新三板换股并购操作实务Word文档格式.docx
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事实上，2002年中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》应当算是从制度层面对换股并购予以承认。
其第6条对于上市公司收购的支付形式，明确了能够通过“依法能够转让的证券和法律、行政法规规定的其他支付方式”进行。
但显然，该办法仅适用于上市公司。
法律层面上，2005年新修订的《证券法》第85条特别新增了除要约收购、协议收购之外的“其他合法方式”收购上市公司，由此，并购企业通过定向增发的形式予以操作取得了法律的支持；
2006年《公司法》第27条和2009年国家工商总局公布的《股权出资记录管理办法》允许投资人以股权出资。
另外，《第一次公开发行股票并上市管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等也对换股并购交易有所涉猎。
但是，我国换股并购法律制度，专门是新三板的换股并购，并未形成一个完善的体系，且缺乏可操作性的制度设计。
构建综合性的法律规制体系建议从三个方面着手。
第一，提高立法层次，出台宏微观相结合的换股并购法律制度。
以美国为例，联邦层面出台了《商业公司法》，其第11章对换股并购进行了专门规定。
各州则据此并结合本地实际情形出台了州公司法，详细规定了公司并购中并购企业和目标企业各自的大体权利、并购的整体程序、并购中可能涉及的反收购办法和换股并购的实施方式，这就在公司法体系层面肯定了大体的换股依据。
而在证券法层面，则通过著名的《威廉姆斯法案》全面规定了持股信息披露要求、公开要约制度和反讹诈等重要制度，这对于保护换股交易中所涉公司的股东具有重要意义。
另外，《克莱顿法》、《谢尔曼法》、《兼并准则》、《联邦贸易委员会法》等反垄断法律体系则主要确保换股并购必需在公平竞争的市场环境中开展。
考虑到中国的实际，建议采用专门立法与分散立法相结合的立法模式。
一方面在《公司法》、《证券法》中列出专章，从大体法律的层面对换股并购进行规定，提高立法层次。
同时，针对新三板挂牌企业的特殊性，由中国证监会和全国中小企业股分转让系统出台有关新三板换股并购的监管规则和自律规则，确保切近一线市场的监管实际。
另一方面，可将换股并购的相关要求纳入其他专门立法当中，比如反垄断法等，从而使得前述大体立法、专门立法、监管规则和自律规则彼此呼应，组成有机的法律规制体系。
第二，重点规制换股价钱和换股比例肯定环节，主要目的是肯定相对公平的并购对价，保护相关股东的股权利益。
建议通过立法强制换股并购的交易两边引入第三方独立财务机构进行评估，由专业的会计师和律师对目标公司出具公正的财务报告意见和法律意见，公司董事会和股东大会则必需据此来肯定换股价钱和换股比例。
关于换股比例的肯定方式，建议立法对国内并购市场目前通行的每股本钱价值加成法予以改良并确认。
应主要依据并购企业在并购基准日，经会计师事务所审计的每股净资产计算并购两边的本钱价值，在此基础上，通过预期增加加成系数调整，并综合考量并购两边企业的融资能力、信费用和是不是上市（挂牌）等因素最终肯定换股比例。
另外需要高度关注现金选择权与换股价钱的关系问题。
本次君实生物吸收归并众合医药虽然两边股东都志愿选择了舍弃现金选择权，但在多数的换股交易中，现金选择权仍然存在。
建议通过立法对现金选择权与换股价钱的数量逻辑关系予以明确，避免并购企业在交易前伺机打压股价，交易中给出较低的现金选择权价钱，而又与换股价钱存在庞大差额的损害目标公司股东权益的行为。
最后，增强对目标公司股东的诉讼保障机制，在《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”。
通过诉讼的方式保护自己依据所持股分而享有的股东权，是《公司法》明确给予股东的大体权利之一。
在公司法框架下，股东不仅能够起诉公司、董事监事和其他高级管理人员，乃至还能够通过派生诉讼直接起诉有损公司利益的其他人。
但是，换股并购交易却具有天然的特殊性：
