互联网游戏行业研究报告Word文档格式.docx

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经济发展水平提升带动的居民文娱支出增长，以及互联网和智能手机的普及，极大推动了我国移动游戏市场乃至互联网游戏市场的发展。

互联网游戏，或称“网游”或“网络游戏”，既是文娱产业的组成部分，同时也是TMT（数字新媒体）产业下属互联网行业的一个子行业。

近年来，我国互联网游戏行业发展迅速，一方面得益于国内经济水平提升带动的居民文娱支出增长；

另一方面得益于互联网规模扩张和智能手机普及所带动的网民人数增长。

2019年度，我国人均文化、娱乐现金支出为847.2元/人，较上年提升2.58%；

人均贡献游戏收入为164.9元/人，较上年提升7.31%。

截至2020年6月末，我国手机网民规模为9.3亿人，其中约6.48亿人通过智能手机体验互联网游戏。

根据硬件终端及软件平台的不同，互联网游戏可细分为客户端网络游戏（多以电脑为硬件终端，基于windows系统）、网页游戏（任意硬件终端，基于网页浏览器）和移动游戏（多以智能手机或平板电脑为硬件终端，基于安卓或苹果系统）三类。

其中，客户端网游的客户群体多为愿意投入大量时间精力的电子竞技玩家或重度玩家，对游戏品质、游玩感受的要求高，近年来市场体量相对稳定。

网页游戏产品质量提升空间有限，针对的轻度玩家群体已大部分转向移动游戏市场，收入体量持续下滑。

移动游戏主要针对轻、中度玩家，2019年度实现销售收入1581.1亿元，已成为互联网游戏的核心品种。

作品质量的提升和运营能力的挖掘或将成为未来互联网游戏行业核心驱动因素。

2020年上半年我国居民因抗击新冠疫情大幅减少户外活动，移动游戏等家庭娱乐消费支出显著增长。

自2009年和2011年我国分别开售搭载安卓和苹果系统的智能手机至今，凭借系统的高度开放以及设备的便携优势，智能手机在国内的普及率迅速上升。

同时，无线网络带宽提升、单位流量费用下降等因素也强化了智能手机的在线娱乐功能，极大推动了游戏用户群体的扩张。

面对新增用户带来的需求增长，国内移动游戏厂商更倾向于采用“换皮”热门游戏的方式抢占市场，既可提高自身的份额，又可规避创新型产品研发失败的风险。

但上述经营策略也导致整个产业链条过度重视销售、轻视研发，游戏作品“重量轻质”、“同质化”、“侵犯著作权”、“刷流水”等问题愈发严重。

为改善市场环境，2018年4月国家广播电视总局暂停审批新游戏版号，12月审批恢复后实行版号总量控制，“换皮”游戏上市难度自此大增。

从严审批虽在短期内导致移动游戏行业整体销售增速放缓，但却为行业的健康持续发展扫清了障碍。

2020年上半年，我国居民为抗击新冠疫情显著减少了外出活动，移动游戏暂成为家庭娱乐的重要组成部分。

当期市场实现销售收入1046.73亿元，较上年同期增长35.82%。

随着防控常态化以及未来疫苗的逐步推广，2021年新冠疫情因素对移动游戏行业的刺激作用或将弱化。

随着人口增速的持续放缓、智能手机普及率提升空间的不断压缩，移动游戏用户增速或将持续下降。

同时，版号审批的持续从紧也促使国内游戏公司愈发重视作品质量的提升和运营能力的挖掘，以提升用户的付费意愿。

在上述两个因素的共同作用下，预计客户群体扩大对行业的驱动作用将不断减弱，而单位用户贡献收入的提升将成为行业规模持续增长的动力来源。

以版号审批从严为契机，近年来国内游戏产业链格局发生了一定程度的变化。

大量小微游戏研发商退出市场使得开发体系成熟、资金充裕的游戏厂商竞争优势进一步凸显，而新渠道的兴起以及推广模式的多样化则对传统渠道商产生了一定分流作用。

手机游戏产业链主要由研发、发行和渠道这三个环节组成。

2018年之前，“换皮”游戏模式的盛行极大削弱了研发环节的准入门槛，导致同业竞争激烈、产业链地位弱势。

众多小微研发商受托或自主立项进行策划制作、美工音效设计、程序编写、内外部测评等工作，并将游戏白包成品售予游戏发行商以获得版权销售或研发分成收入。

由于前期投入资金主要用于支付开发人员工资等开支，而销售收入约在最终用户充值付费后的2-3个月开始回笼，因此游戏研发商的资金垫付压力较大。

2018年版号审批暂停使得行业整体资金链趋紧，2019年版号审批从严更是显著提高了游戏研发的门槛，大量缺乏核心研发能力、资金实力不济的小微游戏研发企业纷纷退出市场。

