职调查;

2.在法律尽职调查的基础上，协助拟定资产证券化方案，并对资产证券化方案提供法律上的建议,排除方案执行的法律障碍；

3.协助原始受益人、计划管理人与其它中介机构就相关法律事项进行磋商;

4.协助原始受益人、计划管理人与政府主管部门就有关法律问题进行沟通;

5.协助起草、审核资产证券化相关的协议及相关法律文件，包括但不限于《债权/收益权转让协议》、《专项资产托管协议》、《专项资产管理计划担保合同》、《专项资产管理计划资金账户及资金监管协议》、《受益凭证认购协议》;

6.核查《募集说明书》、《专项资产管理计划》等发行文件并提供法律意见;

7.根据尽职调查结果出具《法律意见书》、《律师工作底稿》等法律文件；

8.协助拟定资产证券化所需的各项决议及向有关主管部门提交的申请文件.

三、港口资产证券化的必要性和可行性

我国目前尚无港口资产证券化的案例，但在我国基建领域已经有“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划"

等成功案例,笔者认为港口资产证券化很有必要，而且现实可行。

（一）港口资产证券化的必要性

1。

对原始权益人而言.原始权益人将港口资产进行证券化是为了特定的项目融资，因为目前我国港口建设需要大量的现金，资产证券化提供了一个解决现金流问题的渠道，其具有独特的优势:

第一，从平衡表上来看,资产证券化所带来的净收入要超过其他融资方式所带来的净收入。

第二，资产证券化能降低融资成本，提升原始权益人的总体流动性;

第三，资产证券化构成表外融资，能改善原始权益人的负债结构，并使原始权益人的财务报表看起来更具吸引力。

2。

对投资者而言。

资产证券化为投资者提供了低风险、易监控的投资选择.因为资产证券化的“风险隔离”机制，投资者只需重点关注基础资产构成、收益凭证信用增级以及受益凭证的信用等级等可以客观化评价的信息即可,从而减轻了投资者的投资风险.其次,通过对现金流的分割和组合，港口资产证券化可以设计出不同品种,如可以设计为优先级和次级受益凭证，优先级又可分为三年期、四年期、五年期等，从而更好地满足不同投资者的投资偏好.

对社会而言。

港口资产证券化对于丰富我国的证券品种，推动我国资本市场的健康有序发展具有重要意义。

另外，银根收紧，贷款困难，港口资产证券化可以改变以往对银行等金融机构的过度依赖，使融资方式多样化。

（二）港口资产证券化的可行性

基础资产充足稳定。

根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，基础资产是指符合法律、行政法规的规定，权属明确，能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利。

港口码头具有消费的经营上的准垄断性，在未来可产生可预测的稳定现金流，是理想的基础资产.

2.法律法规支持.我国《港口法》规定:

国家鼓励国内外经济组织和个人依法投资建设、经营港口,保护投资者的合法权益。

在这一法律框架下,港口根据自身具体情况，创新港口投融资模式，有法律的支持。

政策支持。

我国证监会明确鼓励证券公司对以下五类基础资产进行证券化：

第一,水电气资产；

第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；

第三，市政工程特别是正在回购期的BT项目;

第四，商业物业的租赁,但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；

第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

4.具备一定的实践基础.自2005年8月以来,我国已有“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划"

、“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”等8个专项资产管理计划的成功案例，融资总规模约240多亿元人民币。

5.富有经验的中介服务机构.港口资产证券化需要证券公司、资信评级机构、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等的专业服务，而我国目前已有不少具有丰富证券发行经验的中介机构，能为港口资产证券化提供专业服务.

四、港口资产证券化中的法律实务问题

（一）港口资产证券化运作模式问题

资产证券化融资之路，可以通过“离岸运作模式”和“在岸运作模式"

，而港口资产证券化采用何种模式应该根据具体情况进行研究，然后作出决定。

离岸运作模式

离岸运作模式,是指原始权益人利用设在我国境外的特殊目的载体在国际资本市场上发行资产支持受益凭证进行融资的过程。

比如1996年的“珠海高速公路资产证券化”和1997年的“广州—深圳高速公路资产证券化”等项目。

在岸运作模式

在岸运作模式是指初始权益人利用设在境内的特殊目的载体在国内资本市场上发行资产支持受益凭证进行融资的过程。

该模式在我国有两种方式：

（1）信贷资产证券化

2005年3月，国务院批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位.原始权益人为金融机构，基础资产仅限于金融机构的信贷资产。

