《聪明的投资者》本杰明.格雷厄姆读后感.doc

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　　[《聪明的投资者》——本杰明.格雷厄姆读后感]

按照劳伦斯.科明汉姆的划分，世界上存在五种投资模式：

第一种是价值投资，依靠对公司财务分析寻找市场价格低于其内在价值的股票，《聪明的投资者》——本杰明.格雷厄姆读后感。

以格雷厄姆、巴菲特为代表。

第二种是增长投资，投资者寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司，以菲利普.费舍尔和彼得.林奇为代表。

第三种是指数投资，通过购买股票来复制市场指数，以约翰.伯格为主。

第四种是技术投资，采用各种图表来收集市场的行为，为此来显示投资者预期是上升还是下降，市场趋势如何，以威廉.奥尼尔为代表。

第五种是组合投资，试图建立一个多元化的投资组合来管控风险，这种策略始于普林斯顿大学教授伯顿.莫卡尔的《华尔街漫步》。

其中，科明汉姆将技术分析划入了投资模式的一种：

技术投资派。

他认为技术投资人士并不关心价值，只关心价格。

但显然威廉.奥尼尔不仅仅关心价格，他很强调基本面的分析。

实际上技术分析分支出两个不同的流派，一个是基本不关心企业基本面问题，一个是试图将两者结合起来，后者更派生出所谓的“动力交易”（有些叫动量投资模型）（momentum

trading）。

科明汉姆认为价值投资是一种思维方式，其特征是习惯性的将股票价格与背后公司业务的价值联系起来。

价值投资与所谓增长投资之间根本不存在天然的差异，两者是密不可分的整体。

价值投资在1929年之前已经得到很多投资者的实践了，但在此之前，世界股市的主流还是投机，投资者甚少对公司价值和股票价格之间的联系感兴趣。

价值投资真正的确立就是格雷厄姆主要著作：

《聪明的投资者》和《证券分析》（顺便哀悼一下证券分析中文版序言作者王益同志

）。

其中前者是投资策略描述，后者是具体技术实现。

因此，对于投资者而言，第一本的重要性可想而知。

另外两个基石，一个是约翰.威廉姆斯的企业价值评估理论，一个是菲利普.费舍尔发现的成长股理念。

这本书，尽管已经看过很多遍，但仍然值得再次阅读一次。

我认为必读的经典，一定是这样的：

经典作品；作者长期从事投资、投机（至少30年以上），并且善始善终，最终获得较大财富；具有独立的投资理念；或者在数据分析和事实描述方面有独到性和客观性。

（一）

投资策略：

格雷厄姆在开篇便提及两个投资谏言：

1、如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。

2、对于理性投资，精神态度比技巧更重要。

格雷厄姆在开篇提到人性问题，他认为尽管时代变迁使得证券类型等出现巨大变化，但人性基本是相同的，有些类似于livermore所说的华尔街没有新鲜事一样。

格雷厄姆另外精炼的总结了三个不变的基本原则：

1、如果投机，最终你将（可能）失去钱。

2、当大多数人（包括专家）悲观时，买；而当他们相当乐观时，卖。

3、调查，然后投资。

这三点，不必多言。

格雷厄姆对美国战后强劲的牛市（指从1931-1932年股灾后而言）提出了警告，他说：

“我们现在仍然经历着历史上最长最强的牛市，其注定将走以前牛市走的路，紧接着一个非常深且持久的熊市。

”，他认为强劲牛市背后一定有一个大熊市，而且如果熊市出现被延迟，其将更加不可避免。

当然，这也是为什么50年代初期巴菲特试图创立自己的基金时，格雷厄姆以及巴菲特的父亲，都极力反对他这么做。

在经历过大萧条的投资者看来，50年代的美国牛市并不安全，也可见，每一轮大萧条，必然以新生代投资者的更替而结束其影响力。

注意到格雷厄姆提到美联储1946年首次干预经济的问题，他认为，这是和30年代大萧条最大的不同点，他描述：

“我不知道这样的干预是成功还是失败，但我的确知道，当必要时，干预仍将会进行。

其结果可能是一系列巨大的联邦赤字，接下来可能迅速产生通货膨胀....第二个大的可能性是有效地减缓了美元的购买力，如果这是真的...那么投资者持有现金或现金等价物可能会出现...很大的危险。

