南京大学博士后研究工作报告2份.doc

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民营企业融资战略研究

前言

改革开放30年以来，随着我国经济体制改革的不断深化，民营经济已经成为中国经济的重要组成部分。

自1992年我国确立了以社会主义市场经济为经济体制的改革目标以来，民营企业作为市场经济最重要的市场主体得到了迅速发展，越来越成为拉动中国经济增长的重要力量，其中中小民营企业的改革和发展也日益引起国家的重视。

然而制约我国中小民营企业发展的一个最突出的问题就是融资困难，这一方面与我国长期以来实行计划经济体制有密切关系，而另一方面也归因于民营企业自身存在的缺陷。

从新中国成立到改革开放前，我国企业资金的来源主要依靠计划经济体制下的财政拨款和部分银行低息贷款，企业几乎没有融资的自主权，在这样的背景下，尽管改革开放后我国的融资制度发生了根本性的改变，但民营企业在融资方面仍然较非民营企业存在更多的障碍，尚未取得与国有企业一样的待遇，融资在一定程度上成了民营企业发展壮大的“瓶颈”。

资本是企业的血脉，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。

企业能否获得稳定的资金来源、是否能够及时足额地筹集到生产要素组合所需要的资金对企业的经营和发展都是至关重要的。

对于企业来讲，无论是期初的创立还是以后的发展，都必须拥有并保持一定数额的资本，都需要以一次次融资、投资、再融资为重要前提。

对于民营企业融资难这一问题，很多专家学者以及企业家、政府相关领导都从不同角度、不同层面进行了各种研究，并提出了多种解决方案。

本文在前人的基础上，力图从企业自身的角度出发，针对不同的经济环境、经济周期以及企业自身内部条件等因素结合案例分析的方法提出了民营企业融资的各种战略，以期对民营企业融资体系的形成和完善提供指导和借鉴。

摘要

本文运用理论与案例相结合的方法，对现代民营企业融资策略进行了较为系统的研究。

在全文整体结构安排上，本文一共分为三个部分：

第一部分由第一章和第二章构成，为企业融资理论研究。

首先，通过对企业融资理论发展的研究，指出在不同的经济体制和环境下有不同的最佳融资结构，在我国现阶段市场经济体制下，只有按照市场化的融资制度，发挥市场的基础性资金配置功能才有利于资本被更有效的利用。

其次，本文通过对现代企业融资方式的国际比较研究，指出适宜我国民营企业发展的有效融资途径。

第二部分由第三章到第五章构成，提出了我国民营企业融资所面临的困境以及在不同情况下企业融资战略的选择。

本部分研究分为三块：

一是通过研究民营企业发展现状、融资困境指出解决融资困境的途径；二是通过对民营企业发展规律的研究，指出处于不同生命周期阶段的中国民营企业该如何进行融资战略选择；三是通过对宏观经济周期的研究，指出如何根据经济周期的不同阶段来制定与之相适应的民企融资战略。

第三部分由第六到第十一章构成，提供了不同的民企融资策略以及与之相对应的典型案例分析。

民企融资可分为内部融资和外部融资两大部分，外部融资又可分为直接融资和间接融资两部分。

通过对内部融资与民企成长之间的关系研究，提出民营企业内部融资策略及其典型案例分析；通过对信息非均衡与民企间接融资困境的研究，指出民企间接融资策略及其典型案例分析；同时研究直接融资、风险投资、信用担保等其它各种方式的融资及其典型案例分析。

尽管研究民营企业融资的专著不少，但是很少有从企业自身的角度出发，针对不同的经济环境、经济周期、企业内部条件等因素为民营企业制定融资战略提供借鉴的文章或专著。

本文将企业可以运用的融资方法和策略一一进行了介绍和分析，希望以此打开融资策略的思路，并在实践中不断加以丰富和发展，为企业制定与发展战略相匹配的融资战略提供有益的参考。

关键词：

民营企业融资战略

第一篇企业融资理论研究

第一章企业融资理论及其发展

1.1资本结构理论

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。

企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系。

即企业资产负债表右边的长期负债、优先股、普通股权益的结构。

各种筹资方式及其不同组合类型，决定着企业的资本结构及其变化。

企业的市场价值等于企业债务的市场价值与企业股权市场价值之和。

而企业的市场价值又与企业的资本成本有关。

企业的资本成本是投资人（股东）和债权人所要求的报酬率，企业的平均资本成本等于企业各种资金来源成本的加权平均值。

企业的平均资金成本愈高，企业的价值就愈低。

因此，资本结构理论主要研究的是企业各种资金来源占多大比重才能使总资本成本最低，企业价值最大。

一个企业能否通过改变其融资方式（负债融资或权益融资）来改变企业整体价值及资本成本，即是否存在一个使企业市场价值达到最大化，或使企业成本最小化的最佳资本结构，对这个问题不同的理论有不同的解释：

一种认为，由于课税和其他因素的影响，企业可以通过调整资本构成来提高市场价值，即企业存在最佳资本结构；另一种认为企业价值取决于实际资产收益，因此调整资产的债权不能改变资产的总价值，即企业不存在最佳资本结构。

