最新从戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并案例看收益法在企汇编文档格式.docx
《最新从戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并案例看收益法在企汇编文档格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《最新从戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并案例看收益法在企汇编文档格式.docx（19页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
法是符合现代市场经济客观要求的一种评估方法，我们应当采取科学的
态度，理性地看待我国收益法评估实践中存在的问题。
一、企业价值和资产价值
同一资产对不同的主体具有不同的价值，因此对同一资产进行评
估，由于目的、方法、假设条件的不同可能得出不同的结果。
这一命题
基于两个原因：
一是投资者的不同偏好。
同一资产对不同的人效用不一
样，故而价值评价标准不一样。
就企业资产而言，不同资产拥有者的技
术水平、管理能力、融资条件及承担风险的能力不同，这些因素决定了
对同一资产有不同的使用方式和效率，因而所产生的效益水平也不同。
二是资产的专用性。
专用性是企业资产的基本特征，它意味着企业资产
从理论上只有一种最佳用途，也意味着从一种用途向另一种用途转化
时，要克服“专用性”，必须付出“转化成本”。
正是这种转化成本的
存在，加之信息的不完全，使资源配置难以达到“帕累托最优”，资产
的专用性决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产
的使用权。
由此可见，经济主体的不同特征，加上资产的专用性，使资
产价值除了马歇尔意义和新古典意义的市场均衡价格之外，有了针对特
定经济主体价值的新含义。
换言之，同一资产对于买方和卖方价值可能
而且往往是不一样的，在投资市场上理性买方的出价取决于其对标的资
产预期收益率大小的判断。
一般而言，只有买方对资产的价值评价高于
卖方的价值评价，双方有利的、自愿的交易才会产生。
就企业并购而言，同一目标企业对于不同的潜在购买者具有不同的
价值，这取决于潜在购买者从何种角度看待目标企业。
对于战略性并购
而言，潜在购买者目的是要实现企业的发展战略，其看重的是目标企业
本身的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协
同效应，能否实现并购方的企业发展战略。
而对于财务性并购而言，并
购企业的目的并非要长久经营企业，而是要将企业分拆出售或者包装后
上市，其看重的是目标企业被分拆后出售的资产的价值或者是否有包装
后上市的潜力。
这里的关键是把目标企业看成一个“企业”还是看成“资产”。
企
业价值和组成企业的资产的价值的区别在于，是把企业看成由人指挥的
运转着的组织，还是看成由物质组成的财产集合；
是一个有机的整体，
还是不同生产要素的简单堆积。
如果是后者，那么企业的价值就是组成
企业的各单项资产的价值之和。
如果是前者，企业的价值则是创造未来
收益的能力。
将企业看成运转着的组织，看成一个有机整体，形成了近
二十年来在企业评估方面具有重要影响力的理论——企业价值评估。
业价值评估是以股东财富最大化为基础的，如果站在企业的出资人——
股东的角度看企业，企业有三种不同的价值：
一是企业产品或服务的价
值，体现于企业的净利润上；
二是企业的资产价值，主要是企业的净资
产；
三是企业的价值，实质是企业产权的价值。
企业的价值与企业产品
的价值、资产的价值有着本质的不同，企业的价值是企业在过去和现在
基础上的盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企
业的一种预测。
企业产品和资产是企业价值的基础，企业的价值也反映
了企业产品和资产的价值。
企业价值评估并不专注于单项资产的价值，而注重企业在市场竞争
中的获利能力，因此是一种“见林不见木”的理念。
这种理念由于更适
应于竞争日趋激烈的现代经济，因而在西方企业并购评估中被广泛使
用。
二、企业价值评估——分段式折现现金流量模型及使用方法
收益法是西方企业并购评估的主流方法。
关于未来“收益”的确定
有不同的方法，有用收益作为折现基础的，也有用现金流量作为折现基
础的，但其原理都是一样的。
分段式折现现金流量模型其评估思路是：
将企业的未来现金流量分为两段——预测期和续营期，预测期和续营期
的划分是以现金流量由增长期转入稳定期为界，即在预测期内，企业现
金流量呈不断增长的趋势，因而需对其进行逐年计算；
而在续营期，企
业现金流量已经进入一个稳定发展的状态。
计算出现金流量后，用该企
业的资本成本作为折现率对这些现金流量进行折现，其折现值之和即为
企业的评评估值。
具体使用方法是：
（一）预测期内现金流量的计算
企业的现金流量主要是指企业营业项目所创造的现金流量
用公式可以表示为：
现金流量＝经营利润×
（1－所得税率）＋折旧－（增量的流动资本
投资＋增量的固定资本投资）
或：
CFt＝St-1（1＋gt）（Pt）（1
－Tt）
－（St
－St-1）（ft
＋W）
CF：
现金流量；
S：
销售额；
g：
销售额年增长率；
P：
销售利润率；
T：
所得税率；
f：
销售额每增加一元所需追加的固定资本投资；
W：
销售额每增加一元所需追加的流动资本投资；
t：
年份。
预测期的确定一般以企业经营已达到稳定状态为原则，所谓稳定状
态是指：
新投资收益率和盈利再投资比例以及由此形成的自由现金增长
率保持不变。
如果该企业的经营具有周期性，那么预测期应该覆盖一个
完整的周期。
（二）续营期内现金流量的计算
在预测期之后，企业通常就进入稳定状态，因此续营期内每年现金
流量往往以预测期最后一年的数值为准。
但事实上不会有真正的稳定状
态的到来，而最可能的是出现商业周期，因此，所谓的稳定状态就必须
反映对成本和需求的平均预期，也就是未来商业周期中间状态的数据。
（三）确定企业的资本成本
企业的资本成本由其所包含的风险决定，因而资本成本的确定问题
可以转化为对风险进行定价的问题。
西方有不少风险定价模型，但至今
准确性较高而又简便易行的常用模型是资本资产定价模型（CAPM）。
其公
式为：
Ri＝Rf＋（β×
MRP）
Rf：
无风险收益率；
MRP：
市场风险溢价；
β：
