中国IPOs价格发现机制实证研究Word格式.docx
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申购结束后，由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数量按照申购价格由高到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。
3.销商竞价
在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对承销的要求，各承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。
在这种方式下，发行能否成功取决于承销商对所承销股票的热情，所谓“市场决定价格”在某种程度上变成了“承销商决定价格”。
（四）三种方法的评价
固定价格方式的优点就在于筹资金额确定、定价过程相对简单、承销成本较低，比较适用于发行规模不大的招股活动。
特别是在投资者多为散户的市场中，一方面由于缺乏高素质的机构投资者，询价的参考意义不大，另一方面在这种方式下通过申购上限可以构成对大规模申购的歧视，从而向散户投资者倾斜。
因此许多新兴市场在发展初期均采用固定价格方式。
但是由于不存在一个专门的市场推介环节，在定价时并未获得投资者对新股的需求信息，基本上取决于承销商的估值结果，因此定价的准确性在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。
可见该方式的灵活性不高，发行人、承销商和投资者之间的信息不对称问题得不到很好的解决。
此外，确定发行价格和发行数量的时间与股票上市时间之间存在一定的间隔，如果在此期间市场形势发生不利变化，很有可能出现认购不足的情况，对股票成功发行和股价稳定造成不利的影响；
相反，如市场反应良好，超额认购倍数很高，承销商也必然要面对发行人因定价过低而筹资过少的指责。
累计订单方式的优点是：
（1）通过推介、路演及披露的各种书面文件在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，使投资者更多的了解发行人的真实经营情况，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度；
（2）通过收集订单使承销商更加了解一级市场的需求情况，并运用其发售股份的权利和灵活性，给予经常性投资者一定的倾斜，从而降低了承销商和投资者之间的信息不对称程度；
（3）以掌握专业技巧和信息的机构投资者投标为依据确定发行价格，相当于散户在搭机构投资者的便车，降低了机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度；
（4）缩短发行与上市之间的时间间隔，最大限度的减少了承销商的包销风险；
（5）使“流行效应”发挥正面作用；
（6）承销商和发行人可以根据以往经验判断投资者的偏好，有选择的将股份配售给可能会长线持股或者是有业务往来的战略投资者，从而选择理想的股东结构。
累计订单方式在具备各种优点的同时，对股票市场的基本环境也提出了较高的要求。
从这种方式的操作步骤可以看出，确定发行价格要以机构投资者发出的订单为基础，股票发售的主要对象也是机构投资者，因此机构投资者的比重和素质就成为累计投标方式能否成功的重要条件。
与累计订单方式相比，竞价方式先由投资者表达对新股的需求，据此确定最终的发行价格，这一种更“直接”的市场化定价方式，通过市场竞争直接反映出供求平衡点及投资主体对新股价格的接受程度，最终确定的价格更接近于新股上市后的市场价格，拉近一、二级市场之间的距离。
但在不成熟的股票市场中，却有可能造成新股发行定价过高，上市公司筹资额过大、市场资金使用效率低下的现象。
其次，在累计订单方式下，承销商有发售股票的决定权，而竞价方式下只能实行价高者得之的发售方法，灵活性较差，而且在选择理想的股东结构方面的功能不如累计订单方式。
此外，由于竞价方式持续的时间较长，投标者必须承担这一段时期内股市波动的风险。
