电力混改电改行业深度分析报告文档格式.docx

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东方电气，发电设备龙头与哈电集团存在重组预期；

文山电力，南网唯一上市平台，存在资产注入预期。

●投资建议二：

关注电改和混改大背景下，相关上市资产的价值重估，首推三峡水利。

电改释放万亿级市场空间，且带来了配电网资产、用户资源的价值重估。

三峡水利是重庆万州区厂网一体化的区域电力公司，与三峡集团战略合作，将受益于三峡集团“四网融合”战略的推进，并有望成为三峡集团配售电业务上市平台；

穗恒运A，实际控制人是广州开发区管委会，坐拥开发区优质工业大用户资源，集中受益于开发区售电侧改革的推进，定位为开发区的发售一体化上市平台，在售电侧改革中扮演关键角色。

●风险提示：

国改推进进度低于预期，增量配网和售电侧改革低于预期

1、混改电改利锋出鞘，电力行业风起云涌...................................................-6-

1.1、顶层设计：

“1+n”系列绘就改革蓝图......................................................-6-

1.2、试点推进：

电力行业成混改重心...........................................................-8-

1.3、一马当先：

打破行业垄断，还原市场属性...........................................-10-

2、“双改”并进释放万亿空间，配售电改革风景独好...................................-15-

2.1、混改风起云涌，电改一脉相承............................................................-15-

2.2、配网改革造万亿新市场空间................................................................-16-

3、电力混改方向一：

央企优质资产上市融资做大做强...............................-20-

3.1、空间大：

电力国企资产证券化起步.....................................................-20-

3.2、两大主线掘金资产证券化...................................................................-21-

3.3、投资建议：

央企优质资产上市产生溢价，首推涪陵电力......................-22-

4、电力混改方向二：

电改推动小市值国企化茧成蝶，首推三峡水利..........-31-

5、风险提示...............................................................................................-38-

图1、目前国企改革已经进入全面深化阶段..................................................-6-图2、国有企业分类改革..............................................................................-7-图3、以混合所有制为突破口的国企改革蓝图...............................................-7-图4、国企改革三大路径..............................................................................-8-图5、“十项改革”试点为国企改革实操方案探路............................................-9-

图6、首批混改“6+1”试点中电力企业达到3家.............................................-9-

图7、全社会用电量和GDP增速变动紧密相关...........................................-10-

图8、2016年电改降低实体经济企业成本超过1000亿.................................-11-

图9、五大发电集团发电装机容量占比高达40%..........................................-11-

图10、我国电价形成机制不科学................................................................-12-

图11、35%的国企占据上市电力国企54%的总市值....................................-12-

图12、国企控股股东持股比例高，存在“一股独大”的现象..........................-12-

图13、国企的营运能力优于民企，杠杆高于民企.......................................-13-

图14、国企的营收显著高于民企，资产收益率与民企接近.........................-13-

图15、国有企业能够获得高于民企的政府补助...........................................-14-

图16、广东电力竞价交易推动电价下降.....................................................-15-

图17、广东电力竞价交易发电侧累计让利空间超过17.68亿.......................-15-

图18、国改与电改一脉相承.......................................................................-16-

图19、改革前后对比：

电力市场高度活跃，市场定价取代改革管制...........-17-图20、改革前后对比：

售电侧放开，用户选择权显著提升.........................-18-图21、改革厘清配网资产盈利模式............................................................-19-

图22、新增配网业主运营权与所有权分离..................................................-19-

图23、资产证券化有两大实现路径：

整体上市与资产注入.........................-21-

图24、2016年公司业绩符合预期...............................................................-22-

图25、公司主营业务结构（2016年）........................................................-22-

图26、公司业绩增长符合市场预期............................................................-23-

图27、重组后营业收入明显上升（单位：

亿元）.......................................-24-

图28、重组后归母净利润增幅显著（单位：

亿元）....................................-24-

图29、收购完成后国电南瑞新版图............................................................-25-

图30、重组完成后，中广核依托资产证券化率提高....................................-26-

图31、重组完成后公司业务结构发生了较大变化，业绩增长稳健...............-27-

图32、公司业绩增长稳健..........................................................................-28-

图33、中核科技为中核集团上市平台.........................................................-28-

图34、公司业绩增长符合市场预期............................................................-29-

图35、公司计提费用增加导致较大幅度亏损..............................................-30-

图36、售电量减少及售电结构改变导致公司业绩下滑................................-31-

图37、公司业绩增长符合市场预期............................................................-32-

图38、三峡集团持有公司17.4%的股权......................................................-33-

图39、三峡电入渝将大幅度提振公司的毛利水平.......................................-35-

图40、公司业绩增长符合市场预期............................................................-35-

图41、公司实际控制人为广州开发区管委会..............................................-36-

图42、广州开发区配售电体制改革凸显公司价值.......................................-37-

图43、改革后公司将取代电网成为园区电力系统核心................................-37-

表1、国企改革“1+N”系列政策及相关试点工作............................................-6-

表2、配网改革催生万亿市场空间..............................................................-20-