”

看来，对于此的认识，和2008年的巴菲特说法是一致的。

在投资策略的最后，格雷厄姆总结了他的要点：

“坚定的以安全边际原理为基础，能够产生可观的回报”

格雷厄姆下面的话更加令人深思：

“证券投资的变迁和灾难，虽然它们像地震一样是不可预测的，但留给我们的信念是：

正确的投资原则一般产生正确的投资结果。

”

投资和投机

格雷厄姆多次描述投资和投机的区别，他认为投资就是在全面分析的基础上，以保证本金安全前提下，去争取满意的回报。

而投机则完全试图从市场价格波动中牟利。

实际上格雷厄姆并没有对所谓价值投资充满了神圣感，他很清醒的认为：

“从崇高到荒谬只有一步之遥，而普通股投资和普通股投机也只有一步之遥。

”

而他分析，投机主要是由于人的本性使然：

“投资者潜意识和性格里，多半存在一种冲动，它常常在...欲望的驱使下，未意识的去投机，去迅速且刺激的暴富。

”

格雷厄姆最后很通俗的描述了投机者的特征：

1、意识不到自己的投机行为；2、缺乏足够的知识和技巧时，严重投机；3、动用不能承受的更多资金。

普通股的长期收益率

格雷厄姆认为过往80年的（在1964年之前），普通股长期收益率总是可观的，耐心长期持有的投资者总是能获得成功，当然，在极端的情况下，在1929年持有股票，则需要25年才能超过债券收益率。

