固定汇率和国际收支危机文档格式.docx

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新的利率平价方程表明当本国利率水平和外国利率水平保持一致时，汇率得以固定。

由此，固定汇率下的货币市场均衡条件变为：

（11.2）

图11.1固定汇率下货币市场和资产市场均衡

图11.1反映了固定汇率下的货币市场和资产市场均衡。

货币市场均衡决定的均衡利率水平正好等于外国利率水平

，产生了外汇资产市场上的均衡汇率水平

。

在固定汇率下，任何影响货币市场均衡的因素都可能使均衡利率偏离外国利率水平，此时就需要中央银行进行外汇市场干预。

比如，国内经济扩张导致产出水平上升，实际货币需求增加，如果实际货币供给不变，均衡利率就有上升压力。

在完全自由浮动的外汇资产市场上，更高的本国利率水平将推动汇率水平下降、本币升值。

但是在固定汇率制下，为稳定固定汇率水平

，必须保证利率与外国的利率水平一致。

为此，如图11.2，中央银行需要在外汇资产市场上购进外汇资产以扩大货币供给，满足扩大的实际货币需求，保持利率水平不变。

只要本国利率水平偏离外国利率水平，都要要一国政府进入货币市场进行干预使利率水平与外国利率水平保持一致。

图11.2实际货币需求变动与汇率固定

一国国际收支（官方结算）余额的变动也会使货币市场均衡时的利率偏离外国利率水平，给固定汇率造成压力。

国际收支余额是国际收支平衡表中经常项目与资本和金融项目的总和，也是中央银行必须通过储备交易来弥补的国际收支缺口，也可以理解为本国中央银行对国外资产的净购买减去外国中央银行对本国资产的净购买，即外汇储备的变化。

比如说外汇储备增加，意味着中央银行对外币资产的净购买增加，导致货币供给增加，使得均衡利率水平下降，本币有贬值压力。

为稳定币值，需要中央银行通过某种调整减少货币供给，以保证利率水平不变。

案例11.1外汇储备与货币供给

货币市场的非均衡只是影响固定汇率的因素之一，外汇资产市场的变化同样对固定汇率造成压力。

比如外币资产的预期收益率发生变化。

两种可能造成这种变化，其一，外国利率时变化，其二，对币值调整的预期。

图11.3反映了外国利率水平上升的情形。

外国利率水平上升导致外国资产的预期收益率上升，对外币资产的需求增加，本币面临贬值压力。

为了稳定币值，中央银行必须通过出售外币资产缩减货币供给，使均衡利率水平提高，与外国利率水平一致。

如果市场预期中央银行将下调币值，也会抬高外国资产的预期收益率，使本币面临贬值压力。

中央银行需要同样的缩减货币供给调整。

图11.3外国利率变动与汇率固定

综上所述，只要出现影响固定汇率稳定的因素，中央银行都必须进行外汇干预，通过货币供给的调整，稳定币值。

2．外汇干预与货币供给

中央银行在外汇资产市场上的行外汇干预是如何影响货币供给的呢？

下面通过中央银行的资产负债表分析来外汇干预对货币供给的影响。

表11.1是一张简化的中央银行资产负债表。

中央银行的资产包括国外资产和国内资产，其中国外资产指中央银行持有的外币债券，构成了外汇储备。

中央银行进行外汇资产买卖时，其国外资产增加的同时，也意味着外汇储备的增加。

国内资产包括国内政府债券和对国内私人银行的贷款，反映了中央银行对国内居民和国内机构债券。

中央银行的负债包括流通中的通货和私人银行的存款，两者都体现了货币供给。

在这一简化的资产负债表中，资产方的变化会自动引起负债方的等量变化，中央银行在购入国外资产或国内资产时，如果以支票形式支付，资产出售方即获得在中央银行的存款；

如果以现金形式支付，就会增加流通中的通货。

无论哪种支付形式都会增加货币供给。

相反，中央银行资产的减少意味着货币供给的减少。

表11.1中央银行的资产负债表

资产

负债

国外资产

1000元

私人银行存款

500元

国内资产

1500元

流通中的通货

2000元

当中央银行进行外汇干预时，如果购买价值100元的外币资产，资产项下的国外资产项增加100元，如果中央银行以现金支付出售方，则负债项下的流通中通货项增加100元，如表11.2；