表3、国有电力企业资产证券化率低...........................................................-21-

表4、收购标的资产概况...........................................................................-24-

表5、“四网融合”后,三峡水利弹性巨大......................................................-33-

表6、外购电替代增厚公司毛利.................................................................-34-

1、混改电改利锋出鞘，电力行业风起云涌

国企改革是我国全面深化改革的重点。

国企改革经历了渐进式的过程，从一般竞争性行业逐步向垄断领域深入，本轮改革的关键是要攻克电力、石油、通信等传统垄断行业。

本轮改革的重点，在于打破原有的行政垄断，引入市场机制，提高服务的效率与质量。

国企改革特别是传统垄断行业的改革将成为资本市场重要的投资主线。

国企改革的最终目标，是通过体制机制的创新，做大做强国有企业，提升国有企业的竞争力，优化国有资产配臵。

国有企业改革历经30年，共分为以下四大阶段。

图1、目前国企改革已经进入全面深化阶段

1.1、顶层设计：

“1+n”系列绘就改革蓝图

2015年8月，中共中央国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，开启了新一轮国企改革的进程，确立了国企改革“1+N”文件体系。

其中“1”即为该指导意见，是本轮国企改革的纲领性文件；

“N”为相关配套文件，将推动国改自上而下稳步推进。

表2、国企改革“1+N”系列政策及相关试点工作

实施时间国企改革“1+N”系列政策

2015.8.24《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（22号文）国资委关于贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》

2015.9.16

的通知

2015.9.23国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见

2015.10.25国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见

2015.10.26《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》

2015.10.31国务院办公厅关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见

2015.11.26国家发展改革委、国家能源局关于印发电力体制改革配套文件的通知

2015.12.7《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》

2015.12.23财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见

财政部、科技部、国资委关于印发《国有科技型企业股权和分红激励暂行办

2016.3.1

法》的通知

2016年2月国资委、财政部联合宣布将开展国企改革“十项改革”试点

2016.6.24企业国有资产交易监督管理办法

2016.7.17国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见

2016.8.2国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见

2016.8.2《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》

2016年8月国资委发布“加快推动央企兼并重组和内部资源整合”

2016.8.24国务院国有资产监督管理委员会、财政部关于印发《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》的通知

2016年8月国资委、财政部和证监会明确了国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的原则以及开展试点企业

2016年10月央企6+1混合所有制改革试点

2016.10.31国资委关于做好中央科技型企业股权和分红激励工作的通知资料来源：

公开信息、

从改革蓝图上看，指导意见提出了分类推进国有企业改革的整体思路，2015年12月出台《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》进一步细化分类改革

方式。

国企分类改革将国有企业分为商业类和公益类两大类。

商业类国企应按照市场化要求实行商业化运作，以实现增强国有经济活力、实现国有资产保值增值

的目标、公益类则通过引入市场机制，提高公共服务效率和能力，从而实现保障民生、服务社会、提供公共产品和服务的目标。

图2、国有企业分类改革

从改革实施路径上看，国企改革需要通过完善国有企业股权结构、公司治理结构、管理层选聘机制等，建立国企的现代企业制度，实现做大做强国有企业的

根本目标。

其中，通过混合所有制实现股权结构改革是本轮国改的基础和突破口；

而现代企业管理制度的建立是实现国企改革目标的核心。

图3、以混合所有制为突破口的国企改革蓝图

根据现有国企的改革进程来看，主要有三类改革路径：

混合所有制改革、资产证券化与兼并重组。

其中，资产证券化是混合所有制的一种特殊方式，本质上

都是通过实现股权多元化、优化公司治理结构，达到提高经营效率的目标；

兼并重组包括了纵向兼并与横向兼并，一方面减少了同质化企业的同业竞争与重复建

设、另一方面实现了企业间的协同效应。

图4、国企改革三大路径

资料来源：

1.2、试点推进：

电力行业成混改重心

本轮国企改革的一大特点是“由点及面”，通过试点的方式逐步推动改革落地。

中央已推出“十项改革”试点，央企混改“6+1”试点、员工持股试点等多项试点，通过试点方式，改革进度明显加快。

2016年2月，国资委、财政部联合宣布将开展国企改革“十项改革”试点，这十项改革针对现阶段国改中的重难点，围绕着以混合所有制为突破口的国企改革蓝图展开，通过试点的方式为国企改革中各重难点的操作性方案探路。

