1季度汽车经销商行业调研报告Word格式文档下载.docx

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三、投资策略7

1、悦达投资：

中韩关系战略地位提升、产能将释放奠定持续高增长8

2、长安汽车：

战略升级加新产品爆发驱动高速增长9

3、海马汽车：

估值最低且迎来产品升级期的自主品牌10

一、经销商整体经营预期仍然较好

在经历了去年四季度和今年一季度两个季度的热销，我们调研的12家经销商态度仍然偏向乐观，认为未来两个季度销量增速继续保持的概率较大。

除了受到3.15报道影响较大的江淮和大众的经销商之外都对未来半年的销量增长情况表示乐观。

大多数经销商今年一季度销量同比增长，12家经销商中有9家实现了同比增长,同比下降的3家中有一家江淮4S店，两家大众4S店，不过原因并不全相同，虽然同受3.15的影响，但大众店更多的是受车型切换的影响，新捷达和新桑塔纳切换的原因，新车型都是家庭用车，无法像老车型那样兼顾商用。

一季度销量环比去年四季度绝大多数有所下降，只有一家长安福特和一家江淮的4S店环比持平。

经销商整体库存水平较低，调研经销商的库存水平全部处于2个月以内的安全水平，其中起亚的两家店库存均大幅低于一个月水平，主要是产品热销且东风悦达起亚产能紧张所致，现在这两家4S店基本每个月都是按月指标的120%提车，另外一家长安福特的4S店库存也只有半个多月。

经销商库存水平同比来看基本都在降低，只有一家长安福特店的库存上升，主要是由于产品热销经销商主动提升库存量，而环比则上升和下降的各占一半，整体库存水平变化不大。

由于当前整体库存水平较低，经销商预计二季度会有一个整体的补库存过程，除了部分热销且产能紧张的车型，库存水平将恢复到1.5个月左右的正常水平，经销商整体感受今年库存压力小于去年，资金占用同比将明显减少。

由于库存压力较小，今年一季度绝大多数车型优惠幅度普遍出现了同比减少，而环比来看基本保持继续减少的态势，还有少量像翼虎、K3这种车型出现了加价加选装品销售和按出厂价格销售。

在乘用车终端销量连续两个季度回暖的情况下，经销商的盈利情况出现了不同程度的好转，经销商对今年的盈利预期大都是同比大幅增长，其中福特和起亚的4S店预期基本都在50%以上，我们调研的经销商盈利预期大幅向好也与其中福特和起亚这种强势品牌占比较大有直接关联，自主品牌中的海马4S店对今年的销售和盈利预期也较高，达到了50%以上，值得关注。

在我们调研的经销商中，今年盈利增长预期较低的主要是大众的4S店，这与大众4S店的盈利基数较高有关。

二、品牌分化较为明显

在调研的所有经销商中，长安福特、一汽马自达、东风悦达起亚和北京现代的经销商目前的销售情况较好，都超过了平均水平，其中福特由于新福克斯是在去年下半年上市、翼虎、翼博等新车型都是在今年年初上市，去年上半年基数较低，同比增速接近100%大幅高于平均水平，上海大众和一汽大众的表现不尽如人意主要是去年基数较高、今年当地经济形势不好和新普桑和新捷达的纯家用定位难以吸引老普桑和老捷达潜在客户等综合因素造成的。

从经销商的库存来看基本也是同一排序方向。

根据当前的销售情况和库存水平以及对应整车厂今年的新产品投放情况，各品牌经销商对今年全年的盈利预期也产生了较大分化。

另外，我们在这次调研过程中也发现经销商发展金融服务的动力在大幅增强，由于对于经销商来说金融服务利润率较高且风险较小，大都在积极提升金融服务（包含购车贷款、融资租赁等）的渗透率，目前我们调研的经销商的金融服务的渗透率已经普遍达到20%左右，并且今年的目标是提升到25%以上，金融服务业务的快速发展也将不断提升经销商的盈利能力。

三、投资策略

我们这次调研的12家经销商虽然不能代表全国乘用车行业的整体情况，但也有一定代表性，尤其是国内东部二三线城市乘用车销售的一些基本情况。

在乘用车销量增速整体仍可延续但品牌分化也将较为明显的背景下，我们更应选择那些旗下品牌更加强势、且增长空间仍然较大的上市公司进行投资，在我们这次的调研中，起亚和福特品牌的4S店销售情况最好且产品热消度也最高，并且结合当前悦达投资和长安汽车的估值，我们强烈推荐悦达投资和长安汽车，另外海马品牌的4S店也对今年大量新车型的销售前景十分看好，值得关注，同时考虑到目前海马汽车的估值较低，我们推荐海马汽车，在持续跟踪其今年新车型销售情况后再看是否上调至强烈推荐。

经销商的盈利水平同比出现了较大幅度的好转，但新车销售的毛利率仍然很低，一旦库存水平回升很难保证盈利水平持续，另外二、三季度整车厂压库压力将再度大幅提升，我们将持续跟踪调研过的经销商后续库存水平变化，以便对今年经销商盈利水平变化能够得出较为准确的预测。

