涂料行业立邦分析报告Word文档下载推荐.docx
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2018年日涂营业利润率13%，超过了中国本土涂企10%以内的平均水平。
2018年立邦工程收入30亿元，500强地产商首选率排名第一；
11-18年立邦刷新累计收入41亿元，单价约1万元/户。
渠道/工厂/市场布局高度匹配，广告和研发持续投入。
立邦中国目前已形成多层次多渠道布局，截至2019年8月已设立3111家专卖店、3423家形象店、149个涂装中心和133个家居旗舰店，重点布局广东、上海、河南、江苏等地，与本土涂料品牌形成差异化。
立邦在中国30余个城市设立超过40家工厂（由综合性工厂+区域性工厂+专业性工厂构成），形成了“工厂-渠道-市场”高度匹配的布局。
2015年以来，公司营业开支占收入比重在26%左右，其中广告费用占比约3%，研发费用占比在2.5%左右，占比与国内本土涂料企业相当但绝对规模要更大。
战略发展路径与本土企业不同，国产建筑涂料品牌面临机遇。
日涂控股收购立邦中国及今年的跨区域并购，是2012年以来日涂股价表现优秀的重要催化，市场给予了公司全球化战略及业绩高成长预期一定溢价。
立邦中国的业务优势在于C端渠道和品牌积累深厚，且自有产能规模较大，2016年立邦中国建筑涂料C端市场占有率约30%，B端占有率17%，但2015-2018年，随着国内精装修和地产集采占比提升，本土建筑涂料品牌三棵树、亚士创能等借助B端市场实现收入每年增长20%以上，而立邦中国14-17年收入CAGR+13%，但18年收入增长1%。
我们预计随着本土品牌的上市融资和扩产，未来有望通过渠道和品牌建设实现份额的提升。
一、立邦：
立足亚洲的世界涂料品牌
立邦涂料是亚洲最大的涂料企业，通过母公司日涂控股间接控制了立邦在中国、新加坡、马来西亚、泰国等国的涂料业务，通过“生存挑战”、N-20计划等阶段性目标逐步成为不断创造新价值的全球领先公司。
自1992年进入中国以来，立邦一跃成为中国国内建筑涂料领军品牌并延续至今。
本文通过深度分析立邦在中国的成长历程，我们希望能对国内建筑涂料行业未来发展提供一定的参考。
1、日涂控股：
推陈出新，稳坐亚洲头牌
吴德南集团与日涂控股合作紧密，前者是立邦涂料的实际控制人。
1960年初，吴清亮掌控的吴德南集团成为日涂控股在新加坡的代理商，1962年成立立时集团，并开始生产“NipponPaint”品牌的建筑涂料产品。
日涂控股前身于1881年成立于日本东京，2014年3月，日涂控股通过向吴德南集团及相关企业新增发行6000万股新股，增发完成后吴德南集团持有日涂控股39%股权（增发前持股14%+），成为日涂控股的实际控制人。
日涂将此次募得的资金用于增资立邦系8家亚洲合资涂料公司（中国4家，新加坡2家，马来西亚2家，其中中国4家分别为立邦香港、立邦（中国）、广州立邦、成都立邦），增资后日涂的持股比例均由40%提升至51%，完成“子公司化”，日涂控股在世界顶级涂料排行榜的排名也由第13升至第7。
日涂控股不断挑战创新，简化商业模式并进行异地复制，是公司实现快速扩张的关键要素。
除了良好的工艺质量保障，日涂不断完善产品结构、推进异地扩张，并对自身业务架构持续进行优化调整。
公司从2009年开始推出“生存挑战”战略，用9年时间（209-2017年）完成“亚洲第一”、“与世界顶尖涂料企业并肩”的目标。
以三个财年为一个阶段，2009年开始的“生存挑战第一阶段”，实施成本控制等措施以提升经营利润；
2012年开始进入“生存挑战第二阶段”，以建立稳固的盈利模式；
