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全球化演进的效应更迭路径5

图表2：

2005-2015年全球投资增速对比6

图表3：

2005-2015年全球投资增速对比7

图表4：

2016年全球PCT专利申请排名8

图表5：

2015年全球技术专利行业分布8

图表6：

MIT全球50家可商业化创新公司技术分布9

图表7：

美国科技创新制度架构10

图表8：

欧盟技术创新政策梳理11

图表9：

欧盟地平线2020框架计划12

图表10：

2001-2017年日本科学技术基本计划预算13

图表11：

新旧双创政策对比梳理14

图表12：

2007-2016年政府引导基金统计15

图表13：

中国知识成果转化系统框架16

图表14：

双创债/中小企业私募债对比17

图表15：

中国技术创新企业融资路径18

图表16：

2016年全国政府引导基金区域分布19

图表17：

2016年全国政府引导基金分布20

图表18：

政府引导基金管理模式20

图表19：

2006-2017年上半年中国股权投资基金募资统计21

图表20：

2017年上半年中国天使投资市场分布21

图表21：

2017年上半年VC市场投资行业分布22

图表22：

2017年上半年PE市场投资行业分布22

图表23：

2011-2017年上半年新募PE基金类型分布23

图表24：

2017年上半年并购市场行业分布23

图表25：

2007-2017年上半年IPO市场上市统计24

图表26：

2007-2017年上半年VC/PE支持中国企业境内上市账面回报24

逆全球化的“互补效应回归”

2017年随着特朗普上台后的“利己主义”执政理念的执行，以及英国“脱

欧”的意外情况，逆全球化的趋势成为了近几年“全球经济”低速徘徊的新变量，虽然“逆全球化”和“全球经济低迷”的因果关系尚需论证，但是从全球化的不同发展阶段来看，特别是通过全球化背景下的替代效应和互补效应的强弱交替，当下的全球经济正处在非常关键的换挡时期：

全球化第一阶段：

从15世纪末期地理大发现至工业革命爆发，该阶段主要以生产要素的互补效应为主。

全球化第二阶段：

从工业革命爆发到“二战”，随着生产力的极大释放（机器生产、铁路跃进、通信起步），该阶段的全球化替代效应开始显著提升。

全球化第三阶段：

从“二战”后至今，随着“布雷顿森林会议”的建立，全球贸易开始进入强流通阶段，相对应的替代效应也开始进一步显现。

对于逆全球化趋势，目前仅停留在发达国家层次，以“次贷危机”为引而导致的全球资本收缩，直接摧毁了欧盟制度框架下的“全资本流通愿景”，至少在一定程度上证明了，在资本扩张周期下，制度设计虽然能够缩短发达国家和发展中国家的经济沟壑，但是在资本收缩周期下，制度设计的优越性仍存在天花板。

所以，综合制度、技术两个视角我们认为未来能通过实现新全球化破局的主要变量应该集中在技术创新上，而国家竞争力的在构建也是建立在技术创新的基础上的。

全球化演进的效应更迭路径

在替代效应上，随着互联网时代的全面来临，全球资本要素和技术要素的流通直接加速了发展中国家的技术迭代和产品升级，这直接导致了发达国家向发展中国家的部分产能转移，同时也极大的削弱了其传统产品的替代效应。

在互补效应上，部分新技术的出现已经开始对传统生产要素的稀缺性形成消极影响（天然气对石油，未来随着氢能源的成熟，不排除对传统能源结构产生破坏性替代）。

所以我们认为传统资源要素和产品仅能维持当下过渡期内的有效就业和经济稳定，并不能构成未来新全球化和带动全球经济的主要驱动。

新全球化的“技术驱动换挡”

我们回顾过往2005年-2015年的全球投资增速，可以明晰的看到以2009年为分水岭，在前期中等收入国家（特别是中国）保持了较高投资增速，在此之后，中等收入和高等收入国家均进入投资收缩期，中国虽然受益于短期固定仍保持了相对较高的投资增速，但是在之后也开始进入了回归通道。

