财务管理基本知识Word文档格式.docx
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投资组合有效边界一条单调递增的凹曲线。
如果投资范围中不包含无风险资产（无风险资产的波动率为零），曲线AMB是一条典型的有效边界。
A点对应于投资范围中收益率最高的证券。
如果在投资范围中加入无风险资产，那么投资组合有效边界是曲线AMC。
C点表示无风险资产，线段CM是曲线AMB的切线，M是切点。
M点对应的投资组合被称为“市场组合”。
如果市场允许卖空，那么AMB是二次曲线；
如果限制卖空，那么AMB是分段二次曲线。
在实际应用中，限制卖空的投资组合有效边界要比允许卖空的情形复杂得多，计算量也要大得多。
在波动率－收益率二维平面上，任意一个投资组合要么落在有效边界上，要么处于有效边界之下。
因此，有效边界包含了全部（帕雷托）最优投资组合，理性投资者只需在有效边界上选择投资组合。
投资组合理论风险管理的数量分析。
投资组合理论被定义为最佳风险管理的定量分析。
无论分析的单位是家庭、公司，还是其他经济组织，为了找到最优的行动方案，需要在减少风险的成本与收益之间进行权衡，对这些内容阐述并估计的过程，即投资组合理论的应用。
对家庭而言，消费和风险偏好是已知的。
偏好会随着时间而改变，但这些变化的机制和原因并非投资组合理论阐述的内容。
投资组合理论阐述了如何在金融工具中进行选择，以使其特定的偏好最大化。
通常，最佳选择包括对获取较高预期回报和承担较大风险之间权衡的评估。
（一）投资组合理论的应用
投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4个方面：
1．马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件（参数）。
在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。
马考威茨用投资回报的期望值（均值）表示投资收益（率），用方差（或标准差）表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。
据此马考威茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。
2．投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依。
在马考威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。
投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。
单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。
当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。
因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指
因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。
3．马考威茨提出的“有效投资组合”的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。
自50年代初，马考威茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。
事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。
从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。
4．马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。
（二）投资组合理论在应用上的问题：
马考威茨的投资组合理论不但为分散投资提供了理论依据，而且也为如何进行有效的分散投资提供了分析框架。
但在实际运用中，马考威茨模型也存在着一定的局限性和困难：
1.马考威茨模型所需要的基本输入包括证券的期望收益率、方差和两两证券之间的协方差。
当证券的数量较多时，基本输入所要求的估计量非常大，从而也就使得马考威茨的运用受到很大限制。
因此，马考威茨模型目前主要被用在资产配置的最优决策上。
2．数据误差带来的解的不可靠性。
马考威茨模型需要将证券的期望收益率、期望的标准差和证券之间的期望相关系数作为已知数据作为基本输入。
