IPO专题之三收益性支出资本化Word文档格式.docx

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立信

11月24日

假央企真私企

（夏草分析：

卓宝科技

北京金杜

天职

12月25日

佳创视讯

北京金诚同达

深圳鹏城

12月25日的这两家招商证券保荐创业板公司为何被否，目前没有媒体报道，但据笔者猜测，卓宝科技涉嫌股权利益输送，关联交易非关联化，上会之前有人举报该公司名义转让旗下两家工程公司，实质仍控制这两家工程公司：

那么佳创科技为何被否呢？

笔者发现，佳创科技与同济同捷被否原因可能同出一辙：

收益支出资本化。

:

“人不能两次踏进同一条河流”,但招商证券阴沟里翻船，竟可能犯同样的错误。

我们先来看一下同济同捷“收益性支出资本化”：

这是一家汽车设计公司，该公司IPO报告期内的净收益如下表：

由于该公司收入增长没有达到30%：

故根据创业板要求，该公司归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益后的净利润孰低）必须比上年有增长，而同济同捷2008年扣除非经常性损益后归属母公司的净利润只比上年增长75.53万元，上下年度净利润如此相近本身就有报表粉饰之嫌，更要命的是该公司的“开发支出”：

亦即该公司2007年度没有研发支出资本化，而2008年度资本化了1107.25万元，如果该支出进入当期损益，则2008年业绩会变得非常难看，净利润减少1107.25万元，2008年扣除非经常性损益后归属母公司的净利润变成1228.28万元，比上年同期下滑46%。

如此业绩，不但上不了创业板（净利润要求增长），也上不了中小板，业绩下滑46%，谁敢让它上市？

v股权结构问题。

公司共有股东51名，其中，包括11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东。

公司无控股股东和实际控制人，其法定代表人及其控股的企业持股比例约为17.8%；

两家外资股东分别持股14.2%和13.8%。

v包装成长性。

研究费用资本化不符合会计处理要求，如进入费用，则会导致2008年净利润低于2007年，不符合发行上市条件。

v经营模式发生重大变化。

公司主营业务为跑车设计，目前投一个多亿从事跑车制造，致使经营模式发生重大变化。

v公司治理不完善。

公司未经董事会审议签订一项重大合同。

）

我们再来看一下昨天被否的佳创视讯，这是一家从事数字电视机顶盒及相关软硬件、系统集成的企业，主业与之前第一批上市的金亚科技相似，生产机顶盒上市公司还有同洲电子等，据说金亚科技就是造假上市，上市之前资金链早就断了，笔者在该公司上市之前也曾强烈质疑该公司业绩，怀疑金亚科技收入确认政策激进、收益性支出资本化。

这表明数字机顶盒这个行业竞争剧烈，行业背景不好，盈利能力差。

我们再来看一下佳创视讯IPO报告期内的业绩：

佳创视讯研发支出资本化政策也很激进：

万元

期初数

本期增加

转入无形资产

余额

2007

427.8

207.12

220.69

2008

725.64

327.36

618.96

2009（前三季度）

466.29

449.1

636.15

2007年、2008年、2009年前三季度该公司研发支出资本化金额合计高达1619.73万元，该公司2008年扣除非损益后的净利润尽管同比增加400万元，但2008年开支支出资本化金额也比上年同期增加300万元，扣除开发支出资本化影响，2008年实际同比只增长100万元，但就是这可怜的100万元，还有两个项目也涉嫌报表粉饰：

长期待摊费用2008年末余额比期初增长86万元，递延所得税资产2008年期末余额增长84万元，如果再剔除这170万元的影响，则2008年净利润同比下降70万元，这样佳创视讯根本就不符合创业板上市的基本财务要求。

1、收益性支出资本化

2、公司成长性不足或存疑

佳创视讯2008年的营业收入和净利润分别比2007年增长约14%和11.87%，增长并不明显，如果扣除研发支出资本化影响，增长率将更低，2009年1-9月的年增长率则只有约4.4%和6.36%，仅有个位数增长，成长性不足。

证监会对于企业由硬件、软件收入的主要构成结构及变化趋势表示担忧。

3、对大客户的严重依赖。

沈阳传媒一直是公司最大的客户，而且销售收入占比越来越高，到09达到61.14%，虽然招股书对此作了详细解释，但风险依然较大。

发行人2006年至2009年9月前五名客户销售收入分别占当年总收入的76.86%、50.78%、52.52%、85.39%，其中最大客户的销售收入占比由2006年度对某甲公司的35.2%上升至2009年1－9月对沈阳传媒的61.14%。

