浅析沪港通对A股的影响解读Word文件下载.docx
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内容摘要1
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一、研究背景和意义1
二、国内外研究综述2
（一）国外研究情况2
（二）国内研究情况4
三、沪港通概况简介5
（一）沪港通5
（二）沪港通的现实意义5
四、沪港通开通后沪港两地市场造成的影响及原因6
（一）沪港通开通前后市场变化比较6
（二）影响A股市场变动的主要原因9
1、市场开放过快可能带来的散户亏损风险9
2、沪港通可能对资本市场监管有效性产生影响9
3、沪港通与QFII,RQFII等现有跨境资本流动渠道形成优势互补10
4、沪港通对完善内地资本市场交易机制具有倒逼作用10
五、完善A股市场主要的政策建议10
（一）投资者必须加强自身认识，增强自身投资素质10
（二）接轨国际，完善投资理念和相关法律法规11
（三）扩大投资范围，丰富投资产品11
（四）加强两融交易问题的监管11
参考文献13
一、研究背景和意义
现在的中国，一个高速发展的中国，一个拥有世界上五分之一人口，拥有世界第四大的领土，拥有世界第二的经济体量，却处在目前世界上政治经济最为纷繁复杂的亚洲。
我们的经济似乎己经崛起，但在国际影响力上，尤其是在金融领域的影响力上，中国的地位和我们自身所取得的成就以及我们的实力大相径庭。
拓展我们的国际话语权，是目前从中央到民间都极为关注的一个话题。
但是新兴力量的崛起之路，从来都不是一帆风顺的，以史为鉴。
不论是中国古代帝国中新的政治力量和老的政治力量的博弈，周围少数民族崛起之后的逐鹿中原，还是近代欧洲，德国两次崛起后出于对现有利益和秩序不满而发起的强有力的挑战，我们必须认清这一事实:
新兴力量的壮大与旧势力的抵抗从来都是伴随着极为激烈的斗争，乃至惨绝人寰的流血。
如今的中国面临的就是这样一个窘境。
在过去的三四十年中，由于国际政治环境的稳定，国际市场扩大，新的技术快速出现，在加上中国独特的制度优势，国内人民的协力奋进，我们确实取得了举世瞩目的成就。
但是想要在这一基础之上继续发展，取得更高的成就，获得和我们相匹配的国际地位，政治、经济、文化的话语权，我们就势必和目前享有这些国际资源的固有势力产生冲突。
当然，这种冲突虽然存在，但因为客观的制约因素太多，比如，核问题、全球化的加深等，争端表现形式不会太过激进。
表征它的，将是一系列政治上的博弈，地区性的中小规模冲突，经济利益上的各种跨国企业乃至于地区力量主权国家的纠纷。
而沪港通，就是在这一大背景下，中国金融界崛起的开路先锋性质的举措。
去年，2014年4月10日，中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会’，）和香港证券及期货事务监察委员会（简称“香港证监会”）将推出“沪港股票市场交易互联互通机制”试点（简称“沪港通，’）。
2014年11月17日，沪港通交易正式开通，这是中国资本市场与国际资本市场对接的里程碑事件，在对于我国的资本市场国际化程度加深以及人民币走向世界这两方面，具有极其重要的先导作用。
随着沪港通的起航，不但大大加深了内地市场和香港市场的联系，而且为将来大陆的金融力量正式登上国际的舞台汲取有益的经验。
因此，沪港通的发起，对于我们金融从业者而言，有着极为重要的意义。
随着我国资本市场这些年的快速发展，证券的交易机制和监管制度也在慢慢的完善，正一步步向成熟市场靠近。
我国这种渐进式的改革同样也需要许多深入的研究。
从沪港通这一政策出发,分析沪港通,尤其是沪股通对中国A股市场的影响,验证经典的金融学理论在中国实践中是不是有特殊的参考意文。
从而希望能够对于中国资本市场的渐进式开放提出一些合理的建议,对于经典金融理论的现实意义作出更加深入的挖掘和探讨。
沪港通从某种意义上来说,只是一个排头兵,深港通随着沪股通的运作,也已经势在必行,而从许多公开的资料显示,我国证券市场的开放将远远超过这样的程度，去年新加坡交易所的管理人员造访上海证券交易所时就曾建议,将视沪港通运行的结果,看能否开通"
