汇总滨海新区OTC市场发展模式与路径选择研究Word文档下载推荐.docx
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（一）多层次资本市场的形成是提高资源配置效率的要求22
（二）是推动中小企业壮大和创业投资发展的必然选择23
（三）是防范和化解银行风险的有效途径24
（四）有助于政府实施宏观调控24
（五）有利于推动监管体制与法律制度的创新25
三、场外交易市场的相关基本理论26
（一）场外交易市场的结构模式26
（二）场外交易市场的组织模式26
（三）场外交易市场的交易模式26
（四）场外交易市场的监管模式27
专题二：
构建滨海新区多层次场外交易市场的必要性与可行性分析28
一、我国构建多层次OTC市场的必要性28
（一）为解决中小企业融资难问题提供了有效途径28
（二）可以促进区域经济协调发展31
（三）多层次OTC市场是多层次资本市场体系的基础34
二、场外交易市场推动中小企业规范运营的可行性研究35
（一）场外交易市场对规范中小企业治理结构的作用机制35
（二）场外交易市场对规范中小企业信息披露的作用机制37
（三）场外交易市场对中小企业融资的作用机制38
（四）场外交易市场对中小企业整体发展的作用机制42
二、场外交易市场发展过程中存在的问题44
（一）没有统一的法律法规44
（二）政府主导下的非市场化运作44
（三）交易制度不合理45
（四）信息披露制度不合理45
四、完善场外交易市场，推动中小企业规范运营的作用机制46
（一）建立健全场外交易市场的监管制度46
（二）完善信息披露制度47
（三）采取混合型做市商交易模式47
专题三：
滨海新区场外交易市场的发展现状分析49
一、我国场外交易市场与资本市场的发展49
二、现阶段我国场外交易市场的发展现状50
（一）中关村科技园区非上市股份有限公司的发展现状51
（二）滨海新区场外交易市场的发展现状52
（三）滨海新区与中关村场外交易市场的发展现状比较54
（四）在滨海新区建设全国性、多层次OTC市场的深层次原因56
专题四：
建设滨海新区多层次场外交易市场面临的困境59
一、场外交易市场在资本市场的定位59
（一）场外交易市场可以为退市企业提供出路60
（二）资本市场中各层次市场之间应有通畅的转板机制60
（三）场外交易市场定位是为高新技术产业和中小企业提供融资服务61
二、场外交易市场交易制度存在缺陷61
（一）天津股权交易市场在制度设计上的特点61
（二）协商交易和集合竞价交易的制度不合理62
（三）做市商制度不完善63
（四）与市场规模匹配的市场服务体系尚未形成63
三、场外交易市场的监管失灵64
（一）我国场外交易市场监管法律制度存在的缺陷65
（二）我国场外交易市场监管主体缺位65
（三）监管失灵还体现在评级制度不完善66
专题五：
国外场外交易市场的发展经验梳理及启示71
一、美国场外交易市场的发展71
（一）美国场外交易市场的结构71
（二）美国场外交易市场的交易制度——做市商制度72
（三）美国场外交易市场的监管73
二、英国AIM市场的发展73
（一）英国AIM市场的发展现状73
（二）AIM市场的运作机制74
（三）AIM市场的交易制度76
（四）AIM市场的监管体系76
三、我国OTC市场的发展77
（一）我国OTC市场的建立------以天津场外交易市场为例77
（二）天交所的市场定位78
（三）天交所的交易制度安排79
（四）天交所的监管模式80
四、美英两国的OTC市场对我国OTC市场发展的启示80
（一）完善多层次的资本市场体系，扩大市场定位的广泛性81
（二）建立方便快捷的上市程序，缩短上市时间，降低上市成本81
（三）合理引入做市商制度82
（四）完善有效的监管体系82
专题六：
滨海新区多层次场外交易市场的路径选择83
一、天津滨海新区建设全国性多层次OTC市场的发展模式和路径选择83
（一）在天津滨海新区建设全国性多层次OTC市场的发展模式83
（二）构建天津滨海新区多层次OTC市场的实施路径86
二、天津滨海新区构建全国性的多层次OTC市场的相关配套环境89
（一）在天津市滨海新区构建我国多层次OTC市场的宏观政策环境89
（二）在天津市滨海新区构建我国多层次OTC市场的法律保障环境89
（三）天津市滨海新区构建我国多层次OTC市场的财税支持环境90
滨海新区场外交易市场建设与中小企业融资
场外交易市场（over-the-countermarkets，OTC）源自于当初银行兼营股票买卖业务，因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法，被称为柜台交易，又由于这种交易与交易所里进行的交易不同，发生在证券交易所外，故又称作做场外交易市场。