如果这些数据没有估计误差，马考威茨模型就能够保证得到有效的证券组合。
但由于期望数据是未知的，需要进行统计估计，因此这些数据就不会没有误差。
这种由于统计估计而带来的数据输入方面的不准确性会使一些资产类别的投资比例过高而使另一些资产类别的投资比例过低。
3．解的不稳定性。
马考威茨模型的另一个应用问题是输人数据的微小改变会导致资产权重的很大变化。
解的不稳定性限制了马考威茨模型在实际制定资产配置政策方面的应用。
如果基于季度对输人数据进行重新估计，用马考威茨模型就会得到新的资产权重的解，新的资产权重与上一季度的权重差异可能很大。
这意味着必须对资产组合进行较大的调整，而频繁的调整会使人们对马考威茨模型产生不信任感。
4．重新配置的高成本。
资产比例的调整会造成不必要的交易成本的上升。
资产比例的调整会带来很多不利的影响，因此正确的政策可能是维持现状而不是最优化。
二、有效市场假说
（一）有效市场假说:
一个实证结果
资本市场有效假说是芝加哥大学教授费玛在对股票市场价格进行实证研究后提出的一个理论。
该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争使证券价格充分、及时地反映该信息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取市场平均报酬。
费玛认为，资本市场的基本功能就是分配经济活动中资本的所有权。
只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，那么这样的市场就被称为有效市场。
学术界按证券价格对不同信息的反映程度，将资本市场区分为三种类型：
1.弱式有效市场。
市场上参与交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况及这些变动所反映的一般信息。
2、半强式有效市场
所有公开可用的信息都假定被反映在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息，经济状况的公告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息，公布的宏观经济形势和政策方面的信息等。
3、强式有效市场
可以假定在这一市场上所有参与交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，而无论其公开与否。
这是最大限度的市场效率概念，其假设所有相关信息、包括内部信息和公开信息、均能在证券价格中反映出来。
（二）有效市场假说：
一种争议最大的理论
资本市场有效假说的支持者认为，资本市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。
他们的依据是基于这样一种逻辑推理，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，从而促使市场更为有效。
这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的理论。
美国两位会计学教授的研究分析表明：
一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润"
在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化，股价通常在几天内即完全、充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。
反对这一理论的人则有不同的看法。
其中一种观点认为，这一理论全面否定了多年来行之有效并仍在指导市场的运作和管理机制。
具体而言，如果弱式有效假设成立，则技术分析将失效，所有的股市曲线、图表的制作者们将失业，因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还制作、研究这些曲线、图表做什么，如果半强式有效假设成立，则所有的股票价格都是平价的，无所谓低价股票或高价股票的概念，基本面分析将失效，那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么，如果强式有效假设成立，那我们就更没有必要花费人力资源、物质资源去管制和惩罚内幕交易了。
（三）有效市场假说：
一种乌托邦
本文认为，资本市场有效假说是一种建立在市场无摩擦信息完全对称基础上的真空模型。
事实上，资本市场并不可能充分有效，因为信息不可能充分有效地传播，也不可能充分及时地反映在股票价格之中。