2014年10月，公司转型为控股集团体制，并逐步完成了对亚洲地区立邦系合资企业的控股，此后立邦与日涂逐渐被视为一个主体。
自2015年开始，日涂控股开始了“生存挑战第三阶段”，试图在成长方向上实现转变。
集团成立了四大事业部，确立了全球化路线，努力成为“全球领先的涂料制造商”。
2019年，日涂控股公告完成收购澳大利亚DuluxGroup和土耳其BetekBoya，并将向“指名委员会等设置会社”制度转变，进一步加快全球化步伐。
2018年，日涂控股启动“N-20”计划，即以2020年为目标年度的为期3年中期经营计划，要求在2018-2020年建立全新的经营理念，提高涂料质量与涂料生产技术，通过优质的特殊化学产品持续创造价值以赢得领先，最终在2020年确立与全球顶级涂料品牌匹敌的地位。
在新的中期经营计划中，日涂控股将彻底强化现有细分市场、加速扩张投资组合、提高盈利能力和加强全球运营团队作为四项主要措施。
为了落实这些措施，日涂控股制定了全球人事制度，推进工作方式改革，挑战环境改革，并设置了环境改革委员会，指导工作团队致力于推进渗透经营理念、推进CSR/ESG经营。
根据该目标，到2020年公司年收入将达7500亿日元，营业利润率要达到14%（2018年为13%）。
中国市场在集团销售额构成中占比将进一步扩大至43%（2018年为41%），整个亚洲市场收入占比为61%（2018年为57%）。
日涂控股于2018年实现营收约6277亿日元（约合376亿元人民币），位列亚洲第一，世界第四，其中71％的销售额来自日本本土以外。
其主要市场为日本、中国、泰国、马来西亚、新加坡等亚洲国家，2018年亚洲（不含日本）销售额为3557亿日元（约合213亿元人民币），占公司营收的57%。
从其产品结构领域来看，2018年民用装饰涂料板块销售额达到3225亿日元（约合193亿元人民币），占比51％，是公司最主要的产品类别；
汽车涂料1602亿日元（约合96亿元人民币），占比26％；
工业涂料688亿日元（约合41亿元人民币），占比11％；
其他涂料（含汽车修补漆等）568亿日元（约合34亿元人民币），占比9％；
清洗剂等精密化学品194亿日元（约合12亿元人民币），占比3％。
注：
公司2017年开始采用IFRS准则，此前均为日本会计准则
2、立邦中国：
日涂系下的成功典范
目前日涂控股主要控股立邦香港、立邦（中国）、广州立邦、成都立邦四家位于中国的合资公司，其中立邦香港收入最大，成立最早；
其次是立邦（中国），注册于上海，旗下持有上海凯柏涂料公司。
但一般我们将立邦在中国全部的业务体系统称为“立邦中国”（其社会责任报告就以此发布），本文以立邦（中国）专指注册于上海的主体公司。
立邦自1992年进入中国以来，通过渠道布局、品牌升级、工厂优化和并购外延，现已成为中国涂料行业的领导品牌。
（1）1992年-1998年，立邦正式进入中国之后处于终端铺货阶段，在全国先后建立了4家独资厂、1家合资厂，35家办事机构，并于1997年登上国内涂料市场产销量冠军。
在该阶段，立邦的营销策略是在所有建材店进行密集铺货，将乳胶漆产品通过建材店终端推向市场；
同时，通过电视广告等媒体的大量宣传，让消费者逐步了解并购买乳胶漆。
（2）1999年-2005年，立邦中国完成销售终端布局，通过对原有代理商进行筛选，建立了200余个形象统一、产品可控的涂料专卖店，从而改变了涂料代理商素质低、品种杂的终端环境；
此外，还在互联网终端并不普及的环境下与色彩管理领导者Datacolor合作，大量在门店配置电脑配色机，以满足客户不同颜色、不同搭配的场景化营销需求。
（3）2006年-2010年，立邦中国开始落实2005年提出的531计划，即从2006年-2010年的5年时间内，在全国建立3000家零售网络专卖店，每家每年零售额达到100万元，即销售额达到30亿元。