如果中央银行以支票形式支付，则负债项下的私人银行存款项增加100元。

无论哪种支付方式，货币供给都增加。

相反，如果中央银行出售外币资产，就会导致货币供给减少。

表11.2购买100元国外资产后的资产负债表（现金支付）

1100元

2100元

如果中央银行不希望其旨在稳定币值的外汇干预影响国内经济均衡，可以通过冲销性干预的方式保证货币供给不变。

即进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易。

比如，中央银行在购买100元国外资产的同时，出售100元的国内资产，考虑现金支付方式，如表11.3，流通中通货因购买国外资产而增加、因出售国内资产而下降，货币供给保持不变。

表11.3购买100元国外资产并进行冲销后的资产负债表（现金支付）

1400元

表11.4总结了各种具体的外汇干预对中央银行资产以及国内货币供给的影响。

任何不冲销的外汇交易都会改变国内货币供给，只有进行等额冲销，才能保证货币供给不变。

表11.4100元外汇干预的各种影响

国内中央银行的操作

对国内货币供给的影响

对中央银行国内资产的影响

对中央银行国外资产的影响

购买外汇，但不冲销

+100

购买外汇，并冲销

-100

出售外汇，但不冲销

出售外汇，并冲销

2固定汇率下的宏观政策

1．货币政策

在固定汇率下，由于必须保持汇率不变，将影响宏观经济政策的效果。

首先利用DD-AA模型讨论货币政策的效果。

在图11.4中，实施货币政策以前，固定汇率水平为E0，均衡产出水平为Y。

现在，政府用扩张性货币政策刺激经济，货币供给增加将推动AA曲线右移，和DD曲线相交于更高的产出水平，并产生本币贬值的压力，推动汇率上升。

中央银行有维持币值稳定的职责，此时必须进行外汇干预，在外汇市场上出售外币购进本币、以缓解本币贬值压力。

中央银行在外汇市场上的干预减少了货币供给，使AA曲线回移。

而且只有回移到原来水平，才能保证原有的固定汇率。

由此可见，在固定汇率下，货币扩张无效，不能刺激经济扩张。

图11.4固定汇率下的货币政策效果

2．资产不完全替代条件下的货币政策

在第10章汇率决定的资产分析方法中，为简化起见，我们假定外汇市场各外汇资产实际收益的风险相同，并忽略外汇资产的流动性差异，所以说对外汇资产的需求只取决于资产的预期收益率，于是，各种货币资产的预期收益率相等决定了外汇市场的均衡，即如公式10.1所示的利率平价方程。

但更一般的情况是，各种外汇资产的风险并不相同，因此投资者在选择外汇资产时，不仅考虑其预期收益率，还要考虑它们的相对风险。

因此外汇市场上各种货币资产是不完全可替代，外汇市场的均衡不仅取决于资产的预期收益率，还取决于风险，公式为：

（11.3）

其中ρ是风险升水，定义为本国债券和外国债券的预期收益率之差：

（11.4）

ρ的大小取决于本币资产的供求关系。

一般来说持有一种资产的数量越多，风险就越大，所以只有当某种资产带来更高的预期收益率补偿，人们才会增加对它的持有。

具体而言，当本币资产的预期收益率相对与外币资产的预期收益率上升时，人们对本币资产的需求将增加。

所以说对本币债券的需求是本币和外币债券收益率之差的增函数，也就是ρ的增函数：

（11.5）

其中，Bd为私人部门对本币债券的净需求。

对私人部门的本币债券的供给等于本币债券总额（B）减去中央银行持有的本币资产（A）。

私人部门本币债券的供求平衡决定了ρ的水平，图11.5中，对私人部门的本币债券的供给与ρ无关，是一条垂直线（B-A0）和私人部门对本币债券的净需求曲线Bd相交于点M，假定了风险升水水平ρ0。

如果中央银行出售本币债券，回笼货币，将导致本币债券对私人部门的净供给增加，曲线B-A0右移，和Bd相交于更高的风险升水水平ρ1。

可见，风险升水和对私人部门的本币债券的供给正相关，有：

ρ=ρ（B-A）

图11.5私人部门的本币债券供求和风险升水

在不考虑外汇资产风险的完全替代的外汇资产市场条件下，当外汇储备增加等原因导致货币供给增加、进而对币值稳定造成冲击时，中央银行的冲销性外汇干预可以保证货币供给和利率不变，维持币值稳定。

