中国资本市场的战略转型之二市场结构和资产结构的重大调整Word文档格式.docx
《中国资本市场的战略转型之二市场结构和资产结构的重大调整Word文档格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国资本市场的战略转型之二市场结构和资产结构的重大调整Word文档格式.docx（10页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
2002
2001
非金融部门融资总量
100
贷款
87.8
82.9
85.1
80.2
75.9
国债
5.5
10.8
10
14.4
15.7
企业债
1.7
1.1
1
1.4
0.9
股票
5.0
5.2
3.9
4.0
7.6
数据来源：
张承惠，«
中国金融改革的现状、问题与进展前景»
，2005年12月。
1．2中国资本市场结构单一性带来的功能缺陷
第一，资本市场结构的单一性不能满足融资者优化资本结构的需要。
企业融资结构或资本结构是企业财务决策的核心问题，不同的资本结构产生不同的资本成本、利益冲突及财务风险，进而阻碍到公司的市场价值。
如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构历来是金融理论研究的重点。
现代资本结构理论以MM理论为开端，具有较为严密的理论体系。
莫迪里亚尼和米勒（Modigliani&
Miller）对差不多结构和公司价值之间的关系作了开创性的研究，并于1958年发表了闻名论文«
资金成本、公司融资和投资理论»
，提出：
在市场完全的前提下，即在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。
这一结论后被称为MM理论。
尽管MM理论的假设条件过于苛刻，与现实相距甚远，但它为现代资本结构理论提供了方向和基础。
此后的许多资本结构理论差不多上从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来说明资本结构的不同。
其中阻碍最广的是权衡理论（Trade-offTheory）和融资优序理论（PeckingorderTheory）。
权衡理论是莫迪里亚尼和米勒对MM理论的直截了当扩展。
该理论考虑了债务利息的税收屏障作用和债务成本及风险，如破产成本和财务逆境成本。
随着企业债务的增加，债务的税收屏障价值会逐步被增加的巨额利息减弱，企业破产的可能性加大，债权人在债务契约的限制条款中提出更加苛刻的条件等。
企业也会面临信用等级下降以至筹款成本增加等种种不利因素。
这就需要企业在决定资本结构时有一种权衡，寻求最优资本结构，在一定程度上、在一定范畴内达到均衡，为股东制造最大价值。
这种均衡依照国家、行业、企业的具体特点而不同。
一个企业的资产总值大小、现金流的稳固性、治理层能力高低等，都有可能阻碍企业的最优资产结构。
图4-1权衡理论对资本结构的说明
优序融资理论〔MyersandMajluf,1984〕放宽了MM理论完全信息的假定，以信息不对称理论为基础，认为投资者缺乏评判企业的有效信息，只能依照企业所选择的资本结构对企业进行估值。
当企业宣布融资方式时，实际上向投资者传递了关于企业经营状况的信息，引起股价变动，因此该理论也被称为信号理论（SignalingTheory）。
一样认为，企业治理层在决定是否进行股权融资时，第一考虑的是目前企业股价是被高估依旧低估。
假如企业前景不太乐观，股价被高估，短期内会下跌，治理层会选择股权融资，以期望在股价下跌时有新股东分担缺失。
反之，那么进行债务融资，在股价上涨时，原股东的利益可不能被新股东分享。
因此优序融资理论认为：
在信息不对称下企业会优先考虑内部融资，幸免通过发行一般股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；
只有在内部融资不足的情形下，企业才会通过外部融资解决部分资金需要；
外部融资会从发行风险较低证券开始，然后才是股票，因为债务融资能够传达更为健康的信号。
即优序融资理论可简化为：
企业将偏好内部融资，然后是债券、可转换债券、优先股，最后才是股票。
该理论认为，企业没有所谓的最优资本结构，企业目前所拥有的资本结构只是企业经营过程中资金短缺和积存共同作用所处的一个时期。
以上理论分析说明，在现实的非完美的资本市场中，由于存在信息不对称，存在税收等摩擦因素，企业会不断优化其资本结构。
假如资本市场上，发行债券的规模受到管制，就会约束企业优化资本结构的行为。
其次，资本市场结构的单一性不能满足投资者多样化投资的需要。
在资本市场上，不同投资者有不同的风险偏好和风险承担能力。
能够确信的是，有大量投资者不情愿投资于高风险的股票，也不情愿投资于国债或银行存款如此的〝无风险〞产品。
他们情愿投资风险和收益程度都介于这二者之间的产品——企业债券。
