中信银行股权价值评估Word文档下载推荐.docx
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从下表
可以看出中信银行在2003．2005年的盈利能力在行业中相当乐观，成长能力突出。
但是，至U2006年中信的盈利能力却变得堪忧（见后文详细对比），借力去年底的
股改和今年的上市，相信中信的成长性指标将更具吸引力。
因此预计股份制银行的贷款增长率未来仍可保持在20％左右。
中信银行具备突出
品牌优势与对公业务特长，随着上市的成功，完全有能力继续保持贷款25％以上
，
的增速。
中信银行的盈利能力指标大多不如其它银行，特别是净利润增速和ROE远
低于平均值；
ROA和民生银行同为0．61，略低于平均值。
造成这种状况的原因
是：
去年的收入增速不是很理想，影响了净利润的增速；
需要向中信集团上缴
7．5亿元的管理费；
有效税率45．5％，是行业最高的。
可以预见，中信银行上市
后这种状况将会大为改观。
因此，在看到增速比较缓慢的同时，也要关注其成长
潜力巨大。
中信银行风险控制能力一般：
不良贷款率和信贷成本都低于平均值，拨备覆
盖率不足。
资产运营能力不容乐观，管理水平还有待提高。
一、背倚强大的中信集团
第二节优势
（一）强大的中信集团
中信集团是由前国家副主席荣毅仁于1979年创办的我国首个对外开放的窗
口企业，目前，中信集团已成为国际化大型跨国企业集团，拥有44家子公司。
2006
年底，中信集团总资产为9，292亿元，当年净利润为60．9亿元。
除中信银行外，中信集团还通过中信证券、中信信托、中信基金和中信期货
等公司开展各类金融业务，具有一定的综合优势。
截至2005年末，金融资产占中
信集团总资产的80．1％，营业收入占中信集团营业收入的43．4％，净利润占中信
集团净利润的76．3％。
（二）中信集团对中信银行的注资
为了进一步充实中信银行的核心资本，提高其抗风险能力，中信集团在2003
至2006年间，累计向中信银行注资245亿元。
其中在2006年银行股份制改造过程
中，中信集团以50亿元现金及中信银行24亿元人民币现金利润向中信银行增资。
由此可见大股东中信集团支持中信银行发展的决心和力度。
从上面分析可以看出，个人金融是中信银行的短板，但个人金融的重要性已
经受到管理层的高度重视，为贯彻逐步向零售银行与企业银行业务并行发展的战
略，2005年将公司名称中信实业银行变更为中信银行。
中信银行现任行长陈小宪
先生曾就职于以零售业务见长的招商银行，中信银行个人金融部门也有不少骨干
来自于招行。
个人金融业务目前在我国仍处于发展初期，具有广阔的前景。
只要
中信银行充分发挥强大的金融综合平台的优势，为客户提供优质的金融产品和全
面金融解决方案，则其个人金融业务的未来十分光明。
第四节机遇
从国际银行业发展经验来看：
经济水平、发展政策和竞争环境始终影响行业
发展水平。
我国经济持续、健康、快速地增长，将为银行提供更强劲的成长动力。
一、国家经济高速发展带来的机遇
宏观经济增长是公司价值增长的基础和外部推动力，而公司价值增长则是经
济增长的源泉和真实体现，二者是相互促进的关系。
银行业的特殊性，使其与宏
观经济的相关度非常高。
我国自1978年以来经济增长率排名世界第一，已成为世界经济增长的主要
推动力之一。
经过20多年的快速发展，到目前为止，国家经济发展面临新的变
化：
一是对世界经济的融合度和影响力不断加强；
二是产业结构转型，步入后工
银行综合金融服务平台的优势会更加突出。
第五节威胁
中信银行在发展中面临着各种各样的威胁，其中，有些威胁是可以预测并定
量的，而更多的威胁是可预测但不能测度的，另外不可预测的危机事件同样也威
胁着中信银行。
一、大股东的影响
相对于大部分银行，中信银行的股权结构较为单纯。
第一大股东中信集团曾
经是中信银行100％的持有方，股票发行后的比例虽然将下降至60％多，但依然
是中信银行名副其实的控股股东。
第二大股东为中信国金，是一家注册地和主要
生产经营地在香港的投资控股公司，其控股股东也是中信集团。
第三大股东为西
班牙对外银行（BBVA），是一家跨国金融机构，业务主要集中于西班牙和拉丁
美洲，按市值排序在全球银行业中居20至30位左右。
作为中信集团旗下最重要的金融机构，中信银行无疑将获益良多，但是公司