换股并购完成以后，原来的目标公司或将成为并购企业的子公司，原目标公司股东直接成为并购企业的股东，目标公司原股东则失去了与目标公司之间的所有者关系，即已经不是目标公司的股东，按常理，自然不能提起股东代表诉讼，从而对目标公司和控股股东失去了监督制约。
在这种情形下，美国判例法确立了“双重股东代表诉讼”制度，即母公司（并购企业）的股东能够代表子公司（目标公诉）向失责的子公司控股股东和高级管理人员等提起诉讼。
建议在我国《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”制度，保护换股并购中各中小股东的切身利益。
一、新三板将诞生首例换股吸并案
新闻事件
众合医药于2015年7月10日发布公告称大会审议了《关于调整君实生物换股吸收归并众合医药方案实施时刻的议案》。
本次吸收归并换股发行股票的对象为本次换股吸收归并实施股权记录日收市后在证券记录结算机构记录在册的众合医药全部股东。
按照方案君实生物将以2:
1的估值比换股吸收归并新三板挂牌企业众合医药，两家新药研发企业将借此实现资源共享。
若交易完成，新三板将诞生首例换股吸并案。
按照方案，众合医药的换股价钱为元/股，君实生物将以元/股的价钱发行735万股股票用于吸收归并众合医药，换股比例为
1:
，即换股股东所持有的每股众合医药股票能够换得1股君实生物这次发行的股票。
点评
【国内首例换股并购案例：
美的集团换股并购美的电器】
美的集团换股吸收归并上市公司美的电器事项于2013年6月27日经中国证监会上市公司并购重组委审核取得有条件通过，此举使得美的集团实现整体上市并成为国内首例换股吸并案例，至于换股吸并的原因据美的电器董秘李飞德解释称，主如果为了避免集团管控架构的大规模调整。
若采用将美的集团除美的电器外下属资产注入美的电器的方式，集团公司需要注销，重组完成后，集团领导需要到上市公司任职，内部架构将面临从头调整，无益于集团层面的稳固。
【新三板首例换股并购：
君实生物换股并购众合医药】
方式此归并案的交易两边均为上海宝盈资产管理有限公司董事长熊俊控制的新药研发企业，君实生物将作为存续方向众合医药全部股东定向发行股分吸收归并众合医药。
归并完成后，众合医药将被注销。
众合医药于2014年1月24日在新三板上市，2014年年报数据显示，公司营业收入为万元，归母净利润为万元，经营活动产生的现金流量净额为万元同比减少%，公司2011-2014年持续4年亏损。
君实生物2013-2014年也持续两年亏损。
这次君实生物换股吸并众合医药实现上市成为新三板上首例换股吸并案。
对比美的换股吸并案例交易方主要诉求均在于借换股吸并实现上市，资产证券化是交易方的主要考虑，资源整合往往被放在了第二位，而本次君实生物吸并众合医药的重点放在了资源整合，而非曲线挂牌。
事实上，君实生物已经向全国股转公司递交了挂牌申请，这次换股吸并将与挂牌同时进行，挂牌新三板是换股吸并众合医药的前提条件，通过换股吸并，使得一样从事单克隆抗体新药的研发及产业化的两家企业将得以实现人材、技术、资金、管理等各类资源的共享和优势互补，扭转亏损局面。
二、新三板资产重组办法和并购的方式选择及并购财务方式与资本结构
并购的方式选择
一、并购模式选择﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍
大体思路：
以企业的竞争环境为背景，全面分析企业的核心能力和未来可进展方向，再以此为基础，制定合理的并购模式。
1.相关产业环境分析
主如果对并购方所处的行业和即将进入的行业技术特点、生命周期和竞争地位等方面进行分析。
行业所处的生命周期位置决定了不同的并购模式，如下图所示。
混归并购，意味着目标公司与并购企业既不是同一行业，又没有纵向关系。
对于一个全新的领域，需要考虑预备进入的行业的结构特征和市场机缘，包括行业预期投资回报率、进展前景、竞争程度、进入壁垒和产品生命周期等。
2.
战略资源分析
所谓战略资源，其实就是企业的核心能力。
并购方要明白自己已有的关键资源能力是什么，而自身的不足又是什么。
第二，还要分析目标企业的战略资源特性和缺点。
最后，要从自身的核心能力动身，从资源互补和协同的角度选择并购对象。
二、交易方式选择﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍
1.