但当外汇市场上外汇资产不完全替代时，为稳定币值的中央银行外汇冲销政策虽然能保证货币供给和利率水平不变，却不能稳定汇率。

如图11.6，为稳定固定汇率，中央银行在外汇储备增加导致货币供给增加的同时，出售同样数量的本币资产，由于中央银行的资产总量不变，货币供给没有受到影响，利率水平不变。

但是币值并不稳定。

因为中央银行拥有的本币资产（A）减少，导致风险升水提高，外币资产的预期收益率上升，推工外币升值，本币币值。

可见，在资产不完全替代的外汇市场上，外汇冲销无法稳固定汇率。

中央银行出售本币资产的外汇冲销导致本币贬值，购入本币的外汇冲销导致本币升值。

此时为了保证币值稳定，就要进一步的货币供给调整。

换句话说，为了稳定币值，并不需要数量相等的外汇冲销干预。

图11.6资产不完全替代情况下的冲销政策的影响

将上述结论进一步延伸，中央银行有可能在调整货币供给实现国内目标的同时保证汇率稳定，也就是说，在资产不完全替代条件下，固定汇率制下的货币政策依然有效。

参照图11.7，为了实现充分就业，中央银行通过购买国内债券或扩大信贷增加货币供给到

，短期内实际货币供给曲线向下移动，导致国内均衡利率水平下降。

同时由于中央银行拥有的国内债券（A）增加，风险升水（ρ）降低，外币资产的本币预期收益率下降，曲线下移，与国内利率水平线相交于点B，表明外汇市场上有本币贬值、外币升值的压力。

为了维持固定汇率，中央银行在外汇市场上出售外汇资产，进行外汇干预，结果本币供给减少，利率上升。

在利率水平R1，保证了既定的固定汇率水平。

与实施货币政策前相比，货币供给更大，利率水平更低。

显然货币政策具有一定的效果。

而在资产完全替代的外汇市场上，利率必须回到原来水平，才能保证固定汇率，所以货币政策完全无效。

图11.7资产不完全替代时固定汇率下的货币政策

3．财政政策

图11.8反映了固定汇率下财政政策的效果。

扩张性财政政策刺激总需求，使DD曲线右移，和AA曲线相交于更高的产出水平，同时推动汇率下降，本币升值。

为了保持固定汇率水平不变，中央银行需要进入外汇市场干预，购买外币，扩大本币的供给，导致AA曲线右移，和右移的DD曲线相交于点C。

固定汇率水平不变，产出水平较之中央银行干预前有了更大程度的扩张。

显然，固定汇率下的财政政策币浮动汇率下更有效。

图11.8固定汇率下财政政策的效果

4．汇率政策

在实行固定汇率制的国家或地区，固定的比价关系并非永远不变。

在某些情况下，一国可能主动调整汇率的固定比价，图11.9分析了货币币值下调的影响。

一国政府将固定汇率E0上调到E1，意味着本币币值下调。

对应更低的本币币值，经常项目改善推动国内产出水平上升到的Y1水平。

产出水平上升通过增加实际货币需求抬高利率水平，导致外汇资产市场上汇率下降，本币面临升值压力。

为稳定新确定的币值，中央银行需要购进外汇，增加货币供给，AA曲线右移，和DD曲线相交于点C。

图11.9货币币值下调的影响

本币下调除了和财政政策一样能刺激产出水平，还带来经常项目的改善和外汇储备的增加，因而受到固定汇率制国家或地区经济政策决策者的青睐。

3国际收支危机

在固定汇率制下，一国政府调整币值在影响国内经济的同时也改变了外汇市场上对未来汇率的预期，在某些情况下这种预期可能引发大规模抛售，最终引起官方外汇储备的急剧变化，从而爆发国际收支危机。

图11.10，外汇资产市场的均衡点为A，汇率固定在E0。

如果该国政府曾经通过调整币值来解决国际收支问题，一旦经济中突然出现经常项目恶化，外汇市场就会出现政府采取法定贬值的预期，这时预期汇率将偏离固定汇率，比如上升为一个更高的汇率水平E1。