由以上分析，我们可以依据两个方面来对价格发现机制进行分类（见表1）。
表1 价格发现机制的分类
定价前是否已获取投资者对新股的需求信息
是 否
承销商是否拥有 是 累计订单方式 固定价格允许配售
配售股票的权利 否 竞价方式 固定价格公开发售
各种价格发现机制在实践中的使用频率如图1。
从定价过程来看，固定价格方式在确定发行价格时并未获取投资者对新股的需求信息，而累计订单和竞价方式则是以收集到的市场需求信息为基础发现价格的，因此这二者的定价准确性也更高一些，抑价程度也就越低。
各种机制的平均初始收益率见图2（注：
Jsy：
“InitialPublicOffering.”ContemporaryFinanceDigest（Spring1998）p6-30.）。
附图
图1 实践中主要价格发现机制的使用频率
图2 主要价格发现机制的平均初始收益率
二、中国股票市场价格发现机制的演变
（一）无规则阶段
从1984年到20世纪90年代初，随着股份制的试点，股票开始走进人们的生活。
但是由于股票市场尚未建立，缺乏监管，因此股票的发行没有统一的规范：
面值有100元的，也有200元的；
发行对象多为内部职工和地方性的公众；
发行方式多为自办发行，没有承销商，也很少有中介机构参加；
定价也没有制度可循，一般就按面值发行。
这一段较为混乱的发行造成了很多“历史遗留问题”。
（二）行政计划管制下的固定价格公开发售阶段
从20世纪90年代初股票市场建立到1998年底，中国股票市场首次公开发行的定价带有浓厚的行政计划色彩。
股票价格主要由主管部门（注：
当时为国家证监委。
）按照融资计划的要求和对股市行情的判断最终决定。
发行价格的确定在估值方法上主要采用市盈率倍数法，在价格发现机制上主要采用固定价格公开发售方式，即发行价格是在完全不考虑投资者对新股需求的情况下，以估值结果为依据确定的。
行政计划管理方式的实施是与中国股票市场发展的特点相适应的。
在股票市场建立和发展的初期，各种运行机制尚不健全，投资者的素质、业务水平和投资意识都较差。
而且股票市场还担负着配合国有企业改革、募集发展资金、提高经济效益的任务。
在面对众多困难，又必须确保成功发行、为投资者树立信心的情况下，采用行政计划的管理方式是可以理解的，也的确发挥了作用，但这毕竟是不符和市场规律的管理方式。
在这种方式下，没有严格完善的信息披露制度来约束发行人和承销商对公司业绩进行过渡包装，最终发行价格不能体现投资者的意愿。
机构投资者和承销商习惯于这种简单的市场规则，缺乏向真正专业化方向发展的动力，核心竞争力差。
这种方式从长远来看不能适应市场发展的规律，并逐渐由促进股票市场的发展转向阻碍市场的发展，越早改变这种方式，股票市场的损失就会越小。
（三）向市场化迈进过程中的百花齐放阶段
1998年12月31日，《中华人民共和国证券法》出台，其中第28条规定：
“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。
”2000年3月，证监会又公布了《中国证监会股票发行核准程序》等一系列规章，确立了股票发行定价的市场化导向，并规定了中国股票发行制度由“审批制”转向“核准制”。
新的定价方式及监管制度表明行政计划管理时代的结束，也标志着首次公开发行定价方式进入了一个向市场化迈进的时代。
1999年2月22日，中国证监会发布的《股票发行定价分析报告指引（试行）》中并未规定统一的定价方法，也就是说突破了以前以市盈率倍数法估计股票价格、采用固定价格公开发售机制的限制，发行人和承销商可以根据需要协商定价，并报证监会批准。
1999年7月28日，证监会颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》。
在估值方法上未作要求，在价格发现机制上类似于累计订单方式，虽不能完全达到国外累计定单方式的效果，但也反映了监管机构的努力方向。
2000年有很多公司采取了这种方法，如桂林旅游、安泰科技等，通过召开推介会，发行人、承销商和投资者之间互通供求信息，一定程度上减少了三者之间的信息不对称，提高了透明度，使发行价格更加合理。
战略投资者和一般法人投资者的引入，也逐渐改变投资者结构，提高投资者数量和素质。
