高速公路行业分析报告Word格式.docx
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2、辅业谋成长：
多元化发展是高速公路行业未来主要看点17
3、行业重点推荐：
宁沪高速、山东高速18
成长遭遇瓶颈、主业扩张受限
1、行业从高速发展期进入成熟期，分流导致车流密度下降
自1988年沪嘉高速公路通车实现中国大陆高速公路零的突破
之后，我国高速公路建设一路突飞猛进。
从1988年100公里一路飙升至2011年的84900公里，23年来年复合增长率达到34%，而“十二五”期间，高速公路建设依然没有放缓步伐，预计在十二五末期全国高速
公路里程将达10.8万公里。
高速发展期：
在高速公路发展的最初15年，也就是1990到2005
年，高速公路建设经历了高速增长期，在这个阶段，高速公路路网逐
步完善，每年全国高速里程均在以每年20%-80%的同比增速增长，特
别是1998年-2005年间每年平均新通车高速公里里程在4500公里
以上。
截至2005年，我国高速公路总里程达4.1万公里。
其中，东
部高速公路路网已经基本建成，路网密度达182.6公里/万平方公里，
这个数值已经基本达到发达国家路网密度的平均水平，而中部地区略
低于发达国家平均水平，西部地区远低于发达国家水平。
在高速公路
路网快速建设的同时，压抑已久的运输需求得到了释放，而且随着汽
车保有量的增长、城镇化水平的提升以及中国加入WTO之后带来的
出口贸易，公路客货运运量增速持续提升。
成熟完善期：
十一五期间（2005-2010）年，全国高速公路建设依然以更快的步伐加紧建设，5年内通车里程新增3.3万公里，平均
每年建成6600公里，建设步伐相较前15年更快。
其中东部高速公路维持之前的建设速度、而中西部地区则以更快的速度发展。
截止2011年，东部高速公路路网密度为304.7公里/平方公里，甚至超过了发达国家的平均水平，而中部高速公路路网密度为218.6公里/平方公里，也基本达到了发达国家平均水平，只有西部高速公路建设稍微落后，
但从人均路网密度看，西部地区的路网密度也高于日本、英国的平均水平。
可以说中东部地区高速公路路网骨架已经基本建成，进入了成熟完善期。
车流密度下降期：
进入“十二五”，高速路网与社会经济的匹配程度开始出现逆转，我国高速公路在总体上已从2000年前的瓶颈状态逐步向2005年间的基本适应，再到2010年后的适度超前转变。
部分地区通行能力增长速度开始大于交通流量增长速度，因此高速公路的车流量，尤其是后续建成的高速公路车流量相对早期建成的高速公路则呈现明显下降的趋势，而且，由于且同一地区新建了同向并行高速公路，分流了原有高速公路车流量。
而根据十二五规划，高速公路通车里程依然将增加2万多公里，这势必将继续影响整个高速公路路网密度。
路网密度的上升虽然促进了地方经济的发展，方便了人民的出
行，但是同时也影响了收费公路行业的收益水平，毕竟高速公路行业成本、收费期限及收费费率相对固定，于是车流密度是影响公司业绩的最重要因素。
虽然区域整体客货车交通流量存在增长，但是增速却低于高速公路通行能力，造成分流。
这是目前高速公路行业遇到的第
一困境。
2、经济增速放缓影响车流增长、内涵发展受阻碍
车流量是影响高速公路行业业绩影响主要因素，而车流量增速与宏观经济的增速息息相关。
2008年全球金融危机之后，国际经济形势一蹶不振，再加上紧跟而来的欧债危机，全球经济形势一直处于低迷状态，这对中国的出口经济带来了一定负面影响。
而虽然2008年的四万亿投资给国内经济打了一剂强心针，给中国经济带来了一波以基建拉动为主的经济刺激。
但是由于中国实体经济发展的周期已经从爆发式增长转变为平稳增长阶段，以及四万亿带来的增速提前透支使国
内经济增速持续出现阴跌。
因此国内宏观经济的萎靡造成高速公路行业车流量普遍增速下降。
长期看，中国的宏观经济或将告别高速增长的黄金十年，转而走向中低速经济增长和结构调整并行的发展新阶段。
这势必影响着未来高速公路行业的车流量增速。
3、新建成本高、收购困难大，主业外延扩张难度提升
