巴菲特的通货膨胀如何偷了投资者的钱Word文件下载.docx
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这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。
如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。
终身的股票
在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。
虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。
稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：
随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。
事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。
当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。
首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。
如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。
这种行为在最近几年时有发生。
而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。
无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。
如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。
股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。
因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。
某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。
就这一点而言，债券占优。
债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。
当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。
债券持有人得到现金
我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。
在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。
与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。
换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。
昔日的好时光
股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。
在整个50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%到4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。
需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。
毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。
但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企业的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。
在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。
想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。
在60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。
而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。
如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。
此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。
从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。
如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。
准备退出
回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946年到1966年期间享受到了异常丰厚的三重优惠，首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；
其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；
第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。
第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均价格从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。
这个价格递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。
60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。
理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升（最终升到了10%），12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。
人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。
这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期（即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券（如果他有的话）当作一个“安全品”来兜售），由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。
例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。
随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。
可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西只能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点的估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力衰减的反映。
在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。
股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。
改善盈利的五种方法
这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？
是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？
当然，这条法律是不存在的。
但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。
为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中一项：
1）提高周转率。
例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；
2）更廉价的杠杆；
3）更多的杠杆；
4）更低的所得税；
5）更高的销售利润率。
就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。
现在让我们看看能做哪些事。
让我们从周转率开始。
在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。
应收账款应和销售额等比例地上升。
不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。
至于存货，情况就没有这么简单了。
从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。
但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因（诸如成本预期、瓶颈等）出现些许波动。
在通胀期内，采用后进—先出存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。
当销售额增加是因为通货膨胀时，采用后进—先出存货方法的公司（如果产品的销售量没有上升）将能维持现有的周转率水平，或者（如果产品的销售量增加）随着销售额的增加而增加。
在任何情况下，周转率都会提高。
在70年代早期，虽然后进—先出的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。
目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率（后进先出法（last-in，first-out，LIFO）成本流动假定之一。
假定存货成本按照其发生的相反次序流动，即首先发生的成本作为期末存货成本：
先买进来的后卖出去。
付出存货成本计算的后进先出法：
是在存货的流动中计算销售和耗费的存货成本时，以最后收进存货成本作为最先付出存货成本的原则，依次类推，用对确定本期付出存货成本总额的方法。
折现后成本一致）
收益趋向平庸
对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。
这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格设备取代它。
很明显，公司的设备更新过程进展得越缓慢，周转率提高得越快。
只有当更新周期完成后，这个趋势才会停止。
假设通货膨胀率不变，销售额和固定设备会以通胀的节奏增长总结一下，通胀所带来的收益会体现在周转率上。
由于采用后进—先出的原则，其中的一些改善将变得十分确定（如果通胀加速导致），销售增长的速度快于固定资产更新的速度，获得一些额外的好处也是有可能的，但总体收益将趋向于平庸，而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。
截至1975年的10年间，虽然总体上通胀是在不断地加速，由于后进—先出原则的推广和使用，财富500强公司的周转率仅仅从1.18/1上升到1.29/1。
更廉价的杠杆？
不可能。
高通胀率只会导致借款更加昂贵。
飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求，由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。
即使今后利率不再进一步上升，由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。
这种债务更新将发生在现有债务的到期日上（2012年是否中国的企业实际借款利率是上涨还是下降了呢？
下降意味着企业借贷成本降低了）。
总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。
更多的杠杆？
美国公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的“杠杆型”子弹。
要证明这一论点，可在财富500强的另外一组统计数据中找到：
在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。
换句话说，权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。
放贷者的教训
在所有因通胀而引发的融资需求中，有一条铁律，即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。
放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。
然而，在通胀的环境下，许多公司似乎别无选择，只能增加更多的杠杆，这无疑会对净资产回报提供支撑。
公司的管理层出此决策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。
在不能减少分红以及无法增发新股（因为通胀的关系，股权的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资本，一个自然的选择就是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。
他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似，在60年代中，为小数点后的每个数字争论不休，而到了1974年，为了能得到12%的债务融资而感激涕零。