沪新通"
。
由此可见,伴随这“两市相通”这一路径,中国的市场开放计划准确而明晰。
由此可见,沪港通运行所表现出来的所有状况都值得我们去关注,去研究,去分析,从而为接下来的进一步市场对接积累宝贵的经验。
2、国内外研究综述
（1）国外研究情况
BekeartandHarvey（2000）,Henry（2003）,KimandSingal（2000），和ChariandHenry（2004）发现，证券交易解除限制之后，红利回报率发生波动且股票价格在之后一段时间内上涨。
Henry（2000）研究了新兴股票市场自由化与股票价格的联系，研究发现对一些新兴股市开放国家来说随着市场自由化进程的发展，该国股票市场指数会上涨。
通过实证分析发现一个国家股票市场开放后8个月时间窗口内的股票指数平均每月会有3.3%的异常收益率，和大多数文献中股票市场开放会降低资本成本的结论一致。
KimandSingal（2000）探讨了股票市场开放后的收益和风险，实证分析了在新兴股票市场开放前后的股票收益率的波动。
BekaertandHarvey（1997）研究认为市场开放对股票收益的波动性没有显著影响，价格对信息的迅速反应以及热钱的涌入都会导致过度波动，但随着市场的逐步发展和多样性，收益波动会减小。
Lundblad（2005,2010）,Bekaert,Harvey,Lundblad,andSiegel（2007），和QuinnandToyada（2008）的实证研究都表明股票市场开放的新兴经济体能够吸引更多的外资，使得GDP增长更快。
KimandSingal（2000）实证分析了新兴经济体在股票市场开放前后的通货膨胀，汇率波动等方面特征。
研究发现股市开放后会变得更有效，但没有发现通货膨胀和汇率上涨的证据，在某些情况下反而会下降。
Bekaertetal.（2005）认为基础设施越完善的国家或地区，越能从证券市场开放过程中获利。
Milton（2006）基于公司层面研究发现资本市场开放对经济增长带来的正面影响Bonfiglioli（2008）,Koseetal.（2008）,andBekaertetal.（2009）的研究认为资本市场开放能够改善公司治理，从而能显著提高生产力。
Wurgler（2000）,FismanandLove（2004）表明资本市场开放后投资机会增加，因此有利于提高资源配置水平。
MichaelFrenkellandLukasMenkhoff（2004）认为新兴经济体开放资本账户，外国机构投资者的交易活动不仅对这些市场有积极的影响，也有负面的影响。
主要就是国内投资者和外国投资者信息的不对称分布。
他们提出一些建议，政府应该促进更透明化、更公平的交易，以减少信息稀释的程度。
此外，监管者应给本地投资者一些激励去投资海外，以分散当地投资组合。
市场参与者应该知道市场开放和国际化带来的对冲策略的机会和面临的新的风险。
在国际金融市场跨境投资中，机构投资者趋于持有国内资产而不是国际多样化组合，即homebias行为（见FrenchandPoterba,1991）。
很多学者将其归因于跨境投资的一些障碍，如:
交易成本，不同的税率，政治风险，汇率风险，不对称信息，购买力平价等因素。
这些国际间投资的有些障碍有些是可以直接观察到并且可以度量的。
如跨境投资的成本，包括红利税、国内和国外税收的差别、利率、外国股票的交易成本、市场可投资性的不同、制度限制、通货膨胀风险和外汇风险等，并不能解释观察到的homebias的各种变化（e.g.Lewis,1999；
KarolyiandStulz,2003），甚至在跨国投资障碍（如资本控制，交易成本，预提税）等明显降低时仍然存在。
Lewis（1999）研究表明尽管多样化投资在理论方面具有优点，但跨境机构投资者的投资组合很少分散化国际投资。
实际上，投资者在国际性投资组合配置中，明显趋向投资本地股（homebias），和熟悉的外国股市（foreignbias）。
