代理权争夺的转移机制分析.doc

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摘要：

代理权争夺是控制权市场上的主要转移路径之一，是中小股东参与治理、保护自身利益的途径之一。

本文对转移机制进行了理论探讨，并对其与公司并购、公司治理及我国实践等进行了分析，以期为促进中国控制权市场健康发展提供参考。

　　关键词：

控制权转移　代理权争夺　公司并购　公司治理

　　一、引言

　　控制权的转移和交易形成控制权市场，被寄予调整上市公司的资产、股权结构、完善外部治理机制、提高上市公司整体质量的厚望。

控制权市场的存在使得控制权可以在各相关利益主体之间进行重新分配，让上市公司都能感受到来自控制权市场的压力，有效降低上市公司的各种非理性行为。

在当前我国资本市场运行机制尚不完善的背景下，控制权市场作为公司治理外部机制的重要组成部分，对促进经理人市场的发展，完善公司治理机制具有重要的作用。

而在我国股权结构下，代理权争夺是中小股东参与治理、保护自身利益的途径之一。

作为控制权市场上的主要转移路径之一，对代理权争夺的转移机制进行分析具有现实意义。

　　二、代理权争夺机制分析

（一）代理权争夺中的参与角色根据传统的委托――代理理论，在现代公司制中股东与董事会、董事会与管理层存在双重的委托――代理关系。

其中股东与董事会之间的代理关系解决股东的集体行动悖论问题，代理权争夺发生在这一层的委托――代理关系之中，因为股东大会将决定谁取得第一重代理资格，即代理权。

代理权的获得意味着控制了董事会，从而取得了对公司的部分经营权。

中小股东因为自身资金等实力的限制，代理权争夺就变成了对公司有影响力的股东之间对代理权的争夺行为。

在代理权争夺中，重要和关键的角色组成相对立的利益集团，彼此之间展开争夺。

假设在代理权争夺之前已实际取得代理权的股东为管理者。

其利益的维护者主要是现有董事会。

发起代理权争夺的股东称为挑战者。

在这两者之外的其他股东（不排除还有其他大股东）往往分化为两类追随者：

一类投票表决或把表决权委托给挑战者的其他股东称为挑战追随者，挑战者与挑战追随者结成挑战者同盟；另一类是支持管理者的其他股东，称之为拥护者，与管理者形成管理者同盟。

另外还有一些股东会弃权，他们选择不支持其中任何一方。

（二）代理权争夺的动因和主要内容　代理权争夺是挑战者在已没有足够的资源来购买股权的情况下，通过其他股东的支持来取得控制权的低成本方式。

挑战者发起代理权争夺来控制公司，其成功的基本前提是它必须获得足够多的其他股东的支持，挑战者同盟力量大于管理者同盟。

因为单个的股东或出于股权劣势地位的股东难以依靠其自身的财力来获得公司控制权，因而这种方法经常被那些中小股东采用。

挑战者必须列举理由，使其具有表决权取得股东支持。

挑战者解释发动代理权争夺的主要原因有：

公司低效管理的现状令人不满，如资产收益率下降，公司股价下跌。

而他们有能力更好地管理企业，并列举自身过去的经营业绩予以证明；同时，提出一些声誉卓著的董事会人选，强调他们的知识背景或管理经验；公司战略需要调整。

挑战者提出有吸引力的战略规划，一般都伴随着大的兼并重组计划，或是将公司部分资产拆出去，或是改变主业；公司现有章程不完善，或是经营体制不健全，或是认为原有的激励机制扭曲。

管理者由于洞悉挑战者的全盘计划，并清楚地知道控制权的失去意味着什么。

因此会提出改善措施或修正意见以抵消挑战者的影响，如承诺改善部分机制，加强监事会的作用，增加独立董事席位，并针锋相对地提出反对挑战者兼并方案的修正案或提出自己的兼并重组计划等等措施，目的是与挑战者争夺其他股东的支持。

在实际的案例中，代理权的争夺包括两大内容：

一是委托书收购即代理投票权征集，这是争夺代理权的主要方式。

在代理权竞争中，中小股东被要求在两组互相“敌对”的董事候选人当中做出抉择，而无论是发起挑战者，还是管理者，都会想方设法四处征求这些中小股东的支持，积极征求那些不出席股东大会的股东的代理投票权的授权。