在1999年推出设定价格区间方式的基础上，2000年6月9日，诚志股份、波导股份在向法人投资者配售时进一步发展了这种价格发现机制，即在发行时价格只设底限，不设上限。
两公司在其《招股意向书》中均公布了公开发行拟募集的资金数额，以及法人预约申购价格的下限，但最终发行数量须由发行人和主承销商根据法人预约申购情况和发行人的资金使用计划而定；
最终发行价格也等到主承销商和发行人对有效法人投资者预约申购结果进行累计统计后确定。
而且，主承销商和发行人有权将前5个最高的申购价格视为非理性价格予以剔除。
采用这一全新方式，最终波导股份的发行价为16元/股，市盈率近40倍，诚志股份的发行价为元/股，市盈率32倍。
2000年上市的流通股本最大的宝钢股份，其发行价格的确定方法也具一定的代表性。
宝钢股份每股发行价格区间通过预路演的价格发现机制确定，按照国家有关规定，其下限高于每股账面净资产值。
预路演结束后，主承销商和发行人协商确定并公告发行价格区间。
法人投资者在该价格区间内申报申购价格和股数，主承销商和发行人再根据法人投资者网下簿记建档结果协商确定最终发行价格。
网下法人投资者申购报价区间为元/股元/股，最后发行价为每股元。
向市场化迈进的过程不断鼓励和孕育出新的定价方式，除了上网定价、上网定价及向法人投资者配售和向二级市场投资者配售外，还出现了上网询价和网上网下累计投标询价的价格发现机制。
上网询价发行方式出现于2000年10月，这是一种量定、价不定的发行方式，类似于上网定价发行。
区别在于发行当日（申购日）主承销商只给出股票的发行价格区间，而非固定的发行价格。
投资者在申购价格区间进行申购委托（区间之外的申购为无效申购），申购结束后，主承销商根据申购结果按照一定的超额认购倍数确定发行价格，高于或等于该发行价格的申购为有效申购，再由证券交易所交易系统主机统计有效申购总量和有效申购户数，并根据发行数量、有效申购总量和有效申购户数确定申购者的认购股数。
这是介于累计订单方式和网上竞价方式之间的一种折衷做法：
与累计订单方式相比，上网询价的发行人和承销商自主选择股票销售对象（即投资者）的权利较小，但与网上竞价方式相比，上网询价又可以利用发行价格区间和超额认购倍数的选择一定程度上左右发行价格。
采用这种方式的有三佳模具、香梨股份等，最终发行价格一般都为询价区间的上限。
网上网下累计投标询价发行是一种价不定、量不定的发行方式。
在股票发行日，主承销商给出申购价格区间，以及网上、网下的预计发行数量，最终的发行数量和发行价格须根据网上、网下申购结果而定。
发行价格的确定方式为：
网上、网下申购结束后，视实际申购情况，主承销商根据网上、网下的申购数据，按照报价由高到低的顺序计算每个价位上的累计申购总量，并协商按照一定的认购倍数确定发行价格。
发行数量的确定方式为：
网上、网下申购结束后，视实际申购情况，主承销商在网上、网下进行回拨。
若网上有效申购不足，网下超额认购，则网上剩余部分向网下回拨；
若网下有效申购不足，网上超额认购，则网下剩余部分向网上回拨；
若网上、网下均超额认购，则通过回拨机制，使网上其他公众投资者和网下机构投资者的配售比例相等。
（四）统一的询价阶段
经过前一阶段对各种价格发现机制的试行，也为了更好的规范IPOs定价，2004年12月7日，中国证监会发出了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定首次公开发行股票的公司（以下简称发行人）及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。
发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。
发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。
累计投标询价完成后，发行价格以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量时，发行人及其保荐机构应对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