目前，场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分已是共识，完善我国多层次资本市场体系，提高金融服务经济发展的能力，离不开场外交易市场的建设和完善。
但是，从20世纪末至今的20多年里，我国场外交易市场的发展经历了曲折的探索过程，直到2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，强调“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构”，第一次在中央文件中清晰地强调我国要发展多层次资本市场；
2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确了建设多层次资本市场体系的各项具体要求；
2006年《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》再一次重申了建立多层次市场体系的要求；
2008年3月《国务院关于天津我国综合配套改革试验总体方案的批复》（国函〔2008〕26号）明确指示天津我国要“以金融体制改革为重点、办好全国金融改革创新基地，加快健全资本市场体系和金融服务功能，为在天津我国设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件。
”此后，2009年初武汉、重庆和上海也先后获得国务院政策，在区域内探索场外交易市场建设。
2011年3月6日，证监会主席尚福林表示，目前监管部门正在积极筹备场外交易市场建设的相关工作，相关制度安排已经基本到位，还有些技术细节要继续努力，条件具备就会择机推出，同时退出机制改革将逐步推出。
从20世纪80年代至今，我国场外交易市场的建设一直在摸索中进行。
21世纪初，新三板市场的启动和天津股权交易所的正式运营，标志着我国场外交易市场建设再次兴起。
这次兴起与以往有很大的不同，它兴起于国家政策明确鼓励建设我国多层次资本市场的条件下，兴起于民营经济蓬勃发展对资金大量需求环境下，兴起于世界金融危机的背景之下。
经过近几年的新发展，已取得了一定的成绩，全国各省市都存在场外交易机构，就天津而言，除了天津股权交易所，还有天津滨海国际股权交易所和2011年3月19日新成立运营的天津滨海柜台交易市场股份公司等多家股权交易机构。
但是一直没有形成统一的、全国性的、规范性的场外交易市场的运行模式，极大地阻碍了我国资本市场的发展，影响了资本市场服务经济发展的功能。
场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，是“金字塔”式资本市场的“基底”。
如何建设“金字塔”的“基底”是一个十分重要的研究课题，遗憾的是我国对场外交易市场的理论研究从总体上讲却缺乏全面性和系统性。
场外交易市场建设缺乏理论指导的现状，已严重地阻碍了我国场外交易市场建设的进程。
在经济转轨的背景下，我国场外交易市场的建设在荆棘丛中前行，政府有时对场外交易市场的发展大力鼓励，有时不理不睬，有时又任意砍伐，在总结经验和教训中不断成长。
时至今日，我国场外交易市场已经过近30年的发展历程，在为中小企业融资方面发挥了一定的作用。
但是，与企业的融资需求相比仍有较大差距。
因此，如何依托场外交易市场解决中小融资难这一课题引起了国家和专家学者的高度关注。
国家在“十二五”发展规划中提出，加快发展场外交易市场；
2011年3月，证监会主席尚福林指出，抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外交易市场；
国家政协委员贺强曾多次在两会上递交关于“大力发展证券场外交易市场，有效解决中小企业融资难”的提案。
基于此，本报告就如何建设我国场外交易市场，更好地为中小企业融资服务进行深入探析。
一、发展场外交易市场为中小企业融资的现实紧迫性
（一）中小企业的地位重要
2009年底，全国工商登记的中小企业数量已达1023万家,占全国企业总数的99.6%；
从业人员达1.74亿人，占全部城镇就业人口的80%以上；
中小企业对GDP的贡献率超过60％，对国家税收的贡献率超过50％，并提供了近70％的进出口贸易额，吸纳了50％以上的国有企业下岗人员，70％以上新增就业人员和70％以上农村转移劳动力；
中小企业拥有中国66％的专利发明和74％的技术创新，并且82％的新产品开发是由中小企业完成的（见图1）。
由此可见，中小企业在促进国民经济发展中起着举足轻重的作用。
但是，由于中小企业自身和一些外部因素，大部分中小企业都难以获得流动资金以及技术改造、基本建设所需要的资金,资金短缺一直是制约中小企业发展的主要瓶颈。
自2008年下半年以来，在全球金融危机给实体经济发展带来的冲击不断加深的状况下，中小企业融资面临前所未有的困难。
加上目前银根紧缩，信贷规模的不断缩小，越来越多的中小企业不得不面临资金短缺、生存维艰的困境。
