第五章资本预算决策分析.docx
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第五章资本预算决策分析
第五章资本预算决策分析
在任何场合，企业的资源都不足以利用它所面对的所有机会或回避它所受到的所有威胁。
因此，战略基本上就是一个资源配置的问题。
成功的战略必须将主要的资源用于利用最有决定性的机会。
——威廉·科恩（WilliamCohen）
内容摘要
资本预算决策是指利用各种方法对各备选投资项目进行分析，并确定最佳资本预算方案的过程。
资本预算决策分析是公司投资管理的关键。
本章重点介绍了投资项目现金流量的估算，资本预算决策的基本方法，资本预算中的资本分配，资本预算中的风险等。
5.1投资项目与现金流量估算
5.1.1投资项目
5.1.1.1投资项目的概念
一般来说资本预算都是针对特定的一个或一组项目来分析，资本预算中分析的项目具有以下三个特点：
1.具有很大的前期成本；
2.特定的时间段产生现金流量；
3.项目结束时，由项目资产产生的期末残值。
这里的项目指的是狭义上的投资项目，广义的投资项目不仅仅包括这些内容，而且包括所有关于优化公司资源配置的决策，从这一角度讲，项目决策可以包括战略性决策（开拓新市场，收购其他公司），经营决策（建立加工厂，开设销售网络），管理与战术性决策以及服务决策等。
5.1.1.2投资项目的分类
1.按项目之间的关系分类，可分为独立项目与互斥项目
独立项目和互斥项目是两种最常见的项目类型。
独立项目是指经济上互不相关的项目，即接受或拒绝某一项目，并不影响其他项目的取舍。
例如，企业准备建造仓库、投资新的生产流水线、修建行政办公楼，等等，各个项目是相互独立的。
如果资金不受限制，所有满足企业最低投资标准的独立项目都可以采纳。
互斥项目是指存在互不相容、相互间构成竞争的项目。
在一组互斥项目中，采纳一个项目就意味着应放弃该组中其他项目。
例如，某企业正在考虑提高企业生产能力的项目方案有3个，这3个项目方案即为互斥。
这种接受一个“最佳”项目就自然否决其他项目的决策称为择优决策。
互斥项目不仅需要通过采纳与否的决策，而且还必须进行择优决策。
在资金限量的决策中，即使独立项目在通过采纳与否决策之后还需进行项目排序。
考虑到众多项目争夺这一有限的资金，企业必须把资金分配给使企业股东财富最大化的最佳项目组合。
2.按项目现金流量形式分类，可分为常规现金流量项目与非常规现金流量项目
与投资项目有关的现金流量形式可以分为常规的与非常规的两种类型。
常规现金流量项目是由在最初的现金流出后一系列现金流入的方式所构成。
通常的投资项目都属于常规现金流量项目。
例如，企业今天投资2000万元，预期在今后8年内每年年末将产生800万的净现金流入，这就是常规现金流量项目。
非常规现金流量项目是指在最初投资后并不都是净现金流入的方式。
例如，某油田项目的初始投资很大，在随后每年年末都有净现金流入，由于油压不够，需要在中期大幅投资注水加压，在项目剩余年限内继续获得净现金流入。
该油田项目经历了净现金流量由负变正再由正转负的过程，这就是非常规现金流量项目。
由于非常规现金流量项目的评价有一定难度，一般主要讨论的是常规投资项目。
5.1.1.3项目投资决策的基本方法
项目投资决策的制定有两种基本方法。
1.权益方法：
此种方法注重项目的权益投资者，主要考虑项目的实施是否能给予权益投资者合理的回报。
2.公司方法：
此种方法注重分析公司中的所有投资者——权益投资者、贷款人、优先股股东；它考虑的是项目的总收益能否给予所有投资者以合理的回报。
在权益方法和公司方法中都隐含着一个水准基点——作为一个可被接受的项目不得不超出的最低收益率。
权益方法中的最低收益率是权益投资者所要求的投资收益率——权益成本。
这一收益率传统上决定于投资的风险预测，风险越高，项目预期收益率越高，相反则越低。
对于公司法而言，最低收益率是指公司所有投资者共同要求的投资收益率——资本成本。
这一比率不仅取决于项目的风险，也取决于项目所需的负债和权益的组合。
不管哪一种方法，都存在一个项目收益的计量。
一些方法通过估计预期的会计营业收入来度量项目的收益状况；相反，其他决策方法则注重项目将来为公司带来的现金流入。
两种基本的决策方法可以选择一种收益的计量方法。
收益的计算方法如下：
股权收益=权益投资者预期收益（或现金流量）—负债（5-1）
公司收益=公司所有投资者预期的税后营业收入（或现金流量）（5-2）
5.1.2现金流量
现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入与现金流出的数量。
净现金流量就是现金流入量与现金流出量之间的差额。
估算投资项目的现金流量是资本预算决策的重要步骤。
5.1.2.1现金流量估算的原则
项目现金流量的估算是投资决策中最重要也是最难之处。
在估算时通常应坚持以下三个原则：
1.实际现金流量原则