2005-2015年全球投资增速对比

同时，我们对比了全球技术研发的不同指标增速（整体技术研发包括了政府院校技术投入和商业技术投入），由于缺乏详细数据，所以很难进行GDP增速的相关性分析，但是从整体周期数据来看，全球技术研发的支出增速已经回归至前期（2005年）低点。

结合2016-2017年全球各国在技术创新政策性支持的集中爆发，单纯依靠传统投资（固定资产投资）和新兴经济体的增量需求很难对全球经济产生本质性的增速提升。

所以，我们认为当下全球经济换挡期，以技术研发为前瞻指标的技术创新正在蓄势待发。

全球技术专利的“相对结构变化”

中国技术专利高速增长：

根据世界知识产权组织在2017年三月份披露的数据，2016年PCT专利申请的国家排名中，美国、日本仍位居前列，中国虽然位列第三，但44.7%的年增长率，远超同一梯队的所有国家。

当然从企业创新的角度来看，主要贡献者仍为中兴、华为、京东方、华星光电、阿里巴巴（按照数量排序）。

这种较为明显的科技创新头部效应，在一定程度上也证明中国的技术创新底层制度仍有较大的改善空间。

2016年全球PCT专利申请排名

行业技术专利的结构换挡：

按照传统行业的应用分类来看，信息技术仍是整体的技术创新的核心力量，但是通过对比专利数量的同比增速，我们可以清晰的看到家电（智能物联网）、医疗器械（体外诊断、医疗信息化）的专利均保持了20%以上的增速。

2015年全球技术专利行业分布

新兴技术的“界限突破”和“维度重合”：

通过对全球专利技术的数据分析，虽然能够在宏观层面，对各行业的技术创新有一定全面认知和长期趋势判断，但是由于近几年，技术创新的跨界趋势和维度重合益发的凸显。

所以我们通过对商业技术化公司的微观观察，来进一步的对具体的新技术方向进行跟踪。

通过对比2016年/2017年两年的独角兽公司的技术分布，可以清晰的看到人工智能和基因技术分列榜首，并且2017年公司数量上，人工智能拥有绝对优势，说明在短期的微观层次，其商业技术变现的趋势正在逐渐加强。

MIT全球50家可商业化创新公司技术分布

美国政策的“创新底线”

技术政策的“多元化框架”：

由于国家文化的多元性和自由性，美国科技创新战略的制定主要以“分散分权”方式进行。

在未设立全国性科技统一组织的前提下，主要由白宫科技咨询与管理机构（主要构成为OSTP、NSTC、PCAST）、国会以及各联邦部门（国防部、能源部等）进行参与推动。

美国科技政策办公室（OSTP）：

科技政策办公室负责人从美国总统提名并通过参议院批准的四位副主任中选出，他们分别负责该办公室的四个部门，即环境、国家安全（近期称为国土安全）、国际问题、科学和技术议题。

国家科学技术委员会（NSTC）：

隶属于美国科技政策办公室（OSTP），紧密承接OSTP的政策制定方向，主要用于推动实体内的科技政策协调。

在总统的主持下，国家科学技术委员会由副总统、科技政策办公室负责人、内阁秘书、对科技负有重要责任的有关机构负责人以及白宫其他的官员组成。

实际上，国家科学技术委员会的工作获得了上述委托人的授权，并在机构内安排员工。

总统科学和技术顾问委员会（PCAST）：

由美国科技政策办公室的执行负责人进行管理,主要由从事相关科技研究和发展的企业领导者组成，可以向联邦科学活动进行专家支持。

美国科技创新制度架构

贯穿始终的“美国创新战略”：

由于对美国创新文化的深究容易限于理论窠臼，所以我们选择一个较近的时点对美国的科技创新政策进行连续性梳理。

2007年《美国竞争法》（布什总统任上）：

法案正式全称为《为有意义地促进杰出技术、教育与科学创造机会》，该法案清晰的制定了未来几年的美国科技创新发现和实现路径，再具体细节上还包括了在未来3年中为数十个研究和培训项目投资430亿美元。