他认为1941年-1964年美国股市长期复合收益率在15%以上的情况，是不可持续的，如果真的这样，那所有人都能通过股市获利。

这样的增长率意味着股票价格已经较高。

（巴菲特也是在1969年开始意识到整个市场难以寻找到合理估值的股票）。

格雷厄姆认为，通货膨胀在1941年-1964年之间导致美元实际购买力下降了2/3水平。

而通货膨胀导致持有现金或现金等价物（例如债券）实际亏损严重，而资金不得不涌入股市购买普通股避险。

波段操作？

格雷厄姆认为，投资者是应该做波段操作，又或者是不理会行情如何持有合理的证券，并不是唯一的答案，而是取决于个人的性格、背景等。

但他也提到，专业人士或者是富有的人士更能从一年一年的价格波动中清理他们的思路，当资金允许时，小心翼翼的购买，并注重几年的回报。

格雷厄姆的论断使得现在所谓的“波段操作=投机”的论断显得那么的粗暴和武断。

实际上，不同的投资策略对不同的投资者效果是不同的。

逆向投资？

格雷厄姆认为，对一个公司长期的预测，最多是“付学费的猜测”，有一个障碍就是如果一个公司前途明显比较好，那几乎肯定已经在当前的股票价格中得到反映——经常过分贴现。

但如果大多数人不赞成你的判断，你仍应遵循自己的独立判断：

如果你是正确的，你就有机会获得丰厚的收益。

表面上看，格雷厄姆赞同不同于大众观念的逆向投资，但他同时指出，投资者不应该将这样的成功当成是常态，他认为：

“这种预见力不应作为理性投资的特点。

”。

他进一步强调，投资者应更多的倾向于风险的考虑，而不是未来的预期。

另外，他进一步扩展了自己的范畴：

投资者可以适当参与那些前景较好的公司（也意味着价格更高），这应该是在1934年的《证券分析》基础上的理念延伸，在以前的格雷厄姆，是不可想象的。

这也提醒一点，所谓的逆向投资者不应该将违背大众的观念作为自己正确的理由。

也就是说，正确是因为正确的逻辑推理和客观事实，而不是有人赞同或者反对你。

另一类投资人

格雷厄姆认为，当投资者作为整体成为企业的所有人，那么他们将不再是从证券买卖中获利，而是通过企业赚钱，那么他们的主要精力将变为确保公司得到诚实和良好的管理。

格雷厄姆显然脱离了经典的股票投资理论，而是提出，投资者如果能够做到参与企业管理，那么这样的行为将更加高明。

所以，从这个角度出发，我认为巴菲特应该叫做资本家，而绝不仅仅是“投资家”。

证券公司等交易商

格雷厄姆指出，如果投资者都是理性的，只是从股息或者企业长期盈利角度出发，那么交易商最终将很难获得盈利。

当熊市进入低谷时，市场将仅存真正的投资者，投机者最终将消磨殆尽，而此时也意味着交易的冷清，券商将无利可图。

因此，从另一个角度出发，换手的极度低迷和券商的艰难日子是熊市见底的一个重要标志。

从这点看，目前仍处于熊市中期。

道氏理论和技术分析

格雷厄姆认为，道氏的理论揭示了一些牛市和熊市的周期判断特征，他认为在以前的“古典”理念中，一个“精明投资者”，就是在牛市买进，在熊市卖出的人。

但随着道氏理论的普及，如果当所有人都遵从同样的买入、卖出指令的话，市场结果即使灾难性的。

格认为，推广到技术分析方法，只要是普及推广的，都会失去相应的效应。

这就是以前思考的一个命题：

技术分析方法本身存在见光死和自我毁灭的特征。

如何把握牛市和熊市？

格雷厄姆认为，历史数据表明，不同时期股市的表现是不同的，在1946年以前，美国股指波动明显更大，但1946年以后，熊市最底部往往比上一轮牛市最高位置更高很多倍。

例如1964年熊市最底部也比1946年最顶峰高2.5倍。

因此，试图把握牛市和熊市之间不断转换的做法，越来越受到挑战。

就我国而言，近20年不到的股市，必然导致较大的波动性，但随着投资者的成熟，这样的波动会降低一些。

而2007年开始的大熊市可以说是完美风暴，但几乎可以预计，这样的特殊例外，以后很长时间内都不会再存在了。

因此，2007年顺利逃顶的精明投资者，应该在以后不会这么好运了。

这一点必须值得注意。

（二）

1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估

格雷厄姆给出一个比较普通股价格是否合理的标准：

市场整体股息率与高级公司债券收益率进行比较。

按照他的统计，1941年和1950年，美股牛市启动前，股息平均回报率比高等级债券收益率高出2倍左右。

例如美国1949年牛市前夕，标准普尔指数股息率达到7.18%，而当时aaa级公司债券收益率只有2.66%，这对中国股市而言，真是个难以置信的数据。

中信证券在2008年9月底统计a股股息率达到2.1%，而我们的aaa级企业债5年期的多在4.5%，2年期的在2.2-2.6%之间。

因此，在10月大跌后，a股的确有一些吸引力，但并不是很大，因为09年业绩可能会继续下滑，企业现金分红可能难以保证。

2、不确定性

半个世纪前，格雷厄姆就提醒投资者，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。

在一个转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。

他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。

这提醒自己，对任何企业的分析都存在片面和主观性，不能将所有希望都寄托在某个企业身上。

对股市的未来预测，不能持有绝对的信心，要有多种准备方案。

3、通货膨胀和牛市成因

格雷厄姆强调，并不是通货膨胀本身使它成为股市强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。

按照这个思路，牛市通常伴随这通货膨胀，也即对应一轮加息周期。

这和中国股市的历史，也是比较吻合的。

而格雷厄姆指出，伴随通货紧缩的，常常就是股市崩溃。

如果他和巴菲特的判断是正确的，那么显然中国此次巨额的财政赤字必然削弱人民币的购买能力，并且在未来某个时刻导致比较大的通货膨胀。

同理也适合美国。

4、防御性投资者的50/50投资模型

格雷厄姆为所谓的“防御性投资者”提供了一种资金管理模型，即股票投资和债券投资各占50%比例，当股市向上上涨后，将超出50%资金比例的股票卖出，购买债券，以不断维持50%：

50%的平衡。

他认为这样可以很好的分享股市成果，而避免出现较大下跌资金亏损。

5、投资普通股的四个原则

格雷厄姆提出了四个基本原则：

1、适当但不过度的多样化，他认为最少10种-30种之间。

2、所选择的每一个公司应该是大的，突出的，谨慎投资的。

3、每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付记录。

4、按照公司过往7年平均收益，给予25倍pe估值，最多不能超过最近滚动12个月的20倍pe。

这些原则，特别是最后第四点，已经超出1934年的认识了，当时的格雷厄姆只愿意给予公司