1、信息不可能充分有效地传播和接收。
首先是信息的传播问题。
信息不对称理论认为，交易的某一方往往掌握比另一方更多的信息。
在市场经济条件下，市场的有效运作需要交易双方之间有足够的、公允的、平等的、共同的信息。
如果市场信息严重不对称，就可能限制市场功能的发挥，在极端情况下会使整个市场不复存在。
信息不对称的现象在一定程度上普遍存在，资本市场不仅存在着企业管理当局与投资者之间的信息不对称，而且存在着投资者之间的信息不对称。
其次是信息的接收问题。
资本市场是一个成千上万个交易者之间博弈的市场，参与者既不清楚自己明确的交易对手是谁，市场也不可能出现参与者同时接收完全一样信息的状况。
即便是获得的信息完全一样，市场参与者也存在兴趣不同，理念各异。
而关注的领域，重点不同，对信息接收的程度和领悟程度当然也就不同。
再次是信息处理问题。
即便是交易各方获得的信息完全一样，成千上万个交易者的地位、学识、财力、能力等不可能完全相当，即使大体相当，交易各方之间也会存在对信息取舍和投资偏好的差异。
这种差异使得使用同一信息的交易各方往往会作出不同的投资决策。
特别是，会计信息是一种专业性很强的信息，不经过专门的训练，一般投资者很难读懂复杂的数据和指标中透露的真实含义。
2、价格不可能充分及时地反映在可获得的信息上。
一是因为市场上存在（噪音）即虚假信息。
在信息时代，市场上既有与上市公司交易直接相关、与股价密切联系的信息，也有与其基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系，但同样对证券价值具有影响力的信息，即所谓的（噪音）。
各种各样的（噪音）的干扰，使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现。
二是因为资本市场的定价因素。
马克思把证券价格的决定因素归结为资本市场交易者对收益的预期。
所获信息的可靠程度和利率，而凯恩斯则认为，资本市场上股票价格乃代表证券市场所有投资者的平均预期，由于资本市场影响价格的各种因素多而复杂，因此，对资本市场的价格进行长期预测几乎是不可能的，市场投资者所要做的工作就是把长期预期转化为连续不断的短期预期，并对这种预期不断地进行修正，然后进行投资决策与操作。
三是因为资本市场供求关系的影响。
资本市场既然是一个市场，证券既然是一种特殊的商品，那么必然体现价值规律，因而证券的供需之间也就不可能建立起直接，持久的平衡关系。
受供求关系的影响，资本市场的价格必然会围绕价值上下波动，即便是资本市场的某一时刻的价格充分反映了信息，由于现代社会信息可能被迅速知晓，受供求关系影响，也会放大或缩小实际价格，这就是资本市场起落较大的原因之一，即使是某种股票信息同时被传播和接收，市场参与者几乎同时作出同样的决策，成交也会按委托的时间排序成交，先后之间也会存在价格差异，也会存在一定程度的非正常报酬。
四是因为资本市场获利的特性。
投机性是资本市场存在的重要因素之一。
适当的投机行为能活跃资本市场人气，通过合理挖掘信息资源博取时间差所产生的收益是资本市场的魅力之所在。
而依据有效资本市场假说，如果弱式有效市场存在，则技术分析将失效，资本市场将失去其投机性；
如果半强式有效市场存在，则基本面的分析也毫无意义，资本市场的魅力将大打折扣，资本市场也许只会独有债券市场；
如果强式有效市场存在，则一切尽在掌控中，整个市场的资源配置功能达到完美无缺的程度，作为市场经济组成部分的资本市场将没有继续存在的必要。
（四）“有效”：
一个基础的定义
本文不赞同资本市场有效假说，但并不否认资本市场效率的存在，也不否认信息的传递对资本市场效率的重要性和巨大影响。
一个具有悠久历史和广阔发展前景的资本市场不可能是一个没有效率的市场。
如果这个市场长期是低效的，它也不会存续一百多年，并在当今市场经济中发挥越来越重要的作用。
无疑，资本市场是有效率的，关键是，什么是资本市场真正的效率，如何定义资本市场的效率。
对于有效性《新帕尔格雷夫经济学大词典》认为，一个资本市场在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它（从信息上说）就是有效的。
著名经济学家简森把有效资本市场假设归纳为，如果根据一组信息从事交易而无法赚取经济利润，那么资本市场便是有效的，这无疑是资本市场有效假设“效率”定义的翻版。
显然，资本市场有效假设在界定“有效”时过于注重形式上的东西，而忽略了最本质的内容：
过于注重模型的建立，而忽略了最基本的评价标准，属于本末倒置。
如果仅以信息的有效性来评价整个资本市场的有效性，则未免以偏概全。