因此，资本市场的单一性实际上有可能将大量的这类投资者〝挤出〞资本市场。
也不利于缓解主板市场的压力，以及减小国际游资冲击造成的市场波动。
2．我国资本市场与作为全球金融中心的成熟市场的资产结构比较分析
应该看到我国资本市场的进展仍相对滞后，离发达和高效的资本市场距离还专门大，与整个国民生产总值的规模相比显得份额偏低。
第一，中国股票市场的绝对与相对规模都远远小于西方发达国家的股票市场。
每年新上市公司的数量、股权筹资金额、上市公司总市值所占GDP的比重与西方发达国家相比，差距较大。
1996至2005年间，中国上市公司的总市值仅占到GDP的31.4%。
而同期，美国上市公司的总市值占到GDP的138.9%，英国那么高达153.7%。
图4-2新上市公司个数
依照«
中国统计年鉴摘要2006»
、NYSE网站等的数据运算而得。
图4-3各国上市公司总市值占GDP的比例
可见我国资本市场依旧一个不成熟的市场，远远不能满足大批企业在资本市场融资的需要，其功能还没有充分发挥出来。
其次，我国资本市场交易体系层次结构缺失，差不多上由上证、深证两家证券交易所〝一统天下〞，场外系统极不发达。
对比英美发达资本市场的多层次性，我国资本市场层次单一，无法满足市场上日趋多元化的要求。
表4-2资本市场层次对比
美国
英国
中国
层次一
NYSE、NASDAQ
伦敦证券交易所：
LSE
上证、深证
层次二
公布报价系统:
OTCBB和PinkSheet
AIM：
二板，针对高增长型公司
无
层次三
地点性柜台交易市场
区域性市场
曾短暂显现，现在没有
层次四
私募股票交易市场
OFEX：
针对为上市的证券
第三，品种结构上，我国投资工具品种单一，要紧包括股票、债券、基金。
股指期货、期权等还不存在。
债券市场的进展明显落后于股市的进展。
从表4.3能够看出，我国企业每年利用债券市场筹集的资金仅相当于股市筹资金额的74%，而在发达国家的资本市场，比如美国，企业通过债券市场筹资金额是股市的4.46倍，英国那么高达4.9倍。
下文将重点从品种结构上对我国资本市场结构进行分析，专门是债券市场进展滞后的缘故、计策以及进展趋势。
表4-3上市公司债权筹资与股权筹资比
2000
2005
平均
N/A
0.19
0.46
0.55
0.50
1.97
0.74
1.03
6.11
5.06
7.27
3.62
3.65
4.46
3.61
3.93
3.63
6.28
6.94
4.98
4.90
日本
4.74
5.14
5.67
2.61
2.54
4.14
不管是均衡理论依旧优序融资理论，债务融资应该是企业融资的一个重要组成部分，而债券市场也应该是一国资本市场的重要支撑。
西方发达国家的资本市场大体可分为两类：
一类是以美国和英国为代表的市场主导型资本市场。
在市场主导型资本市场中，融资主体能够灵活的依照自身和市场渠道的变化选择合理的、低成本的融资方式。
另一类是以日本和德国为代表的银行主导型资本市场。
不管是在哪一类资本市场中，债券市场差不多上重要组成部分。
专门是企业债，每年上市公司都会从债券市场中筹集专门多资金。
与发达资本市场相比，我国债券市场进展滞后。
表4-4企业债券发行额单位：
百万美元
1007.28
1783.98
3944.17
4344.66
3968.45
7936.89
365500
669500
465000
641400
591900
683700
148539
129033.8
130488.5
195105.7
234050.8
268882.2
1271.09
1104.17
1116.62
1669.57
2002.83
德国
26856.3
131690.3
3．我国债券市场专门是公司债市场进展滞后的多因素分析
我国资本市场进展不平稳，债券市场进展相对滞后，缘故是多方面的：
3.1资金成本
资金成本是公司融资行为的重要决定因素。
发行债券需要在预定的期限内支付利息并到其偿还本金，而发行股票那么不需要归还本金，但须支付股利。
从高风险高收益的理论角度来说，股票因其风险大，投资者要求的收益率高于债券投资者所要求的收益率。
因此，股权融资的成本要高于债务融资的成本。
可从我国实际情形来看，由于证券市场的过小规模与投资者庞大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时刻坚持在较高水平，而与之相比的公司派息水平那么显得微不足道，因此投资者并不希望通过猎取公司的派息来得到投资回报，而是期望在市场的短期投机行为中获得资本利得。
与债务融资必须还本付息的〝硬约束〞相比，配股融资具有〝软约束〞的特点。
股权融资实际上成为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源，这是上市公司偏好股权融资的重要缘故。
3.2监管过严
多头审批、额度严格操纵在专门深程度上阻碍了企业债的进展。