（二）国内研究情况
党的十八届三中全会提出，推动中国资本市场引进来和走出去，有步骤的提升跨越地区的资本量和经济金融买卖可执行的量。
2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，是国务院按照以上大政方针采取的具体行动。
沪港通能够按照计划及时文件的退出，得益于政策制定者前期所作出的许多努力和完善的筹备，集中展示了中国政府对于香港的极度重视以及对全中国金融体系建设的关心。
WangandJiang（2004）研究发现H股相对于A股折价随时间而变化，并且这一变化和沪深两地市场基本面因素密切相关，尤其是市场流动性。
胡章宏等（2008）从流动性和信息不对称角度对AH股价差进行了解释。
宋军（2008）从国际投资者价值偏好角度A-H股折价问题进行了解释。
巴曙松等（2008）从信息不对称、需求差异、流动性差异和投资理念差异等角度对AH股折溢价问题进行了解释。
这些研究对A股相对于H股长期溢价的问题提供了一定的解释，但是关注的是在市场分割状态下的A股溢价问题，对沪港通开通之后、市场一体化取得重大突破情况下出现的AH股折溢价变化似乎很难解释。
孙培源，范利民（2014）在Sutrick的证券均衡价格估值法的研究基础上，进行修正并提出了新的涨跌停限制下证券均衡价格的估计方法，以我国A股市场为研究对象，研究随着股票的涨跌停股票波动率的情况，研究表明，在股市跌停的情况下，次日往往会出现正的波动率；
相反，在股市涨停的情况下，次日则更可能出现负的波动率。
以此表明，证券投资者对股市存在反应过度。
徐炜、张兵（2005）分析了中国股票市场的月份效应，运用滚动样本检验法发现了中国股票市场的月份效应存在“秋收春涨”的特征。
一般每年的三、四月份月份效应最明显，且收益显著为正；
而每年的九、十月份的月份则表现出收益显著为负；
十二月份效应则很不明显，甚至正在逐渐消失。
高雷、何少华等（2005）通过调查证实了我国股市存在处置效应，并对造成处置效应的原因进行了分析，发现投资者的自我价值实现是主要影响因素。
此外，研究还表明不同的投资者不有不同程度的处置效应。
投资者越是在意自我价值，市场表现出的处置效应就越大；
相反，如果投资者有多种途径实现自身价值，那么股市表现出的处置效应就不明显。
杨青（2007）对中国股市的处置效应进行了实证研究，并分析其产生原因，以及如何对投资者的处置效应进行度量。
研究结果表明，投资者的理性与非理性行为会影响处置效应，对于投资者处置效应的度量，则建议采用生存分析法。
严太华，梁岚（2011）以上海股市为研究对象，分析了上海股市的动量效应。
采用重复抽样的方式对股市周波动率进行实证分析。
研究结果证实，上海证券市场的确存在着动量效应，但是其效应的持续期与股市的形成期限有关。
三、沪港通概况简介
（一）沪港通
沪港通包括了沪股通和港股通。
沪股通指的是允许投资者委托香港经纪商，通过港交所设立的证券公司，向上交所申报买卖规定范围内的在上交所上市的可交易股票;
港股通，是指允许投资者可以通过委托内地的证券公司，通过在上交所设立的证券公司，向港交所申报买卖规定范围内的在港交所上市的部分股票。
在试点的初期，对人民币的投资额度总量进行控制，并且实行每日监控。
其中，沪股通和港股通的总额度分别为3000亿元人民币和2500亿元人民币，每日额度分别为130亿元人民币和105亿元人民币，同时还规定双方均可以视自己的具体情况调整投资额度。
香港证监会在试点的初期要求港股通的投资门槛是机构投资者或者资产达到50万的个人投资者。
沪港通机制下的资金流动绝不是单向的，香港的优质投资标的也会对国内资金产生吸引，使得更多的人民币外流，形成回流机制，进一步巩固香港的离岸中心地位。
（二）沪港通的现实意义
沪港通的重要内容是中国资本市场的对外开放，有利于加强链接两个资本市场，促进资本市场双向开放。
《联合公告》称，沪港通的设立改善了上海和香港两个市场对国际各投资者的吸引力的影响力，进一步有利于不断提高上海市场投资者的构成结构，充分有效地促进上海作为国际金融中心的建设;