图5、“十项改革”试点为国企改革实操方案探路

2016年10月推出央企“6+1”混合所有制改革试点。

首批国企混改试点名单包括东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶和浙江省混

改试点。

其中，南方电网作为我国两大电网公司之一入选混改试点，表明国家对电力行业混改的重视程度非常高。

同时，哈电集团主营业务中包含发电设备生产

业务、中国核建为核电站核岛工程主要承包商，这两家企业也与电力行业有着密切联系。

首批混改“6+1”试点中三家企业是电力企业，体现出电力行业在本轮国

企改革中的重要地位。

目前在外传的第二轮国企改革试点中，电力央企三峡集团排位第一，电力行业再次入选，同时国电电力和股份神华日前双双停牌，我们认为发电资产的整合将是大势所驱。

图6、首批混改“6+1”试点中电力企业达到3家

1.3、一马当先：

打破行业垄断，还原市场属性

电力行业是关系国计民生的重要公用事业，其健康发展对于国民经济的增长和人民生活水平的提高具有重要作用。

我国电力行业和发达国家相比，具有一定的特殊性，如电力行业垄断程度高，市场化程度低，资产证券化率低，电价形成机制不科学等，电力行业改革势在必行；

电改的最终目的是给电力用户提供高质低价的电力及服务，在当前我国电力过剩而电价过高的背景下，降低电价对于降低实体经济企业成本、推动经济增长具有重要作用，电力改革得到了地方政府的大力支持，地方政府成为推动电力体制改革的中流砥柱。

基于以上原因，电力行业成为本轮混改重心。

●电力行业是关系国计民生的重要公用事业电力行业是基础性行业，为国民经济各行各业的发展提供动力，全社会用电

量和国民经济增长具有紧密相关性。

我国全社会用电量增速和GDP增速基本同步变动，2010年，我国GDP增速达到了危机后的最高点10.6%，而全社会用电量

增速也达到了阶段高点14.76%，此后随着GDP增速的下滑，全社会用电量增速也开始下滑。

尽管全社会用电量增速的变动幅度远远大于GDP增速的变动，但是

二者基本上呈现同步变动的态势。

图7、全社会用电量和GDP增速变动紧密相关

从微观企业的角度来看，电价是企业生产成本的重要组成部分，特别是对于钢铁、水泥、有色金属等高耗能企业来说，电价居高不下是成本高企的重要原因。

以安徽为例，2016年工业企业的成本构成中，电力成本占销售收入的比重一般在

7%至15%之间，部分企业超过20%，少数企业甚至超过35%。

因此电改引入社会资本进入电力市场将加强电力市场的竞争，有效降低电价，进而降低企业的生

产成本。

据发改委统计，2016年新电改推行以来着实降低了实体经济企业的电费支出1000多亿。

其中68亿来自输配电价改革，225亿来自实施煤电价格联动机

制，150亿元来自于完善基本电价执行方式，170亿来自取消优惠降低工商业电价，

450亿来自推动电力双边直接交易，由此可见，推进电力体制改革切实降低了实体经济企业的生产成本，减轻了企业负担。

发改委、

●电力行业垄断程度高，市场化改革势在必行在经历了上一轮电力体制改革后，我国的电力行业实现了厂网分开，将原有

的国家电力公司分拆为五大发电集团与两大电网集团，然而上一轮改革并没有改善我国电力行业的垄断情况。

在发电侧，虽然形成了五大发电集团、地方电力公

司、民营企业等多市场主体的格局，但是五大发电集团发电装机容量占据了总装

机容量的43%（2016），市场竞争仍然不充分；

在电网环节，国家电网和南方电网垄断了电力调度、输电、配电、售电等非自然垄断环节，形成了超级垄断的业态，

即电网公司既是独家批发商，又是主要零售商，既是独家采购商，也是主要供应商，电网公司的垄断已经超过了规模经济的上限。

垄断产生了电网公司盲目投资

扩张、电网建设造价过高、地方供电保障能力削弱、电价形成机制不科学、电网公司巨量超额利润等一系列副作用。

我国的电价形成机制是电网垄断的集中体现，

上网电价和销售电价均由政府核定，电网企业收取购销差价，电价不能反映市场

供求。

随着我国电力供过于求，发电端竞争让利，上网电价下降，而由于电网公司的垄断地位，销售电价下降的幅度很小，电网公司获得了不合理的超额利润。

图9、五大发电集团发电装机容量占比高达40%

Wind、

从股