从1999年起,国家计委〔即现在的国家进展与改革委员会〕全面负责企业债的额度安排与监管发行,中国人民银行负责企业债利率治理,中国证监会与证券交易所负责企业债上市审批〔任兆璋、李鹏，2006〕。
这造成企业债发行申报复杂,审批周期漫长，通常一只企业债从申请到发行,需要一年的时刻，令企业债的扩容速度受限。
额度操纵等措施也严峻制约了企业债券的发行。
目前每年由国家进展与改革委员会和人民银行共同编制年度的债券发行打算，报国务院批准后下达各地执行。
拟发行企业债的单位必须通过地点计委和地点人民银行向国家进展与改革委员会和人总行申请发行额度。
对企业债发行额人为的规定，不符合市场化的要求，不利于企业债的进展〔王静涛、徐春波，2006〕。
而且企业债市场的政策、制度环境不稳固，发行规模时大时小，政策时紧时松，严峻阻碍了企业发债的积极性。
3.3利率管制
债券是以利率市场化为基础的，没有利率的浮动，债券也就无法发挥应有的投资工具的作用。
按照«
企业债券治理条例»
的规定，在我国企业债券发行利率不得超过银行同期居民储蓄定期存款利率的40%。
在银行利率水平较低的情形下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平差不多上要达到规定的利率上限，结果造成不管企业债券信用等级如何，所得的收益率相差无几，大大减弱了投资者的积极性〔刘宏，2003〕，也给企业发行债券带来了一定的困难。
3.4信用制度不健全
市场经济是信用经济，而在我国，企业信用制度不够健全，缺乏市场化的信用评级与定价机制。
上市公司良莠不齐，信息披露透亮度不够，虚假信息屡见不鲜。
假如放松管制，政府将负担专门大的责任与风险。
而我国债券市场中的评级机构的权威性也是制约其自身进展的要紧障碍。
由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性专门难确立，评级结果的可信度自然受到专门大阻碍。
在中国，专门难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等国际知名的评级公司，投资人无法依照信用评级结果对债券进行判定选择，大大制约了企业债券市场的进展。
3.5投资者结构不合理
尽管通过近几年的进展，我国资本市场上机构投资者所掌控的资金市值达到流通市值的30%左右〔金融时报，2006〕，与国际资本市场的平均水平还有相当大的差距。
机构投资者拥有专业的投资分析队伍，理性的投资理财行为。
机构投资者的存在有利于改善资本市场的投机行为，促进债券市场信用制度的建立，活跃和规范资本市场的交易行为。
机构投资者的匮乏不利于资本市场的稳固和进展。
另外，现有的机构投资者不成熟，没能发挥其应有作用，对上市公司施加正面阻碍。
3.6债券工具品种缺乏
尽管我国债券市场差不多有了一定的发债主体和规模，与发达市场相比，债券融资工具品种缺乏，期限和利率结构单一，缺少衍生品，缺乏流淌性。
相对市场和投资者复杂需求来说，债券市场产品过于简单，而我国的金融服务机构又缺乏创新能力，短期内专门难填补债券市场的这一缺陷。
4．进展债券市场的假设干政策建议
为了平稳资本市场的全面进展，改善资本市场的运行效率，应积极进展中国债券市场。
随着我国经济的快速进展，资本市场运行中长期积存的一些深层次矛盾逐步显现，其中一个重要的方面就间接融资比例过高，直截了当融资比例过低，企业债进展滞后。
这种不合理的资本市场结构不仅蕴涵着较大的金融风险，而且制约了经济的进一步进展。
要解决中国资本市场结构的这种不平稳，一个重要途径是要全面进展资本市场。
债券市场作为资本市场的最重要组成部分，能够提供有效的直截了当融资工具，这对改善我国资本市场结构具有重要意义。
进展企业债券市场对优化资源配置、提高资金利用效率、提供低风险投资产品等方面具有重要作用。
4.1放松管制，扩大规模
逐步放松对企业发行债券的管制力度和发行额度的限制，降低企业发行债资格的审核标准。
尽可能的扩大企业债券发行主体和发行规模。
承诺企业发行不同级别的债权，这将有利于信用评级业务的开展和信用制度的建立，也可推进利率市场化的进行。
积极探究资产证券化方式，承诺地点政府发行政府债券。
调整政府的职能和监管方式，将政府的治理重点由制定和分配额度、直截了当选择发债企业转变到规范发行主体、培养和规范社会信用评判机制上来。
发债资格和额度的确立应向注册制转变等。
4.2统一债券市场，提高运行效率
目前中国的债券市场人为地分割为银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三部分。
银行间市场没有企业和居民参与，交易所市场只面向机构投资者，凭证式国债差不多不流通。
建立统一的证券市场，规范证券市场交易、登记和结算体系，推出便利的交易平台和交易方式和完善证券交易服务体系，有利于企业债的发行和流通和提高交易效率，防范系统性风险。
〔郑新立，2003〕
4.3规范信用评级机构，建立社会信用体系