结果导致外币的本币预期收益率上升，对应较低的本国利率水平Rf，外汇市场上形成对外汇资产的超额需求。

因而有本币贬值的压力，为了继续保持既定的固定汇率水平，中央银行必须出售外汇储备来收缩本国货币，使本国货币市场均衡利率和外币的预期收益率保持一致。

维持固定汇率的结果是外汇储备急剧减少和本国利率上升，如果预期引起的抛售力量足够大，就可能耗尽一个国家的外汇储备，引发国际收支危机。

可见，对未来贬值的预期引起了国际收支危机。

图11.10固定汇率和国际收支危机

那么，在什么情况下可能出现国际收支危机呢？

下面是利用国际收支的货币分析法讨论国际收支危机爆发时点的模型。

如前所述，一国国际收支余额与其货币供给有着密切的联系，中央银行储备的波动可被视为货币变化的结果。

在货币市场的均衡公式中，货币供给可表示为Ms=μ（F+A），其中μ为货币乘数，F为中央银行持有的外币资产，任一时期中央银行持有的外币资产变化（ΔF）等于同期的国际收支余额的变化；

A为中央银行持有的本币资产（国内信贷）。

则货币市场均衡的表达式可变形为：

（11.6）

根据上述公式，可以推导出在维持货币市场均衡的条件下、中央银行持有的外币资产与货币需求以及中央银行持有的本币资产之间的关系：

（11.7）

设μ为常数，以上变量的变化量关系为：

（11.8）

其中Δ[PL（R,Y）]为名义货币需求的变化，与国际收支余额正相关；

ΔA体现的是国内信贷的变化，与国际收支余额负相关。

这种相关性表明国际收支问题不一定是经常项目和资本项目变动的结果，很可能是货币市场上非均衡因素的影响。

在这种情况下，国际收支危机可能不是市场情绪变化无常的结果，而与一国的货币政策有关，时间可以预测。

下面利用国际收支的货币分析法讨论国际收支危机爆发的时点。

假定一国中央银行货币政策的方向是国内信贷的长期增长，同时中央银行还必须维持固定汇率E0，只要外汇储备不为零，央行有义务进入外汇市场进行外汇干预，以维持固定汇率。

只有当外汇储备用尽时，中央银行才不得不放弃外汇干预，任汇率自由浮动。

图11.11的上半部分反映不同时点的汇率水平，E0是中央银行努力维持的固定汇率，不随时间而变化。

ES是影子浮动汇率，反映在国内信贷持续增长的背景下、不进行任何外汇干预的市场均衡汇率（浮动汇率）。

在实行固定汇率制的国家，影子浮动汇率并不是真实存在的汇率，但是一旦央行放弃固定汇率，影子浮动汇率就成为真实汇率。

因为国内信贷持续增长将导致持续的通货膨胀，影子浮动汇率随着时间的推移而上升。

在时点T0，影子汇率和固定汇率相等。

图中曲线FT反映不同时点央行剩余的或拥有的外汇储备水平。

根据国际收支的货币分析，央行持有的外币资产（外汇储备）和其本币资产负相关，意味着随着国内信贷的扩大，央行的外汇储备逐渐减少。

图11.11国际收支危机的时点

在时点T0以前，不会出现国际收支危机。

因为市场预期到影子汇率低于固定汇率水平，意味着本币被低估，只有当交易者预期该国可能抬高币值时才会进入外汇市场，抛售外币资产、购买本币，以期待本币币值上升后盈利。

央行可以通过相反方向的外汇交易（购买外汇资产）维持固定汇率，干预的结果会增加一国的外汇储备，并不会爆发国际收支危机。

但是在时点T2，情况则不同。

当市场预期到影子汇率高于该国的固定汇率水平，即本币被高估，存在贬值压力，投机者就会入市大量抛售本币，购买外币，冲击该国固定汇率。

为了维持币值稳定，中央银行必须出售外币、回笼本币。

因为投机者知道，只要该国中央银行放弃固定汇率，市场汇率就会上升到

，他们将从本币贬值中获利，因而有足够的动力冲击该国的固定汇率。

如果中央银行所以到没有足够的外汇储备进行反向交易以稳定币值，最终就只能放弃固定汇率制，引发国际收支危机。

投机者能否获利、国际收支危机是否会发生的临界时点是T0。

此前，市场知道影子汇率低于固定汇率，不会发动攻击。

但过了时点T0，市场知道影子汇率高于固定汇率，就会发动攻击，该国中央银行的外汇储备将在瞬间减少为零。

本章总结

思考题与练习

1、分析固定汇率制下永久性财政扩张的长短期影响。

2、用DD-AA-XX模型分析币值下调对经常项目的影响。

3、用DD-AA模型分析在固定汇率制下进口关税对产出和国际收支的影响。

如果世界各国都通过征收关税来解决失业和改善国际收支，结果怎样？