可转债专题报告一基础研究.docx
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可转债基础研究
一、基本概念
（一）可转债定义
可转债指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具备债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。
可转债包含以下两个特征：
l债券特征
可转债每年承诺付息，到期后发行公司会在面值之上进行赎回。
可转债通常采用递进利率形式付息，初始票息较低，之后逐年增加，到期赎回时发行人会额外支付一次补偿利率。
由于可转债相比同期限等级的信用债多了一个股票期权，因此可转债平均票息率远低于信用债。
l股权特征
每个可转债都会约定一个转股价，投资者能够按照约定的转股价格，将可转债转换成股票，以分享股票上涨的收益。
例如，A公司发行A转债，面值100元，转股价为5元，那么持有人可以将100元面值的A转债，转换成20股A股票。
假设A股票从5元上涨到10元，则A转债持有人将1张A转债转股后卖出，即可获得200元。
当转债处于转股期时，持有人可以随时转股，A转债的定价也会和股票保持一致，价格在200元左右。
（二）附带条款
可转债有以下几种附带条款。
第一，下调转股价的条款。
当可转债的正股长期低于转股价约定的幅度时，可以对转股价进行下调。
以中行转债为例，在发行的募集说明书中对转股价格修正条款有如下规定：
在存续期间，当该公司A股股票任意连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格85%时，该公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交该公司股东大会表决。
正是基于这样的条款，由于2012年中国银行的股票价格连续15个交易日低于中行转债转股价的85%，即2.92元，所以中国银行在2013年年初提出下调转股价的方案并获得股东大会的通过，并于2013年3月26日将转股价从3.44元下调到2.99元。
当转股价格下调后，相当于同样100元面值的1张可转债，能够换到更多的股票，这相当于增加了可转债的期权价值。
所以，可转债在熊市中，反而可能因转股价下调提高其内在价值。
另外，可转债的正股分红、送股、配股，可转债的价格都能相应下调。
第二，提前赎回的条款。
为了保护发行人的利益，可转债一般都具有提前赎回的条款。
以下是2013年发行的平安转债的提前赎回条款：
“在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。
”
2014年5月23日，平安转债进入转股期，转股价格为41.22元/股，相当于每张转债可转2.426股。
参照平安转债发行的募集说明书，在转股期内，中国平安A股股票自2014年11月11日至12月22日连续30个交易日中有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%，首次触发可转债的有条件赎回条款。
相应的，平安转债的发行人于2014年12月22日发布平安转债赎回的提示性公告。
提前赎回完成后，平安转债在上海证券交易所摘牌。
第三，回售的条款。
为了保护可转债投资者的利益，很多可转债都设置了回售的条款。
下面是电气转债的回售条款：
（1）有条件回售
自本可转债最后两个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期计息年度利息）回售给公司。
若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。
（2）附加回售
在本次发行的可转债存续期间内，如果本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按面值的103%（含当期利息）的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债。
持有人在附加回售申报期内未进行附加回售申报的，不应再行使本次附加回售权。
当公司股票价格满足回售条款时，发行人将面临两个选择，第一种选择是遵守回售条款，投资者以回售价格将可转债回售给发行人。
由于回售价格通常高于可转债的面值，所以很多时候回售价格会是熊市中的转债保底价格。
第二种选择是在回售条款满足以前下调转股价，这样就能增加可转债的转股价值。
（三）重要指标
l股性指标
转换比例：
100/转股价格，表示每100元面值转债所能转换得到的股票数量。
转股价值：
又称转换价值，等于股票现价*转换比例。
转股溢价：
等于可转债市价-转股价值。
转股溢价率：
等于转股溢价/转股价值。
通常当可转债进入转股期后，转股溢价率都不会小于零，这是因为如果出现折价的话，投资者可以将转债A换成股票A，然后在市场中卖出，获取套利收益。
转股溢价率越小，说明可转债的股性越强。
例如转债A的转股溢价率为0，则说明如果股票A涨10%，转债A也能对应涨10%。
转股溢价越大，说明可转债的股性越弱，例如转债A的转股溢价为100%，很可能股票A的价格涨了50%，转债A的价格仍不动。
l债性指标
纯债价值：
又称底价价值，为相同期限和评级的信用债收益率对可转债未来现金流贴现价值的总和。
纯债溢价：
可转债市价-纯债价值。
纯债溢价率：
纯债溢价/纯债价值。
纯债溢价率是衡量债性的重要指标，通常情况下，纯债溢价率大于零。
票息率：
可转债票息率为递进制，初始票息率较低，后期逐渐提高，到期赎回时会有较高补偿利率。
到期收益率：
根据可转债市价和未来可获得的现金流计算得到的纯债到期收益率。
二、一级市场
（一）发行条件
2006年5月，《上市公司证券发行管理办法》正式施行，同时之前的《上市公司发行可转债实施办法》、《关于做好上市公司可转债公司债券发行工作的通知》等文件废止。