（2）企业资产证券化

我国从2005年下半年开始企业资产证券化试点。

证券公司企业资产证券化业务的主要法律依据为《合同法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。

目前已经有“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”等8个成功案例。

离岸运作模式有利于融资渠道多元化、利用境外资金建设国内项目。

但是，离岸运作模式除了具有国内运作模式的风险外,还存在汇率风险等。

另外从宏观角度考虑，离岸模式操作对我国资本市场的成熟与发展无法起到积极推动作用.如果我们想熟练运用资产证券化金融创新工具，那么我们需要在本土资本市场实践,并在实践中不断总结经验,走出一条具有中国特色的资产证券化道路。

此外，信贷资产证券化模式仅适用于金融机构，港口资产证券化不能采用信贷资产证券化方式。

因此,港口资产证券化最好采用企业资产证券化方式。

（二）专项资产管理计划的法律属性问题

1.专项资产管理计划的法律框架是否为信托关系

资产证券化中，特殊目的载体是一个非常重要的概念，是指由计划管理人设立的、经营活动仅限于收购原始权益人的基础资产，并对该等资产实施组合管理的一个具有特殊目的的商业载体。

该机构的组织形式在英美法系国家主要为信托的形式,而在大陆法系国家则为公司的形式。

根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，专项资产管理计划便是企业资产证券化的特殊目的载体，无疑，该专项资产管理计划不是公司形式，那么其法律框架是否为信托关系？

首先，从立法上看，根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，“证券公司办理企业资产证券化业务,应当设立专项计划，并担任计划管理人”，“证券公司管理专项计划资产,取得的财产和收益，归入专项计划资产,产生的风险由专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人及其他为企业资产证券化业务提供服务机构的固有财产。

”

其次，从信托法理论来分析，专项资产管理计划的法律框架与典型的信托并无二致，受益凭证持有人为委托人和受益人，证券公司、托管机构同为委托人，其中证券公司为管理资产的受托人,托管机构为托管资产的受托人。

再次，从专项资产管理计划的实践层面来分析，以“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”为例，管理人中信证券以“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”的名义在托管人中信银行处开了专门账户，将专项计划资金购买原始权益人分别与BT项目回购主体签订的《BT协议》及《BT补充协议》所确定的回购款合同债权.显然，管理人管理的资产所有权自受益凭证持有人转移到了以专项计划名义开立的专门账户。

综上可见，专项计划资产与管理人、托管人固有资产独立,符合信托法律关系的基本属性,专项资产管理计划的法律框架为信托关系。

专项资产管理计划是否违反分业经营的规定

我国《证券法》第6条规定：

“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。

证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。

"

因而有人质疑以信托关系为基础构建证券公司的专项资产管理计划违反分业经营的规定？

但本文认为基于信托关系的专项资产管理计划不违反分业经营的规定。

首先,从立法上看，我国《证券法》虽然规定分业经营的原则，但同时也规定“国家另有规定的除外”。

证券公司依据《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》的规定开展信托业务性质的专项资产管理业务是分业经营原则的例外.

再者,从实践上分析，世界贸易组织关于金融服务业的划分中，只有银行、保险、证券的划分，并没有规定信托业这样的金融子行业.此外，我国现阶段从事金融业特定客户集合理财业务的，就有基金管理公司的特定多个客户资产管理业务、信托投资公司的集合资金信托计划、证券公司的集合资产管理计划和部分商业银行的个人理财计划等，而该等业务都是信托性质。

（三）“真实出售”的法律问题

证券化的资产需要进行破产隔离，其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。

如果不符合真实出售标准，则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为,那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。

对于资产转移“真实出售”的判断，我国法律并没有作出明确的规定。

但是,在资产证券化实务中可以从以下几个方面来考虑并进行方案设计：

首先，从规范性文件来看,由于国内资产证券化处于起步阶段，目前关于真实出售的判断标准主要以《企业会计准则第23号-—金融资产转移》等财务会计方面的规定为准,其不受限于法律形式是否资产转移，而是经济实质上的资产转移，但该规定亦仅限于信贷资产证券化。

然而，根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，基础资产转让行为应当真实、合法、有效.基础资产为债权的,原始权益人应当将债权转让事项通知债务人。

无法通知债务人的，原始权益人应当在全国性媒体上发布公告,将债权转让事项告知债务人.法律、行政法规规定债权转让应当办理批准、登记等手续的,应当依法办理。

基础资产为收益权的，法律、行政法规规定收益权转让应当办理变更登记手续的,应当依法办理.对于暂时不能办理变更登记手续的，计划管理人应当采取有效措施，维护基础资产的安全。

可见，该试点指引对债权或收益权真实出售作出了要求.