实际现金流量原则是指计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。
因为在会计收益的计算中包含了一些非现金因素，如折旧费，在会计上折旧作为一种费用，抵减了当期的收益，但这种费用并没有发生实际的现金支出，只是账面记录而已，因此在现金流量分析中，折旧应加回到收益中。
如果将折旧作为现金支出，就会出现固定资产投资支出的重复计算，一次是在期初购买固定资产时，一次是在每期计提折旧计入成本时。
除折旧外，其他费用，如无形资产摊销等也属于这种情况。
除此之外还应注意剔除收益中的非现金项目。
实际现金流量原则的另一个含义是项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算，如在通货膨胀时期应注意调整通货膨胀对现金流量的影响。
2.增量现金流量原则
估算现金流量要建立在增量或边际的概念基础上。
只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。
所谓增量现金流量是根据“有无”的原则（with—versus—without），确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。
判断增量现金流量，决策者会面临以下四个问题：
（1）附加效应（sideeffects）
在估算项目现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。
例如，某公司决定开发一种新型计算器，预计该计算器上市后，销售收入为2000万元，但会冲击原来的普通型计算器，使其销售收入减少400万元。
因此，在投资分析时，新型计算器增量现金流入量应为1600万元，而不是2000万元。
需要注意的是，这种销售损失必须是由该公司生产新型计算器引起的。
如果由于其他竞争对手生产和销售这种新型计算器而挤占了该公司普通型计算器的市场份额，不应从该公司生产和销售新型计算器的现金流量中扣除，因为无论公司是否生产和销售新型计算器，这些损失都会发生，它们属于与项目决策无关的成本。
与此相反，某些新项目可能有助于其他项目的发展。
例如，某航空公司准备开辟A、B两城市之间的航线，假设A、B之间航线开通后，能使该公司原在B、C之间航线的运输量增加，从而使B、C航线收益增加，这种增加的效益，对A、B线的投资来说是一种间接效益，在评价A、B线投资收益（计算A、B线现金流入量）时，应考虑这种附加效应。
（2）沉没成本（sunkcosts）
沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策所能改变的成本。
在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本。
例如，某投资项目前期工程投资50万元，要使工程全部完工，需追加50万元。
如果工程完工后的收益现值为60万元，则应追加投资，完成这一项目。
因为公司面临的不是投资100万元收回60万元的问题，而是投资50万元收回60万元的投资。
此时，工程前期发生的50万元投资是属于决策无关的沉没成本。
如果决策者将沉没成本纳入投资成本总额中，则会使一个有利的项目变得无利可图，从而造成决策失误。
一般来说，大多数沉没成本是与研究开发及投资决策前进行市场调查有关的成本。
（3）机会成本（opportunitycosts）
机会成本是指在投资决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。
例如，某公司一投资项目需占用一块土地，该公司刚好拥有一块土地，如果将其出售，可得净收入10万元；如果将这块土地用于项目投资，公司将损失10万元出售土地收入。
这部分丧失的收入即为投资的机会成本，虽然机会成本并未发生现金实体的交割或转让行为，但作为一种潜在的成本，必须加以认真对待，以便为既定资源寻求最佳使用途径。
机会成本与投资选择的多样性和资源的稀缺性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。
当考虑机会成本时，往往会使某些看上去有利可图的投资实际上无利可图甚至是亏本的投资。
（4）制造费用（manufacturingexpense）
在确定项目现金流量时，对于制造费用，要做进一步分析，只有那些确因本投资项目的发生而引起的费用（如增加的管理人员、租金和动力支出等），才能计入投资的现金流量；与公司投资进行与否无关的费用，则不应计入投资现金流量中。
3.税后原则
如果公司需向政府纳税，在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后现金流量，因为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。
5.1.2.2现金流量估算方法
投资项目现金流量，一般分为初始现金流量、经营现金流量和终结现金流量三部分。
1.初始现金流量