企业的风险系数。
在Rf和MRP确定之后，β值的确定就成了关键因素。
β值的确定首先要知道企业所在行业的β值，即所在行业的风险系
数，然后根据本企业与行业平均水平之间的差距进行相应调整。
在西方，
一般从公开出版物上可以查到行业的β值。
上述分析表明，分段式未来现金流量折现法理论上是一种科学、合
理的企业并购评估方法，以现金流量为计量对象较为真实地反映了企业
收入的资金，符合财务分析的计量基础。
以整体上折现企业未来收入作
为评估标准，是对企业作为盈利实体经营价值的全面体现。
对未来收入
进行分段式预测处理，兼顾了科学性、准确性、灵活性和可操作性的要
求。
三、案例分析
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的
汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市
场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与
戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于
长远竞争优势的战略性合并。
两家公司各自的规模以及在地理位置上分
属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。
由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票
数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短
期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被
否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确
定换股比例。
1．评估过程
（1）确定未来年度净收益。
原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。
原因在于：
一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；
二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。
在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型。
第一阶段为预测期，时间从1998年～2000年。
为评估两公司当前
获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年～1997年经
审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对
未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出
1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。
第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。
自2001年开始，
假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收
益扣减不可重复发生的收入和费用项目。
在息税前净收益的基础上，进
一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、
其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。
由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的
基础上，还要减去按35％假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴
现的税后净收益。
（2）确定贴现率。
贴现率分为三部分：
基础利率、风险溢价（报酬率）和增长率扣减（修正值）。
基础利率：
两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未
来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5％。
风险溢价：
取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究
资料，平均风险报酬率在4%～6％之间，因为两家公司的效益较好，所
以统一采用3.5％作为风险报酬率。
这里值得注意的有两点，一是因为
不同来源提供的β值差异甚大，所以没有采用CAPM模型；
二是因为换
股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率
将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。
修正值：
理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿，
但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本
上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义贴现率
包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长
率扣减。
假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1％的速度
增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1％的修正值，而
1998年～2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年
的贴现率无须扣减修正值。
经过上述测算，在扣除35％的股东所得税后，两个阶段的贴现率分
别为6.5％[注：
6.5％=（6.5％＋3.5％）×
（1-35％）]和5.5％。
（3）非经营性资产评估。
运用收益法折现的价值仅仅反映了企业
经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营