可转债的发行进入规范期。
可转债发行的条件如下：
1.最近三年连续盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；
2.最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券一年的利率；
3.募集资金要符合国家产业政策投向；
4.可转债发行后，资产负债率不高于70%；
5.累计债券余额不超过公司净资产额的40%；
6.可转债的发行额不少于人民币1亿元；
7.可转债的利率不得超过银行同期存款的利率水平；
8.国务院证券委员会规定的其他条件。
新的规定对可转债发行主体的要求更加严格，通过可转债融资的合格主体比例下降，发行主体大型化倾向日益明显。
不过2014年后小盘转债的发行迅速增加，随着大盘转债的逐渐退市，目前市场上形成了以小盘转债为主的格局。
（二）发行流程
可转债发行流程如下：
据统计2006年下半年至2014年间各转债发行的状况，101个转债发行方案中，在通过董事会预案时3个方案被取消，通过股东大会表决时3个方案被否决，通过证监会发审委审批时1个方案被否决。
各环节时间方面：
从通过董事会预案到股东大会通过，时间集中在1、2个月左右；从通过股东大会到证监会发审委审核通过，平均时间在163天左右，这一过程所需时间的不确定性和浮动范围最大；从发审委审核通过到转债发行平均为46天，基本为2、3个月的时间；发行到上市的时间最为确定，平均为20天。
从发行进度上看，发审委审批的速度对转债发行的进度影响最大，而且从2006年开始，股东大会通过至发审委通过的时间有不断延长的趋势，2014年所需时间平均达到了212天。
整个可转债发行的进度非常慢，所需时间非常长，这也让想通过转债融资的上市公司陷入了一种异常尴尬的局面。
因为定向增发的进展更快，限制更少，并且可以推动公司股价的上涨，越来越多的上市公司选择通过定向增发的方式融资。
可转债的发行逐渐减少，随着之前各转债的逐渐转股或退市，市场上可转债的标的愈发稀缺。
（三）历史发行状况
在2003年和2004年可转债市场迎来第一波高潮，可转债成为当时上市公司再融资的首选，单年发行只数分别为16只和12只。
2005年和2006年受到股改影响，再融资暂停。
2006年证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，转债发行略有回升，但仍整体低迷。
2010年至2013年，大盘转债陆续发行。
进入2014年后，中小盘转债发行突然增加，在发行的13只中12只为中小盘转债，覆盖了多个行业，尤其是传媒、电子、轻工、通信、地产等中下游行业。
从规模上，可转债的发行可分为三个梯队。
行业发行规模最大的第一梯队为银行、采掘和非银金融，也是大盘转债发行最多的行业，然而按照2013年12月财政部发布的《关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》，国有金融企业转债发行门槛被提高，银行发行可转债在转股前已不能再计入附属资本，且可以采用优先股等其他方式替换，未来银行发行转债的积极性可能较前期有所下降。
第二梯队是公用事业、机械设备、有色金属、钢铁和交通运输行业，这类行业明显集中于重工业和基建领域，行业负债高、对资金需求旺盛，通过转债进行融资并优化资本结构的述求强烈。
由于第一、二梯队的行业国资比例较高，也使得65%左右的可转债发行人均为国有企业。
剩下的第三梯队中大多以中小盘转债为主，考虑到未来金融类大盘转债大量发行可能难现，同时在宏观经济转型和产业政策的导向下，再融资方的结构上也将由重工业、国有企业转向轻工业、服务业和民营企业，这一过程中转债发行人结构也将呈现多样化发展趋势，第三梯队有望成为转债发行的主力军。
申万行业
历史发行个券
总只数
总规模（亿元）
第一梯队
银行
中行转债等
5
955.0
采掘
石化转债等
5
306.0
非银金融
平安转债等
2
285.0
第二梯队
公用事业
浙能转债等
10
284.0
机械设备
重工转债等
10
166.0
有色金属
南山转债等
6
130.9
钢铁
唐钢转债等
8
128.2
交通运输
中海转债等
9
122.3
第三梯队
化工
龙盛转债等
12
72.3
房地产
万科转债等
5
64.1
电气设备
冠城转债等
2
58.0
轻工制造
晨鸣转债等
6
49.1
传媒
歌华转债
3
45.5
电子
歌尔转债
2
29.6
纺织服装
雅戈转债
4
27.7
建筑装饰
隧道转债
1
26.0
医药生物
同仁转债
3
25.5
食品饮料
燕京转债
3
23.3
汽车
江淮转债
2
17.0
农林牧渔
大荒转债
1
15.0
计算机
东华转债
1
10.0
综合
丝绸转债
2
10.0
商业贸易
王府转债
1
8.2
家用电器
双良转债
1
7.2
通信
通鼎转债
1
6.0
休闲服务
侨城转债
1
4.0
（四）发行筹备中的转债
公司
方案进度
发行规模（亿元）
预案公告日
股东大会公告日
所属申万行业
厦门国贸
股东大会通过
28.0
2015/2/4
2015/2/28
商业贸易
九州通
股东大会通过
15.0
2014/11/29
2014/12/17
医药生物
三一重工
股东大会通过
45.0
2014/11/8
2014/11/26
机械设备
天汽模
股东大会通过
4.2
2014/11/5
2015/3/4
机械设备
招商地产
股东大会通过
80.0
2014/10/29
2014/12/3
房地产
澳洋顺昌
股东大会通过
5.1
2014/8/5
2014/8/23
交通运输
蓝色光标
股东大会通过
14.0
2014/7/29
2014/8/14
传媒
航天信息
股东大会通过
24.0
2014/7/17
2014/8/19
计算机
广汽集团
股东大会通过
6
升级会员 