这里所说的询价，实际上类似于累计订单方式，只是在配售对象的选择上，承销商的权利被削弱，只能对全部有效申购进行同比例配售。
这次价格发现机制的统一可以说完成了由固定价格公开发售向累计订单方式（询价）的过渡，从发行者和承销商定价演变为投资者参与定价，在价格发现机制上向前迈进了一步。
在我国股市发展的现阶段，它为改善信息不对称的状况、提高定价准确性提供了机制上的便利，是可以被市场接受的，而且也强化了机构投资者在股市中的作用。
但是，目前的询价中，机构投资者能否如期发挥作用依赖于他们的素质和业务能力，以及制约机构投资者行为的法律或规定能否有效的执行。
此外，个人投资者在定价中尚无用武之地，希望这个缺憾在不久的将来得以弥补。
三、中国IPOs价格发现机制的实证检验
前文的分析表明使用累计订单或竞价方式比使用固定价格方式定价的准确性更高，其表现就是初始收益率更低。
下文的实证将试图证明在我国这一命题是否成立，在上市首日和长期，使用不同的价格发现机制是否有差别。
对于2005年统一采用询价方式定价后上市的公司，因为缺少长期数据，所以不能与以前上市的公司一同进行检验。
因此，下文的实证将分两部分别对统一采用询价方式定价之前和之后的上市公司分别进行。
（一）对统一采用询价方式之前IPOs的实证检验
作者考察了2005年之前首次公开发行A股并上市的所有公司，他们IPOs的价格发现机制大体可以分为两大类：
固定价格和由投资者参与定价（累计订单、询价或竞价），其中由投资者参与定价的公司只占很少的一部分。
如果将所有公司作为被考察对象，那么两类公司的样本数量对比比较悬殊。
由于本文实证的目的是检验两类定价之间是否存在差异，因此作者选取了2005年之前发行A股并在上海或深圳证券交易所上市的由投资者参与定价的所有上市公司共54家，以及每家公司上市前后一个月上市的公司共157家，样本总量是211家上市公司（注：
数据来源于巨潮资讯网、证券之星以及国泰君安大智慧。
）。
1.参数释义
M：
价格发现机制，固定价格方式赋值为0，由投资者参与定价时赋值为1（包括上网竞价发行，网上询价发行，网上询价发行、网下询价发行，网上询价发行、网下配售，上网定价发行、网下询价发行）；
P[n][，i]：
第i只股票的价格，n=0，…6，其中n=0时为发行价格，n=1时为上市首日收盘价，n=2时为上市一周收盘价，n=3时为上市一个月收盘价，n=4时为上市半年收盘价，n=5时为上市一年收盘价，n=6时为上市两年收盘价，所有价格均进行了复权处理，剔除了分红、送配股对价格的影响；
I[n][，i]：
第i只股票上市交易所大盘指数，n=0，……6，其中n=0时为发行日指数，n=1时为上市首日收盘指数，n=2时为上市一周收盘指数，n=3时为上市一个月收盘指数，n=4时为上市半年收盘指数，n=5时为上市一年收盘指数，n=6时为上市两年收盘指数，当股票在上海证券交易所上市时，该指数即为上证综合指数，当股票在深圳证券交易所上市时，该指数即为深证成份指数；
R[n][，i]：
经股指调整后的第i只股票相对于发行价的收益率，n=1，……6，R[n][，i]=（P[n][，i]/P[0][，i]-I[n][，i]/I[0][，i]）×
100。
2.参数统计特征
在样本总体中，M=0的样本有157个，M=1的样本有54个。
在本文的样本选取方法下（见上文），M值显示，绝大部分公司仍然采取的固定价格方式，少数公司尝试由投资者参与定价。
R[n][，i]的特征如表2、3、4、5所示。
表2 R[，i][n]的统计特征（全部样本）
平均值 最大值 最小值 标准差
R[，i][1]
R[，i][2]
R[，i][3]
R[，i][4]
R[，i][5]
R[，i][6]
表3R[，i][n]的统计特征（M=0）
平均值 最大值 最小值 标准差
R[，i][1]
R[，i][2]
R[，i][6]
表4 R[，i][n]的统计特征（M=1）
平均值 最大值 最小值 标准差
R[，i][3]
R[，i][5]
R[，i][6]
表5 R[，i][n]的统计特征（按年度）
1994年 1995年 2000年 2001年 2002年