2009年《美国创新战略：

推动可持续增长和高质量就业》（奥巴马总统任上）：

该战略的实施背景是2008年的金融次贷危机，作为《美国复兴与再投资计划》的创新方向延续，着重强调了政府复兴法案创新基金在新技术方向上的投入，以及进一步促进有效创业的期许。

2011年《美国创新战略：

确保我们的经济增长与繁荣》（奥巴马任上）：

在上期创新战略的基础上，强调了在技术创新中，私企是核心的创新引擎，政府则作为支持创新体系的角色。

2015年《美国创新战略》：

重新制定了未来技术创新的主要方向：

先进制造、精密医疗、大脑计划、先进汽车、智慧城市、清洁能源和节能技术、教育技术、太空探索和计算机新领域。

（标红部分为新增技术创新方向）

欧盟政策的“区域创新协同”

促进经济增长的“共同目标”：

从出发点来看，欧盟于2010年正式启动《地平线2020计划》，该计划脱胎于《欧盟科研框架计划》起始于1984年）。

从出发点上来看，地平线计划有着同《美国创新战略》相似的出发点，即基于欧债危机的经济背景，希冀通过技术创新获得新的经济驱动。

从欧盟的制度框架结构来看，新地平线计划同其他发达国家也有着明显的不同之处：

由于欧盟本身的区域多样化，地平线计划在设立之初的主要目的就在于，整合各区域的科技研发、技术创新资源，选择以技术方向为主线进行政策支持。

欧盟技术创新政策梳理

政策框架的“项目垂直渗透”：

新地平线2020计划整合了前期各自独立的三项研发计划，分别为欧盟研发框架计划（FP）、欧盟竞争与创新计划（CIP）、欧盟创新与技术研究院（EIT）。

同时，该计划将其他经费项目的中技术创新类亦囊括其中，进行统一管理。

基于此种集中化的前提，实现欧盟技术创新的垂直化管理和项目支持。

欧盟地平线2020框架计划

日本政策的“持续性”和“差异性”

立法框架下的“政策执行性”：

从目标上来看，日本内阁于2013年公布的《科学技术创新综合战略2014》是日本政府基于加速经济复苏的目的所推行的技术创新型政策。

从过往历史政策来看，虽然自1995年起，日本政府就制定了《科学技术基本法》，并在此基础上推出了《科学技术基本计划》（5年为1期）。

但是从政策的可操作性和执行性上来看，《科学技术创新综合战略》更具备实施优势。

所以以2014年为主要转折点，我们可以对比一下其科技创新的组织架构变化。

日本综合科学技术会议（2001-2013年，CSTP）：

前身为CST（为了促进科学技术管理的一体化所设立），2001年日本政府将其改组为辅助内阁的专业参谋机构。

极大的提升了其在政府内部的话语权和权威性（也包括组织、规模）。

在协调各部门省厅进行技术发展计划的同时，亦可向内阁提出相关意见和建议。

日本综合科学技术创新会议（2014-至今，CSTI）：

该机构又以“司令塔”闻名，由CSTP改组而成，强调了“创新”的紧迫性。

所以在其前身的基础上统揽了全日本科技创新体系的所有职能。

实现了权利职能的高度集中和资源集中投放。

该机构由主要由理事会及专项调查会构成。

CSTI理事会：

由日本首相担任会长，同时还包括了涵盖各科技政策的负责大臣及高等院校、企业代表共计15名成员。

该理事会由首相召集每月召开一次会议，对政策和制度设计方向有着极大的影响力。

CSTI专项调查会：

主要负责具体的科技创新政策评估，针对日本各政府机构的科技创新战略规划进行评估，并提出具体的研究方向意见。

目前共设立五个部门：

科技基本计划专项调查会、科技创新政策推进专项调查会、重要课题专项调查会、生命科学伦理专项调查会、评价专项调查会。

2001-2017年日本科学技术基本计划预算

科技政策的“差异性”：

结合日本几年来的宏观经济背景，可以汇总为两个问题，一是老龄化严重所带来的人口结构失衡，二是技术创新偏向于内部化，忽略了国际化、产业化的现实前景。

前者是长期现实问题，后者是短期方向问题，所以这两者共同促成了日本政府其加速科技创新的成果转化和形成新的经济增长引擎的迫切希冀。

也催成了其加强对于科技创新的政策指导性和执行性。

中国政策的“重心转移”

