光伏玻璃行业信义光能分析报告.docx

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光伏玻璃行业信义光能分析报告

2019年光伏玻璃行业信义光能分析报告

2019年7月

光伏玻璃，电站运营业务贡献主要收入，EPC业务锦上添花。

信义光能的主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及EPC服务，公司2018年实现营收为76.71亿港元，从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源，2018年收入55.62亿港元，占比为72.5%；光伏电站运营业务2018年收入19.20亿港元，占比为25.03%；EPC业务2017年基数较高，但为特例，2018年收入回归到正常水平，占比为2.46%。

从毛利水平看，光伏玻璃业务2018年毛利为14.56亿港元，电站业务毛利为14.41亿元，二者毛利贡献相当。

光伏玻璃龙头产能规模具备显著优势，市占率有望进一步提升。

2017年光伏玻璃的中国企业收入占比为83.48%，光伏玻璃行业由中国企业所主导，信义光能的光伏玻璃市占率约为32%，是全球最大的光伏玻璃制造商。

公司在天津有500t/D产能，在芜湖有5400t/d产能，在马来西亚有1900t/d的产能，共计7800t/D产能，产能分布具备区位优势，覆盖了全球主要组件厂。

公司计划2020年在广西北海继续扩产2000t/D的产能，在芜湖扩产2000t/D的产能，扩产节奏远快于同行，未来光伏玻璃的市占率将持续提升。

光伏玻璃制造具备全方位的优势。

公司原材料采购具备规模优势，同时新产能位于广西北海，广西北海有丰富的低铁砂资源，公司的原料供应有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供气，省去中间环节，这使得公司的天然气成本要低于行业平均水平。

光伏玻璃窑炉技术领先，在产窑炉日熔量显著高于行业平均水平，是业内首家商业化运行1000T/D的光伏玻璃企业，光伏玻璃的良品率也显著高于78%的行业平均良品率水平。

公司具备自主建设和改造生产线的能力，生产环节的自动化水平领先于行业。

公司在各个环节的优势累积，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要显著高于行业第二梯队。

电站运营业务盈利能力卓越，信义能源拆分迎来新发展契机。

信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务具备协同效应，可通过“玻璃换组件”的模式来加速其光伏玻璃的回款。

信义光能2018年的银行借款利率为3.85%，要低于国内5年期贷款基准利率，而国内企业特别是民营企业的借贷成本通常要在基准利率上上浮，信义光能开发电站具备融资成本的优势。

信义光能存量电站自有资金比例高，抵抗补贴拖欠风险能力强。

信义光能虽然未在年报直接披露其电站业务的净利率，但根据信义能源分拆资料，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基本处于同一水平，因此认为，信义能源的电站净利率水平能够代表信义光能的电站业务的净利率水平，而信义能源2018年的净利率为61.45%，显著高于同行，具备卓越的盈利能力。

一、脱胎于信义玻璃，在光伏行业高速成长

1、公司发展历程

信义光能是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务。

公司于2012年开始向太阳能行业下游延伸，开展太阳能发电场开发业务。

2012年7月由信义光能建设，于信义玻璃芜湖基地屋顶上安装的国家金太阳示范项目（2个，合共20兆瓦）成功并网发电，标志着公司进入电站开发领域。

2013年，信义光能从信义玻璃原四大业务分拆出，成功于港交所上市。

2014年集团投资建设的首个大型地面太阳能发电场项目（金寨一期项目：

150兆瓦）成功并网发电，同年，芜湖基地新增两条900T/D的光伏玻璃原片生产线，总产能达到3800T/D；2016年，公司在马来西亚的首条900T/D的原片生产线正式投产，芜湖基地新增1条1000T/D的原片生产线，总产能达到5800T/D，公司于2017、2018年持续扩张，到2018年底光伏玻璃产能达7800T/D，信义光能的电站总装机规模达2.5GW。