企业资本结构的变化与企业价值之间的关系以及企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大，这种关系构成了资本结构理论的焦点。

1.1.1早期的传统资本结构理论

美国学者大卫·杜兰特（DavidDurand）将早期的传统资本结构理论划分为三种：

净收入理论、净运营收入理论以及介于两者之间的传统折中理论。

（一）净收入理论

该理论假定：

（1）当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资的成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；

（2）债务融资的税前成本比股票融资成本低。

根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降（如图1—1）。

由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。

当企业以l00％的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。

（股票融资成本）

（债务融资税前成本）

（融资总成本）

融资成本

图1-1融资结构的净收入理论（不考虑税收的影响）

负债/总资产比率

（二）净运营收入理论

该理论假定：

不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。

但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。

原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。

尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。

因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化（如图1—2）。

（股票融资成本）

（债务融资税前成本）

（融资总成本）

负债/总资产比率

融资成本

图1-2融资结构的净经营收入理论（不考虑税收的影响）

（三）传统折中理论

传统折中理论是介于上述两种理论之间的理论，因为它们代表着传统资本结构观点的两个极端。

杜兰特对此作了最为系统、全面的概述，但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正，认为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。

这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。

所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。

1.1.2莫迪利亚尼——米勒理论（MM理论）

在早期的资本结构理论中，传统折中理论看起来比较符合实际，但其是凭经验而非缜密的数学推导中得出的结论，因此难令人信服。

MM理论是由美国经济学家莫迪利亚尼（FranceModigliani）和米勒（MertorMiller）共同提出的，其中包括不考虑企业所得税的MM理论和考虑企业所得税的MM理论。

不考虑企业所得税的MM理论认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，如果不考虑企业所得税，由于套利机制的作用，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值没有影响。

而考虑企业所得税的MM理论则认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，考虑企业所得税后，由于债务的税盾作用，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值有影响。

MM理论通过一系列的假设，抽象掉了大量现实的干扰，从而巧妙地揭示出了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性，以及实物资本对企业具有实质性作用的规律。

因此，MM理论被学术界誉为“现代资本结构理论的奠基石”，两位作者也因此获得了诺贝尔经济学奖。

但是，由于MM理论的一系列假设而在现实经济生活中不存在，因此学术界对MM理论提出了一些反对意见，如企业的负债达到100％时企业的价值最大、公司负债与个人负债是完全可以替代的、忽略了经纪人费用和其他交易成本、尚未考虑企业赢利的变化等。

1.1.3权衡理论

权衡理论是在MM理论的基础上进行修正得出的理论。

由于MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时，没有考虑随债务的增多企业的风险也会越大，甚至会使企业由于财务亏空而最终导致破产的情况。

陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外成本，使其市场价值下降，因此企业最佳的资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率的上升而导致的各种成本权衡的结果，此理论称为权衡理论。

权衡理论的基本思想可以用下列公式加以概括：

有负债企业的价值=无负债企业的价值+节税收益的现值-财务危机成本的现值-代理成本的现值

该理论的科学性主要表现在：

放宽了MM理论的假设条件，将财务危机成本和代理成本纳入企业资本结构研究之中；解决了企业最优化资本结构的存在性问题，为我们寻求最优资本结构提供了一种思路。

但是，该理论也存在着一定的局限性，如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量；在确定最优资本结构时虽然考虑这两种成本，但却忽视了其他因素的影响等。

1.1.4信息不对称下的资本结构理论

（一）激励理论

激励理论研究的是在信息不对称的情况下，资本结构和经营者行为之间的关系。

其中较为典型的是詹森-麦克林（JensenMichaelC.-MecklingWilliamH.）的代理成本模型以及格罗斯曼和哈特（GrossmanandHart）建立的担保模型。

在代理成本模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，所以不同的融资契约与不同的成本相关，融资结构的选择是为了使代理成本最小化，最终得出举债融资会缓和经理与股东之间的冲突。

在担保模型中，债务被视为一种担保机制，这种机制能够使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。

这两种理论从不同的角度对资本结构和经营者行为的关系进行了研究，认为对资本结构的选择会影响经营者的工作努力水平和行为选择，从而影响企业的价值。

（二）信号传递理论

在信息不对称的情况下通过资本结构向市场传递有关企业的经营信息，可以影响投资者的投资决策，从而影响企业的价值。

信号传递理论包括三类模型：

通过债务比例传递信号、通过内部人持股比例传递信号以及通过融资先后顺序传递信号。

“通过债务比例传递信号”模型是将破产企业的管理者加上“惩罚”约束，从而使企业的债务比例成为可靠地信息传递机制，也就是使企业的债务比例成为正确信号，得出了企业市场价值与债务比例正相关的结论。

“通过内部人持股比例传递信号”模型假定企业家都是风险规避者，并且财富有限，希望与外部投资者共同分担项目。

企业家通过变动自己的股份来传递有关项目质量的信号。

当达到均衡状态时传递的信息是，企业管理者的股份越高，项目价值也越高，从而企业的市场价值也越大。

“通过融资先后顺序