双创政策的“重心转移”：

在经历了近两年的双创转化后，我们可以清晰的看到，以大基数资本支撑，高频率商业创新的新经济模式明显已经进入瓶颈期。

目前来看，已经形成一定用户基数和产业规模的非“共享经济”莫属。

但是我们始终认为以“商业模式”创新为经济高增长的主要推动力，最终要面临经济体本身的基数瓶颈，即只可以推迟高增速的下降趋势，并不能带来经济增速的绝对增量。

所以，对比了最新双创政策和旧双创政策的不同后，可以预期到的是未来的政策推动细节将主要围绕两个核心展开：

“加快科技成果转化”+“拓宽技术企业融资渠道”。

新旧双创政策对比梳理

过往双创的“可持续性”：

旧双创政策下，全民创业的政策可实施性是建立在前期互联网经济的流量化和个体化的基础上，同时在同时点下（2015年）创投资本的蜂拥而入，至少在短期我们可以看到，无论是创业工场，还是创客规模在短时间内，均达到了过去五年来从未有过的顶峰。

相应的“PPT”创业模式也成为了创业融资的最常见模式。

但是我们认为这这种在短期单纯靠政策推动和资本支撑的局部繁荣并不能证明其长期持续的可实施性。

2007-2016年政府引导基金统计

技术转化的“系统构建”：

在新双创政策中，我们可以清晰地看到关于“科技成果转化”制定了涵盖知识产权运营、技术资产化、财政推动、企业引领、法律完善、设备分权等多个方向，并且指定具体部委和相关部门牵头。

所以可以预期到，未来的资本驱动将会以多种形式存在，而不参与方的话语权和议价权将面临多方面比较。

中国知识成果转化系统框架

企业融资的“结构拓展”：

除了传统的中小企业融资通道（债权类：

银行贷款、中小企业私募债；

股权类：

VC/PE、产业引导基金、挂板/上市），我们预期未来科技型企业的融资方式将会有更加多样化的选择，比如“双创债”，作为双创政策下的新融资品种，直接对应了未来可能存在的债转股形式，提升了科技企业的融资弹性。

另外随着国内围绕“知识产权”所搭建的确权、保护等系统完善，企业本身的技术核心也在一定程度上，成为融资的核心资产，实现多层次的金融转化。

双创债/中小企业私募债对比

双线资本下的“投资转折”

根据科技创新企业所处的环境，我们可以在资本属性上，将资本力量分为两个方向进行观察，一是政府资本，二是市场资本，两者在投资阶段和投资方向上均有一定程度重合，并且以中央企业主要的产业投资基金横跨两者。

但是，我们可以以基金主导者为分类，从两个维度对一级资本市场进行分析：

前者目前主要存续的形式为政府引导基金。

后者因为以私募股权投资基金的形式，长期运行存续，所以运作模式和制度设计相对成熟，并且是目前科技创新企业的主要投资者和推动者。

中国技术创新企业融资路径

政府资本的“爆发增长”

政府引导基金爆发式增长：

2016年全国政府引导基金延续了2015年的爆发性增长态势，在设立数量和披露的总目标规模上超过2013年-2015年全国引导基金的总和。

根据投中数据终端CVSource显示，截至2016年底，国内共成立901支政府引导基金，总规模达23960.6亿元，平均单支基金规模约为26.6亿元。

2016年全国政府引导基金区域分布

政府引导基金结构变化：

从投资周期来看，目前政府引导基金倾向投资的子基金类型仍以早期基金、创投基金和成长基金为主，此三类基金合计占比超过60%；

与2015年相比，并购基金和母基金所占比重均有所上升。

从投资方向来看，2016年政府引导基金关注的投资方向以医疗健康、人工智能和TMT为主，其中医疗健康和人工智能在关注的投资领域中占比上升，分别位列第一、第二，江苏、贵州等地还成立了专注医疗健康方向的产业基金；