因此，大力发展场外交易市场，破解中小企业融资难题已成为越来越紧迫的任务。
资料来源：
作者根据中国中小企业信息网（
（二）中小企业的融资渠道窄
长期以来，由于中小型企业治理结构不完善、财务管理不规范，缺少抵押担保资产，信用观念淡薄、信用等级偏低，抗风险能力低及金融机构开展小额信贷业务成本高等原因，导致中小型企业融资渠道窄，特别是处于初创期的中小企业融资极其困难。
从获得的银行贷款来看，存在对中小企业“惜贷”现象，中小企业贷款额度仅占全国金融机构贷款总额的10%，80%以上中小企业的发展资金需求得不到有效满足；
从债券融资来看，能够发行公司债券的企业都是资质好的大型企业，没有一家民营中小企业，银行对发行中小企业集合债也是持谨慎支持的态度。
2010年，中国银行间市场交易协会批准发行的48只企业债券中，47只是国有企业，仅有1只是上市的民营企业；
从主板市场上市融资来看，由于上市门槛高，容量有限，中小企业很难通过上市融资。
截至2010年4月，全国工商登记企业1030多万家，而中国证券市场的主板上市公司仅有1600多家，约占全国工商登记企业的0.16%；
从民间借贷融资来看，年利率高达20%以上，温州民间借贷年华利率高达180%，融资成本过高，导致三成中小企业停产。
一旦大量企业无法偿还借款，必然导致民间借贷资金链断裂，不断积聚风险能量。
2011年7月27日，北京大学国家发展研究院通过对浙江省宁波、台州、绍兴等7个城市的94家小企业、5家专业市场和12家银行进行调查，并通过网络问卷的形式对2313家小企业进行调研而形成的《小企业经营与融资困境调研报告》同样显示，小企业生存环境并不乐观，50%以上的小企业是通过民间借贷或向亲友借贷完成融资，能从银行贷款的小企业只有15%（见图2）。
资料来源：
北京大学国家发展研究院，《小企业经营与融资困境调研报告》，2011.7
（三）场外交易市场的基础性作用尚未得到体现
我国“金字塔”式多层次资本市场体系包括主板市场、中小板市场、创业板市场和场外交易市场，通常把主板市场和中小板市场称为广义的主板市场，即“塔尖”；
创业板，又称为二板市场，即“塔中”；
场外交易市场，又称为三板市场，即“塔基”。
成熟的资本市场，其体系结构应是“正三角型”，而我国多层次资本市场的“金字塔”却是“倒三角型”（见图3）。
截至2011年9月底，主板市场的上市公司数量2300多家，创业板上市企业的数量为264家，而天津股权交易所和新三板挂牌企业未达200家。
目前，资本市场结构存在很大的缺陷，创业板未能成为资本市场中坚力量，场外交易市场的基础性作用未得到发挥。
必须加快建设场外交易市场的步伐，使场外交易市场在资本市场的基础性地位得到充分体现，更好地为中小企业融资服务。
主板市场
创业板市场
场外交易
市场
图3我国“倒金字塔”型资本市场体系架构
资料来源：
作者编制.
二、场外交易市场为中小企业融资的优势分析
根据中小企业融资需求“急、少、频”的特点和场外交易市场自身的内在特征，与场内市场上市、银行贷款和民间借贷等融资方式进行综合比较，场外交易市场在破解中小企业融资方面具有以下几方面的优势。
（一）上市挂牌门槛低
主板和创业板上市门槛高，中小企业很难通过场内交易所的途径实现融资。
与主板上市和创业板上市相比，场外交易市场的上市挂牌门槛较低。
表1对比了天津股权交易所与创业板和主板市场对挂牌/上市企业的主要指标要求。
从表1中我们可以明显看出，创业板和主板市场对企业的资产总额、股本总额、盈利能力和主营业务等诸多方面的要求都比天津股权交易所高，绝大多数中小企业不能满足场内交易所的上市要求。
而潜在容量更大、挂牌门槛较低的场外交易市场显然更符合中小企业的实际发展情况，更能满足中小企业的融资需求。
表1场内市场与场外市场对上市企业的资格要求比较
主要指标
主板
创业板
天津股权交易所（区域市场）
资产总额
最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%
最近一期净资产额不少于2000万元，且不存在未弥补亏损
最近1期末净资产不少于500万元
股本总额
发行后股本总额不少于3000万元
股本总额不少于人民币500万元
经营年限
持续经营时间在3年以上
依法设立且持续经营1年以上的股份有限公司
盈利能力
最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元
最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元且持续增长。
或最近1年盈利，且净利润不少于500万元。
最近两个会计年度净利润累计不少于人民币500万元
主营业务
最近3年内没有发生重大变化
最近2年内没有发生重大变化
主业突出。
作者根据主板市场、创业板市场和天津股权交易所企业上市条件编制.