初始现金流量是投资开始时（主要指项目建设过程中）发生的现金流量，主要包括：
（1）固定资产投资支出，如设备购置费、运输费、安装费等。
（2）垫支的营运资本，是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额。
其计算公式为：
某年营运资本增加额=本年流动资本需用额－上年流动资本（5-3）
其中：
本年流动资本需用额=该年流动资产需用额－该年流动负债需用额
（3）其他费用，指不属于以上各项的投资费用，如投资项目的筹建费、职工培训费等。
（4）原有固定资产的变价收入，指固定资产重置时旧设备出售时的净现金流量。
（5）所得税效应，指固定资产重置时变价收入的税赋损益。
按规定，出售资产（如旧设备）时，如果出售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税，多缴的所得税构成现金流出量；出售资产时发生的损失（出售价低于账面净值）可以抵减当年所得税支出，少缴的所得税构成现金流入量。
诸如此类由投资引起的税赋变化，应在计算项目现金流量时加以考虑。
2.经营现金流量
经营现金流量是指项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，这种现金流量一般是按年计算的。
经营现金流量主要包括：
（1）增量税后现金流入量，是指投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）；
（2）增量税后现金流出量，是指与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用（即不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等，也称经营成本）以及各种税金支出。
经营现金流量的确认可根据有关利润表的资料分析得出。
其基本计算公式为
净现金流量=收现销售收入一经营成本一所得税（5-4）
上式中的所得税在某种程度上依赖于折旧的增量变动。
为反映折旧变化对现金流量的影响，上式可变为：
净现金流量=（收现销售收入一经营成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率
（5-5）
式中“经营成本”一般是指总成本减去固定资产折旧费、无形资产摊销费等不支付现金的费用后的余额。
“折旧×所得税税率”称作税赋节余（taxshield），是由于折旧计入成本，冲减利润而少缴的所得税额，这部分少缴的税额形成了投资项目的现金流入量。
如果项目的资本全部来自于股权资本，则经营期净现金流量可按下式计算：
净现金流量=税后利润＋折旧（5-6）
在按以上公式估计经营现金流量时，如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年现金流量中扣除。
因此，可将公式（5-4）改写成为：
净现金流量=收现销售收入一经营成本－所得税－追加的流动资产投资－追加的固定资产投资（5-7）
案例5-1
假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见表5-1。
表5-1投资项目的会计利润与现金流量单位：
元
项目
会计利润
现金流量
销售收入
100000
100000
经营成本
－50000
－50000
折旧费
－20000
0
税前利润或现金流量
30000
50000
所得税（34%）
－10200
－10200
税后利润或净现金流量
19800
39800
根据表5-l中的资料，可分别按式（5-5）和式（5-6）计算如下：
经营净现金流量=（100000—50000）×（1—34%）+20000×34%=39800（元）
经营净现金流量=19800+20000=39800（元）
3.终结现金流量
终结现金流量主要指项目经济寿命终了时发生的现金流量，主要包括两部分：
经营现金流量和非经营现金流量。
经营现金流量与经营期计算方式一样，非经营现金流量主要指以下两部分：
第一，固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益。
固定资产出售时税赋损益的确定方法与初始投资时出售旧设备发生的税赋损益相同。
如果预计固定资产报废时残值收入大于税法规定的数额，就应上缴所得税，形成一项现金流出量，反之则可抵减所得税，形成现金流入量。
第二，垫支营运资本的收回。
这部分资本不受税收因素的影响，税法把它视为资本的内部转移，就如同把存货和应收账款换成现金一样，因此，收回的营运资本仅仅是现金流量的增加。
5.1.2.3现金流量估算中应注意的问题
1.折旧模式的影响
在不考虑所得税的情况下，折旧额变化对现金流量没有影响。
因为不论公司采取什么样的折旧方式，所改变的只是会计利润的大小，不会改变实际现金流量的发生模式。
也就是说，折旧额增加（减少）与利润减少（增加）的数额是相等的，因此折旧变化不影响投资价值。