同时引入康师傅职业经理人钟中林等高管，将涂料视同快销品开展销售，从而奠定了中国市场在立邦体系中的龙头地位。
此外，立邦开启了中国官方网站的相关互联网服务，并于2009年发起“为爱上色”公益计划，至今已覆盖中国百余个市镇，完成超过322所美化校园工程，捐建31所希望小学。
2009年，立邦获得中国驰名商标。
（4）2011年至今，立邦中国开始进行内部重组，分别建立了建筑涂料事业群（TU）及工业涂料事业群（IU）两个独立运作单位，两个事业群分别专注各自的业务领域。
此外，立邦中国建立了包括常熟、昆明等多个区域生产基地，开始了进一步扩展版图的步伐。
2015年以来，中国作为立邦在亚洲地区的核心市场，每年的营收规模占亚洲地区（不包含日本）的70%以上，因此立邦中国的营收情况很大程度上决定了立邦在亚洲地区的整体销售情况，其市场占有率也具有较强代表性。
立邦业务范围广泛，通过收购、兼并等方式合并了包括秀珀、欧龙、长润发等国产家具漆、木器漆、汽车涂料等品牌公司，丰富了公司产品线，但很少收购国内本土建筑涂料品牌。
从墙面漆收入绝对值来看，立邦是目前国内最大的建筑涂料企业。
根据日涂控股2017年末的公告，2016年立邦中国的建筑涂料收入占全部收入比重80%，其中C端占比70%，B端占比20%，其他占比10%；
此外，工业涂料和汽车涂料收入占比各10%。
根据日涂控股2018年的年报披露，2018年中国住宅政策的收紧导致立邦中国民用涂料销售下降，但建筑重涂和重点企业营业额逆向上升，装饰涂料营收同比增长0.5%；
国产汽车产量下降，但商用车领域扩大，且日资和韩资汽车生产持续好转，汽车涂料营收同比增加14.7%；
工业用涂料由于工业品出厂数量减少导致收入下降，营收同比下滑15.1%。
总体来看，依然保持了稳定增长的趋势。
截至2018年，立邦中国拥有13个主要的业务部门，按照用途可主要分为建筑涂料和工业涂料两大类，即根据建筑涂料事业群（TU）及工业涂料事业群（IU）进行具体设置。
根据行业调研，立邦中国2018年TU部门实现收入约140亿元，其中墙面漆收入110亿元，家具漆10亿元，地坪漆6亿元，腻子粉10亿元，工辅料和美缝剂各2亿元左右。
二、“产品+服务”不断完善，向全方位涂料服务商转变
1、产品环保认证齐全，消费升级不断完善功能审美
环保认证是涂料产品的基本质量保证。
目前立邦中国旗下大多数产品已获得包括德国莱茵TÜ
V认证、法国VOCA+级认证、美国绿色卫士GREENGUARD金级认证等多项国际级认证；
其中，德国莱茵TÜ
V认证每年随机在市场上购买认证产品，持续动态抽检，确保产品质量；
法国VOC法规认证分为A+/A/B/C四级，将涂料置于欧洲标准房间内通风存放28天后进行检测。
而美国绿色卫士GREENGUARD认证最为严格，在动态环境涂刷7天后便取样动态舱内空气进行检测。
通过诸多严苛的涂料认证，为立邦的产品提供了第三方增信，确保符合环保高标准。
从产品功能来看，公司进入中国以来注重解决消费痛点，依据“基础功能-净味功能-艺术审美”等属性不断推出涂料新品。
2000年初，立邦率先推出高端产品——三合一系列，兼具防水、弹性和耐擦洗的功能，在三合一基础上，立邦连推五合一、十合一、全效合一等全方位产品，逐渐引导整个装修市场的功能消费理念。
同时，立邦针对中国消费市场的特征，将推广重点放在美得丽、永得丽等中低端产品上，且这类包装简洁、易施工的产品只在线下渠道进行销售，价格均仅需100多元，《立邦：
中国成功之路》一文显示该产品在发展初期就迅速抢占了国内50%的乳胶漆市场。