（二）有利于公司规范发展
目前，我国中小企业公司治理不规范是其主要特点之一，也是中小企业难以获得银行贷款的主要原因。
主要表现在财务管理不规范和公司治理结构不完善。
如很多中小企业没有台账，税务部门需要对其进行核定征收税款；
很多中小企业没有完善的公司治理结构，未设董事会、监事会或监事。
根据天津股权交易所的挂牌要求，通过挂牌前辅导和财务报告审计等方面的工作，规范了企业的财务，完善了股东大会、董事会、监事会和高级管理层等公司治理结构。
所以，在场外交易市场挂牌融资，一方面可以在激励管理层的同时，更好地保护所有者权益和债权人的利益；
另一方面也有利于企业利用其他渠道的融资，比如在天津股权交易所挂牌的企业可以通过股权质押获得银行贷款（贷款额可以占股权总额的60%-70%），也为企业在创业板和主板上市打下了良好的基础。
所以，在场外交易市场融资，极大地促进了中小企业的可持续发展。
（三）融资具有“小额、多次、快速、低成本”的特点
天津股权交易所根据中小企业、科技创新型企业融资需求“急、少、频”实际，创新性推出了以商业信用为基础，以“小额、多次、快速、低成本”为特点的融资模式，受到了广大中小企业和各地政府的青睐。
“小额”即融资规模一般在1000万元到3000万元之间，小额融资可以降低投资者风险，提高资金使用效率，也有利于对企业资金募集以及使用的监管；
“多次”即一年多次发行，随时需要，随时融资，每次融资1000万-2000万，用完再融，降低融资成本；
“快速”即融资所需时间一般为2-3个月，有些只需1个多月就能完成挂牌融资；
“低成本”即中小企业的融资成本仅是主板市场的1/3-1/5，低成本融资可以为中小企业减负，为中小企业发展提供更为宽松的融资环境（见表2）。
表2场外交易市场融资的特点
特点
特点描述
小额
融资规模一般为1000万元-3000万元
多次
一年可多次发行
快速
融资所需时间一般为2-3个月，短则一个月
低成本
融资成本是公开市场融资的1/3-1/5
作者根据天津股权交易所网站（
三、当前场外交易市场为中小企业融资面临的主要问题
至今，我国场外交易市场建设已经过近30年的历程，在解决中小企业融资方面发挥了重要作用。
但是，目前场外交易市场的发展仍不能满足多层次、多元化的市场主体的投融资需求，其面临的问题严重制约了场外交易市场为中小企业融资服务功能的发挥，主要表现在以下几个方面。
（一）我国场外交易市场整体政策规划不清晰
目前，我国场外交易市场缺乏中央政府明确清晰的战略性制度安排和政策指引是阻碍场外交易市场为中小企业融资服务功能的最主要因素。
虽然，2008年3月，在国务院对《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》中提出，天津要以金融体制改革为重点、办好全国金融改革创新基地，加快健全资本市场体系和金融服务功能，为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件。
但是，政策仍然不够明晰，而且缺乏后续的政策支持。
市场组织之间的自主创新与发展形成的无序竞争，在客观上降低了中国场外交易市场建设整体进程的效率；
另外，各地竞相发展场外交易市场，为争取全国性场外交易市场地位博弈，必然导致市场组织创新行为与现有证券市场制度边界之间的冲突，而且使场外交易市场的创新实践面临极大地政策风险。
（二）全国统一有序的场外交易市场尚未建立
场外交易市场在我国的发展是曲折的。
虽然，它有顽强的生命力，近5年也取得了较好的发展，但是，全国统一有序的市场结构尚未形成。
目前，我国场外交易市场主要包括三大板块（见图4）：
各地产权交易市场、新三板和各地的
图4我国目前场外交易市场架构图
作者根据《中国场外资本市场发展报告2010-2011》和天津产权交易中心网站（
股权交易所，三大板块之间独立发展，都具有各自的市场结构，缺乏统一性和有序性。
产权交易市场的市场结构分可为三层，即全国性、大区域性和地方性市场，由遍布全国各地的260多个产权交易组织构成。