据艾瑞咨询数据显示，2018-2019年国内注销/吊销的游戏公司数量分别为9705家和18710家。

但与此同时，开发体系成熟、资金充裕的游戏厂商竞争优势进一步凸显，研发商整体的产业链地位也有所提升。

游戏发行商的主要职能包括：

与渠道商接洽、产品宣发、服务器搭建、以及后期的运营维护等。

其成本费用主要包括版权购买或研发分成、宣发及运维费用等，收入为游戏总流水的分成部分（比例通常为50-70%）。

由于在资金规模、运维经验、媒介资源、渠道关系以及市场信息等方面均具有一定优势，部分大中型游戏发行商不仅扮演了研发商和渠道商之间的连接桥梁，更向上游延伸产业链，通过自行购买IP或成立新项目，并外包或委托下属工作室进行游戏开发。

近年来国内有多款畅销移动游戏由发行商全程参与立项、研发制作和宣发流程，这种模式的成功将进一步推动研发商与发行商的深度合作。

游戏渠道商为游戏产品提供面向终端用户的平台，目前以传统的应用商店和硬件厂商为主。

凭借渠道垄断优势，渠道商在产业链中的地位强势。

终端用户经由支付平台向渠道商充值形成的游戏流水中，约30-50%需分成给渠道商。

值得关注的是，近年来bilibili、Taptap等新型渠道逐步兴起，而在抖音、微博等App平台投放广告买量的推广方式也得到了市场的认可。

据艾瑞咨询数据显示，2018年月均买量移动游戏数量约为4200款，2019年则超过6000款。

虽然新渠道的兴起以及推广模式的多样化对传统渠道商产生了一定分流作用，但凭借多年积累的用户规模优势，传统渠道在中短期内仍将是绝大部分游戏的首选。

移动游戏市场马太效应明显，位于第一梯队的腾讯公司及网易游戏领先优势明显。

第二梯队企业间的差距小，竞争激烈。

近年来国内移动游戏市场呈现两强格局，腾讯控股有限公司（简称“腾讯公司”）、网易公司（简称“网易游戏”）两家公司移动游戏收入的市场份额超过50%。

处于第二梯队的企业与上述两家公司差距大，但彼此间的差距小，近三年排名变化较大。

2018年12月网络游戏审批恢复后实行版号总量控制，其审核严格程度显著提升。

同时，政府正通过立法、意见指导等方式深入对网络游戏行业的规范管理，促进行业健康持续发展。

网络游戏的行政主管单位主要包括文化部、工信部和国家新闻出版广电总局，自律机构包括中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会和中国软件行业协会游戏软件分会。

其中文化部主要负责拟订游戏产业的发展规划并组织实施，指导协调游戏产业发展以及对网络游戏服务进行监管。

工信部主要负责拟订游戏产业发展战略、方针政策、总体规划和法律法规草案；

依法对电信与信息服务市场进行监管，实行必要的经营许可制度以及进行服务质量的监督。

国家新闻出版广电总局主要负责对游戏出版物的网上出版发行进行前置审批和游戏软件著作权的登记管理。

2018年3月因监管部门调整，游戏版号申办业务停办。

在暂停版号审批近9个月之后，广电总局网站于2018年12月29日公布了12月份国产网络游戏审批信息，一共80款游戏获得版号。

2019年我国通过审批获得版号的游戏共1570款，其中移动游戏共1462款，规模较2018年审批暂停前有剧烈下滑。

在加强游戏厂商管控的同时，各行政主管单位对游戏消费市场的深化管理工作也在推进。

限制未成年人游戏时间、推行适龄标识符等措施已于近年开始执行，网络游戏对于社会整体——尤其是仍处于成长阶段的青少年群体——产生的负面作用正逐步得到管控，短期内行业发展速度将受到一定影响。