随着人们健康和环保意识的加强，立邦于2004年又以环保属性作为卖点，推出了净味全效、荷净全效等系列产品，而且主打中低端爆款产品“净味120”。
与其他产品不同的是，立邦所采用的净味技术不添加香精，涂料的成膜物质也采用低释放合成技术，无任何异味，空气也符合A+标准，从而再次引领了国内产品创新风向。
2007年立邦推出抗甲醛产品；
2017年，立邦推出空气卫士全层涂装体系，以环保乳液和环保型高分子聚合物取代底材涂刷中所用的建筑胶水，从底层的基材到面层的涂料，每一道产品均不含甲醛/VOC。
在逐渐解决环保痛点之后，立邦又将产品重点放在了色彩上，增强产品审美属性，并且更新了其店面布局与广告宣传，以期获得更多产品溢价。
2011年3月，立邦成立了iColor网站，能够提供装修图库、设计资讯、色彩工具等产品，为消费者和设计师搭建了交流互动的平台。
此外，立邦还会每年举办iColor未来之星青年设计师大赛，累计吸引近8000名来自全国各地高校的师生参加。
2、产品线全覆盖，金字塔型价格体系铺就成长基础
从性价比高、受众面广的净味120系列到功能全面的原生植萃系列，立邦中国实现了产品从低端到高端的全覆盖。
与多乐士、三棵树相比，立邦将将销售重心更多地放在了中低端产品线上；
而原生植萃等高端产品则主要用于引领及展示其研发工艺，从而形成了金字塔型的价格和销售结构。
我们以立邦、多乐士和三棵树的天猫官方商城全部在售内墙漆产品为样本，对分布于不同价格区间的产品数量进行统计，发现三家公司的产品价格体系显著不同。
立邦小桶（共20款）都为5L，类似纺锤结构，高端和低端产品较多，但考虑线下销售较多的时时丽、美得丽、永得利等3款大众型产品，其中300元以下的大中型产品数量占比约为45%；
大桶（共8款）几乎都是18L（仅一款15L），售价主要在300-1000元之间，典型的金字塔结构。
每档价格区间数字为样本数量，后同
一般认为，阿克苏诺贝尔旗下的多乐士建筑涂料产品价格体系表现为哑铃型，即突出高端与低端需求，但对中端大众需求重视程度不够。
而在我们的实际统计中，发现多乐士小桶（19款）为5L/6L，大量集中在300-500元，与立邦300元以下大众产品为主的产品结构形成区分；
而大桶（3款）都是18L，价格集中在600-1000元，产品系列较少。
而国产品牌涂料三棵树的价格体系更接近长方形，各个产品系列在价格分布上比较均匀，容易满足国内不同消费群体的需求。
在我们的统计中，三棵树小桶（24款）都是5L，价格分布较均匀，但考虑仅线下销售的真时丽产品（类似立邦的产品线结构），公司在500元以上和500元以下的产品系列分布同样比较均匀；
大桶（11款）15L/18L/20L都有，价格呈现典型的倒金字塔结构，这是与立邦高端产品结构不一样的。
3、“工程+刷新”快速发展，向全方位服务商迈进
立邦以零售业务起家，但工程业务早已成为公司的重点业务之一。
2007年立邦成立工程涂料事业部，作为B2B渠道的重点发展方向。
立邦工程借助涂料产品端的突出品牌优势，既提供工程业务所需涂料，同时还推出了全体系涂装交付方案，而这一套产品体系面向的目标用户主要是地产开发商及政府部门、企业等。
立邦工程能够满足工程建筑类企业的涂装需求，包括非住宅类建筑、商务办公楼、工业制造厂等，其产品体系包括外墙涂料、内墙涂料以及地面相关材料、辅助材料等。
立邦工程在2019年提出了全新的发展方向，计划围绕“涂装+交付”的品牌战略，从产品解决方案、工艺标准、案例包装、应用领域四个部分打造自身的营销平台。
根据国内涂料产业知名财经媒体《涂界》对工程涂料的统计，2016年、2018年立邦工程涂料销售收入分别达到了28.7亿元和30亿元，占当年总收入的16.1%、18.3%，呈上升趋势。