二是表决制度。

在美国公司里存在两类主要的表决制度，既简单多数投票制和累计投票制。

简单多数投票制是将所有待表决的董事席位分开来逐个进行表决，候选人根据得票多少入选。

该方法有利于过半数股权的股东完全控制公司董事会。

累计投票制则是将所有待表决的董事席位进行一次性表决，候选人按照总的票数多少决定是否当选，可见，这种投票制可以保护中小股东的利益。

　　（三）代理权争夺的经济后果　代理权争夺的经济后果主要体现在以下方面：

一是代理权争夺促进了社会福利的增加。

公司内部控制体系不能有效提高公司资源的利用率，微观上是不能提高公司的利润率，宏观上则是全社会经济效率的下降。

公司控制权市场通过释放大量资源的控制能力，可以使资源转向更高价值的使用，而代理权争夺就是一种低成本i快速而富有成效的资产运作方式。

它通过取代原有的令人不满的管理者，提高了公司资源的利用价值，从而增加了全社会的福利。

二是代理权争夺的经济后果。

代理权争夺中，有益于使公司价值获得最大限度提高的方案会得到股东大会的接纳。

伴随着争夺过程中的信息披露，了解其中关键信息的中小股东从其自身经济利益出发，会支持认为相对高的公司价值提案，而往往是挑战者的方案最“革命”，最具有吸引力。

代理权争夺的成功就增加了公司战略调整的可能性，因而使市场预期公司的兼并重组的可能性也大大提高了。

这种预期有积极的市场反应，导致股价上升，公司股东的财富增加。

另外，即使是挑战者的方案被否决或是挑战者与管理者在争夺代理权中最终达成妥协，管理者也会采取改良的政策甚至就是挑战者提出的政策提高资源的利用价值。

这是因为管理者明白了自己已受威胁，即便是在这次代理权争夺中取得胜利，若不改变管理现状或调整战略，将会导致挑战者继续寻找途径来争夺公司控制权。

这样，尽管公司股价会因代理权争夺失败而暂时下跌，但管理者采取的措施将有利于公司长期价值的提高。

　　三、代理权争夺与公司并购、公司治理分析

（一）代理权争夺与公司并购间的联系

　　代理权争夺和公司并购都是股东对管理者进行监督和约束的极其重要的外部控制机制，前者花的资金成本要大大低于后者，所以通常由实力较弱的中小股东采用或作为收购行为的辅助手段，在成熟的资本市场中代理权之争发生的频率较高。

两者又有很大区别。

第一，两者对公司所有权的分布影响不同。

代理权争夺与公司并购都是力图控制公司。

在公司并购中。

随着并购的实现，被并购公司丧失了所有权，或者发生了所有权结构分布和控股股东主体的变化。

而代理权争夺本身的目的不是股权（尽管往往同时伴随着股权的争夺），而是股票代理权。

在争夺过程中，大多数股东并不转移他们的股权，他们的动机更多地是选出管理层以提高股票价值。

第二，两者的信息披露程度也存在不同。

在股票二级市场中，如果并购以协议方式进行，投资者往往在事前不能获得有价值的信息。

而在代理权争夺中，挑战者为了保证争夺的成功，就要动用更多的资源，掌握公司更多的信息，并向广大股东公开。

相反，管理者则努力控制对其不利的信息，但此时挑战者对信息的掌握程度已不低，使得代理权争夺相当激烈而精彩纷呈。

第三，两者在短期内掌握控制权的实际结果往往不同。

公司并购是为了确保拥有控制权的行动，但有时却反而不能奏效。

这是因为：

公司控制权的争夺首要目标就是取得优势的董事会席位，但董事有任期限制，加之公司法及公司章程对董事地位的保障，董事在任期内股东大会不得无故解职，从而使收购者面临拥有大多数股权又不能在短期内掌握控制权的尴尬局面。

而在代理权争夺中，挑战者则可能在股东大会的“全民公决”中获得多数董事席位而享有控制权。

通过代理权争夺获得控制权，对公司控制权的掌握有阶段性。

挑战者通过代理权争夺取得公司控制权，即董事会的多数席位，但对公司控制权起决定意义的终究还是股权。

如果挑战者将来的公司战略未获成功，就会失去中小股东的支持，这时会出现地位互换的另一场代理权争夺，而不得不退出。

公司并购虽然有时不能在短期内掌握经营权，但长期来看却是肯定的。

代理权争夺中挑战者的道德风险突出。

挑战者掌握控制权后，如果他不履行对公司和其他股东的诚实义务，就违背了中小股东支持他的初衷。

如果挑战者仅是为了掠夺上市公司资源而不是长远发展的目的，有可能诱导中小股东，骗取他们的支持。

挑战者低成本控制了公司后，就出现了股东权利与责任不对称问题，挑战者通过董事会就拥有了经营公司全部资产的权利，但由于其所占股份额小，按公司法只承担以其出资额（拥有的股份大小）相应的有限责任。