中韩关系战略地位提升、产能将释放奠定持续高增长

在中日钓鱼岛争端、日韩独岛争议以及朝鲜一意孤行发展核武器等地区政治冲突升级的背景下，由于在很多方面存在共同利益，中韩两国关系的战略地位正在不断提升，预计韩国品牌产品将获得更多的市场空间。

就汽车行业来说，韩系车与日系车的市场品牌定位相当，对日系的替代性远胜于欧美系车，自2012年10月份以来，韩系车销量一直保持30%左右的增速，远远领先于行业，也验证了这一点。

虽然东风悦达起亚的最大设计产能只有52万辆，但由于公司只是按两班来安排生产，仍有较大可安排加班的空间，实际单月最大产量可达到5万多辆，考虑到淡季产能得不到有效利用的影响，实际年度最大产量可达到55万辆左右。

同时，今年起亚经销商库存水平普遍较低，提车积极大都是按月销量指标的120%提车，可保障公司潜在销量大于产量，因而2013年东风悦达起亚的销量仍可增长15%左右。

2014年之后东风悦达起亚三工厂将逐渐投放30万整车产能，东风悦达起亚的4S店数量也将在2014年之后快速增加200多家总数将超过700家，另外2014年之后还将投放紧凑型SUV“傲跑”，A级轿车“K4”，中型SUV“索兰托”等重要车型，东风悦达起亚的销量有望持续快速增长。

2013年之后，东风悦达起亚二工厂的税率将从12.5%上调至25%，对东风悦达起亚总体税负水平的影响约在5个点，实际对公司2013年的投资收益影响约为-7,000万左右，影响EPS约9分钱，影响有限。

短期来看，虽然受制于东风悦达起亚产能瓶颈2013年盈利增速并不高，但公司盈利仍可实现10%以上的增长。

中长期来看，随着悦达起亚的三工厂产能逐渐释放，公司2014年之后的三年里盈利增速有望保持在20%以上。

战略升级加新产品爆发驱动高速增长

福特战略转型，由守转攻奠定公司长期成长动力。

福特在过去几年做出了巨大的战略转型，由多品牌体系向“一个福特”的体系进化。

整个福特正在经历积极变化，目前已经从美国三大汽车公司中率先走出危机阴霾。

这种变化在国内市场得到升华。

福特在国内市场一直采取相对保守的策略，在进入国内市场的十年中福特仅推出了四五款车型。

而现在福特开始的由守转攻，提出了在2015年之前推出15款新车的“双十五”战略。

作为在国外市场与通用旗鼓相当的品牌，福特在国内市场销量却远不及通用，销量的差距即是未来成长的巨大空间。

福特的由守转攻使得公司未来三到五年的成长高度确定。

SUV双翼将带动今年销量和利润爆发增长。

从国内市场趋势来看，SUV占有率仍在快速提升，高增长仍将持续。

而福特在2013年之前并未向中国市场引入SUV。

但在海外市场SUV则是其强项，多款SUV均大放异彩。

当下福特的两款重量级SUV翼虎和翼搏开始投放国内市场。

而且目前市场SUV盈利水平较高，在销量爆发增长的基础上，利润增长将表现更优，预计SUV双翼将对市场构成双杀。

自主品牌新车上量，或可大幅减亏。

长安自主品牌投入巨大，但是前两年一直不见起色，2011年亏损超过7亿，严重拖累公司业绩表现。

而当前自主品牌的投入已经开始进入收获期，公司CS35,、悦翔V3、悦动等多款车型均开始上量。

虽然期待自主盈利尚不现实，但是新车型的不错表现将可促成大幅减亏。

估值最低且迎来产品升级期的自主品牌

一汽海马（海口基地）目前主要生产拥有福美来、普力马（MPV）、丘比特、骑士（SUV）等产品系列。

未来特别是13、14年预计将有一系列基于现有产品的升级换代产品推出，特别是S7（骑士的13款）和新的A0级轿车M3（价格在6-7万元），另外，13年一汽海马还将推出首款B级轿车M8（配备直喷涡轮增压发动机）。

我们预计一汽海马13-15年的销量可达到16万辆、19万辆和23万辆。

海马汽车资产优质，现金含量高，估值低。

目前公司的PB只有0.75倍，更为重要的是公司的货币资金达到35.71亿元，另外还有12.50亿元的对外放款，合计拥有47多亿元的现金，而公司目前的市值只有49多亿元，估值极具优势。

公司12年3月通过并实施了对包括三名主要高管在内的总计177名核心技术和管理人员的股权激励方案，总计授予股票期权6,385万份，行权价格为4.42元/股，等待期为2年，即到2014年3月以后开始行权。

另外，去年预留的700万份股票期权中的585万份于今年3月授予36名激励对象，行权价格为3.17元/股，其余115万份注销。