发审委认为发行人不符合《暂行办法》第十四条第四项的有关规定。

目前不清楚佳创视讯被否的真实原因，但从财报分析，该公司涉嫌与同济同捷同样的问题：

收益性支出资本化。

笔者之前多次指控一些上市或拟上市公司涉嫌收益性支出资本化：

1、关联交易非关联化。

其原控股子公司深圳工程和北京工程在公司总资产中占比19.22%，在营业收入中占比29.16%，两子公司均因工程质量纠纷或施工责任事故被诉并被法院判决承担责任；

2007年公司筹备上市过程中将两子公司转让，但受让人均为公司员工等内部人员，转让后两子公司高管仍间接持有发行人公司股份，且公司实际控制人仍可能对两子公司转让前的债务承担责任，公司与转让后的两子公司之间仍可能通过股权之外的其他纽带相互影响，关联关系处理不彻底。

2、注册设立存在瑕疵

变更为股份有限公司时，未按照当时有效的《公司登记管理条例》、《公司法》的规定进行验资，导致其注册设立存在瑕疵，发実委讣为丌符合《暂行办法》第十条第一项的规定。

3、生产经营方面的违规问题

深圳卓宝科技股份有限公司隐瞒报告期内其子公司北京卓宝防水程的硅谷亮城工地火灾及处罚、北京卓宝防水工程有限公司不天津三建存在合同纠纷等对其有重大影响的事件,幵在被举报后才做出披露和说明,创业板发実委讣为申请人存在丌符合《首次公开发行股票幵在创业板上市管理暂行办法》第四条规定的嫌疑

二、冠昊生物涉嫌利益输送及报表粉饰

中国证监会3月26日晚间公告称，证监会创业板发审委定于3月31日召开2010年第15次工作会议，审核杭州正方软件股份有限公司和广东冠昊生物科技股份有限公司（以下简称冠昊生物）的首发申请。

冠昊生物是一家从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业。

据媒体报道，该公司由三位旅美生物工程博士归国创业，目前不但是中国再生医学的隐形冠军，且引领世界生物型人造器官发展。

乍一看，这是一家概念独特、符合战略性新兴产业定位的成长性良好创新型公司，过会基本没有悬念。

上市前股权结构如下，实际控制人是朱卫平及徐国风：

1999年1月，朱卫平创立了广东新愈生物有限公司（公司前身），据媒体报道，回到国内最初的六年，对朱卫平来说，是一段艰难苦闷的岁月，直至2006年1月，冠昊生物公司的第一个产品——“生物型硬脑（脊）膜补片（脑膜建TM）”成功问世，这才实现盈亏平衡。

2007年朱卫平酝酿上市，2008年6月，公司改制为股份公司，但直至2009年6月，公司才引进两个战略投资者，即上市前持股10.92%的第二大股东科星创投和持股6.94%的第三大股东华翘国际。

PE利益输送

对此媒体报道称冠昊生物获得思格资本（SIG，华翘国际是其旗下企业）和科星（VentureStar）共2000万美元注资，可实际上两家战略投资者只投入区区1033万元，就持有一家拟上市公司18.93%股权，与媒体报道的2000万美元相差甚远：

对于这笔Pre-IPO投资，据招股书称：

对此带有对赌性质的入股协议，笔者深表不解，在这两家PE入股之前，冠昊有限是内资企业（SUMMIT是实际控制人控制的企业），由创业层完全持股，两家PE之前没有任何股份，此时这两家PE为何有资格要求发行人预留20%股份？

是不是之前发行人就与这两家PE就有资金往来？

且PE定价明显偏低，这究竟是为什么?

2006年发行人实现盈亏平衡之后，2007年微利，但2008年、2009年业绩井喷：

但事实上，这个井喷的业绩与新会计准则密切相关，新会计准则规定开发支出有条件资本化，发行人近三年资本化了大量的开发支出：

从上张表格可以知道，发行人2007、2008、2009年度分别资本化研发支出420万元、1224万元、2262万元，如果将这些资本化的研发支出直接进入当期损益，则发行人IPO业绩将变得非常难看，甚至陷入亏损困境。

这是该公司报告期内的无形资产和开发支出余额：

各位可以发现，该公司不但开发支出2009年末余额高达3315万元，且无形资产余额也高达3882万元，这里面有一部分也是研发支出，最大一笔是购买护创膜专利及人工皮肤专用技术：