2、大股东持股比例有所下降

截止到2018年12月31日，信义玻璃的控股股东及董事直接持有信义光能34.29%的股权，信义玻璃持有信义光能29.74%的股权，社会公众股东35.97%的股权，今年以来，一方面信义光能通过先旧后新的方式增发了部分股份，以及7月份以股代息方式发行了部分股份，另一方面控股股东减持了部分信义光能的股权，因此，大股东方面持股占比有所下降，根据联交所最新披露结果计算，信义玻璃控股股东及董事共持有信义光能32.10%的股权，信义玻璃持有24.37%的股权，剩下的43.53%股权为社会公众股东持有。

3、营收总体保持增长趋势，2018受531影响有所下滑

公司2018年实现营收为76.71亿港元，同比下滑19.5%；其中上半年营收为41.77亿港元，下半年营收为34.94亿港元。

营收下滑一方面是由于前一年公司EPC业务营收较高，另一方面是因为公司光伏玻璃业务受到“531”新增影响，光伏玻璃单价下滑及出货量下降导致营收有所减少。

2018年全年实现毛利29.604亿港元，同比下滑13.0%，全年实现净利润为18.631亿港元，同比下滑20.1%。

整体来看，公司2018年综合毛利率为38.60%，毛利率有所提升，主要是高毛利率业务电站运营占比增加，净利率为24.30%，基本与2017年保持在同一水平。

公司主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及EPC服务，从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源，2018年收入占比为72.5%；光伏电站运营业务近年来增长较快，2018年收入占比为25.03%；EPC业务2017年基数较高，但是是特例，2018年收入回归到正常水平，占比为2.46%。

2018年公司光伏玻璃实现毛利为14.558亿港元，较上年同期下滑16.1%，但太阳能发电业务稳步增长，实现毛利为14.410亿元，同比增长30.8%，主要是由于发电电价已经锁定，装机规模稳步增长，因此存量电站未受“531”政策影响。

从毛利贡献来看，电站业务毛利占比近年来稳步提升，2018年太阳能发电占比为48.68%，光伏玻璃毛利占比为49.18%，二者贡献相当。

从毛利率水平看，公司太阳能发电业务的毛利率水平保持稳定，近三年基本维持在74%以上；光伏玻璃业务2018年毛利率为26.17%，EPC业务2018年毛利率为33.68%。

具体分上下半年比较，光伏玻璃业务受“531”新政影响较大，上半年毛利率为33.4%，但下半年国内光伏需求收缩，光伏玻璃需求减弱，镀膜玻璃价格一度跌至20-21元/m2，在此价格下，行业出现部分窑炉的冷修和关停，公司光伏玻璃业务也受到影响，下半年毛利率仅为17.0%，而同期行业内二线企业的毛利率基本上为个位数或者为负，因此我们认为，去年三季度的价格基本上是光伏玻璃的底部价格，无法长期持续。

今年以来，光伏玻璃价格稳步攀升，2019年5月的玻璃成交均价约为26.2元/m2,可以预期，2019年上半年光伏玻璃的毛利率水平环比去年下半年将大幅回升。

公司的太阳能发电业务由于锁定电价，受政策影响较小，毛利率水平保持稳定，EPC业务2018年全年毛利率同比有所提升，主要是因为2017年有一些应收在2018年收回了，带动毛利率上涨。

从费用水平看，2018年公司费用率水平有所提升，其中财务费用率为3.34%，主要受公司电站规模增加以及利率上升的影响，行政费用及其他营业费用占比为5.38%，较2017年上升0.84个百分点，我们认为主要是由于这些开支都是固定的，但是营收下滑导致占比提升，销售费用占比为3.53%，较2017年提升1.02个百分点，主要是由于海外销售占比提升也会相应提升销售的费用。

可以预期，随着利率下行，以及光伏玻璃价格的回升带来营业收入的提升，公司2019年的费用率占比有望有所下降。

4、财务稳健，资产负债率水平较低

根据wind，公司2018年的资产负债率为49.53%，低于隆基股份、通威股份等光伏制造环节的龙头企业，同时也远低于海外的上市公司如晶科能源和阿特斯太阳能，低于同为港股的电站运营商协鑫新能源，表明公司的财务政策较为稳健。