其次，从司法实践来分析，我国目前尚无有关真实出售的司法判例，即没有判断真实出售的司法标准;

但可以参考美国法院的司法标准。

再次，从资产证券化的具体项目来看,现实的资产证券化案例有些对真实出售所可能引发的法律风险设置了防火墙，但是也有一些案例没有对此进行设置.对于真实出售的认定,一般来说，可以从追索权和剩余收益两个方面来判断：

第一,对于追索权的限制。

追索权是影响法院判断真实出售与否的重要因素.在信贷资产证券化中,“建元资产支持证券”的发行说明书中有“有限追偿权”条款，规定资产支持证券持有人对信托、发起机构或受托机构不享有索赔或追索权.但在企业资产证券化中，8个专项资产管理计划均无有关追索权的表述.

第二，原始权益人获得剩余收益的程度。

在我国目前的企业资产证券化案例中，比如,远东租赁资产支持收益专项资产管理计划,原始权益人远东租赁认购了所有次级债券，从美国司法实践来看，这种由原始权益人承担剩余收益的发行方式很可能影响法院对于真实出售的认定。

专项资产管理计划可参考开元信贷资产证券化的做法，其次级证券是通过协议在认购人之间进行转让.这种安排则较好地避免了发起人对于剩余收益或损失的承担，有利于真实出售的认定。

综上，港口资产证券化要按照《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》有关规定进行基础资产转让。

另外，要在以上两个方面进行相应的方案设计，在具体的设计上可以借鉴美国等成熟市场的经验和司法标准，比如，赎回权、定价机制、管理和控制账户收入等。

（四）基础资产设立的法律问题

将来债权能否设为基础资产

从民法理论上看，现实债权无疑可以设为基础资产。

但将来债权能否设为基础资产？

目前我国法律法规未有关于将来债权让与的任何规定，对此问题，我国理论界也进行了研究,但没有定论.但是,无论是从法理上,还是从我国商业实践,抑或其他国家成熟市场的做法都应认可将来债权的可转让性。

首先,从法理上分析，将来债权可以转让基于以下三个理由:

第一,债权的本质特征决定了将来债权可以转让.债权是财产权,在市场经济社会，最大限度地拓宽债权转让的范围,可以最大的实现财产价值。

第二，债权转让一般无损债务人的利益。

对债务人而言，其向受让人所承担的责任和向原债权人承担的责任并无本质区别。

第三，不违背现行法律规定的精神.我国现行法律未规定将来债权可以或禁止转让，根据私法“法无明令禁止不违法”的法律原则，无法得出法律未规定就不允许将来债权转让的结论。

其次，从我国企业资产证券化中已有的有关将来债权证券化的案例看，如2006年招商证券开发设计的“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”的基础资产为“华能澜沧江水电有限公司合法拥有的自专项计划成立之次日起五年内特定期间（共38个月）漫湾一期水电站水电销售收入中合计金额为人民币24亿元的现金收益。

”该计划对基础资产的界定就是将来债权。

承认将来债权可让与是商业实践的要求，对其可转让性应予承认。

再次，欧美国家成熟市场的实践表明，只要质量与风险可控、能在未来产生稳定现金流的资产均可成为资产证券化的基础资产。

《联合国国际贸易中应收款转让公约》规定：

现有或未来一项或多项应收款和应收款组成部分或其未分割权益的转让，在转让人和受让人之间以及对债务人而言具有效力.当转让具有连续性时，除非另行议定，一项或多项未来应收款无须为转让每一项应收款办理新的转移手续即可具有效力。

由此看来,将来债权设为基础资产已是不可阻挡.但从保护投资者利益的角度考虑，在具体操作上应严格限定将来债权的范围，设定为基础资产的将来债权的内容应相对比较确定。

2.基础资产转让的通知与认可问题

我国《合同法》第80条规定：

“债权人转让权利的，应当通知债务人。

未经通知该转让对债务人不发生效力."

