上市公司资本结构实证分析.doc

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一、引言

　　资本结构理论是公司金融的核心理论之一。

现代公司金融理论表明，资本结构的选择不仅影响到公司的市场价值，也影响到公司的治理和宏观经济的运行。

从1958年modigliani和miller提出著名的企业市场价值与其资本结构无关的mm理论以来，许多财务学家们对mm定理中的一些假设理论适当的放宽，并把管理学及经济学理论以及资本结论理论同时结合起来，从很多方面对企业的资本结构作了很详细的研究分析（其中包括代理理论、信息不相称、公司的税收以及控制权等），同时关于资本结构影响因素的实证分析也取得巨大进展。

国内对公司资本结构的理论研究尤其是资本结构影响因素的实证研究起步较晚，目前的研究虽然取得一定的成果，但也还存在不足之处。

此文想基于以前曾有过类似的研究上面，再结合现在能够得到的相关信息资料，对影响上市企业资本结构的因素作较深入的分析，希望能够对现在我国有关企业资本结购影响因素的实证研究作进一步的完善。

　　二、文献综述

（二）国内研究我国学者对资本结构影响因素的实证研究虽然起步较晚，但经过一段时间的发展也取得了一定的成果。

王斌和徐思键（2009）采用了2004至2008年期间北京证券交易所上市的220家工业类企业，以此为样本，并利用了卡方检验的方法，对我国上市企业影响资本结构的主要因素作了实证分析研究，其结论是，对其有非常明显的影响有两大因素，一个是企业的规模，另一个是企业的盈利能力。

但是对于公司权益及成长性以及行业的因素却并没有影响到企业的资本结构。

祁汉超和孙隆波（2011）采用了1995年12月5日之前在沪市上市的一百多家企业作为了研究样本，以2005至2010年年报的数据信息为基础，采用了spss对2010年12月30日的企业资本结构状况作了具体分析，发现企业的财务方面的债务水平和企业的规模呈现正相关的关系，可是成长性和非负债税盾却和债务水平呈现负相关关系。

　　三、研究设计

（一）研究假设具体如下：

（1）盈利性。

对于盈利性和资本结构之间的关系学术界一直争论较大。

当企业的获利能力较强时，在同等的条件下因为避税的需要更大，更倾向于债务积累。

这个观点是依据mm的税收模型的。

但是按照资金积累的优先顺序的理论：

这是由企业内外部人员的信息分布不匀称造成的。

公司资金的积累常规是先通过公司一年内的留存收益优先处理，接着就是处理当期内因筹资需要发行的债券或者贷款，最后才考虑公司所持有的股票，所以当企业的获利能力较强并且需要资金时，要优先考虑留存收益，而非债务。

同时依据国内相关实证研究，我国上市公司存在典型的“股权融资偏好”，由此导致上市公司中普遍存在企业盈利能力强而负债率低的现象。

故专家认为目前国内上市公司的资本结构和盈利能力可能不存在关联的。

　　h1：

中国上市公司资本结构与盈利能力不存在任何关联

（2）公司规模。

公司规模因素是影响资本结构的重要因素之一。

从静态权衡理论来看，现在的大公司已经在逐步趋向于多元化的经营模式，可以通过这些公司的稳定的现金流量，以及抗风险的能力强、财务收支平衡等方面来看出，静态权衡理论根据这点认为：

上市公司面临倒闭的风险的概率很小，并且上市公司的抗压能力也比较强。

不仅如此，上市公司一般更有能力降低负债发行的相关成本，承受较大数额的负债。

再有，从代理成本理论的角度看，因为小公司的控制权更容易集中到少数大股东手中，且投资项目变更更加频繁，由此债权人和股东之间的冲突更严重。

　　h2：

中国上市公司资本结构与公司规模之间可能存在很大的关联

　　（3）非债务税盾。

能产生避税效应的并非只有公司债务，企业固定资产的折旧，投资税贷项和税务亏损递延等也可起到税盾的作用，而且这类非债务税盾不会带来到期不能偿付的债务风险，故可降低公司破产的可能性。