并购交易的种类
并购交易的方式有三种：
2.三种方式的区别
①并购方所负担的风险不同
若为资产收购，则不承担目标公司的债务，乃至能够免去未来可能发生的“或有债务”；
若为股权收购，收购方即为目标公司的股东，需要对目标公司的债务负责；
若为归并，那么存续公司或新设公司要对目标公司的债务承担全数责任。
②谈判对象不同
若为资产收购或归并，并购方只需跟目标公司谈判；
若为股权收购，则需要与目标公司的股东或其代表谈判，可能会面临部份股东阻挠的风险。
③对目标企业雇员的负担不同
若选择资产收购，收购方无需接纳目标公司的雇员，也不用继承目标公司的养老金计划；
若选择股权收购或归并，收购方必需接纳目标公司原有雇员并继承原有的养老金计划。
④兼并协议与交接手续的复杂程度不同
区别的关键是在于目标公司的主体资格在并购结束后是不是存在。
若为资产收购，并购两边的主体资格不变，故企业收购只是一个生意契约，手续较为简单；
若为归并或股权收购，则需要签定一系列合同，内容极为复杂。
其中，股权收购的交接手续却相对简单。
因为归并方式改变了并购两边主题资格，所以交接手续较复杂，必需逐项验收办理各项变更了的权利，对目标公司原有的合同做出相应的变更。
三、财务方式选择﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍﹍
融资手腕的选择
融资手腕又分为内部融资和外部融资。
因为外部融资的运用更为普遍，这里咱们将只讨论外部融资。
①债务融资
指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、单据融资和租赁类融资等方式。
债券融资要求收购方有较高的债务经受能力和安全还债能力，还要有可行的融资渠道和工具。
一般适用于企业在维持独立、避免原股东股权被稀释的情形下超常规扩张。
②权益融资
权益融资主要包括发行股票、换股并购、以权益为基础的融资等。
③混合融资
在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具。
支付方式的选择
并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败和交易价钱的高低，主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情形。
税收政策、具体会计处置方式也会对支付方式的选择产生影响。
①现金支付
现金支付指并购企业通过被并购企业股东支付必然数额的现金，以取得被并购企业的控制器的方式。
现金支付是利用最普遍的支付方式，其形式能够是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。
长处：
简单迅速，有利于并购后企业的重组和整合。
缺点：
并购方的付款压力较大；
被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益，而且可能无法推延资本利得的确认，从而不能享受税收优惠。
为克服上述缺点，在实际并购中可采用推延或分期付款。
②股票支付
指投资者通过增加发行本公司股票，再依照必然换股比例以新发行的股票互换被并购企业的股票。
付现压力较小，不影响公司的现金状况；
并购企业的股票能够不以折价发行；
能够将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合理避税；
并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的所有权，可分享并购企业的增值。
稀释了大股东对企业的控股权，可能摊薄企业每股收益和每股净资产。
国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式，多用于善意收购。
③综合证券支付
指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。
除现金、股票之外，还有：
企业债券：
指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。
一般是较普通股更廉价的资金来源，向持有者支付的利息是免税的，还能够把它和认股权证或可转换债券结合起来。
认股权证：
由上市公司发出的证明文件，给予持有人在制按时刻内，用指定价钱换股认购由该公司发出指定数量即换股比例的股票的权利。
并购公司可因此延期支付股利，因为认股权证并非是股票，其持有人并非能视为股东。
可转换债券：
指债券持有者能够按约定的条件将债券按发行时约定的价钱转换成公司的普通股股票。
并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。
当企业正在开发一种新产品或新业务时，可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。
并购财务方式与资本结构
支付对许多公司而言，成长性是其生存和进展的大体条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道（Weston，Chung，andHoag，1998）。
兼并（merger）是指两个或两个以上的公司归并，且法律上仅有一个公司作为法律主体：
收购（acquisition）是指对企业控制权的购买（Van
HomeandWachowicz，1998）。
鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权），往往将二者合称为“并购”（M＆As）。
虽然在实施反托拉斯（anti-trust）管制的国家中，并购交易受到了必然程度的限制，如，韩国管制者（watchdog）对财阀（conglomerate）的投资限制。
可是，为了追求协同效应（synerg
yeffect）的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。
如近期的HP和Compaq的换股归并动议，对SunTV的控股收购。
在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因此致使不同的财务方式。
这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价值。
本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。
一、企业并购财务方式的主要选择当收购企业决定在市场上发动对目标企业（target）的并购战时，它第一要面对两个大体问题：
一是支付问题；
二是融资问题。
支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；
融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。
（一）支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具，主要有以下几种方式：
1.现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金取得目标企业资产或控制权。
现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来庞大的财务压力。
2.证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购进程。
具体有以下两种形式：
（1）股票支付方式。
在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；
其中较为普遍的是股票互换（stock
exchange）这种形式。
股票互换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。
（2）债券支付方式。