股权结构过于集中也存在巨大的风险。
中信集团对中信银行有较强的控制力，集
团能够对银行的一些政策施加重要影响，其中包括：
股利分派的时间和金额；
新
证券的发行；
董事及监事的选举；
业务战略和政策；
并购及银行章程的修改等。
在某些时候，中信集团的利益与银行其他股东的利益并不一致，可能导致控股股
东对上市公司的利益侵蚀。
另外，作为集团下面的子公司，很有可能同集团或其
它子公司发生关联交易并造成银行利益的实际损害。
例如，中信集团可能采取与
银行业务或股利政策有关的行动，但可能损害中小股东的利益。
此外，当前中信
集团对银行业务大力扶持，采取了一系列诸如注资、削减管理费用等有利于银行
发展的措施，但是以后集团有什么样的措施，对中信银行是利好还是利空，目前
未为可知。
二、银行脱媒的影响
银行脱媒，指资金融通逐渐与传统意义上的商业银行相分离，更多地通过证
券市场和保险市场进行。
随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行等
主要金融中介的重要地位在相对降低，储蓄资产在社会金融资产中所占比重持续
下降，社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重①。
2005年国内固定资产投资增长25．7％，而同期贷款增长12．8％，表明企业投
资来自于非金融体系的融资比重在加大圆。
下表显示了这种趋势：
种趋势，“银行脱媒”的深化会产生较大的负面影响，甚至出现银行危机；
如果
商业银行应对得宜，外在条件也允许，商业银行也可能转变成为综合性的金融机
构，其非利息收入占比会大幅提高，自身核心竞争力也将大幅提高，进而促进金
融体系的健康发展。
从人民银行的今年一季度金融运行统计报告来看，今年l季度人民币各项存
款增加1．88万亿元，同比少增597亿元，其中居民户存款增加1．1万亿元，同比
少增836亿元；
非金融性公司存款增加4403亿元，同比少增761亿元。
而同期
证券公司单日开户数量却屡创新高，4月底单日开户数突破30万户。
股市的火
爆助长了储蓄资金的分流，这对中信银行以后的业务发展构成潜在威胁。
截至2006年底，中信银行主流公司客户存款共计1668．53亿元，占对公存
款总额的32．6％。
中信银行优秀的对公业务的基础是有着众多国内优质的大型企
业，而这些大型企业随着融资渠道的拓宽，未来“脱媒”是大势所趋。
因此，优
质企业客户的流失和贷款需求的下降，将对中信银行业务产生不利影响。
截止
2006年底，中信银行50万元及以上的高端客户共有38，526位，其存款总额占
中信个人存款总额的比例超过40％。
这些高端客户更容易追逐资本市场的高收益
而出现分流。
所以“脱媒”的趋势虽然是全行业性的，但对中信银行的影响将会
格外显著。
三、外资银行的竞争
截至2006年12月底，外资银行经营的业务品种超过100种，115家外资银行机
构获准经营人民币业务。
在华外资银行本外币资产总额l，033亿美元，占中国银
行业金融机构总资产的1．8％，存款总额397亿美元，贷款余额616亿美元；
外汇资
产总额676亿美元，存款总额178亿美元，贷款余额359亿美元；
人民币资产总额
2，788亿元，存款总额1，706亿元，贷款余额2，003亿元①。
截至2006年12月底，在
华外资银行不良资产率为0．7％。
外资银行进入我国的广度和深度都发生了质的变
化，己形成了以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海经济圈为核心，向周边地区辐
射的格局。
随着《外资银行管理条例实施细则》于2006年12月11日起正式施行后，外资
商业银行在我国的地域分布、客户基础和经营许可方面的政策限制已被全部取
消。
中信银行除了与国内商业银行竞争以外，同外资银行的竞争也变得更为激烈。
由于外资银行在品牌、资产质量、技术与产品和经营体制等方面相对于国内银行
有明显优势，其进入国内市场必将对中国银行业造成一定的冲击。
目前，中国银监会已经批准12家外资银行将中国境内分行改制筹建为外资法
人银行。
2007年3月20日，中国银监会批准汇丰银行（中国）有限公司、渣打银
行（中国）有限公司、东亚银行（中国）有限公司、花旗银行（中国）有限公司
等4家外资法人银行开业。