但引入所得税后，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。
估算项目现金流量的目的是为了计算项目现金流量的现值，由于不同折旧模式下的各年折旧额不同，各年税赋节余不同，因此，在折现率一定的情况下，不同折旧模式下的税赋节余现值也不同。
但这种影响并不反映投资项目内在的经济效益，只是方法不同而已。
2.利息费用
在投资项目评估中，利息费用对投资项目的影响主要有两种分析模式，一种是将这些影响因素视做费用支出，从现金流量中扣除；一种是将筹资影响归于现金流量的资本成本（折现率）中，在实务中广泛采用的是后一种方法。
这是因为，在给定资本结构的情况下，可随时根据不同的负债水平和风险情况调整项目的折现率。
这里的折现率一般是指为项目提供资本的投资者要求的收益率，如果不考虑所得税和筹资费，项目投资者要求的收益率就是项目的资本成本。
如果从项目的现金流量中扣除利息费用，然后再按此折现率进行折现，就等于双重计算筹资费用。
案例5-2
假设某投资项目初始现金流出量为1000元，一年后产生的现金流入量为1100元；假设项目的投资额全部为借入资本，年利率为6％，期限为1年。
与投资和筹资决策相关的现金流量及净现值见表5-2（见下页）。
从表5-2中可知，与筹资决策相关的现金流量的净现值为零，因此，即使不考虑项目筹资现金流量（仅考虑投资现金流量）仍可得出相同的净现值。
如果从项目未来的1100元现金流量中减去60元的利息费，再将其差额以6%的资本成本进行折现，就会出现重复计算问题。
表5-2与投资和筹资有关的现金流量单位：
元
现金流量
初始现金流量
终结现金流量
净现值（P/F,6%,1）
与投资相关的现金流量
－1000
＋1100
＋38
与筹资相关的现金流量
＋1000
－1060
0
现金流量合计
0
＋40
＋38
因此，在项目评估中，一般是对债务筹资的调整反映在折现率中，而不涉及现金流量。
即在项目现金流量估算时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的加权平均资本成本中考虑。
3.通货膨胀的影响
通货膨胀是影响当今经济社会一个非常重要的因素，在投资项目评估中，通货膨胀可能会同时影响项目的现金流量和投资必要收益率（折现率），从而使项目的净现值有可能保持不变。
估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则，即如果预测的现金流量序列包括了通货膨胀的影响，则折现率也应包括这一因素的影响；反之亦然。
但是，在计算通货膨胀变化对各种现金流量，如销售价格、原材料成本、工资费用影响时，应注意不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同的。
不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。
由于折旧费的计提基础是原始成本，折旧额并不随通货膨胀的变化而变化，导致纳税额增长速度高于通货膨胀增长速度，从而降低了投资项目的实际收益率，影响投资决策的正确性。
5.2资本预算决策的基本方法
选择资本预算决策方法是决策的重要内容。
目前企业在资本预算决策中常用的方法主要有两种：
静态分析方法和动态分析方法。
静态分析方法是按传统会计观念对投资项目方案进行评价和分析的方法，又称会计方法，主要有：
回收期法，投资报酬率法。
动态分析方法是依据货币时间价值的原理对投资方案进行评价和分析的方法，主要包括净现值法、现值指数法、内含报酬率法等。
5.2.1回收期法
投资回收期是指一项投资的现金流入逐步累计至相等于现金流出总额即收回全部原始投资所需的时间。
投资回收期法是以投资回收期的长短作为评价项目方案优劣标准的资本预算决策方法。
计算投资项目方案的回收期有两种方法：
1.项目方案每年现金流入量相等。
回收期的计算公式如下：
回收期=投资的初始现金流出总额÷每年的现金流入（5-8）
案例5-3
某企业拟进行一项投资，初始投资总额为500万元，当年投产，预计寿命期为10年，每年的现金流入量预计为100万元，试计算其回收期。
该方案的回收期=500÷100=5（年）
2.项目方案每年的现金流入量不等。
在这种情况下只能用逐期累计的办法确定回收期。
案例5-4
项目方案现金流出为500万元，寿命期为5年，每年的现金流入分别为80万元、150万元、200万元、240万元，试测算回收期。
从案例5-4中可以看出，该方案的回收期在3～4年间，即3+（500—430）／240=3.29（年）。
为对回收期法做进一步分析，现假定有三个项目的相关资料见表5-3。
表5-3项目A、B、C的预期现金流量单位：
万元
年份
A
B
C
0
－100
－100
－100
1
20
50
50
2
30
30
30
3
50
20
20
4
60
60
60000
回收期（年数）
3
3
3
