股权结构对过度投资的影响Word文档格式.docx
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1.1研究背景1
1.2研究意义2
1.3研究方法与研究思路3
第二章上市公司股权结构及过度投资行为研究现状4
2.1公司股权结构研究现状4
2.1.1国外关于股权结构的研究现状4
2.1.2国内关于股权结构的研究现状4
2.2企业过度投资行为研究现状5
2.2.1国外企业过度投资行为研究现状5
2.2.2国内企业过度投资行为研究现状6
2.3关于公司股权结构和过度投资行为研究现状的评述8
第三章股权结构对企业过度投资行为影响的理论分析10
3.1公司股权结构的相关理论10
3.1.1公司股权结构的定义及分类10
3.1.2对公司股权结构的定义及分类的分析11
3.2公司治理中关于企业投资的相关理论综述12
3.2.1托宾Ｑ值理论12
3.2.2自由现金流流量假说13
3.3本章小结15
第四章实证分析16
4.1研究假说建立16
4.1.1过度投资行为是否存在16
4.1.2控股股东性质对过度投资的影响16
4.1.3第一大股东持股比例对过度投资的影响17
4.1.4流通股比例对过度投资的影响17
4.2样本数据和研究方法18
4.3实证研究18
4.4实证结果分析20
第五章抑制过度投资政策建议22
5.1优化股权结构22
5.2减少政府直接行政干预22
5.3加快资本市场发展22
5.4完善独立董事制度23
参考文献24
致谢26
第一章绪论
1.1研究背景
目前，中国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，中国上市公司过度投资行为可能更为严重。
由于中国资本市场的先天性制度缺陷以及过于集中的股权结构，“过度投资”已成为制约中国上市公司质量提升和长期持续发展的主要因素。
作为企业成长的主要动因和未来增长的基础，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值能否实现最大化，然而现实中许多企业却不同程度地存在着非效率投资行为。
非效率投资通常是指经营者、大股东等出于自身利益的考虑，在投资决策中不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为。
企业非效率投资可分为投资不足与过度投资两种：
投资不足是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值为正的项目；
过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目。
长期以来,我国上市公司的投资规模在不断地增长,然而投资效率却没有得到相应的提高。
大量的财务资源被投向了各种效益低下的新项目,甚至投入到一些原先并不熟悉、与主业无关的领域,盲目扩大公司规模,这种非效率的投资行为被界定为过度投资。
有三种主流理论对过度投资产生的原因做出了解释。
（1986）提出的自由现金流量委托代理理论解释,认为当公司存在大量自由现金流量时,管理者出于私有收益最大化的动机,可能会将其投资于有利于自身但为负的项目,产生过度投资的现象（1988）提出的信息不对称理论解释,认为在一个信息不对称的市场中,外部投资者由于很难获得每个独立新项目的信息,只能以平均价值来衡量公司价值,这样项目的较低的公司可以从发行被高估的股票中获利,因而发生投资过度现象（1988）以及（1990）提出的融资约束理论解释,认为在控制增长机会后,由于融资约束,公司投资对现金流敏感。
现代公司普遍存在着“所有权与经营权分离”的现象,而拥有经营权的公司经理人员个人目标可能与股东的目标不相一致,在这种情况下,大股东出于其自身的利益考虑且因其所具有的投票权优势能够较好地承担监督职责,从而减少经理人员的机会主义行为,保证公司经营的良性发展,这有利于降低股东与经理人员之间的代理成本,在此过程中,中小股东同样出于收益与成本的对比往往不愿意付出监督努力而搭乘大股东的“便车”从而使中小股东,获得一定额外收益。
但集中型所有权结构也面临着一个负面问题,即大股东与中小股东之间的冲突,或者更确切地说,是大股东对中小股东利益的侵占。
对此和（1997）指出:
当控制的所有权比例超过一定限度,大股东就因此而获得接近完全的控制权,并倾向于操纵公司以便获得控制权的私人收益,而此项收益小股东是无法分享的。
对上市公司滥用自由现金流的过度投资行为进行的实证结合中国资本市场的实际情况，建立计量模型，验证上市公司“过度投资”与股权结构的敏感性，研究股权结构对过度投资敏感性的影响，是本文研究的出发点。
1.2研究意义
本文选题具有较强的学术意义和现实意义，主要表现在一下几个方面：
第一、通过公司股权结构对上市公司过度投资行为影响的研究，集中考察公司股权的组成结构对过度投资的产生有何影响。
包括公司控股股东性质，第一大股东持股比例即股权集中度，流通股比例，总资产等诸多方面考虑。
并给出了如何有效控制过度投资的处理办法。
第二、我国目前对企业过度投资行为的研究不多，涉及实证研究的文献则更少。
这是因为，一方面，以往我国的经济政策目标之一就是吸引投资，对企业的投资行为采取鼓励的态度，因此很少有研究者关注企业的过度投资行为。
现阶段，虽然我国是否存在经济过热的问题还有一定的争议，但财政部和央行先后出台的一系列措施表明，我国政府正在采取宏观调控的手段抑制已出现或可能出现的经济过热问题。
无论我国是否出现经济过热问题，随着自身实力的发展，上市公司对我国经济的影响是举足轻重的，而上市公司的过度投资行为对抑制经济过热的影响无疑是负面的。
因此，有必要对我国的上市公司过度投资行为进行深入的研究，而目前虽然我国与此相关的文献较为丰富，但是基本上都是站在代理成本的角度来进行研究。