全国性产权交易市场包括天津、北京、上海、重庆四大产权交易市场；
四家区域性产权交易市场包括北方产权交易共同市场、黄河流域产权交易共同市场、长江流域产权交易共同市场和西部产权交易共同市场；
地方性是指各省市的产权交易市场。
新三板正在从中关村高新技术园区向其他若干高新技术园区扩容，扩容后将覆盖半数以上国家级高新技术园区。
天津股权交易所，以天津股权交易所为全国性场外交易市场，构建双层递进式的市场结构。
另外，还存在很多这三个板块未包括的从事场外交易的机构，如天津滨海国际股权交易所和2011年3月19日新成立运营的天津滨海柜台交易市场股份公司。
目前，各市场为争夺全国性市场地位和客户资源，必然导致无序的竞争，更重要的是竞争中的创新很可能带来政策性风险，比如河南技术产权交易所被叫停运营。
（三）流动性不足
场外交易市场流动性差是影响其服务中小企业融资的重要因素。
流动性差必然会降低场外交易市场对投资者的吸引力，挂牌企业的价值也难于通过市场交换体现，另外，还必然会降低资（金）源配置效率，增加企业的融资成本。
分析流动性差得原因，主要有三方面。
一是由场外市场自身的特点决定的，场外交易市场门槛低，挂牌企业资质较差，证券的风险较大，所以，场外市场挂牌企业的股票难于流通转让;
二是受我国政策法规所限。
法律规定非公众公司股东人数限制在200人以下，一旦股份公司股东超出200人即被认定为公众公司，其股份应在场内交易所上市交易，非公众公司在进行股份交易时不得突破股东人数200人的红线。
所以，每笔交易金额较大，一般自然人难于参与交易，严重影响了市场的交易活跃程度，降低了场外市场对投资者的吸引力;
三是目前场外市场规模小，挂牌公司数量少，市场影响力弱，导致市场不活跃，流动性较差。
（四）多头监管导致监管混乱低效
首先，监管主体不同，存在多头监管。
新三板由中国证券业协会场外市场委员会履行形式上的监管职能；
地方性产权交易机构大都受地方政府产权交易管理部门和国有资产监督管理机构监管；
天津股权交易所由天津市政府和市金融服务办公室主管。
其次，监管规则不统一，监管混乱。
各监管部门从各市场发展的局部利益出发，各自制定不同的监管规则。
场外交易市场的多头监管和监管规则不一，导致管理混乱，监管真空，监管成本上升，导致市场运作的风险大、效率低和无序性。
还会导致恶性竞争、地方主义和本位主义盛行等诸多问题。
这些都影响了市场参与者的积极性，削弱了场外交易市场为中小企业融资服务的功能。
四、依托场外交易市场服务中小企业融资的几点思考
（一）明晰国家层面的政策规划
全国统一有序的场外交易市场建设离不开政府宏观政策的有效引导，需要走政府政策规划与市场组织创新相结合的道路，需要政府和市场的共同努力，而且二者的角色定位和职能分工必须予以清晰界定。
政府在鼓励市场组织充分创新的同时，要充分发挥引导作用，着重相关法律法规的完善和顶层制度的设计，明确规划，统筹安排，尽快形成明确的场外交易市场建设的宏观政策框架。
以政策制度形式明确全国性场外交易市场和区域性场外交易市场的定位及其区域布局，以政策手段明确场外交易市场体系的构成，以政策的形式引导场外交易市场发展模式的选择，以政策形式将其纳入国家资本市场正式制度安排之中。
只有这样，才能减少地方利益冲突，降低部门之间的博弈成本，加快全国统一有序的场外交易市场的建设步伐，更好地为中小企业融资服务。
（二）加快统一性多层次场外交易市场体系的构建步伐
首先，加快构建全国性场外交易市场的步伐。
场外交易市场从市场结构上来看应该由全国性、大区域性和省市级场外交易市场组成。
全国性市场唯一一家，也就是场外交易市场的总部，坐落在天津股权交易所或北京中关村。
这是场外交易市场建设最关键的一步。
目前条件已经成熟，政府政策推动的时机已经成熟，所以政府应尽快明确全国性场外交易市场。
第二步，构建大区域市场和省市级场外交易市场。
以促进区域经济平衡发展，推
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