同时，其退出比较容易，再加之挑战者控制权的阶段性持有而易产生短期行为。

因而，代理权争夺中的挑战者的道德风险不容忽视，必须有健全法律予以规范和监督。

（二）代理权争夺与公司治理间的联系　代理权争夺是一种不用花费大量收购支出又能改变公司控制权的治理机制。

被认为是小股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的管理层的基本做法。

因此，代理权争夺作为公司控制权市场上的控制权转移方式及公司的一种外部治理机制，通过增加公司的信息透明度、吸引广大中小股东积极参与公司治理和对管理者具有的惩罚与鞭策作用，有利于公司治理水平的提高，对公司治理有积极意义。

第一，代理权争夺是提高公司信息透明度、促进中小股东参与公司治理的重要途径之一。

在两权分离的情况下，公司所有者与代理人之间的信息是不对称的，这是产生委托――代理问题的首要根源。

由于股东掌握信息的有限性和股东的分散，使获得信息的成本往往超过了投票的收益，中小股东因而放弃投票权，公司治理的主动权掌握在大股东手中。

而在代理权争夺中，持有异议的股东为保证代理权争夺的成功，就要动用更多的资源，使公司信息尽可能向股东公开。

相反，管理者则努力控制对其不利的信息，以使大部分股东反对持异议股东提出的代理权争夺。

这样，在双方反复较量和争夺的过程中，公司信息的透明度必然随之提高，这有利于降低所有者与代理者之间的信息不对称程度，使所有者能更好地监督代理者，同时也使代理者的不良行为受到约束，从而有利于公司治理水平的提高。

同时，在代理权争夺中，一方面由于使公司信息更加透明，另一方面由于管理者与挑战者为了获得足够股东的支持，不得不提出有利于中小股东利益的政策，中小股东的力量受到重视，特别是公开征集股东授权委托书，使中小股东的意志得到更充分体现，从而提高了中小股东参与公司治理的热情。

第二，代理权争夺能有效地促成管理者提高经营效率，更好地为股东利益和公司利益最大化服务。

代理权争夺不管结果如何，将直接危及到管理者的去留问题，代理权争夺是上市公司股东惩罚未能实现公司利润最大化管理层的最后工具。

如果持异议股东在代理权争夺中取得了多数投票权，则原有的管理者一般将会受到更换，取而代之的是新的管理者。

这表明持有异议的股东的董事会席位之争已成为一种威胁，这会迫使管理者正视持有异议的股东的要求，作出让步来调整公司的经营战略。

上市公司多元化的股权结构中，不同持股比例的股东对公司治理有不同的参与程度，表决权是股东参与公司治理的工具之一。

尽管离开了表决权，股东还可以通过“用脚投票”的办法表达意见，但用表决权通过接受或反对管理者提出的公司战略、保持或改变现有管理者，是一种十分重要的机制。

这个机制对于我国上市公司而言，具有特殊的重要意义，通过征集委托表决权，公司运作的主导权由一元化主体（政府、国有资产管理部门或大股东）转向包括中小股东在内的各种市场化利益主体来决定，表决权的监督制约机制能深入到上市公司内部，在一定程度上迫使管理者采取股东利益最大化的政策，从而有力地推动上市公司法人治理结构的完善。

　　四、我国代理权争夺的实例分析

（一）我国上市公司代理权争夺的案例　“深万科”是上市公司购并市场中的先行者，当年万科便发动了收购申华的战役，但没想到数月后却后院起火，发生了由君安证券发起的代理权之争，君安称受持有万科与法人股东委托，以这家股东财务顾问的身份，公开举行新闻发布会，发出改组万科的“改革倡议”，对万科的经营提出建议与倡议，要对万科实施重大改组，并称将推荐董事候选人进入万科董事会，当时君安证券自己仅持有3.17％的万科股权。

最终，万科董事会发表声明，称君安证券有限公司超