在现有路段车流增速受限制的前提下，高速公路公司如果想继续发展主业，只能通过两个渠道，一是收购业绩良好地既有高速公路来经营；
第二就是选择未来收益较高的新建项目建设并经营。
而就目前情况来看，这两条路都存在一定困难。
首先，收购困难大的原因是好项目少、好项难拿。
在90年代末，各省纷纷选择管辖范围内较优质的资产并包装上市，利用这个融资平台吸纳社会资本以便完成省内新高速公路的建设。
因此，上市公司目前已有的路产基本都是90年代初建设的高速公路主要干道，地理位置最优越、车流密度高、相对造价低，已经是目前高速路网中最优质
的资产部分。
如果上市公司要收购其他项目，多数项目都是新建成不久的线路，其造价成本高、地理位置重要性低、车流密度低于老路，因此新建项目的投资回报情况并不佳。
而少数一些回报率高的项目，大股东往往舍不得注入上市公司，谈判成本也较高。
因此收购好项目很难。
其次，高速公路的建设成本逐年提高，投资新建新路产性价比低。
高速公路的建设成本受诸多因素的影响而大幅度上升：
一是征地拆迁成本大幅度增加。
二是原材料价格大幅上涨，例如水泥、沥青、石料等，这直接推动了建设成本的大幅度上升。
三是工程建设难度加大。
随着高速公路建设逐步向丘陵、山区推进，隧道、桥梁明显增多，施工难度不断加大，工程造价也随之上升。
受上述各个因素的综合影响，高速公路的单位造价在逐年提高，造价的大幅攀升直接导致高速公路投资效益的明显下降。
因此，新建高速公路对上市公司来说的性价比并不高，有些新路甚至收不回成本、属于名副其实的“公益项目”，这让不少高速公路公路敬而远之。
因此，从上述两点看，高速公路主业拓展采取收购及新建方式都十分困难。
行业发展缺少新气象、主业扩张的艰难是行业遇到的又一困惑。
4、备受舆论质疑、收费政策难驾驭
2010年12月国家再次调整了鲜活农产品绿色通道政策，进一步
扩大鲜活农产品运输车辆免费范围，由原来的干线高速公路扩大到所
有的收费公路。
这对高速公路营收带来进一步影响。
虽然政策影响程
度还在可控范围内，但这是政策拐弯的重要信号。
2011年6月，国家五部委联合发布了关于收费公路专项清理的
通知，清理公路超期收费、通行费收费标准偏高、不合理收费等问题。
虽然整体来看上市公司经营现状较规范，但是依然有极个别路段遭遇
降低最低收费标准、撤销部分收费点等整改措施。
2012年8月，国务院国务院发布通知，要求高速公路在清明节、五一节、国庆、春节4个重大节假日免收7座及以下小型客车通行费，而未来免费节日是否会进一步扩大还尚不能确定。
初步估算，整体上看上市公司全年通行费收入将受政策影响下降3%-4%左右。
接踵而来的负面政策对高速公路上市公司业绩来说无疑使雪山
加霜。
虽然现有政策调整对上市公司实际业绩的影响在可控范围，但是对资本市场的投资信心打击较大，市场更加担心未来否可能出台更加负面的调控政策。
政策发展的另一推手就是来自舆论的负面压力。
“高速公路毛利率超过房地产”、“高速公路行业是暴力行业、是印钞机”、“高速公路超期收费、贷款还完依旧持续收费”等等舆论的质疑此起彼伏，虽然舆论中存在很多对高速公路的误读，但是在人民的心目中已经留下收费偏高、不合理收费较多的印象。
在“关注民生”的政策大环境下，社会舆论压力不容小视，政策环境正在朝着不利于行业发展的方向转变。
5、收费年限终有期、政府回购也有例
收费公路行业的天然缺陷是有经营权期限的限制，这是公司在可持续发展方面面临的最大问题。
由于公司利润来源单一，盈利结构过于依赖路桥主业，随着可收费年限的减少，将使公司的长远发展受到制约。
根据《收费公路管理条例》：
第一，关于收费公路的种类：
分为政府还贷公路（县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路）和经营性公路（国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路）。
二是收费期限：
政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。
国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。