笔者怀疑这实质也是研发支出资本化，如果这笔钱再算进去，该公司2009年度实际虚盈实亏，这是该公司披露的报告期内重大资本性支出：

上述多项资本化项目怀疑涉嫌收益性支出资本化，大家还记得上海同济同捷，作为一家汽车设计公司，其概念也非常独特，但最后也因成长性差，涉嫌收益性支出资本化被否。

非常损益转为经常损益

冠昊生物除了涉嫌收益性支出资本化之外，还怀疑涉嫌非常收益转为经常收益，该公司现金流量表显示2009、2008年分别投入3600万元、5600万元购买银行理财产品：

据招股书披露：

发行人累计投入9200万元购买理财产品，但收益只有8.52万元，如此低的收益令人感觉不可思议，该公司实际仍在投入期，资金还是非常紧张的，在此背景下有如此巨额闲置资金，也令人难以理解。

此外，发行人尽管在再生医学取得突破，但报告期内仍以发家的生物型硬脑（脊）膜为生，该产品直到上市前的2009年度仍占收入的92。

35%，另外两种产品还在培育阶段，这再次印证了该公司开发支出资本化的激进，大部分研发项目最终是以失败告终，只有极少数的项目能取得成功。

当然，就创业板角度，该公司是一家名符其实处于投入期企业，但十年过去了，一家企业仍处于投入期，尽管概念再诱人，未来市场再大，也只是海市蜃楼，对要求公司具有持续盈利能力的中国创业板上市公司而言，该公司未来的高风险是可以预期的。

综上，冠昊生物涉嫌PE利益输送，并涉嫌收益性支出资本化、非常损益转为经常损益；

扣除报表粉饰影响，该公司近三年盈亏基本平衡甚至陷入亏损，公司严重依赖单一产品，经营风险极高，持续盈利能力和成长性都不理想。

三、浙江向日葵光能业绩迷雾

中国证监会6月24日晚间公告称，创业板发审委定于6月29日召开2010年第43次创业板发行审核委员会工作会议，审核浙江向日葵光能科技股份有限公司（以下简称向日葵）的首发申请。

这是该公司上市前的股本结构：

　　向日葵本次计划发行5100万股，发行后总股本为50900万股。

公司是一家集研发、生产和销售晶体硅电池片及组件为一体的国家高新技术企业，自设立以来一直从事生产和销售大规格的高效晶体硅光伏电池片及组件。

根据中国可再生能源学会光电专业委员会排名，2008年度发行人产量已进入同行业前10名：

　　本次发行股票所募集资金将全部投入年产200MW太阳能电池生产线增资第二期项目（年产100MW太阳能电池及组件）以及其他与主营业务相关的营运资金，总投资2.49亿元。

这是发行人IPO报告期内业绩：

从账面上看，发行人成长性良好，近三年营业收入年复合增长率为74%，，归属于母公司所有者的净利润由2007年的1,088.85万元增长到2009年的10,334.24万元，年均复合增长率为208.07%。

再加上公司所在新能源太阳能电池行业发展前景广阔，该公司IPO过会应该没有悬念。

可是之前《创业家》杂志之前曾质疑该公司技术落后、设备不够先进，低价倾销。

笔者浏览了发行人的IPO申报稿，发现该公司业绩确实疑问重重。

●研发支出资本化

笔者发现向日葵报告期内研发支出基本都资本化，据该公司称近三年累计的研发支出为7532万元：

该公司将大部分研发支出资本化：

这导致该公司开发支出余额巨大：

同日上会的同业公司东方日升新能源股份公司规模与之相近，可是该公司没有一分开发支出，如果剔除开发支出资本化影响，向日葵2007年、2008年及2009年净利润分别减少395万元、2968万元、2979万元（不考虑企业所得税影响），这对发行人IPO报告期损益影响重大

向日葵称最大竞争优势是技术优势：

而事实上，该公司技术严重依赖日本，公司专利只有四项实用新型，显然，向日葵在技术上并没有优势，该公司声称投入的7532万元研发支出怀疑更多是非研发性支出。

●应收账款非正常增长

向日葵表面上近三年成长性良好，可是受金融危机冲击，光伏行业陷入危机，该公司2008年高速

发展势头嗄然而止，2009年名义收入下滑不多，但货款回笼下滑明显：

2009年货款回笼减少3个亿，但确认的收入基本与2008年持平，这导致应收账款急剧增加：

2009年应收账款同比增长334%，净增3亿元，这使其成长性质量大打折扣，并有提前确认收入之嫌。

实际上，该公司2009年第一大客户与第一大供应商重合：

对于江苏顺大既是发行人第一大客户也是第一大供应商事实，IPO申报稿惜墨如金，没有介绍两者之间到底存在什么交易，根据笔者猜测，有可能是向日葵向顺大购进硅片，加工成电池片之后回售给了顺大，作为其进一步加工为电池组件的原料，这是太阳能产业链：