4YJ23日，首批这四家外资法人银行终于如愿得饮人民
币零售业务“头啖汤’’，开业首日即受到追捧，开户人数之多出乎意料。
外资银行将以争夺大的优质公司客户为主。
主要利用中资银行分业经营的局
限，凭借其混业经营手段，满足中国企业日趋旺盛的资本市场筹融资需求和投资
需求，以此推销信贷产品，并利用银团贷款的手段，分散风险获取利润。
基于此
分析，笔者认为，对以优质客户见长的中信银行而言，外资银行的威胁尤为沉重，
特别是中信银行正在大力开拓的高端个人理财客户。
二、模型选择
从理论上来讲，公司自由现金流折现模型和股权现金流折现模型的结果是一
致的，但使用股权现金流折现模型评估银行价值更容易些。
首先，商业银行的一
个主要资金来源是各类存款，由于这些存款构成的复杂性，使其资本成本的估算
异常艰难。
另外，一般企业以市场要求的资本成本获得资金，而银行获得资金的
成本一般都低于市场要求的资本成本。
因此在利用公司自由现金流折现模型评估
银行价值时，必须对银行负债的资本成本进行调整，但这是相当困难的。
而使用
股权现金流折现模型评估银行价值则可以避开对负债资金成本的讨论，因此可以
使其更容易地应用于商业银行的价值评估；
其次，由于商业银行的主要收入是利
差收入，即所获贷款利息与资本成本之间的差额。
因此资本成本的确定还直接影
响到对商业银行现金流的判断。
同时，由于贷款所得利息和资本成本之间的差幅
太小，估算资本成本时的细小误差将会导致银行价值的巨大波动。
所以在此评估
中我们不采用公司自由现金流量法。
以股利现金流量法来评估我国上市公司也存在重大缺陷：
第一，从股利折现
模型的适用条件来看，首先要求公司的股利政策比较稳定，而且必须派发现金股
利。
但我国现实情况是，上市公司的股利政策并不稳定，上市公司普遍存在只送
股而不分红的现象，致使股利折现值不能如实反映企业价值；
第二，股利现金流
量很难预计，而且容易受到管理层或大股东的操纵。
有多少股权自由现金流量会
作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策，具有较大的随意性；
第三，从长期来看股利的发放比率不影响股权价值，公司的净利润在股利和保留
盈余之间的分配并不影响公司的价值，即：
获得较少股利的投资者可以在资本利
得方面得到补偿。
股权自由现金流量可以较好地克服以上两种模型的不足。
银行的股权自由现
金流量等于扣除了利息支出后的净利息收入，此指标是银行财务报表主要项目之
一，可以较易获得。
所以本章选用股权自由现金流量法计算中信银行的股权价值。
三、现金流量的口径
对一个投资项目进行评估时，计算折现现值使用现金流，而不选用利润，主
要是因为：
现金的流入和利润的实现在时间和步调上不完全一致，一般投资项目
初期现金流入较少，后期较多，而利润指标则相对平稳。
虽然两者的静态值加总
相等，但由于折现率随不同时期而有差异，从而造成现值不同。
此外，实现利润
的最终目的还是收回现金，所以价值评估～般使用现金流量为计算参数。
可以把银行看作是一个经营无数个贷款项目的企业。
在长期稳定经营中的银
行处于投资初期、中期和后期的项目数量和金额大致相平衡，并且折旧、摊销以
及投资等现金流入流出保持稳定，其净利息收入、现金流入与利润的实现步调基
本一致。
因此，本文后续的长期预测中在现金流入与利润同步的条件下，假设收
入和净利润稳定地增长。
银行是经营货币的企业，不存在实物资产和货币资产的转换时间问题。
所以，
不会出现银行实现了账面利润却没有相应的现金流入。
故而对于银行来说，只要对贷款计提的各项准备充分合理，其经营利润就能
近似反映其现金的流入。
对2004年度至2006年度的中信银行净利息收入和利息
现金流入作比较如下：
银行收入的预测主要解决的是确定收入的口径和增长率估计的问题，本文将
分别说明：
（1）银行收入主要包括净利息收入和其它营业收入，净利息收入来自存贷
的利差。
2007年3月加息后，我国金融机构一年期存款基准利率为2．79％，一年
期贷款基准利率为6．39％，存贷利差达到了3．6％。
此次的调整加大了存贷款利
差，对银行比较有利。
利息率在远期上升的可能性较大，利差水平将不会降低甚
至有可能加大，所以银行利息收入将会随着资产规模的增长而增长。
其它营业收
入主要来自手续费等中间业务收入，中信银行中间业务收入同总营业收入的关系