经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。
国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。
三是对收费公路的转让作了较严格限制性规定：
转让政府还贷公路收费权，可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过5年；
转让经营性公路权益中的收费权，不得延长收费期限；
收费时间己超过批准收费期限2／3不得转让。
现有上市公司的主要路产基本均为经营性公路，最高收费期限为
25年-30年，因此绝大多数路段将在2020年至2030年左右结束收费期，如果上市公司没有持续的新建项目或者新收购项目，那么高速公路未来的发展将成为一个问号，企业转型是必然的选择。
对现在已经收费的高速公路，在规定的收费期限内，如果要取消收费，从法律契约的角度，政府只能采取赎买的政策，这对高速公路行业的可持续发展提出了另一个考验。
在经济发达地区，已经有地方政府出于方便人民出行、繁荣地方经济及减少地区投资成本的考虑，开始通过财政来支撑高速公路的投资以及回购一些高速公路的收费
权。
深圳市政府就从2002年开始对市内的公路收费站进行了清理，在清理过程中，对一些经营性公路的经营权进行了回购，2003年就
以19.3亿元的价格回购了深圳高速股份公司的107国道和205国道两条收费公路的经营权，并取消收费，将其变为免费公路。
由于这两条收费公路的收费额占深高速所有通行费收入的1/3以上，导致其
2003年营业利润较2002年减少了12.96%。
重庆市政府也在2002年从投资者那里回购了机场高速公路。
回购前，该机场高速公路510,6经营权归属亿钜（香港）国际有限公司，经营期为24年。
战略机遇与内在优势并存
1、国资委考核盈利能力、兼并重组激发主动性
国资委从2010年开始，在国企全面实行经济增加值（EVA）考核，
EVA是指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的剩余收入，是对真正利润的评价，使用这种考核体制可以可避免以往企业以利润等绝对量指标为主，盲目追求规模而忽视质量。
而高速公路各上市公司一般都是隶属于各省国资委的二级企业，国资
委新的考核办法也将对其形成激励与约束，促使其采取更多的主动
性，提高盈利能力。
考核压力会给上市公司更多动力去提高管理效率，裁剪冗余人员控制成本，同时积极开拓市场、发展多元化产业，从而提高公司业绩水平。
同时在2009年，国资委、工信部等部门多次表示要推进并购重
组，提高产业集中度，大多地方国资委也相继提出了较为明确的国资
整合目标。
对于高速公路上市公司及其大股东而言，要么做大做强，
成为整合其他企业的龙头企业，要么就可能被其他企业并购重组。
这
点对各公司大股东的压力犹大，也将促使其管理层发挥更多的能动
性，充分利用上市公司的融资平台作用，带给各上市公司二次快速发展的机遇。
步入2010年后，各上市公司近有国资委考核和并购重组的压力，远有高速公路经营权期限的担忧，企业必然会激发出更多的主动性，为手中的大量回流资金寻找投向。
2、高速公路上市公司依然是地方政府最佳融资平台之一
在报告的第一部分我们已经介绍了近20年了高速公路里程爆发式增长，建设步伐从未放缓。
而这些新建高速公路的资金又来自哪里？
整体来看，中央及地方政策性资金只占高速公路建设的投资的20%左右，而其余的部分都需要地方政府自筹，而这部分资金主要来
自银行贷款，因此地方政府在高速公路建设方面筹资压力很大。
而
2008年次贷危机后，国家出台4万亿投资计划拉动经济，其中有37%
的资金需要投入公路、铁路等基础设施建设，但四万亿的投资额中，
中央提供的总投资占1.18万亿，其余2.82万亿则来源于地方政府和民间资本。
因此，地方政府要承担沉重的基础设施投资责任巨大。
地方政府除了借助银行贷款外，利用融资平台是另一重要筹资方式。
悉数地方政府所能利用的融资平台，最好具备以下几个条件：
具备实际的主营业务和固定资产，有稳定的现金流；