资产。
这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应
单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。
通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79
亿马克。
再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：
奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克（不出售库存股票）
或82272亿马克（出售库存股票）。
2．确定每股价值
在两个公司实际价值业已确定的情况下，还须确定双方的总股
本数，才能最终确定换股比例。
奔驰公司在合并前发行了附认股权证的
7年期债券、强制可转换债券、股票期权计划。
克莱斯勒公司在合并前
也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的
权力，另外还有3000万股库存股票。
公司的股本数量将受到这些认股
权和转换权执行情况的影响。
为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并
日之前全部执行，并按照双方各自1998年6月30日的股票市价，全部
转换为各自的普通股股票。
克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用
联营法进行会计处理。
按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价、扣
除2.5％的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，
并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为18.33
如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加18.33亿马克，同时股
本数额增加3000万股；
如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都
不会发生变化。
经上述调整后，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总
股本6.595亿股（不出售库存股票）或6.895亿股（出售库存股票）。
两个
公司的每股现值为：
奔驰公司：
1100.10/5.83465=188.55马克；
克莱斯
勒：
804.39/6.595＝121.97马克（不出售库存股票），822.72/6.895＝
119.32马克（出售库存股票）。
3．确定换股比例
根据美国公认会计准则（U.S.GAAP），此次合并要想采用联营法进行
会计处理，以避免账面价值增加、确认商誉等，就必须要求奔驰公司至
少有90％的股东愿意接受换股。
在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无
法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例
的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的
换股比例：
如果奔驰公司换股股东不足90％，则每一股奔驰公司的股票换一股
新公司的股票，每一股克莱斯勒公司的股票换0.6235股（不出售库存股
票）、0.6469股（出售库存股票）新公司股票。
如果奔驰公司接受换股有股东达到90％，则每一股奔驰公司的股票
换1.005股新公司的股票。
表面看，最终换股比例在一定程度上对奔驰公司有利，但如果能以
此吸引至少90％的奔驰公司股东接受换股，合并后的企业就可以采用联
营法进行会计处理，可以有效避免合并后企业因资产增值、合并商誉的
摊销对净利润的影响，进而增强合并后企业股票的吸引力，从而也可使
原克莱斯勒股东受益。
四．结束语
通过对上述理论问题的讨论和案例的分析，我们从评估理论与实践
的角度对收益法形成以下认识：
1．收益法不仅仅是一种方法，更是一种思路、途径，所以近年来
在国际评估界越来越多地将收益法改称为收益途径（IncomeApproach）。
在这个总的思路和途径指导下，有一系列的具体方法，指导我们在评估
过程中选择何种收益口径、如何确定折现率等重要参数。
2．收益法是资本市场、证券市场中最具有说服力的一种评估方法，
当然其前提是收益法得到合理运用。
这是因为在资本市场、证券市场上
进行交易的目的并不是重建企业，也不是短期持有企业期待在转让中获
益，作为长期投资者和理性投资者更为看重的是目标企业的长期获利能
力。
3．收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此也就注
定了收益法是争议最大的一种方法。
从案例中我们看出，假设是必须的，
因为企业状况太复杂多变，如果不将一些市场条件等变量通过假设的方
式予以合理固定，评估分析将因为变量太多而无法进行。
因此，我们应
当理性地认识假设及其在评估中的重要作用，不能片面地要求评估人员
对未来发生的事项提供保证。
当然，评估师有义务确信在评估过程中使
用的假设具有合理性。
4．在两大汽车巨头的购并案例中，企业价值评估发挥了重要参考
作用，但并不是惟一的决策依据。
虽然有不少人指责在此评估案例中存
在太多模糊的主观判断，进而认为结论不客观、不准确。
其实这种观点
本身就体现了对评估的一种误解，社会科学和经济事务中有许多事情就
不可能象自然科学一样准确清晰，而评估本身就是在交易双方对交易标
的价值缺乏直观、共同判断的前提下由专业人员提供的专家意见，达到
评估服务的目的。
5．两大汽车巨头合并几年来效果据说并不好，双方都在讨论其中
的问题，主要是认为当时决策失误，但好象还没有听说有人去讨论当时
所做的评估是否存在问题。
这一点恰好说明了市场经济体制的一个基本
前提就是决策人应当对自己的决策承担责任。
参考资料：
1．王诚军：
《论资产评估中的市场价值》，《中国资产评估》
2002年第4期。
2．全国注册资产评估师考试辅导教材编写组：
《资产评估学》，
中国财政经济出版社，2002年版。
3．刘玉平：
《再论价值类型》，《中国资产评估》2003年第5
期。
《中国资产评估》2004年第1期
升级会员 