在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；
此类用于并购支付手腕的债券必需具有相当的流通性及必然的信用品级。
3.杠杆收购（1everaged
buyout，LBO）杠杆收购是指少数投资者通过欠债收购目标企业的资产或股分。
杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相较，有一个显着的区别就是杠杆收购以高欠债率而着称。
杠杆收购的一个特例是管理层收购（management
buyout，MBO）：
企业管应当局利用杠杆收购本公司股票。
（二）融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：
它主要有内部融资（internal
financing）和外部融资（extemal
financing）两大渠道。
1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余（retained
earnings）进行并购支付，其对应的支付方式主如果现金支付方式。
2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。
外部融资包括债务融资（debtfinancing）和权益融资（equity
financing）。
（1）债务融资。
债务融资指收购企业通过举债（issue
debt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。
（2）权益融资。
权益融资指收购企业通过发行权益性（issue
equity）证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或互换方式。
二、并购财务方式的最优选择——资本结构理论的分析通过上述分析，能够发觉并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的核心是一致的：
均涉及企业的融资方式。
因此，在这里咱们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。
本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。
（一）MM定理及其扩展Modigliani
and
Miller（1958）提出资本结构无关论（irrelevance
of
capitalstructure）或投资现金流理论。
该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的大体获利能力（投资现金流）和风险：
资本结构的调整不会改变企业的平均资本本钱和企业价值。
MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于：
并购财务方式的不同并非会影响收购企业的价值。
Miller（1977）扩展了MM定理，并提出税盾和破产本钱（tax
shield
bankrupt
cost）的衡量（trade-off）理论。
该理论以为债务具有增加企业价值的税盾作用和无益于企业价值的破产本钱。
当债务的边际税盾收益大于其边际破产本钱时，应选择债务融资以增加企业价值；
反之，应舍弃债务融资以避免企业价值的不利转变。
按照税收和破产本钱理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产本钱时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。
（二）代理本钱（agency
cost）
代理本钱源于利益冲突，代理本钱的模型表明资本结构取决于代理本钱。
代理本钱研究领域的初期开拓者是Jensen＆Meckling（1976）和更为初期的Fama
Miller（1972）的工作。
Jensen＆Meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractual
nexus），并区分了两种类型的利益冲突：
一是股东和领导之间的冲突；
二是股东和债权人之间的冲突。
1.股东与领导之间的利益冲突股东与领导之间的利益冲突源于领导持有少于100%的剩余索取权（residual
claim），领导在承担全数经营活动本钱的同时，却不能攫取全数经营活动的收益。
这会致使领导投入更少的尽力于管理企业的资源或可能将企业资源转移到个人利益当中。
这种管理行为的无效率会随着领导的股分额的增加而减少。
Jensen＆Meckling进而以为债务融资会增加领导的股分份额（假定领导对企业的投资为常量），从而减缓由领导与股东之间利益冲突而致使的价值损失。
Jensen（1986a）在研究公司自由现金流的代理本钱时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少领导所能取得的自由现金流（free
cash
flow），从而限制领导追求无益于股东利益的自身利益最大化的管理行为。
Jensen（1986b）进一步以为较高的债务水平会鼓励管应当局更有效率地工作。
Grossman
Hart（1982）以为企业破产机制会约束企业管应当局的道德风险（moral
hazard）行为；
并鼓励管应当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。
从股东——领导代理本钱理论来看，债务融资有助于抑制领导管理行为的道德风险偏向，并降低其相应的代理本钱，提高领导的管理效率。
2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会鼓励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。
由于只承担有限责任（limited
liability），股东会将投资风险转嫁给债权人；
结果，股东会得益于冒险行为（going
for
broke）：
如：
投资于高风险的项目（即便它们是价值减少的）。
Black-Scholes（1973）运用期权（option）工具分析公司债务时以为：
债务融资及其所隐含的期权性质会鼓励股东以债权人的利益捐躯为代价以换取其自身价值的最大化，并最终致使企业整体价值的减少。
这种效应，称之为资产替代效应（asset
substitution
effect）。
另外，当灵敏的债权人洞察到（seethrough）股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督本钱）；
从而增加债务的资本本钱，降低企业的整体价值。
从Jensen
Meckling的分析能够看出：
一方面债务融资有助于减缓股东与领导的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；
另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。
Jensen
Meckling（1976）的代理本钱理论对并购财务方式选择的启迪是：
当债务融资的边际收益大于其边际本钱时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；
反之，收购企业应舍弃债务融资方式以避免企业价值的减少。
（三）不对称信息（asymmetric
information）
在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或领导）与外部人（outside，或外部投资人）之间存在着信息不对称；
关于企业的收入流或投资机缘的特征，内部人拥有私人信息。
不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：
一是信号（si
升级会员 