治理结构完善；
有较强的股权和债权融资能力。
这些要求与高速公路上市公司有较高的匹配度，因其拥有大额现金流、且现金流相对稳定，正在寻找投资方向。
又多是政府绝对控股。
因此，我们认为高速公路上市公司是地方政府良好的融资平台，地方政府有充足的理由与高速公路上市公司合作，以资源换取资金。
而同时高速公路上市公司也会借机赢得多元化发展的机遇、开拓新的投资领域。
3、充足现金流提供扩张能力、政府资源构筑竞争壁垒
由于业务属性，高速公路经营有充裕的现金流呈现稳健增长的态势，较大的经营性现金流是公司进一步发展的基础，也是较强抗风险能力的表现。
2011年报显示，公路板块经营现金流净流量185亿，且从历史数据看，行业整体经营现金流净额基本处于稳步上升的趋势中。
另行业上市公司总资产规模合计2383亿元亿，行业平均资产负债率49％，整体来看，虽然行业平均资产负债率较几年前有所提高，但是还属于正常可控范围，多数上市公司还有债务融资空间，例如山东高速、宁沪高速、皖通高速等。
若只考虑债权方式扩张，行业负债
率达到60％，则行业资产规模可以扩张655亿，若行业资产负债率达
到70％，则可以扩张1668亿。
此外作为上市公司，还有一定的二级市场股权融资能力。
因此，总体来说高速公路上市公司现金流及融资能力能充分支持其扩张发展。
除了资金优势之外，各上市公司多隶属省级国资委，在省政府和路产沿线地市都保持着较好的长期合作关系，为下一阶段进一步拓展业务奠定了基础。
良好的政府关系可以让上市公司在投资竞标时存在一定优势、在土地等资源出让价格方面拿到一定优惠、在各类与政府谈判的过程中有一定的便利等。
当然，如果政府利用上市公司平台融资需求强烈时，公司的议价能力会进一步增强。
同时由于公路上市公司也是地方政府控股，因此公司可以争取到一些较垄断的、需要国资背景强烈的的政府投资项目，特别是一些地方投资项目，更加受到地方保护主义的影响。
因此，良好地政府资源和政府关系可以让高速公路公司进入一些有较高关系壁垒的行业，这相对于其他外资、民资或者是省外公司来说都有着较大的优势。
积极转型、应对挑战
1、高速公路上市公司SWOT分析
基于报告前部分对高速公路行业的阐述，我们综合至高速公路上市公司的SWOT分析，我们看到公司内部有着一定优势、但也存在一
些劣势，而从外部环境看，公司未来面临的机遇与挑战并存。
通过分析，短期看我们认为高速公路行业虽然业绩增速放缓，但是业绩的稳健性较强，经营现金流较充足。
但是长期看，收费政策的不确定性、收费期限终将到期、高速公路投资的经济效益将逐渐走低等因素的影响，高速公路经营企业将面临很大的威胁。
2、扬长避短、大力发展多元产业
长期发展的角度来看，由于公司在收费高速公路产业所面临政策风险巨大，同时高速公路产业不是永续经营的产业，而公司目前的业务单一，规避政策风险的能力差，所以公司要保持可持续发展，必须培育新的经济增长点，必须走多元化的道路。
公司通过多元化经营，可以培育和发展新的丰营业务，实现公司的可持续发展；
可以分散经营风险，通过向有利润前景的行业投资，最大限度发挥公司的财力资源，公司获利能力更加稳定；
公司进入高增长行业，可以继续保持一定利润水平。
多元化发展是高速公路公司中长期发展战略的必然选择，但这并不代表公司进行多元化是未来的事情，事实上，培育一个新业务并不是一蹴而就的，它需要经过调研、论证、投入、发展成长、获益，最终才能成为公司的业务增长点。
如果公司现在只发展高速公路经营，不考虑多元化业务，在高速公路经营丰业出现危机时再进行多元化，很难保证多元化业务会迅速成为公司新的增长点，公司的发展将受到极大的威胁。
因此，多元化发展必须从现在起步。
主业求稳健、辅业谋成长
车流增速稳、收费敏感低、新建路产少
主业增速是高速公路公司收益增速的关键保障，我们建议选取车流增速稳健、收费政策敏感度低、新建路产较少的上市公司。
而目前影响上市公司车流量的因素主要有：
宏观经济、特别是区
域经济的走势，路产受分流影响的高低；
而收费政策敏感度主要指公
司路产收费期限是否符合政策规定、收费管理是否规范、是否存在收
费站过于密集、最低收费较高等问题；
新建路产由于成本较高、区域