而根据公司发展计划，立邦工程预计在2019年将真正实现更多从C端到B端的延伸。
根据房地产开发商500强首选品牌的投票数据，立邦涂料也稳居第一位，近五年首选率维持在19%-21%，但近两年震荡走低。
2019年房地产商Top500的涂料类前五首选品牌分别是立邦、三棵树、亚士漆、固克和富思特，此外，立邦还获得了涂料类、复合仿石类、工程外墙外资品牌等多个榜单的第一名，也验证了公司渠道和品牌在工程端具备较强影响力。
但中国本土品牌三棵树、亚士漆等，2018年首选率也在15%以上，成功上市后进一步增强了企业资金实力和品牌影响力，未来有望通过工程端实现份额的快速提升。
根据《涂界》对立邦中国建筑涂料事业群高级副总裁兼工程涂料事业部总经理尹祥哲的采访，截至2018年底，立邦工程涂料事业部已与近200家地产商保持了长效合作关系。
2019年上半年，立邦工程收入同比增长30%以上，全年销售额（含税）有望突破50亿元。
从房地产开发企业公开可查的首选供应商来看，排名前几名的涂料品牌也较为稳定，立邦的工程客户主要是万科、恒大、碧桂园等地产龙头，其中立邦已连续6年获得万科A级供应商称号，是涂料类唯一入选品牌。
截至2018年年底，立邦与万科的合作已扩大到64个城市，446个合作项目，2018年阿克苏诺贝尔旗下多乐士退出万科业务后，我们预计立邦和国产品牌的份额有望提升。
除了发力B端精装修市场，公司还通过刷新服务实现了涂装重涂市场的全覆盖。
2011年，立邦中国正式推出刷新服务，并于上海开始试运营。
随着刷新服务的框架与规则逐渐完善，立邦在2013年正式成立刷新项目部；
2014年，立邦开启品牌升级计划,实现从涂料生产向服务运营的转型，致力于打造全方位涂料服务商；
2016年，立邦在天猫上线“刷新服务”和“儿童房刷新”两大线下服务，开启单房涂刷模式。
立邦刷新以客户需求为中心，一方面进一步拓展线上渠道，另一方面则逐步挖掘线下市场，积极建设家装O2O全渠道模式，打造差异化、个性化服务，满足不同消费群体的需求。
根据立邦官微，截至2018年立邦刷新服务已覆盖全国103个城市，累计服务客户40余万户，成交总额（GMV）超过41亿元，平均单价在1万元/户左右。
涂装业务的核心是产业工人，2015年立邦成立了立邦大学，公司所有刷新服务从业人员在上岗前都需接受立邦大学的系统化培训才能结业成为立邦刷新师傅。
此外，立邦还建立了“立邦师傅”墙面体系、木器体系、外墙体系等分级技术认证系统。
截至2019年8月，全国已有1038名从业人员获得“立邦师傅认证”。
2018年2月，立邦刷新服务在大众点评开通服务通道，截至2019年8月立邦刷新服务现在已开通包括北京、上海、广州、深圳等25个大中型城市。
根据大众点评网2018年的数据显示，立邦刷新服务在好评数量、五星好评率和获得评价字数均领跑家装行业，同时立邦刷新服务刷新了点评家装行业最快得到五行店铺称号的全国纪录，充分体现了其刷新服务的领先地位。
三、盈利能力强劲，渠道品牌外延聚力
1、营收整体保持增长，盈利能力稳中有升
根据日涂控股的年报数据，立邦（中国）和立邦香港于2018年合计实现主营业务收入2633亿日元（约合163亿元人民币，其中立邦香港118亿元，立邦（中国）45亿元），同比增长0.6%，主要是立邦香港公司同比增长1.2%，而立邦（中国）略有下滑。
2018年立邦在中国的涂料收入增长压力显现，显示中国市场竞争格局可能正发生变化。
根据立邦中国企业社会责任报告，2018年立邦在中国的销售收入超过175亿元（包括了广州立邦与成都立邦），而2017年超过173亿元，2018年同比增长1.2%，增速较2017年同比增速17%及2014-2017年CAGR+13%均明显放缓。