从长期看，客户群体的区分或为差异化作品提供了发展空间，但空间大小受社会文化、政策环境的影响显著，存在较大不确定性。

二、行业样本数据分析

1.样本筛选

根据Wind行业中心-互联网-电子游戏以及中信证券行业分类-CS传媒-CS文化娱乐-CS游戏，选取在上海证券交易所、深圳证券交易所以及部分新三板公司[1]，并剔除未公布三季报的公司后，共选取了31家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析。

样本数据中未包含腾讯及网易，系两家头部综合性互联网企业，若加入样本将导致其他样本特征被严重稀释。

31家样本企业、腾讯公司和网易游戏的基本情况详见附录一。

2.经营状况

游戏版号审批的暂停以及审批恢复后严格程度的显著提升，导致2018-2019年样本企业出现巨大的商誉减值损失和净亏损。

受益于我国互联网游戏市场尤其是手机游戏市场规模持续发展，以及自身较大力度的投资并购，2015-2019年样本企业营业收入呈快速增长态势。

2015-2017年样本企业净利润持续增长，但2018年游戏版号审批暂停，以及2019年审批恢复后严格程度的显著提升，导致近年来样本企业出现巨大的商誉减值损失和净亏损。

2020年前三季度，样本企业合计实现收入575.72亿元，实现净利润151.19亿元，较上年同期有进一步改善。

但2020年全年是否会继续出现大额减值损失情况仍需重点关注。

互联网游戏公司的期间费用占比相对较高，主要由销售费用、研发费用构成。

由于互联网游戏的宣发力度对最终销售额影响巨大，因此销售费用开支占比常年保持在较高水平。

2019年样本企业销售费用率中位数为15.98%，2020年前三季度为15.07%。

目前，互联网游戏公司以手机游戏为主，生命周期相对较短，大部分网络游戏公司都将研发支出费用化。

2019年样本企业研发费用率中位数为10.80%；

2020年前三季度为9.08%。

3.资本结构

由于出现大额净亏损，2018-2019年末样本企业所有者权益的整体规模持续下滑，权益融资难度显著加大。

但同时，银行信贷等债务融资渠道对样本企业的支持力度有所提升。

由于近两年净亏损规模巨大，2018-2019年末样本企业所有者权益的整体规模持续下滑，负债规模不断扩大。

2018年之前，网络游戏行业的兼并重组事件众多，样本企业对外投资及收购活动主要依赖于权益融资渠道。

随着政策及经营环境的变化，2018-2019年行业整体的权益融资难度显著加大。

虽然经营业绩表现不佳，但凭借自身的市场地位以及行业发展前景，样本企业反而从银行信贷等债务融资渠道获得了更多支持。

4.现金流量

互联网游戏行业收现情况良好，样本企业营业收入现金率中位数稳定在100%左右。

从现金流数据来看，样本企业整体现金流受到游戏审批总量控制、宏观经济背景及市场融资环境等因素影响较大。

互联网游戏行业收现情况良好，近年来样本企业营业收入现金率中位数稳定在100%左右。

近五年来，除2018年因游戏版号审批暂停一度出现下滑，样本企业整体经营性现金净流量在收入规模持续增长的推动下呈趋势性上升。

样本企业的投资活动以并购或者投资理财为主。

2018-2019年受游戏版号审批政策影响，其投资性现金净流出额显著减少。

受市场融资环境收紧等因素影响，2017-2019年样本企业筹资性现金流由净流入转为净流出。

2019年的大规模净流出主要系部分企业回购股份或分红所致。

5.资产质量受游戏版号审核暂停、行业发展速度放缓以及部分公司期末商誉集中计提减值等因素影响，2018年样本企业整体资产规模一度出现下降，但于2019年恢复增长。

样本企业资产中商誉规模大，未来仍有较大的减值风险。

2016-2017年样本企业整体资产规模大幅增长，一方面是由于自身业务发展较快，另一方面是由于完美世界股份有限公司、巨人网络集团股份有限公司等游戏公司收、并购及借壳上市的体量较大。