位置不是最优越、短期看车流密度不高，估计其ROE水平低于老路。
从车流增速上看，我们建议选取东部上市公司。
由于东部地区经
济较好且较稳定，小汽车保有量水平较高，因此客货车车流量增速较
稳健。
同时，由于东部高速公路路网已经基本建成，因此未来新增分
流通道的可能性较低，主要路产未来分流压力基本已经释放，而中西
部地区高速公路路网建设依然如火如荼，因此未来分流压力依然存
在。
从收费政策敏感度来看，我们建议选取收费标准相对偏低、货车
占比较高的上市公司。
目前政策风险是高速公路行业面临的最难把握
的风险，由于舆论压力较大，收费政策摇摆不定。
从农产品绿色通道
政策、到五部委收费公路清查、再到四节取消收费小客车收费，未来
其他收费政策调整政策尚不明朗。
我们认为上市公司整体来看管理较
规范，基本不存在违规收费的情况，这从五部委清查结果就可以看出，
整治对上市公司的影响较小。
而选取收费标准相对低的省份的上市公司，其费率下调压力较小，例如本次广东省调整收费政策主要就是因为广东省整体费率在全国各省中相对最高。
而我们尚不能确定四节取消小客车收费是否会推广至更多节日，因此我们认为选取货车占比高的公路在政策敏感性方面更有保障。
虽然新路投资项目对公司长远期的发展有一定帮助，但是短期
看，由于新建路段建设成本高则折旧大；
且资金来源多来自银行贷款因此应还利息也相对较高；
同时新建路产的区位重要性不是最高，因此车流量短期来说可能不能达到较高密度。
因此，整体来看，中短期内新投资项目的ROE水平会低于原有路段，影响上市公司现有业绩。
从主业稳健上来看，我们推荐宁沪高速、山东高速，这两家公司主要路产济青高速、沪宁高速区位优势明显、车流密度高，上市公司路网区域内未来分流压力较低。
同时两家公司的收费费率在全国来看属于中等偏低水平，整体调价风险较小。
多元化发展是高速公路行业未来主要看点
通过对公路行业目前的经营现状以及未来可能遇到的困惑，我们认为高速公路上市公司主业力求业绩稳健，而未来发展的主要看点，即主要增长点则要看辅业的多元化发展。
能做好多元化发展的公司需要的主要基础是：
现金流充足、资产负债率较低；
管理水平高、投资经验丰富；
此外还需要有扩展业务、
提高业绩的动力。
综合目前各公司现金流流量和资产负债率情况，我们认为宁沪高速和山东高速每年的现金流量较充足，且资产负债率不高，在多元发展方面有资金及融资渠道的保障。
而从公司的投资经验和管理水平来看，两家公司在同行业都属于较领先的水平，两家公司都在房地产领域有着较多投资经验，而山东高速未来也有可能考虑投资铁路、港口等基础设施。
因为我们认为宁沪高速机及山东高速在多元发展方面起步较早、成绩较好，未来也有可能有长足的发展。
而在多元发展方面也有不少后起之秀，例如五洲交通的物流园建设、房地产项目等都受到市场较多关注。
因此，各上市公司在多元化领域都处于不断探索和发展的起步阶段，不排除其他上市公司有好的投资标的而取得快速的发展，因此，我们密切关注上市公司的多元投资动向。
但是目前来看，高速公路行业上市公司的投资思路还未打开，仅有一些上市公司利用盈余现金流投资房地产项目，但是规模较小、持续性没有保障。
而在其他行业的投资也属于“小打小闹”、不成气候。
因此高速公路公司寻求新的投资标的，需要不断的探索、也需要一些机遇。
宁沪高速、山东高速
综合目前高速公路行业的现状及市场对宏观形势回暖的预判，我们预计2013年车流量整体看会有缓慢回升的增长趋势，从而提高上市
公司的通行费及业绩增速。
但部分上市公司的部分路段，特别是中西部地区的路产，依然面临一定分流压力。
随着2012年五部委高速公路收费清查工作的结束，费率调整风险基本释放，但是节假日一类车免费等政策相继出台，未来其他调价政策走势尚不明朗。
期待各上市公司在主业稳健的基础上，能在多元发展领域有所斩获、做大做强。
综合各上市公司经营情况、管理能力等方面，我们看好山东高速、宁沪高速。
主要原因是两家公司在主业方面稳健性较强，未来分流及车流下滑风险较低。
同时两家公司在多元发展
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