该立法精神的目的在于一方面尊重债权人对其权利的行使，另一方面维护经济秩序的相对稳定，以债务人接到债权转让债权的通知时间为分界点，确认债务人应当履行其偿债义务的对象，确保履行义务的明确有序。

《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》规定：

基础资产为债权的，原始权益人应当将债权转让事项通知债务人。

无法通知债务人的，原始权益人应当在全国性媒体上发布公告，将债权转让事项告知债务人。

法律、行政法规规定债权转让应当办理批准、登记等手续的，应当依法办理。

但是，在河北任丘市世纪商贸有限公司起诉华北石油大沃实业有限公司“债权转让"

纠纷一案，河北省高级人民法院于2010年12月作出终审判决,认为立华公司与商贸公司转让债权虽在报纸上公告,但对债务人不发生效力。

因此,为了防范可能存在的法律风险，原始权益人应与债务人在合同约定:

债务人同意原始权益人对将来债权转让,债权人应通知债务人，若无法通知的,债权人可以在全国性媒体上发布公告。

（五）信用增级中的法律问题

1.外部增级中的担保问题

实践中，我国企业资产证券化7个专项资产管理计划都引入了银行信用为其提供不可撤销的连带责任担保，因此获得了评级机构最高信用评级。

此外,银行在提供担保时，都要求原始权益人提供相应的反担保.这意味着不能将基础资产相关的风险完全转移给专项资产管理计划。

根据真实出售的司法标准，任何外部增级只要形成了经济性追索权，就会颠覆真实出售。

原始权益人提供反担保，银行在承担保证责任后就有权向原始权益人追索，实质上相当于原始权益人仍然承担基础资产的风险.银监发［2007]75号文规定：

“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。

因此，没有银行担保也能获得高信用评级并取得投资者的信赖，是资产证券化实务中不得不面临的问题?

对于该问题，“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划"

的做法值得借鉴。

远东租赁母公司中国中化集团公司提供担保，并出具单方面保函，对优先级受益凭证本金和收益提供不可撤销的连带责任担保，这是我国企业资产证券化中的第一个非银行担保产品。

因此，港口资产证券化外部增级可以找国有企业或实力强劲的原始受益人的母公司提供不可撤销的连带责任担保。

从制度完善的角度来看,应建立国有性质的资产管理公司作为专业的信用增级机构，同时大力发展第三方信用担保机构，再结合各种信用增级技术，选择多种信用增级方式搭配使用,为资产证券化的发展提供强大的推动力。

内部增级中的担保问题。

远东租赁、澜电收益、浦建BT、吴中BT等四个专项资产管理计划均采用了内部增级机制.即原始受益人持有的次级受益凭证对优先级受益凭证提供信用支持.次级受益凭证主要是由原始权益人持有，没有约定的收益率且偿付顺序在优先级凭证之后。

受益凭证的风险仍然集中在原始权益人自身范围之内，基础资产无法实现从原始受益人至专项资产管理计划的真实出售。

一旦基础资产出现违约,造成本金和利息偿还困难，原始权益人的利益将最先受到冲击。

因此，在优先/次级结构的内部增级方式中应由原始权益人之外的适格投资者认购次级证券，专项资产管理计划用发行次级证券和优先级证券所获得的资产去购买基础资产，而所有基础资产的未来现金流优先用于偿付优先证券.

五、港口资产证券化实务操作建议——以舟山港为例

（一）舟山港迫切需要融资

宁波-舟山港的诞生，被认为是“一个崭新的东方第一港的诞生”，2010年，其货物吞吐量达6.27亿吨，全球第一。

但事实上,目前宁波—舟山港一体化进展缓慢，长三角大宗商品吞吐量88%经由宁波港运转，且大多资金用于宁波港域内的开发，目前宁波港可开发岸线已不多，而舟山港岸线资源基本未开发。

未来宁波—舟山港发展重心是在舟山港，但资金不足,舟山港建设迫切需要融资.

（二）舟山港背景介绍

1.自然条件.岸线2440公里，深水岸线54处，总长280公里，其中水深大于15米、可建10—25万吨级泊位的岸线200公里,水深大于20米岸线110公里。

2。

经济环境.舟山港域区位、资源、产业等综合优势明显,是浙江省海洋经济发展的先导区和长三角地区海洋经济发展的重要增长极。

3.港口状况。

现有11个港区，至“十二五”末，力争港口吞吐量4亿吨，万吨级生产泊位达70个。

发展前景。

以宁波—舟山港海域、海岛及其依托城市为核心区,围绕增强辐射带动和产业引领作用，推进宁波—舟山港一体化，实现与上海港错位发展。

（三）舟山港项目资产证券化方案

资产证券化操作模式

舟山港项目资产证券化采用“在岸运作模式”,即“专项资产管理计划”。

2.原始权益人和基础资产。

（1）原始权益人为舟山