样本数 8 7 120 49 27
R[，i][1]
R[，i][2]
R[，i][3]
R[，i][4]
R[，i][5]
R[，i][6]
从全部样本的情况来看，从IPOs上市当天直到上市两年间，调整后的平均收益率始终高于100％。
上市当天和一周后的情况相差无几，此后收益率提高，在上市半年时达到最高的％，而后开始下降，上市两年后降至最低的％。
从绝对数值上来说，收益率的总体水平相对于其他国家仍旧奇高，但是与短期相比，长期收益率表现出相对弱势。
个股间的差异程度在上市首日最小，因为投资者对新上市的股票情有独钟，其投资决策方式与对待既有股票差别很大，追捧的情况占了绝大多数。
而上市后，个股分化加大，同样在半年时达到最高点，而后回落。
样本的最大值和最小值都出现在上市两年后。
采用固定价格和投资者参与定价两种不同的方式对收益率有较为显著的影响，各个时间段的平均收益率和最大值都显著的降低了，甚至出现了低于100％的情况，最小值则有所提高，相应的个股间的差异程度也明显缩小了，整体上表现得更为集中。
可见，在投资者参与后，定价过低的问题在一定程度上得到了解决，但长期弱势依然存在。
从年度的情况来看，可以分为三个阶段：
1994年和1995年IPOs的收益率水平最低，与新兴发展中国家相差无几；
2000年IPOs收益率最高，大约是1994年和1995年的三倍；
2001年和2002年IPOs的收益率水平位于前两个阶段之间，但更偏向2000年。
在本文的样本选取方法下（见上文），产生这种差异的主要原因是市场环境的不同。
1994年和1995年处于1993年暴涨后的回调阶段，1994年探底，沪市曾跌至点，深市曾跌至点。
而2000年股市连创新高，节节攀升，带动IPOs收益率强劲上涨。
2001年和2002年又开始回调，IPOs收益率随之下降，但此时的大盘点位显然高于1994年和1995年，相应的收益率也较高。
3.实证检验结果及分析
本文着重考虑不同的价格发现机制在短期和长期是否会导致不同的IPOs收益率水平，价格发现机制M或者为0，或者为1，为了适应这种取值特征，作者使用了虚拟变量。
R[n][，i]=a[，0]+a[，1]×
M
因为本文仅考虑价格发现机制的选择这一项指标对IPOs收益率是否有影响，因此检验式中也只选取了这一个解释变量。
众所周知，IPOs收益率的影响因素有很多，当只选择其中一个构筑检验时，必然降低该检验的拟和优度。
因此，本文实证检验中仅以参数是否显著作为判断标准。
回归结果见表6。
表6 回归结果
a[，0] a[，1]
参数值 T统计量 参数值 T统计量
R[，i][2]
R[，i][6]
由回归结果不难发现，无论短期还是长期，所有参数都显著不为零，也就是说价格发现机制的选择从IPOs刚上市直到上市两年后对收益率产生持续影响。
a[，1]参数值为负表明，固定价格方式下，收益率较高，而由投资者参与定价后，会降低IPOs收益率。
这与前文参数的统计特征分析是一致的。
由此可见，要改变IPOs收益率奇高的状况，途径之一就是推行由投资者参与定价的价格发现机制。
减轻价格决定过程中的信息不对称，让发行价格更加贴近公司的真实价值，也让IPOs走下神坛，一级市场不再稳赚不赔。
前文已述，由投资者参与定价的价格发现机制包括累计订单和竞价。
后者比前者的市场化程度更高，适用于市场机制健全的发达国家，而在中国这样不成熟的股票市场中，却有可能造成新股发行定价过高，上市企业筹资额过大、市场资金使用效率低下。
因此我国目前更适合采用累计订单方式，询价就是和累计订单最为相似的价格发现机制。
（二）对统一采用询价方式之后IPOs的实证检验
自从2004年底统一规定了询价方式以后，IPOs的股票共有14家。
因为发行时间比较近，所以只能获得这些IPOs上市首日、一周和一个月的数据。
参数名称和上文一致。
这14只股票的调整后收益率的统计特征如表7所示。
表7 R[，i][n]的统计特征（统一采用询价方式之后的IPOs）
平均值 最大值 最小值 标准差
R[，i][1]
R[，i][2]
R[，i][3]
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