如下表所示：
中信银行的营业收入增长率在2005年和2006年达到了22．5％和31．6％。
远
远高于GDP的增长。
但这种高于GDP的增长不会长期保持，本文预计中信银行
2006年后4年的营业收入的增长率比GDP增长率高8％，后5年比GDP增长率
高5％。
进入稳定期后，由于我国资本市场的完善对银行业务的影响，从而使-中
信银行的增长率保持同宏观经济增长率差不多一致的水平。
考虑到在“十一五”
期间奥运会和世博会的举办，在2007年一2010年，GDP的增速在7。
2％一8．7之
间①。
在2011年_2015年，由于资源、环境、增长方式以及各种不可预知因素
的限制，较难维持长期的高增长态势，在考虑会计的审慎性原则的基础上，本文
对宏观经济的增长预期持保守估计：
随着宏观调控的滞后效应慢慢显现和人民币
升值的加速，我国依靠投资和出口拉动的高增长将会有所放缓，2006年以后增
长率将会逐步下降，较难维持在9～10％的高增长水平，但其后4年内，平均水
平维持在8％左右较有可能，这也接近专家的预测的中位值；
2011年一2015年增
速将会降至7％的水平：
2015年之后降至5％的水平（通常世界经济增长率在
2％．-4％之间徘徊）。
由此，详细预测期两个阶段的中信银行的收入增长率分别设
定为16％和12％；
其它业务收入占到营业收入的比例分别是10％、15％。
（三）营业支出预测
银行营业支出主要包括营业费用和提取坏账准备。
随着管理效率的提高，收
入的增长率应高于营业费用的增长率，简化起见，本文预测费用的增长率与营业
收入相同。
2004年、2005年和2006年中信银行营业支出分别为7,014亿、8,092
亿和l1,026亿元，占其净利息收入的67．62％、63．93％和66．93％。
中信银行上市
后，信贷的管理水平应有所提高，坏账的提取比例应有所下降。
审慎起见，本文
将营业支出的比例暂设为净利息收入的65％。
（四）所得税预测
2006年中信银行所得税支出为31．13亿元，同比2005年的23．69亿元增加
31．4％，2005年所得税支出为23．69亿元，同比2004年的16．33亿元增加45．1％，主
要是由于：
税前利润增加：
税前利润和不能抵税的支出增加导致应缴所得税增加，
如部分员工成本及中信集团管理费等其它支出的增加；
以及无须纳税的收入，尤
其是国债利息收入的减少。
这种情况将会在中信银行股票上市之后得到改变，预
期2007年将获得人力成本税前抵扣，使得所得税率下降至30％左右。
2007年3月16日，第十届全国人民代表大会第五次会议通过《中华人民共和
国企业所得税法》。
2008年1月1日起，中信银行适用的所得税率将根据该法执行。
考虑N2008年开始实行25％的统一税率，这里将详细预测期两阶段实际税率分别
设定为30％、25％，稳定增长期税率设定为25％。
（五）营业外收支的处理
在多数情况下，营业外收支数额较小，或者不具有持续性，因此一般不计入
现金流量的评估范围。
从下表可以看出，中信银行近年营业外收支都比较小，占
比逐年下降，这里做忽略处理。
对中信银行的前两阶段的增长预期为16％和12％，这对于近几年增长一直
不错的中信银行来说，应当是比较容易实现的，申银万国、招商、长江、平安等
券商都将其未来几年的预测增长率大致定为20％。
但是，对于当前处于经济状况
较好情况下，认为高增长理所当然，但长期来看，经济周期的估计总是高涨期过
于乐观，衰退期过于悲观。
所以，此时的谨慎估算似乎更有合理之处。
但考虑到中国近几年商业银行在房地产行业的大量贷款和国内普遍存在的
借新债还旧债的现象，一旦经济出现下滑，呆坏账的比例有可能大幅增加。
届时，
银行业的盈利情况堪忧。
所以，笔者认为商业银行的未来价值似乎更取决于银行
体制和管理上的完善，以及建立健全现代企业制度。
上市应该会改善银行的治理
结构。
如果能解决好以上问题，并在中国宏观经济高增长的带动下，中信银行股
权价值的提升仍然是有空间的。
（二）限制因素
由于受到资本充足率10％的限制，银行资产的增长不能无限扩张，即在利差
保持不变的情况下，利息收入与资产增长应保持同一比率。
按2006年基期164
亿元利息净收入到2015年的483亿元，增长2。
93倍。
那么银行自有资本的比率