因此当企业的避税总额一直保持稳定时，企业可以适当的调整现有的非债务税盾让它达到最优的比例。

从而使公司的价值有所提高。

根据齐寅峰（2005）对中国公司投融资行为的调研结果不难发现：

财务风险及债务的成本和费用是绝大多数公司在考虑债务融资问题时首先要考虑到的，相反的是这点在负债的避税作用要考虑中是最不被看重的因素。

专家们认为，我国我国多有控股企业基本上都是已经上市的大型企业，国有企业不会在已有大量非债务税盾的基础上再通过增加负债抵税，因为而企业纳税总额是针对当前国有企业经营管理层的一个考核标准，国有企业为了规避风险是不会采用的。

　　h3：

中国上市公司资本结构与非债务税盾没有关联

　　（4）流动性。

通常认为资产的流动性对资本结构有着双重影响。

流动比率和偿债能力呈正相关。

当公司的流动比率较高时，此时公司拥有较高的短期负债比率可行性很大。

但是如果企业拥有过多的流动资产，公司也可能会利用流动资产来为投资融资，从而减少对债务融资的需求。

同时流动比率越高，资产的流动性的好坏是取决于流动比率的，流动比率与资产的流动性的好坏呈正相关的。

也就是说当一个企业的资产可变现能力越强大，越能满足企业资金周转的需要，此时公司本身的资金链充足，对外部资金的需求也小，此时公司的负债比率也较低。

　　h4：

中国上市公司资本结构与流动性负相关

　　（5）成长性。

对于成长性的作用，国内外目前并没有一致的结论。

一般来说企业价值通过企业当前成长机会的价值和业务来取得。

当企业当前业务连带的担保价值高，企业的机会连带的担保价值的增长率就会走低。

权益人一般会在合约中对存在高风险的投资项目进行严格限制，这在一定程度上可能影响企业未来的成长性。

因此，负债水平高不利于企业对风险较高但成长机会明显的项目进行投资。

此外，从债务融资的代理成本效应来看，根据权益契约的理论：

股东在企业所获得投资回报高于债务成本的条件下会将获得企业的全部剩余收益，另一方面来看，一旦投资失败，依据债权人所承担的有限责任原则，权益人将面临要承担巨大损失的风险，也因此造成权益人财富向股东转移的现象。

而这些财富损失特别大，很可能会超出企业不良投资给企业带来的股票跌价的损失。

显然，企业权益么人在高风险投资可能导致企业股票下跌的条件下，也是可以从这些投资中得到回报的。

但是，如果债权人预先估测到企业行为，他将提高债务成本，甚至会导致企业债务融资困难。

若资本结构和未来的效益是没有存在联系的说法成立，那融资中的代理冲突会减少到最低的，同时企业也不必为了获得最大的利润进行财富的转移而错失更好的投资机会。

所以本文认为增长机会的债务融资能力应该为负。

　　h5：

在我国上市公司资本结构同公司成长性负相关

　　（6）经营风险。

经营风险是从理论和实际运用上是一个被讨论最多的因素。

约束企业负债水平很大程度上取决于风险这个关键因素。

根据权衡理论：

负债水平与企业经营风险是成反比的，也就是说，对于经营风险高的企业要在实际上缩减负债。

另外企业的负债水平而受到经营风险的高低的牵制，这样负债的机制就会得到有效的控制。

从企业筹集资金这方面来说，高风险企业一般只能面向特定风险投资者筹集权益资本，却难以在金融市场上通过负债方式来进行融资。

这个是因为债权人一般属于风险规避型投资者，也就是说如果企业经营风险的收益的波动性越强，企业的负债水平就会越低。

　　h6：

我国大型企业资金结构与经营风险是负相关的

（二）样本选取本文数据来源于ccer金融数据库，样本数据选取原则：

由于金融业公司的特殊性，本文不考虑金融业公司；只考虑到发行a股的沪深股市上市公司；2011年7月1日以前上市的公司，且2011-2008年期间没有财务数据缺失；不考虑st或pt类上市公司。

最后，本文一共选取393家a股的沪深股市上市公司2011年到2011年的财务数据，共2538个样本。

　　（三）变量选取根据上文所述，将国内外资本结构研究中涉及的主要指标进行归总，各指标计算如表1。

采用spearman相关分析对各指标变量与资本结构的相关性进行分析，分析结果如下表2所示。

根据表2的spearman相关分析的结果，选取rho值较大，且能通过单尾10%显著性水平检验的变量rer、mbr、ndt、cf、q和beta作为本文资本结构影响因素实证研究的指标变量。