笔者认为，资本市场的有效性不在市场参与者是否能获得非正常报酬，而在于其功能能否正常发挥，如果能，这个市场就是一个有效的市场；
如果不能，无论市场如何反映信息，都是一个无效的市场，那么，资本市场的功能有哪些呢
笔者认为，资本市场的主要功能有筹资融资功能、资产定价功能、投资功能、资源配置功能。
1、筹资融资功能主要指资本市场能为资金供求双方提供交易便利，使资金供求双方的利益得到最大限度的满足。
资金的需求方需要资金来满足其经营发展的需要，而资金供应方则需要一个良好的符合要求的投资渠道。
资本市场作为一种资金（资本）转化的媒介和催化剂，其主要功能之一是起着连接供需双方的桥梁作用，为资金的融通提供一个良好的机制和场所，从而解决资金供求矛盾。
2、资产定价功能主要指资本市场通过有效运行，使得价格的确定既在一定程度上反映证券所代表资产的价值，又能通过资本市场供需双方的竞争使得证券价格能充分体现其供求状况。
由于市场预测不完全，信息不对称以及信息垃圾的存在和“噪音”的干扰，定价不可能一步到位。
但这并不否认定价功能的效率，只要整体变化的趋势是在一个可以接受的时间范围内反映证券的真实价格，就表示资本市场定价功能发挥正常，正如价格围绕价值上下波动并不否认价值规律一样。
相反，在价格变化总体趋势一定的情况下，价格在某一阶段、某一区间适当的波动反而会增加投资的机会。
3、投资功能是指能给投资者带来收益的功能，获取预期或超额收益始终是投资者的最终目的。
由于资本市场的投资者各式各样，资本额大小不等，投资的预期不一，对投资的品种和渠道的要求也就不可能完全一样。
收益与风险是呈正相关的，低风险低收益，高风险高收益，如果这个市场不能给少数人带来超额收益，这个市场就没有示范效应，就不具有吸引力，也就难以更好地实现资本市场的其他功能。
4、资源配置功能主要指通过证券的影响和对资本及产权关系的整合，引导资本流动，从而达到资源合理配置的目的。
逐利是资本的天性，投资者为了谋求相应的利益，必然十分关注证券发行人的经营业绩和财务状况，并将资本投向经济效益高。
回报丰厚的证券，这样资本就会流向效益较好的企业，而效益较差的企业如果不改善经营，加强管理，就会被投资者抛弃，同时，资本市场还可以通过产权关系的调整，如企业之间的资产重组，兼并等，使资产存量得以优化配置，使资源得以合理使用，资本市场正是通过这些手段来实现整个社会资源的优化配置的。
依据上述标准评判，我们比较容易评价一些国家或地区的资本市场运作的有效性。
例如美国，从融资功能看，其资本市场不仅成为美国政府和企业一个巨大的融资市场，而且成为一个世界性的融资市场。
从投资功能看，股票作为一项投资工具已在美国得到广泛的认同，成为家庭和机构理想的投资品种。
从定价功能看，美国现代资本市场实行证券发行注册制，同时严格加强监管，在一个比较长期的时间范围内，资本市场的定价基本能反映会计信息。
从资源配置功能看，美国的资本市场也能达到优胜劣汰的效果，即便是我国的这一新兴资本市场，在某一时期也是基本有效的。
当然，资本市场功能正常与否是一个时间概念，也是个相对的概念，应具体问题具体分析，若按有效市场假说的标准来评判，即使资本市场最发达的美国也不存在强式有效市场，如果真的是这样，那么，我们有理由质问，世界各国还是否有必要花那么大气力来建立一个不可能有效率的资本市场呢？
三、资本资产定价模型
20世纪60年代中期，在马柯维茨均值-方差分析的基础上，夏普，林特纳，毛新研究了在竞争均衡市场中金融资产的价格形成。
他们假定投资者是风险厌恶型的，对证券收益率的统一性有相同的预测，并采用各自的均值-方差效用函数确定各自的最优投资组合。
在这一假设条件下，他们证明了在均衡市场中，市场投资组合是有效投资组合，并且每种资产的期望超额收益率（风险溢价额）与市场组合的期望超额收益率之比等于该资产的收益率与市场组合收益率之间的协方差除以市场投资组合收益率的方差，这就是著名的资本资产定价模型。
资本资产定价模型具有简单明确及实用性等特点，因此，在过去的几十年内该模型在证券估价、投资组合绩效测定、资本预算和投资风险分析等领域得到了充分的应用，但与此同时，人们对该模型也提出了越来越多的质疑。
为了更好地促进该理论在实践中的应用，有必要对其局限性予以认真分析。
下文将从模型本身以及实证检验两个角度对该模型的局限性作一分析。
资本资产定价模型CAMP自身局限性分析
CAMP模型描述了市场达到均衡状态时的资产定价，我们关注的是市场是如何达到这个均衡状态的，CAMP模型对均衡过程的分析是基于如下假设：
1、投资者都是风险规避者；
2|投资者遵循均值-方差原则；
3、投资者仅进行单期决策；
4、投资者可以按无风险利率借贷；
5、所有的投资者有相同的预期；
