国债期货事件成因分析.doc

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“327”国债期货事件的成因

一、“327”国债期货事件的发生

国债期货是一种高级的金融衍生工具，它的产生是为了满足投资者规避利率风险的需求。

国债由政府发行,保证还本付息，风险小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点。

但是，当时我国国债发行较难，主要靠行政摊派。

1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。

行业管理者发现期货这个东西不错，可以提高流动性，推动发行，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”，引进国债期货交易，在二级市场上可以对此进行做多做空的买卖。

1993年10月25日，上海证券交易所国债期货交易开始向社会公众开放。

同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。

“327”国债期货事件中，“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

在1992年到1994年的这几年里，中国面临高通胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。

保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成为国债期货炒作的重要因素，也成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。

市场上，多空双方对峙的焦点始终是对“327”国债品种到期价格的预测，受到保值贴补率和是否加息的影响，众人看法不一。

以上海万国证券为首的机构，认为在国内通胀局势得到初步控制的情况下，政府会继续加强治理居高不下的通货膨胀，不可能继续提高贴值补贴率，而且国家财力空虚，不太可能拿出一大笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，在此国债期货上选择作空的策略；而以中国经济开发总公司为首的机构，认为通货膨胀短期内肯定控制不住，对国债的保值贴补率还会继续上涨，最后“327”国债的到期价格会达到一个高的水平，在此国债期货上选择作多的策略。

由此，上演了一场以保值贴补政策和贴息政策预期为主体的国债博弈过程。

1995年2月，“327”国债期货合约的价格在147.80-148.30元之间波动。

1995年2月23日，财政部要对“327”国债期货进行贴息的传言得到了证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。

当天开盘，国债期货市场多头借此“利好”，率先动用80万手（期货交易单位）将前日148.21元的收盘价一举推高到148.50元，接着又以120万手推高到149.10元，100万手再上攻到150元。

下午更冲到151.98元。

而一直在“327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。

以当时万国证券对327国债的持仓量算，该国债期货每上涨1元，万国证券就会亏损大约12亿元。

若是任由形势继续下去，等到交割时，按照它所持有持仓量和当前的价位，它必须拿出60亿元资金。

一场由对国债保值贴补率和贴息预期的博弈转为市场上赤裸裸的资金博弈行动。

为了扭转形势，万国证券在短短的八分钟内抛出大量卖单，共抛空“327”国债1056万手（共计2112亿元的国债），将价格一直压低到147.4元。

当日开仓的多头全线爆仓，造成了媒体所称的“中国的巴林事件”，也是人们口中常常提及的“327国债期货事件”。

“327”国债期货事件发生之后，各交易所充分借鉴国际经验，引入了涨跌停板制度、会员限仓制度、大户持仓报告制度、当日无负债结算等风险控制制度。

但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断。

5月17日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。

至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

二、“327”国债期货事件发生的原因

（一）资金保障方面

1.国债期货保证金比例低

“327”国债期货事件之前，上证所所规定客户保证金比率是2.5%，上交所规定为2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定为1％。

保证金水平的设置是期货风险控制的核心，当时所设置的国债期货保证金水平明显过低，不仅与国际通行标准相距甚远，甚至比当时国内的商品期货保证金水平还低，不利于对国债期货风险的有效控制。

参与者只需用较少的资金便可买卖较大份额的期货合约，放大了资金的使用效应，也放大了潜在盈利和风险。

一时间，国债期货成为了投资的热门，国债期货市场也成为投机者活跃的市场。

2.采取逐日盯市法控制风险的局限

我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，该交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，无法杜绝透支交易。

而“327”国债期货事件发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得万国证券公司在没有缴纳足够保证金的情况下，透支几十亿资金进行交易，抛出千万手合约，搅乱了市场，也导致了悲剧的发生。

3.交割月追加保证金制度未实施

“327”国债事件发生之时，该国债品种已是临近交割的合约品种。

但在当时，控制风险的制度还不完善，“交割月追加保证金制度”没有得到足够重视和引入市场，使得风险进一步放大，也是国债期货反复引发市场风波的重要原因之一。

（二）交易监督管理方面

1.涨跌停板制度未实施

涨跌停板制度，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交，是国际期货界通行的一种制度。

而在“327”国债期货事件发生时，上证所并没有采取这种控制价格波动的基本手段。

在“314”国债合约出现日价格波幅达3元的异常行情时，上交所也没有预警系统，对市场出现的异常情况，关注度不高。

2.持仓限量制度的局限

当时国债现货市场规模偏小，实际的现券流通量不过650亿元。

在这样的情况下，国债期货某一品种的可持仓量却并未限制要与现货市场流通量之间保持一定合理的比例关系，并在电脑撮合系统中进行相关的设置。

当时上证所有规定，会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万手，但万国证券却获得40万手的特别优待。

而在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万手，远远超出市场规则的规定。

正是由于持仓限量制度的不完善和对不同投资主体实行的规定不同，导致了违规交易的发生，悲剧的上演。

参考文献：

[1]编辑部．“327”国债:

最后的狂赌[J].新财经，2011（01）．

[2]缥缈.股市风暴：

“327事”始末[J].南风窗，2010（10）.

[3]魏雅华.中国证券“教父”——“327金融事件”与管金生罪案[J].报告文学，2001（06）.

[4]听雨.伤逝——悼我国国债期货“327事件”[J].金融法苑，2001（04）.

[5]罗培新，卢文道.反思“327国债”事件.南方周末，2006.

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