　　（四）模型构建本文利用面板数据建立固定效应模型如下：

　　dabr=reritβ1+mbritβ2+ndtitβ3+cfitβ4+qitβ5+betaitβ6+μit

　　μit=αi+λt+εit

　　其中：

dabr为广义资本结构；q为成长性；rer为盈利能力；beta为经营风险；mbr为公司规模；a为固定效应；ndt为非负债税盾，是时间效应；cf为流动性，是干扰项。

　　四、实证结果与分析

（一）描述性统计各指标变量的描述性统计如表3所示：

（二）模型估计与回归分析

　　五、结论

（一）资本结构与公司规模呈正相关很多大公司开始了多元化的经营方式，使现金流动更稳定，大大降低了陷入财务困境的机率，也促使了债务融资的成本更低，除了这种多元化的经营方式，笔者认为我国的特殊资本市场和公司的治理体系管理对其也起着至关重要的作用。

这主要表现在：

第一，我国企业的规模大小等同于企业的实际能力，等同于在同一个行业中所占领的地位，大规模的企实力更强，因此信誉就会更好，这样降低了破产的风险概率，能够加强所负债的融资能力。

第二，大规模企业往往占领着许多的优势，因为它们往往是国家政策所扶植的重点，在银行贷款方面受到了许多的优惠，大大增强了企业的债务融资。

第三，国家统一规定了银行的贷款利率，我国企业所负债务几乎都是银行贷款，这样也使大型企业有了更好的融资能力，因为我国银行贷款利率不会随着企业的财务杠杆增加而相对提升。

对财务杠杆的提高有以下好处：

一是对债务融资的成本费用不会额外的增加。

把额外的监督管理人员的机制引入进来，以此来实现对企业价值的提升。

二是在我国的上市公司中，负债并没有影响到企业的持续经营，也就表示企业破产的成本不是直接影响我国上市公司资本结构的关健因素。

也正是因为有了这些因素存在，才导致了我国企业的规模才会与西方国家实际认证的结果相反。

（二）资本结构与公司成长性呈正相关如前所述，在资本结构上，成长性对其的影响还没有经过定论。

企业的发展表现为经营收益的不断增加，资产的整个规模扩大，因此在经营途中的发展速度也会越来越快，针对于成长性越高的企业越依赖于外资的资金。

而正处于高成长的那些企业，往往是在投资方面的增长速度比利润增长速度要高，也因此，如果只是对盈余进行保留，已经不能满足其成长的需要了。

同时，高成长企业还对企业在未来前景发展上有着预测作用，所以好多的企业不太愿意对新股进行过多的发行，为了避免让原有股东利益受到损害。

也正为这样，负债融资就担当了维持高成长企业所要的资金支持。

所以，资本结构也有可能与成长性呈正相关。

　　（三）资本结构与公司盈利能力呈负相关改革开放三十余年来，我国的债券市场得到了长足的发展，但比起发达国家，还需要不断的完善，因为其还有很多的问题存在着，例：

在规模上债券的整体发行的规模比较小，有太多的制度进行约束。

可是在西方发达国家的资本市场上，相比较股权融资，那些有着高价值高愿景的企业会选择债券投资。

即使是实力并不强劲的企业，为了吸引有风险但却好的投资者，其也愿意通过提供高债券来融资，便于更好的吸引投资者，所以这些企业在发行的债券规模大小上要远大于发行股票的规模。

在我国，两种融资模式的境遇恰恰颠倒。

新股发行市盈率的市场化导致新股发行价格一路走高，在这种情况下，发行费用占募集资金比率就会降低，使得二级市场套现的潜在获利变得非常诱人。

与此同时，因为在企业治理方面以及有关法律政策都还比较欠缺，所以对于中小投资者们来说，他们的合法权益不能得到很好的保护。

很多上市企业年底分红只是象征性的分红，有的甚至根本就不分红，对于企业股票融资成本几乎为零，所获得资金相当于免费提供的。

在股权融资成本远远小于企业债券或银行借款的成本时，企业没有理由不进行股权融资。

除此之外，股权融资软约束、上市公司审核流程不合理，内部人控制机制弊病，再加之政策方面的原因，上市公司可以轻松地把股东手里的