6、买卖资产时不存在税收或交易成本。
这些假设决定了CAMP模型自身存在着一定的缺陷。
1、是否存在无风险利率。
CAMP模型巧妙地引入了无风险利率概念，并且投资者可以无限制地以该利率借入和贷出，这些假设在现实的市场运作中是无效的。
笔者认为，投资者一般不能以同样的利率借入和贷出，金融中介机构在贷出资金时的利率比借入时高。
在通货膨胀条件下，不存在这样一种无风险资产。
由于收益的确定性，国库券被正式作为无风险资产的合理替代物。
这种投资没有信用风险，由于期限很短，事实上没有利率风险。
从名义角度而非实际利率的角度来看，国库券确实是无风险的。
但国库券的购买力风险，随着通货膨胀率越来越高，这种风险越来越严重BLACK（1972）还证明了具有零S值资产组合的预期平均报酬率比无风险报酬率高。
2、无税负假设是否成立
CAMP的基本假设前提之一是无税负，即以资本利得形式还是以红利的形式获得收益，投资者对此并不关心，并且所有投资者持有风险资产相同的组合。
然而，税负是客观存在的，而且对证券的定价是有影响的。
由于对资本利得和红利征税的不同，导致投资者持有不同的风险资产组合。
布伦南研究了考虑资本利得与红利税负不同时的资本资产定价问题。
在建立税负调整模型时，布伦南使用了推导CAMP简化模型时的一些常用假设，还假设红利收入是确定性的，并考虑了税负不均对资产或投资组合回报率的影响，其研究表明，税负不均会造成投资者的投资偏好不同，投资者的收益倾斜策略不仅在提高收益方面有一定的好处，而且会带来额外的非系统风险成本。
3、市场风险是否为影响收益的唯一因素
在完全市场假设条件下，由于投资者拥有的信息、技术判断、资金量等影响投资的因素都是相同的，市场不存在套利的机会，市场均衡的结果导致每位投资者都拥有相同的证券投资组合。
Basu研究了市盈率对资产定价的影响，其研究结果表明，高市盈率的公司具有较低的实际投资报酬，低市盈率的公司具有较高的实际投资报酬。
说明市盈率对资产定价产生影响；
研究者们一般认为，市场投资组合是一个有效投资组合，但Roll选择不正确的投资组合和指数作为市场的代表物会导致对个别证券和投资组合的系统风险估计错误，因此会导致对资本资产定价模型的不恰当估计；
Banz研究了规模效应对资产定价的影响，其研究结果表明，较低资本市场化的公司具有较高的投资报酬，说明公司资本的市场化程度对资产定价产生影响；
Fama和French的研究则发现具有较高账面价值与市场价值之比的公司投资报酬较高。
通过引入市场均衡投资组合概念推导资本资产的定价模型是极为巧妙的，但是，资本资产定价模型假设条件下的市场均衡投资组合模型是不存在的。
因为，此时投资者的预期是一致的，决策结果要么是买要么是卖，交易量为零，没有交易的市场，投资组合也就不存在。
事实上，资本资产的价格除了受供需关系的影响之外，还受市场参与者行为、时间、政策框架、政治、经济、文化等多种因素的影响。
所以，多因素模型的发展是必然结果。
4、投资者是否是理性的
理性人假设是资本资产定价理论的基本前提，但是，投资者的表现并不总是这样$时而理性，时而不理性$是理性与非理性的统一。
现代西方人本哲学的发展出现了理性与非理性融合的趋势。
诺贝尔奖得主西蒙提出了有限理性假说，认为人是有限理性的。
人本理论的发展也使理论界对资本资产定价模型的假设产生了质疑。
人是复杂的动物除了追求物质利益之外$还追求心理收益的满足。
正是由于参与市场主体的复杂性和目标的多元性，才导致了证券价格的随机性。
基于这种考虑，学术界提出了行为资产定价模型（BCAPM）提出了基于复杂条件的资本资产定价理论。
5、单期静态是否成立
资本资产定价模型的假设之一是单期投资，而事实上，投资者的投资行为多为跨期资本的配置。
投资者不仅要考虑相邻时期资产组合优化问题，而且要考虑消费对投资的影响。
默顿1973年提出了跨期均衡模型，他认为投资组合优化的过程实质上是随机贴现因素与边际消费效用的均衡过程。
投资者不仅仅要考虑投资收益$而且要考虑消费。
因此，消费资本与投资资本在不同时期的比例分割对资本资产的定价也有影响。
四、套利定价模型（APT）
由于CAPM的应用与研究存在很大的局限性，罗斯（Ross）于1976年提出了套利定价模型（APT）。
APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系。
该理论的核心是假设不存在套利机会，即在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在可以让
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