向日葵主导产品是电池片及组件，遗憾的是招股书竟然这两者混同，没有分别披露电池片和电池片组件的分部收入，笔者怀疑发行人与顺大之间交易实质是代工，故毛利率非常低，发行人主要产品是低毛利的电池片，而是相对高毛利的电池片组件。

如果与顺大之间实际是代工，则发行人2009年度只能按代工确认其劳务收入，则其收入会大幅下滑。

●存货非正常增长

向日葵2009年度不但应收账款非正常增长，且预付账款及工程物资也存在异常：

在2008年金融危机之前，上游硅片供不应求，故账面有巨额的预付账款也算正常；

可是2009年供求完全颠覆，上游供过于求，此时还有巨额的预付账款，令人怀疑预付账款背后是未入账的存货，那笔转入其它应收款的4891万元预付账款更是可疑：

除了预付款项疑为存货背书外，工程物资也很异常：

据申报稿解释，这笔1.59亿元的工程物资实为自产电池片组件存货：

如果光伏发电站需要自产的电池组件，由于不涉及外购，故一般在领用时直接转入“在建工程”，而该公司却将这批存货挂在“工程物资”名下。

实际上，如果将向日葵2009年末预付账款、存货及工程物资三个项目合并计算，该公司2009年末存货余额也出现非正常增长：

向日葵2009年末报表上存货表面上没有增长，可考虑2009年预付款项2.33亿元以及转入其它应收款的0.49亿元、工程物资1.59亿元，该公司2009年末存货余额高达6.73亿元，而该公司2009年度营业成本只有7.89亿元，故该公司存货即使没有虚增，但也形成明显的积压。

●行业地位悬疑

向日葵目前产能已达到175MW，但产能利用率及产销率均不理想：

向日葵声称自己2008年已进入晶体硅光伏电池片及组件生产企业前十名，可浙江东方日升披露的行业排名显示，该公司并不在这个行业前十之内：

2008年向日葵产量是41.46MW，排在该榜单13名之后，可榜单上并没有向日葵的名字，可向日葵的行业地位还需认真考证。

●资金困境

向日葵目前资产负债率比较高，2009年末达到68%；

目前包括票据融资在内的银行借款合计高达11亿元，资产链相当紧张，有两个迹象：

一是对外担保，截止2009年末，仍有0.8亿元对外担保，这在IPO企业中比较少见:

二是票据融资，据招股书披露该公司有2.78亿元的无真实贸易背景的票据融资：

向日葵2009年末应付职工薪酬也存在明显异常：

该公司2009年度支付职工薪酬2261万元，但年末欠付职工薪酬高达1352万元，这是否表明该公司资金链实已断裂，已经拖欠职工工资？

如果是这样，则该公司2009年末1.8亿自由现金也存反常，涉嫌隐瞒受限事实：

综上，笔者怀疑向日葵2008年、2009年涉嫌提前确认收入、夸大收入、收益性支出资本化；

甚至涉嫌少转存货成本，该公司2009年1亿净利润非常可疑。

附：

向日葵光能存在太多问题（网友豪情壮语）

总体而言，向日葵光能招股书包装较差：

1、关联交易频繁，特别是上会前的关联交易眼花缭乱；

2、公司系假外资，实际控制人资金来源是否合理，招股书未见说明；

3、对外担保8000万，理由披露不充分，难道有猫腻；

4、西班牙、德国在10年降低发电补贴，招股书未见分析，未来可持续性存在问题；

5、08年、09年底都是将近4亿元的现金，除了限定用途的现金，剩下的2亿干嘛去了呢，募投项目也就只要2亿，需要持有那么多的现金资产吗，还是被占用了呢；

6、应收账款急剧增长，虽然和信用期延长有关，但这个东西都是说说而已的，更多都是用来操纵利润，鉴于其低税负，虚增利润的成本较低，应收账款值得推敲；

7、应收款、预付款6亿多，招股书为何没有说明10年欧元汇率下跌的影响，15％的下跌足以吃掉09年全年的利润了；

8、在建工程08年底是何内容，08年多晶硅暴跌，是否存在减值不足，利用在建工程操纵利润；

9、工程物资余额过大，涉嫌少结转成本、虚增利润；

开发支出明显系人为操纵利润，费用化支出资本化；

10、应付职工薪酬09年末1400万，而现金流量表中09年全年支付给职工的现金也就2200万，是否有些离谱；

另外，高管的工资奇低无比，可能吗，建议地税查查，并且涉及虚增利润，这一点从两项费用也可以看出端倪，28日上会的那家也是浙江企业，同样是太阳能，为什么费用比它高许多呢；