而根据中国涂料工业协会的数据，2018年全国1998家规模以上涂料企业产量1760万吨，同比增长5.9%，主营业务收入3265亿元，同比增长6.5%；
其中建筑涂料产量649万吨，同比增长3%，建筑涂料企业收入约1300亿元，同比增长1%。
2018年立邦中国地区的收入增速慢于行业增速，显示出立邦战略调整的影响，也表明国内涂料消费市场和竞争格局的变化。
而2014-2018年，三棵树4年收入CAGR+30%，亚士创能收入CAGR+24%，2018年三棵树实现营业收入36亿元，同比增长36.8%；
亚士创能实现收入17亿元，同比增长22.6%。
我们预计随着精装房市场快速发展和三棵树、亚士创能等国产涂料品牌的上市，国内本土涂料企业正迎来重要发展机遇期。
由于缺乏立邦中国连续的完整财务数据，但立邦中国的营业收入占日涂控股集团比重40%以上，且与日涂在亚洲其他国家的模式存在趋同，因此我们以日涂控股的报表对主要盈利指标进行分析，认为公司盈利能力存在显著的阶段性上升趋势，并对可能导致公司财务表现的四大因素（渠道、品牌、生产、并购）进行了详细分析。
（1）毛利率与净利率
在保持收入规模排名世界前列的同时，1995年以来，日涂控股毛利率基本稳定在30%以上（除2009年因金融危机下降至29.45%），且呈现出阶段性上升态势。
2013年更是突破35%达到35.15%，之后逐渐抬升，2016年达到1994年以来最高值41.69%，2018年为38.58%，与三棵树和亚士创能相比，公司毛利率处于中等。
净利率方面，2015年日涂控股因收购亚洲地区的合资企业而产生约1488亿日元（约合80亿元人民币）的投资收益，导致净利率上升到33.21%；
而在近年其余时段，公司净利率水平保持在6%-9%的稳定区间，与三棵树、亚士创能相当但稳定性更高。
此外，日涂控股的营业利润率基本维持在13%左右，高于国内企业2017-2018年10%以内的水平。
（2）ROE与ROIC
与净利率走势类似，公司ROE也呈现出波动中上升的趋势，2015年因投资收益一度达到25.66%，2018年为8.11%，低于三棵树的18%但高于亚士创能的5%。
ROIC方面，2015年由于并表立邦中国，导致无息负债大幅度增长而造成投入资本为负数，ROIC下跌至-3.63%；
2016年ROIC恢复至7.71%，2017和2018年分别为10.28%、7.92%，稳定在7%-10%区间，低于三棵树的ROIC水平。
2、全渠道多层次布局运营
涂料产品销售方面，立邦中国在渠道上实行区域制多层级分销策略。
公司将全国分为八大区，各大区设有专门的渠道建设部门，主要针对代理商和战略性客户（通常指地产开发商）两种渠道。
在代理商方面，立邦中国采用密集型分销渠道策略，采取专卖与批发相结合的双分销策略，由代理商主要负责专卖产品的经营管理，立邦中国主要负责批发的渠道开发。
与国内本土涂料公司相比，立邦经销商层级更多，因此部分摊薄了渠道利润，但带来了薄利多销的结果。
截至2019年8月，我们根据立邦中国官网统计，立邦在中国大陆地区拥有超过1000家经销商，已设立3111家立邦专卖店和3423家立邦形象店，其中广东、河南和山东的专卖店均超过200家，上海、广东和江苏的形象店均在400家左右。
此外，立邦还设立了149个立邦涂装中心、133个立邦家居旗舰店等。
此外，立邦不同事业部也设立了不同专卖店，独立经营，比如厨卫底材事业部在全国范围内设立了2000多家线下专卖店和形象店，8000多个分销网点。
而截至2018年末，国内本土品牌企业三棵树，标准
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