与此同时，有利于发展香港作为内地投资者重要的海外投资市场，巩固和提升香港国际金融中心。
此外，还要促进人民币的国际化，支持香港离岸人民币业务中心的发展。
沪港通可以方便内地投资者直接使用人民币市场在香港，也可以增加海外基金投资渠道，促进人民币在这两个地方的有序流动。
官员在回应质疑港沪港通时说，内地和香港进行相互承认后的基金，基金行业在中国大陆是一个好机会，可以促进转型升级。
在大陆引进香港纂金，可以提高客户服务水平。
在中国内地和香港基金相互承认是一个重要的内容，标志着两个市场双向开放。
因为基金利益在很多方面相互承认，首先基金将开放两个居民投资便利化，成熟的基金在香港证券及期货事务监察委员会批准内地的销售，基金销售去香港和内地居民投资，尤其是财务管理，增加了居民的财富可以提供方便，这是个很显然的好处。
从另外一个角度来说，内地和香港基金互认以后，可以充分利用这个促进内地基金业转型的好机会，相较于香港的基金业，产品的丰富并不能掩盖国内基金市场不成熟市场环境，国内基金业还需要不断学习国外的先进经验。
引入香港的基金进入内地来销售虽然对QFII和RQFII业务造成很大的竞争，但是对于我们向先进学习，并引入更大的竞争有着很好的正面作用。
还有一个好处就是，基金会互认后，未来全球的基金产品可能都会想到中国来销售，但必须经过香港，这也有一次促成香港成为国际金融中心。
最后还对我们大陆和香港提高产业竞争能力，尤其是在基金监管标准方面可以有更多的发言权，会产生更有深度的合作体系。
在整个开发过程中，香港和内地资本市场双向开放在整个生产过程是一致的，是逐项发展。
在整个过程中扩大对外开放，如从大陆的角度来看，香港的作用很强，香港金融中心对内地的帮助也很大。
这种双向交互从未来的角说来，会保持香港的国际金融中心在未来有一个光明的前景。
四、沪港通开通后沪港两地市场造成的影响及原因
（一）沪港通开通前后市场变化比较
尽管近年来，中国A股市场不断的发展，但是不可否认的是，A股依旧处于比较封闭的状态中。
因此在对比中国证券市场和国外发展多年的成熟交易市场时，可以明显的发现，整个A股市场的估价情况以及定价体系都非常有特点，比如投资者爱好炒作小市值股票、业绩不良股票、热中短线投资追捧IPO的“四炒”行为。
针对以上种种情况，结合目前中国的改革氛围，进一步开放我国的资本市场己经势在必行。
从国际的经验看来，当一个地区其资本金融市场由封闭走向开放，资源配置更加合理，信息传递更加迅捷，禁锢市场要素的枷锁渐渐放松，带来了市场效率的进一步提升。
但是，该地区市场中的个人投资者与机构投资者行为，政府力量和市场力量，乃至民风民俗等因素，都会在短期对于开放政策的效果产生巨大的影响。
从直观的股票价格以及市场效率出发，分析沪港通能否达到政策制定者的初衷，为中国金融国际化提供帮助，最终提升整个市场的效率，更加完善的配置资源。
随着中国证监会和香港证监会同时宣布的沪港通开启，500多支股票同时在大陆A股市场和香港联交所的H股市场上市。
这些标的股票的溢价率均出现了不同程度的波动。
沪港通联通沪港两市，然而沪港两市对沪港通的反映却截然不同。
图2-1展示了中国大陆所有股票、上证A股股票、深证A股股票以及所有香港的每日平均交易额（中国大陆股票以人民币记，香港股票以港币记）。
图2-2给出了相应股票组合的每日平均换手率。
我们可以看到，随着中国A股市场新一轮牛市的开启，沪港通的到来给A股牛市带来新的强劲推力，不管是整个中国股市，还是上证A股，深证A股，护港通开通之后的日均交易额都显著高于开通之前。
相应的换手率也略高于开通之前（统计上不显著，经济上显著）。
反观香港市场，沪港通并没有给香港股市增添多少人气，其每日成交额和日均换手率并没有产生显著的变化。
图2-1:
沪港两两市每日成交金额
图2-2沪港两市每日换手率
（二）影响A股市场变动的主要原因
1、市场开放过快可能带来的散户亏损风险
在未来开放的格局下，如果外资占比过快增长，可能会挤压内地散户的盈利空间。
从台湾的经验来看，随着资本市场的加速开放，国际资本快速进入本土市场后，“外资赢、散户输”的局面始终难以打破，个人投资者普遍处于亏损状态，而外资和共同基金获利最多。