也要保持相应比例的增加，按当前中信银行318亿元左右的自有资本，到2015
年，自有资本应增加至约900亿元。
～般银行自有资本的增加主要有2个途径：
自身经营积累和引入新的投资
者。
通过中信银行预测期价值计算表，不考虑资金的时间价值，至2015年中信
银行总计获得静态净利润为l129亿元，利润总额大于所需自有资本的扩张需求。
如果不考虑中信银行上市后支付一定比例的现金股利，靠中信自身经营积累应该
能满足资产扩张的需求。
但是如果要大比例现金分红或者出现现金流不能配比净
利润的情况，则需要通过其它途径弥补自有资本的不足。
比如通过增发股票、引
入战略投资者及发行次级债券来弥补自有资本。
但会受到资本市场对增发的限制
和国外持股比例的限制。
因此，受资本充足率限制的中信银行，实现超高成长比
较困难，但对股权价值定量的影响较难估计，在此只作为其它考虑因素加以分析。
第二节市盈率法和市净率法
相对定价法认为可以通过与类似股票的比较来确定公司股票的价值。
这个方
法是将公司股票价格与影响其价值的相关变量进行比较，常用市盈率模型和市净
率模型。
一、市盈率法
（一）市盈率指标分析
自从市盈率指标被引入到中国股市以后，就倍受投资者的关注，对A股市
盈率合理范围的讨论更是异常激烈。
市盈率法模型为：
市盈率=市价／净利=每股市价／每股净利
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×
目标企业的每股净利
该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。
每股净利越大，则股票价值越
大。
同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可
比企业的平均市盈率来计算。
市盈率由以下因素决定①：
1．预期的股息支付比率（股息除以收益）。
2．股票的必要收益率。
当风险上升时，股权成本也上升，市盈率下降。
3．股票股息的预期增长率。
高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长
率上升时，市盈率也上升。
市盈率除了受企业本身的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。
在经
济整体繁荣时市盈率上升，经济整体衰退时市盈率下降。
如果目标企业的13为1，
则评估价值正确反映了对未来的预期。
如果企业的13显著大于1，经济繁荣时评
估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。
如果13值明显小于1，则反之。
如
果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。
因此，市盈率模型最适合连续
盈利，并且B值接近于1的企业，诸如我国银行业。
不同规模、不同风格、不同
经营范围和不同业绩水平的银行的市盈率会有较大差异。
一般而言，商业银行规
模庞大、经营稳健、发展稳定，对其未来业绩变动的预期不是高增长和周期起伏
型，其市盈率相对不高，也较稳定。
决定银行市盈率的主要因素为银行的盈利能
力。
但是根据现代投资分析理论，成长性也是影响市盈率的重要因素之一。
市盈率模型的优点：
首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；
其
次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
再有，市盈
率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
市盈率模型的局限性：
每股收益一般习惯于采用银行过去一年或几年的，因
而数据带有滞后性。
如果收益是负值，市盈率就失去了意义。
如果可比银行或行
业内的差异性较小，经营稳定，计算的误差就会减小；
反之，定价的误差就会比
较大。
（--）股权价值计算
使用2007年4月10日的收盘价，对上市银行的市盈率作对比分析，如下表
所示：
行业算术平均PE值2006年34，2007年28。
同中信银行最可比的民生和
兴业银行PE值算术平均2006年为33，2007年28。
2005到2006年行业平均每
股收益上升4
升级会员 