通过表5-3我们会发现回收期法至少存在三个问题：
第一，回收期内现金流量的发生时间。
我们先比较项目A和项目B，前三年，项目A的现金流量从20万元增加至50万元，与此同时，项目B的现金流量从50万元降到20万元。
但由于项目B的大额现金流量50万元发生的时间早于项目A，其净现值就相对较高。
而二者回收期相等，体现不出这个差别，即回收期法不考虑回收期内的现金流量的发生时间。
第二，关于回收期以后的现金流量。
对比项目B和项目C，二者回收期内的现金流量完全相同。
但项目C明显优于项目B，因为在第四年它有60000万元的现金流入。
也就是说回收期法存在的另一个问题是它忽略了所有在回收期以后的现金流量。
回收期法因此而造成管理人员在决策上的短视，不符合股东的利益。
第三，作为上限标准的最大可接受回收期纯粹是一种主观选择。
尽管回收期法作为项目选择方法存在着一些重大的缺陷，但这一方法也有其独特的优势，它计算简便，通俗易懂可以简略地判断一个投资项目的风险与流动性。
现金流入的时间越早，速度越快，说明项目的流动性越强，风险也越小。
对于那些小型公司中的规模较小的投资项目而言，回收期法不失为一个简单适用的效益评价方法。
5.2.2折现回收期法
由于回收期法存在许多不足，一些投资决策人员转而采用一种变通方法，称为“折现回收期法”。
这种方法先按项目的资本成本对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时间。
折现回收期是一项投资所实现的现金流入现值累计数正好相当于该项投资全部现金流出量现值所用的时间。
折现回收期法则是以现值回收期的长短为标准，评价和分析投资方案的方法。
运用该方法进行决策分析时，一般只要现值回收期不大于投资项目的寿命期，投资方案便是可取的。
根据投资所产生现金流量模式有不同，计算投资现值回收期的方法主要有两种：
1.年金插补法。
当一项投资方案所预期的现金流入每年都是一个等量时，可用此方法求现值回收期。
按照现值回收期的含义，有以下关系式：
现金流出现值=每年等额现金流入×回收期年金现值系数
案例5-5
某公司拟引进一条生产线，预计直接投资100万元，当年建成投产，预计寿命10年，每年预计可增加净现金流入30万元，公司的必要投资报酬率为10％，评价该项目的可行性。
据上资料，
得出：
现值回收期年金现值系数=
≈3.333
查年金现值表，没有正好为3.333的现值系数，但当n=4时，系数为3.170；n=5时，系数为3.791，都与3.333接近。
由此可知，该投资方案的现值回收期在4～5年期间。
因此，用插值法求得现值回收期。
4年3.170
X0.163
？
1年3.3330.621
5年3.791
x=
=0.261
n=4＋0.26=4.26
该方案的现值回收期为4.26年，小于其寿命期，方案是可接受的。
2.逐年测算法。
如果投资所产生的每期现金流入不是相等的，那么，其现值回收期应采用逐年测算的方法来测定。
案例5-6
某公司拟购进一生产线，投资分两期完成。
当年投资30万元，次年投资50万元，现金流入从次年度开始产生，第一年为10万元，第二年为30万元，第三年为50万元，从第四年开始估计每年为60万元，该项目的寿命期估计为10年，公司的投资必要报酬率为10％，试计算其现值回收期。
用逐年测试法计算见表5-4。
表5-4
年次
应回收现值
回收现值
未回收现值
0
300000
300000
1
500000×0.909
100000×0.909=90900
663600
2
300000×0.826=247800
415800
3
500000×0.751=375500
40300
4
600000×0.683=409800
－369500
以上资料表明，该项投资在第3年终了尚有40300元的现值未收回，但在第4年，现金流入现值达409800元，比40300元多出369500元，故其现值回收期在3年以上、4年以下，应为：
n=3+
=3.098（年）
现值回收期法克服了传统回收期法不考虑货币时间价值这一重要因素的缺陷，但它同回收期法一样，存在着许多严重的缺陷，它仍然忽略了回收期之后的现金流量，并且首先要求主观确定一个参照的回收期。
同时原本回收期计算上的简便或便于管理控制的好处都已经变得微不足道了。
不过在投资不确定因素较大的情况下，测算并比较各个投资方案的现值回收期，往往是极为必要的。
此外，在以长期借款进行长期投资时，也可以按借款利率计算现值回收期，以测算投资本身是否具有如期偿还全部贷款本息的能力。
5.2.3会计报酬率法
会计报酬率是指一项投资方案的平均每年获得的收益其账面投资额之比，是一项反映投资获利能力的相对数指标。
投资报酬率法则是投资报酬率为标准评价和分析投资方案的方法。
投资报酬率有两种不同的计算方法。
1.以原始投资额为基础计算投资报酬率，其计算公式如下：
投资报酬率=
×100％
案例5-7
某公司拟进行一项投资，有两个方案可供选择，其有关资料见表5-5。
表5-5
项目
升级会员 