二、光伏玻璃绝对龙头，将长期受益于行业高速增长

1、光伏产业近年来高速增长，未来需求空间巨大

根据CPIA的数据，受“531”政策的影响，中国国内装机量同比有所下滑，全年装机量为44GW，但从全球光伏装机量仍然保持增长趋势，2018年的全球光伏装机量为110GW，同比增长7.84%。

由于光伏组件的制造成本随着技术的进步在不断降低，光伏发电的度电成本也飞速下降，根据lazard的数据，从2009年到2018年，光伏发电的LCOE下降了88%。

根据SolarpowerEurope的数据，2018年光伏的最低投标电价已经低至1.86美分，在美国部分区域光伏的投标电价在2.5美分以内，这意味着光伏发电有很高的性价比。

从长期趋势看，光伏发电度电成本将持续降低，甚至有望成为最便宜的能源，这意味着光伏装机的空间将进一步增强。

根据中电联数据1-5月国内累计装机仅为8.02GW，比去年同期下降7.16GW，主要原因是国内相关政策上半年并未落地，影响了国内装机需求，但同期的海外光伏装机需求旺盛，根据盖锡咨询的数据，1-5月国内光伏组件出口量为28.33GW，同比增长93.98%，下半年随着中国光伏平价政策及竞价政策的落地，中国市场有望启动，行业景气度有望回升，根据BNEF预测，2019年中国光伏装机量在40.5-46.8GW之间，在这种条件下，全球光伏产业链的价格有望保持稳定。

光伏发电的长期装机空间：

我们测算了不考虑光伏装机替代其他类型的存量电站，仅考虑光伏发电装机满足部分全球新增发电量条件下，所对应的光伏装机规模。

假定全球发电量的增速为2.8%，全球光伏的平均有效利用小时数取1300h，年新增发电量的20%、30%、40%由光伏发电来满足时，所对应的光伏装机总量。

从下表可以看出，到2025年光伏占新增发电量占比30%的对应的年装机量要达203.4GW，若光伏占40%时，对应的年化装机量为271.2GW，考虑到2025年光伏发电的高性价比，我们认为光伏发电占比大概率超过30%，

再加上实际上一定会有光伏装机对原有其他类型电站的替代，光伏装机的整体规模应该会高于我们的预测值，未来光伏的发展空间非常广阔。

2、光伏玻璃价值量和重要性将日益提升

（1）光伏玻璃是组件重要组成，光伏玻璃行业具备门槛

光伏玻璃是一种低铁含量的硅酸盐玻璃，又叫超白压花玻璃，用于光伏组件的封装，起到保护太阳能电池，阻隔水气侵蚀、阻隔氧气防止氧化等作用。

国内常用的光伏压花玻璃通常分为压花面和布纹面，结果如下图所示。

光伏玻璃的生产过程可分为原片生产和深加工两个阶段；原片生产主要包括配料、熔化、压延、退火、裁切；在压延过程中，1100℃左右的熔融玻璃，经过压延机辊子以一定的速度压延、冷却，而后经过退火窑的退火，达到具有一定的强度，透光率，不易破碎、有利于切割、加工的玻璃板。

深加工过程通常是将原片玻璃进行镀膜和钢化，镀膜是为了提高光伏玻璃的透光率（通常能够提高2-2.5%的透光率），钢化则是为了增加玻璃的机械性能，钢化后的玻璃抗弯强度是普通玻璃的3~5倍，抗冲击强度是普通玻璃5~10倍，提高强度的同时亦提高了安全性，从而满足光伏组件的使用需求。

①光伏玻璃生产线初始投资强度较大

800-1000t/d的光伏玻璃熔炉生产线通常需要投资约6-8亿人民币，投资强度较大，行业的现有中小企业无力进行大规模扩产。

②光伏玻璃的制造具备门槛

光伏窑炉的建设周期长，以福莱特安徽项目为例，从可行性报告的编制到一期项目的投产至少需要18个月，其次光伏玻璃制造涉及较多技术环节，只要一个环节出问题，就会影响产品质量和成品率，玻璃生产的连续性很强，质量不过关的玻璃成品需要回炉，会给企业带来额外的成本费用，由于各家玻璃企业自身条件，生产线建制和工艺参数均不相同，生产技术的经验累积，工艺技