然而，以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在60年代早期以4%利率增加的债务，高利息债务将导致信用等级下降，这无疑会进一步增加未来的利息成本。
这一点再加上前面讨论的几点，未来的杠杆成本必将上升。
总的来看，杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。
另外，与一般的资产负债表相比，美国公司早已债台高筑。
许多公司还承担着大量的养老金债务，当他们公司的员工退休时，任何数目级别的支付都会带来实际的影响。
在低通胀的1955-1956年，这种养老计划所带来的债务多少还能够预测，但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。
如果未来通胀率平均为7%，一名25岁的年薪为1.2万元的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他65岁退休时，他每年需要领取18万元。
当然，每一年，在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字，用来表明养老金债务的亏空数额。
如果这个数字是真实可信的，这家公司完全可以将亏空的总数累加起来，再加上现有的养老基金的资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。
不幸的是，在真实世界里，找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。
事实上，对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券，任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓，但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。
股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量，一家无债务公司所创造的12%回报，其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。
这也就意味着，今天所获得12%的回报的真实价值，相比20年之前已经大为逊色。
纽约滑稽多
降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。
A、B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块，即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。
这些神奇的A、B、C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额，比如，来自A类股东方面的国会新提案。
更加滑稽的是，任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额，比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”，无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额，留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。
展望未来，假设那些控制着A、B、C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的，D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。
来自联邦贸易委员会的坏消息
提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润，这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。
现在还不能证明他们是错误的，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。
在通胀期间，这些相对重要的成本几乎没有可能下降。
最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心，截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。
而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。
也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了。
如果企业能基于置换成本指定其价格，在通胀期内利润将扩大。
但实际状况是，尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑，但他们依然无法转嫁成本，报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。
如果说在主要的工业部门，诸如像石油，钢铁以及制铝行业，确实有寡头力量可以归咎，那么在其他行业，我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。
现在你已经全部了解了五种可以改善净资产回报的方法，但根据我以上的分析，没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。
当然，你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论，但请不要忘记，12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。
投资人的美元公式
即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变，你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。
你当然可以做到，毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。
但你未来的回报可能会受到三种变数的影响，即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。
让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。
如果股票总是按净值出售，事情就变得非常简单。
如果一只股票的净值是100元，其价格均值也是100元，企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报（当然要减去摩擦成本，我们暂时不去考虑它）。
如果分配比例是五五开，投资人将得到6元的现金分红，由于企业的净值也将增加6元，所以，投资人在市值上得到了另外一半的6元。
如果股票是按净值的1.5倍出售的，情况就会有所不同。
投资人获得的现金分红依旧是6元，但相对于购买成本150元，股息率只有4%。
这时公司的净资产也增加了6%至106元，如果1.5倍净资产的定价不变，投资人所持有的市值也会增加相同的比例，即6%，至159元。
虽然企业的盈利依旧是12%，但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。
如果投资人的买价低于净资产值，情况正好相反。
举例而言，如果股票价格只有净资产的8折，在相同的盈利和分配条件下，股息率将达到7.5%（6元现金分红/80元股价），市价增值为6%，两项之和，总回报为13.5%。
换句话说，和我们的直觉感觉相同，如果能以折价而不是溢价买进，我们将干得更出色。
在战后的这些年间，道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折（1974年），最高是其净资产值的2.32倍（1965年）。
在其间多数时间里，这个比率都超过100%（今年早春，这个比率是110%）。
让我们假设未来这个比例大致接近于100%，即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。
至少，在税收和通胀扣减之前，能在纸面上得到这个数字
税后所得仅为7%
在这12%的回报中，税收会抽走多少呢？
对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信，将征走红利的50%以及资本利得的30%。
多数投资人的适用税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受高得多的税率。
随着新税法的颁布，根据《财富》杂志的报道，在高税收的城市中，高收入者的资本利得的适用税率高达56%。
让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发（税后降为2.5%），而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30%所得税后实得4.9%）。
这时，全部税后所得为7.4%。
如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券。
无人了解的数字
回到关键性的问题——通胀率，没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。
就在几年前，他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。
但许多信号对价格稳定不利：
此次通胀的范围是世界性的；
我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题，而不是解决经济问题；
如果能够推延，当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题（如能源、核扩散）；
现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选，尽管他们的决定会招致长期的痛苦。
这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀，同时又在顽固地制造通胀（这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失，议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。
议员退休后，他们的养老金将随着生活成本的变动而变动）。
普遍的观点认为，金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上，但在各种通胀公式中都存在着众多变量，每一个变量都能左右最终的结果。
而就其根源而言，和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题，问题的关键是人类行为而非经济行为。
如果你在下届选举之间改变政客们的选择，会发生什么就不言自明了。
这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字，我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右，我希望这个预测值是错的，但它可能是对的。
预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的，你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。
但如果你的预测值只有2%到3%，你戴的有色眼镜会有别于我。
现在我们得到的结论是:
通胀调整和税前的回报为12%；
税后和通胀调整前的回报为7%；
税后和通胀调整后的回报为零。
它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。
作为一名普通投资人，你也许能得到更多的纸币，但是不能得到更多的购买力。
这与本杰明·
富兰克林所说的不同（节省一美分等于赚了一美分），但与密尔顿·
弗雷德曼所说的一致（被大众消费的资本等同于投资）。
寡妇们的疏忽之处
这些计算表明，通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性，“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。
现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折，在通胀率为零的时候，被征收了100%的利息所得税，在通胀率为5%的情况下，利息所得税为零。
这意味着经过课税以后，她的实际收入为零，她所花出去的每一分钱都是资本的本金。
她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税，但未必会注意到6%的通胀率，而两者在经济上其实是等价的。
如果我的通胀预估值差是准确的，令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时，即便是在市场上升时，情况也是如此。
上月初，道指为920点，要比10年前的点位高了55点。
但经通胀调整的道指实际上增长了-345点，从865点上涨到520点。
即使是这样的结果，还是在从股东手中截留了一半的盈余。
在未来10年里，综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素，道琼斯指数有望翻番。
如果通胀率是7%，即使投资人是在道指1800点时清空其股票，在支付了资本利得之后，他们的处境也要比今天糟糕得多。
无论在新的投资时代里有何种困难，可以断言，他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。
这种愿望实现的可能性不大，如果作为
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