TMT占比下降至第三，物联网、大数据成为新的投资热点。

2016年全国政府引导基金分布

政府引导基金运作创新：

“去行政化”，虽然很多引导基金成立了独立事

业法人或基金管理公司，但是团队成员主要有财政人员兼职，目前多地均采取存量人员脱离编制，增量引入专业机构作为合伙人形式，进行去行政化。

“降低民资合作门槛”，目前引导母基金以不同程度的让利方式和基金小镇配套的运作创新，大力吸引民资进入。

政府引导基金管理模式

市场资本的“投向换挡”

单纯从规模上来看，可以预期到2017年无论是基金募集规模上将小幅超过2015年，基金募集数量上将仍呈现下降趋势。

但是在实际的资本层面，以2017年为转折点，由于以“商业创新”为主导的“互联网+”开始进入边际收缩期，导致在整个新兴产业投资中，基数最大的部分增速也相对放缓。

而相对应的“人工智能”、“物联网”的技术创新驱动的细分方向大多仍处于前端风投环节。

2006-2017年上半年中国股权投资基金募资统计

天使投资的“TMT吸金”：

2017年上半年天使投资投资案例数和投资金额数均呈现下降趋势，市场活跃度下降，但是平均单笔投资金额成上升趋势。

同时以TMT为主的计算机、传媒、通信排名靠前。

在退出通道上，仍主要以新三板、股权转让为退出方式。

2017年上半年中国天使投资市场分布

VC投资的“持续增长”：

同天使投资相同的是，整体投资活跃度相对下降，其个例投资金额在不停上升，同时由于受到政府引导基金的积极推动，整体的募资金额仍保持了高增长态势，在具体行业投向上，VC投资的“商业模式”投资退潮明显，以“人工智能”、“云数据”等技术创新的为主的IT方向更受追捧。

在退出通道上，由于受到IPO加速的直接影响，主要退出方式为新三板挂牌和IPO。

2017年上半年VC市场投资行业分布

PE投资的“深耕细作”：

就单笔投资金额，PE市场同期变化不大，但其投资案例数和投资总金额分别同比下降12.2%和17.5%。

考虑到IPO加速的影响，以及二级专业机构的开始向一级上游回溯，我们认为2017年开始，PE市场开始进入价值投资阶段。

再具体的投资行业分布上，除了“互联网”、“TMT”长期热度不减外，汽车产业链的关注得到了明显提升。

2017年上半年PE市场投资行业分布

从股权私募基金的策略类型上，房地产基金出现了较为明显的收缩，成长性投资仍是主要的投资策略。

同时虽然二级市场的“收并购”和“定增”均受到了监管政策的消极影响，但是“并购基金”的占比和规模仍占据第二，并未收到明显的影响。

、

2011-2017年上半年新募PE基金类型分布

并购市场的“两极分化”：

2017年由于国内监管政策的变化，很多上市公司由于标的企业不确定性的业绩和财务数据放弃了最终并购，同时由于IPO加速的影响，很多标的企业放弃被收购，转而选择IPO上市。

整体来看，2017年的收并购市场开始向头部市场集中，主导方多为行业龙头和大型国企。

境内并购出现了明显降温，而海外并购虽然亦受到了资本出海的严监管影响，但是受影响者多以小型机构为主，所以整体下降趋势并不明显。

2017年上半年并购市场行业分布

IPO市场的“内外分化”：

从2017年上半年来看，境内上市保持了持续加速的状态，共计IPO上市247家，而境外市场上市的中国企业则保持了四年来的持续下滑趋势。

除了证监会在政策上的推动，我们也可以预见到，以新型技术企业为主的企业境内上市在未来三年将保持持续向上的态势。

2007-2017年上半年IPO市场上市统计

对比VC/PE支持的中国企业在境内外上市是的账面回报率，可以明显看出，境内企业的平均账面回报率为2.51，香港主板上市的平均回报率则为1.21，同时由于两地的流动性差异，两者的差异也会在上市后逐渐扩大。

2007-2017年上半年VC/PE支持中国企业境内上市账面回报