受游戏版号审核暂停、行业发展进度放缓以及部分公司期末商誉集中计提减值的影响，2018年样本整体资产规模较年初下降4.18%。

2019年样本企业整体资产规模恢复增长。

截至2020年9月末，样本整体资产合计1858.51亿元，较年初增长6.61%。

游戏行业是典型的轻资产行业，样本企业资产也多由货币资金、应收款项、商誉和长期股权投资构成。

截至2020年9月末，样本企业整体商誉为457.35亿元，占总资产的24.61%，占非流动资产的40.76%，未来仍有较大的减值风险。

截至2020年9月末，样本企业中浙江世纪华通集团股份有限公司（简称“世纪华通”）的商誉规模最大。

2014-2019年，世纪华通进行了多次重大资产重组，成功收购多家互联网游戏公司100%股权。

其中，因收购盛跃网络科技（上海）有限公司及DianDianInteractiveHolding形成的商誉大，2019年末账面原值分别为71.58亿元和57.19亿元。

2020年前三季度，世纪华通向数据中心、云计算、云存储等IDC产业扩张，导致商誉账面价值从年初的153.20亿元进一步增至9月末的206.48亿元。

2019年，部分样本企业出现商誉大幅减少，原因主要系被投资单位实际运营状况不及预期，导致预计未来现金流量的现值远低于资产组账面价值，从而发生减值。

在行业整体发展趋缓的背景下，此前因并购所累积的大额商誉资产仍有消化压力。

6.偿债能力

样本企业的偿债指标总体合理。

以样本企业中位数为参考，主业毛利率、主业收现率、财务杠杆率等指标均表现良好，整体偿债能力有保障。

虽然近两年样本企业刚性债务总体规模持续增长，所有者权益总体不断下降，而全部债务资本化率中位数亦出现较快上升，但目前仍处于合理水平。

三、发债企业信用等级分布及级别迁移分析

1.主体信用等级分布与迁移

互联网游戏发债企业很少。

2020年1-11月，互联网游戏行业公开发行债券主体共计1家，为AA－级；

截至2020年11月末，互联网游戏行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计3家，其中AA级1家，AA－级1家，C级1家。

2020年1月21日，因大连天神娱乐股份有限公司未能如期偿付回售款和未回售部分利息，中证鹏元将其主体长期信用等级由BB调整至C，展望由负面调整为稳定。

情况详见附录二。

除天神娱乐外，2020年1-11月，互联网游戏行业内未发生其他主体信用等级调整情况，行业内主体信用质量整体基本保持稳定。

此外，2020年12月29日，因游族网络股份有限公司实控人林奇先生逝世，中诚信国际决定维持其主体信用等级为AA，并列入信用评级观察名单。

2.主要债券品种利差分析

2020年1-11月，互联网游戏行业发行公募债券1支，为无锡宝通科技股份有限公司发行的可转换公司债券，期限为6年。

四、行业信用展望

版号审核力度总体维持，作品质量的提升和运营能力的挖掘或将成为未来互联网游戏行业的核心驱动因素。

同时，版号审批持续从紧也促使国内游戏公司愈发重视作品质量的提升和运营能力的挖掘，以提升用户的付费意愿。

在上述两个因素的共同作用下，预计客户群体扩大对行业的驱动作用将不断减弱，而单位用户贡献收入的提升将成为收入持续增长的动力来源。

市场集中度保持在高水平，头部企业排名稳定。

同时，版号审批从严提高了行业门槛，导致大量缺乏核心研发能力、资金实力不济的小微游戏研发企业纷纷退出市场，既规范了市场竞争，也为体系成熟、资金充裕的游戏商腾出了发展空间。

部分商誉规模较大的样本企业仍面临减值压力。

截至2020年9月末，样本企业整体商誉为457.35亿元，占总资产的24.61%，占非流动资产的40.76%。

在行业发展趋缓的背景下，未来仍有较大的减值风险。

预计2021年游戏行业整体信用质量或将有所弱化。

我们预计2021年游戏行业整体信用质量将有所弱化，主要基于以下因素：

（1）疫情因素影响之下2020年行业增速较高，但随着疫情常态化和疫苗接种的逐步普及，预计该增速难以持续；

（2）政府对主要游戏客户群体的关注度或将进一步增强，尤其是青少年族群；

（3）大额商誉资产仍待逐步消化。