如果内地个人投资者仍保持“炒小、炒新、炒差与炒短”等投机偏好，未来随着资本市场加速开放，外资机构可能会挤压本土个人投资者的盈利空间。
2、沪港通可能对资本市场监管有效性产生影响
香港采取二级账户管理体系，香港结算和港交所仅能获得券商或托管行等市场参与者的账户和交易信息，而无法直接掌握实际投资者的账户和具体交易情况。
在沪港通开通后，香港市场无法“看穿”投资者交易的交易，有可能为上交所对沪股通境外投资者实施单个投资者持股比例等方面的有效监管带来困难，并进一步影响跨境执法的效力。
3、沪港通与QFII,RQFII等现有跨境资本流动渠道形成优势互补
我们可以明确的是沪港通和QFII,QDII,RQF”等制度完全兼容并包。
从功能上和性质上来说他们的运行机制是完全不同的，这些不同使得他们可以形成互补的效应相互完善相互支持，因此，沪港通不会对QFII等造成影响。
但也应该看到在沪港通实施后，作为与QFII和RQFII并行的A股投资渠道，沪股通拓宽了国际投资者投资沪市A股大中盘股票的渠道。
在整体配置A股市场的前提下，QFII和RQfN有可能会更多使用沪股通配置大中盘股票，节省更多额度用来配置深市中小板和创业板股票。
4、沪港通对完善内地资本市场交易机制具有倒逼作用
香港市场实行T+0交易、没有涨跌幅限制等与国际成熟市场接轨的一套交易机制。
从国际经验来看没有交易时间限制能够使得市场交易更加频繁，提供更高的流动性，相较于有限制的市场环境其定价效率有明显的优势。
沪港通开通后，将对完善内地资本市场交易机制形成倒逼作用。
此外，在目前的沪股通试点办法方案中允许香港及海外投资者通过沪股通进行担保卖空，因此海外投资者可以借助沪股通融资融券在A股市场间接实现T+0交易。
而内地投资者利用融资融券业务间接实现A股T+0交易的可能性较低（融券机制不发达，同时他们参与港股通交易又不允许融资融券，因此，内地和境外投资者在交易机制方面可能存在不公平性，有引发舆论风险的可能。
但另一方面，这也形成了对A股市场交易机制进一步完善的倒逼压力，有助于推动相关改革措施的实施。
五、完善A股市场主要的政策建议
（一）投资者必须加强自身认识，增强自身投资素质
沪港通的开启，意味着海外市场的大门打开，对于内地投资者来说是机遇，但在开放市场进行市场对接的过程中又容易引发交易机制、监管机制、参与机制不对等以及结构性股票等风险。
因此对于沪港通政策，投资者需要理性的看待，进行理性的投资分析。
要看到切实能够体现分红水平较高、投资回报较好且公司运营规范的品种机会，同时也要深入防范一些假绩优、真绩差且回报较差的股票价格回落风险的冲击。
大量具备投资经验的海外投资者进入中国证券市场，不少大型机构者甚至还成立了专业的团队，配备了有中国背景的成员，从法务、内部流程、技术系统等方面做足了准备。
这一背景下，散户更容易受机构投资者的影响，因此国内投资者尤其是散户更应该加强自身认识，丰富自身的专业知识，增强风险意识，不盲目跟风。
投资者不能以功力的眼光看待“沪港通”而进行相关题材的过度炒作，而应该更多的关注股市基本面的信息，做理性的投资分析、采取理性的投资行为，搭配使用合理的避险工具，有效地降低投资风险。
（二）接轨国际，完善投资理念和相关法律法规
监管层推出沪港通的初衷除了实现资本市场双向开放、推进人民币国际化进程外，另一项重要的作用就是刺激国内、国际长期资金进入A股市场，以争夺国际资本价格的定价权。
但是，让沉睡多时的大量资金突破障碍陆续进入股市，仅有沪港通是不够的，需要深化经济金融体制改革的具体措施落地，还需要相关资金的主管部门简政放权，在确保资金安全的前提下使其保值升值。
（三）扩大投资范围，丰富投资产品
投资者很难把握各类系统性和非系统性风险，加之高杠杆的融资融券交易更是加大了投资风险。
因此，扩大投资范围、丰富投资产品可以分散投资者的投资风险，满足投资者的不同需要。
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