清理信用体系中的制造虚假信息的行为，强化社会信用基础，规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。
建议对信用评级机构实行风险连带责任，对自己在评级过程中显现的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述等行为且对债权人造成的缺失的，承担赔偿责任。
政府应严把信誉关，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，使投资者能够依照所披露的信息和信用评级结果，做出理性的投资决策，充分发挥市场约束机制的作用。
4.4大力推动债券产品创新
目前，中国债券市场品种比较单一，政府债券、政策性金融债占了我国债券市场的绝对比重，企业直截了当融资工具品种匮乏，企业债券规模专门小。
应加大产品创新力度，进展企业短期融资券、金融债券、资产支持证券，债券买断式回购和债券远期交易等债券工具。
扩宽企业和金融机构的融资渠道，降低融资成本，优化社会融资结构。
4.5放宽利率管制，债券价格市场化
债券是利率产品，利率市场化是进展债券的前提。
推动利率市场化，用利率水平的高低来量化债券风险。
依照风险大小、债券投资级别的高低，推出的收益率，拉开不同债券的档次，吸引不同类别的投资者，增加整个债券市场的流淌性和吸引力。
利率市场化也有利于降低国债发行的成本，减少中央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。
4.6大力进展机构投资者
机构投资者与个人投资者相比，具有较强的专业性、市场阻碍力较大、行为比较规范、注重诚信等特点，有利于促进债券市场的合理进展。
应减少机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合格资金入市渠道。
大力进展投资基金市场和中长期信贷市场。
应当考虑在推出QFII的基础上，积极推出QDII及CDR等。
此外，还应当进一步加强与相关国际组织及境外证券监管机构的联系与合作，加快中国资本市场国际化的步伐。
5．2020年中国资本市场资产结构推测
到2020年，中国的经济总量按照购买力平价运算，应该接近甚至超过美国。
在那时，市场经济体制差不多差不多建成。
相应地，中国资本市场的资产结构也将发生庞大变化。
5．12020年中国资本市场变成一个多层次的成熟市场。
除了上海、深圳两个主板市场外，2020年中国将显现一些区域性股票交易市场。
这些市场要紧为规模更小的企业提供融资服务，其运行模式可能采取柜台市场〔OTC〕模式。
不同类型上市公司数量将以万计。
股票总市值对GDP的比例将达到100％左右。
5．2债券市场在资本市场中的地位将大大提高
我们估量到2020年，中国债券市场发行规模对股市发行规模的比率将达到2－4倍。
债券市场的品种将专门丰富。
一年以内的短期债券和15年以上的长期债券都将成为常见的投资产品。
发行债券的企业，其风险特性将各不相同。
高风险的垃圾债券也将作为重要的投资品显现，并成为兼并收购等项目的重要融资工具。
5．3债券市场的国际化程度大大提高
到2020年国内债券市场的国际化程度大大提高。
第一，外国投资者将成为国内债券市场的重要参与者，中国国债将变成许多国家中央银行外汇储备资产的一部分，中国企业债也将变成大型金融机构全球资产组合的组成和部分。
其次，人民币〝外国债券〞市场的规模将变得专门大，即国外政府、企业在中国大陆发行以人民币为面值的债券规模将专门大。
第三，由于人民币的国际化，到2020年在海外还将显现相当规模的人民币〝欧洲债券〞市场，我们认为香港可能成为最重要的人民币〝欧洲债券〞市场，上海也将为人民币〝欧洲债券〞交易提供离岸市场服务。
参考文献
[1]曹凤岐等.中国资本市场进展战略.北京大学出版社，2003年6月.
[2]刘宏.企业债券与信用评级市场.投资与证券，2003年第1期.
[3]任兆璋,李鹏.我国企业债券市场进展滞后的深层机理研究.学术研究.，2006年第6期.
[4]王静涛,徐春波.探析我国企业债券市场进展滞后的制度性因素.商场现代化，2006年7月〔总第473期〕
[5]张成.进一步进展和完善我国资本市场的摸索.上海投资，1998年第4期
[6]赵振全,蒋瑛琨.我国资本市场结构问题研究综述.经济纵横，2004年9期.
[7]张承惠.中国金融改革的现状、问题与进展前景，2005.12.2
[8]刘仁武.中国金融市场进展中的非均衡与风险防范.金时网：
:
//financialnews.cn/lldx/200509260120.htm.2005-09-26.
[9]王丽,李向科.美国资本市场分层状况及对我国的启发.:
//gov.finance.sina.cn/chanquan/2006-03-23/7897.html.
[10]新化.机构投资者成为我国股市重要投资力量.金融
升级会员 