由于代理成本只是公司治理成本中的一部分，因此从治理成本的角度来研究其对公司过度投资的制约性更加全面。
并且通过实证研究，找出各治理成本对过度投资行为的相关程度，从而有针对性的构建最优的治理成本以抑制上市公司的过度投资行为。
一方面可以为上市公司的监管提供借鉴，另一方面也可以为投资者的投资决策提供参考。
第三、以实证研究为基础，提出建设性的结论。
对合理、健康的规范企业投资行为做出有益的贡献。
1.3研究方法与研究思路
本文采用理论分析和实证检验相结合的方法，以我国上市公司股权结构为主线，检验其对企业过度投资行为的制约程度，并利用实证结果对公司所有者和利益相关者提供参考，为规范我国上市公司的治理机制和增强外部监管提出有益的建议。
通过对股权结构的介绍以及现今我国上市公司投资的现状，提出解决因上市公司因股权结构不合理导致的过度投资的具体办法，完善投资机制，是公司的投资合理化，效益最大化。
第二章上市公司股权结构及过度投资行为研究现状
2.1公司股权结构研究现状
2.1.1国外关于股权结构的研究现状
国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的和，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：
公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。
此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。
有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：
和（1980）证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。
和（1990）利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q之间正的相关关系。
提出线性负相关观点的有：
和（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。
后来（1998）和（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。
还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。
2.1.2国内关于股权结构的研究现状
国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。
大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。
许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。
和（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。
，和（2000）发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。
张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。
郑德埕、沈华珊（2002）的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。
宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；
发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。
国内现有研究的缺陷主要在于：
第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。
第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。
基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。
第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。
在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，从而产生高估。
2.2企业过度投资行为研究现状
2.2.1国外企业过度投资行为研究现状
从国外的研究成果来看，导致企业出现过度投资行为的原因有三：
1﹑委托代理成本引起的过度投资
和（1976）首先从股东和债权人之间的利益冲突来分析过度投资。
他们认为在股东和经理人的利益是一致的前提下，股东与债权人收益风险的不对称性使得股东有动机过度投资。
但是根据公司治理理论，现实世界中股东和经理人的利益并不总是完全一致的，（1986）从对经理人和股东之间的不对称信息存在的假设出发，引人了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。
认为经理人为了能从控制更多资产中获得私人利益，利用信息不对称引起过度投资。
2、信息不对称引起的过度投资
（1988）认为在一个不对称信息的市场中，企业可能实施小于零的项目，发生投资过度现象。
作者提出ＮＰＶ较低的公司可以从发行被高估的股票中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补ＮＰＶ小于零的项目所造成的损失。
与的研究结论不同，（2003）认为股东对基于股票的经理人报酬契约的有效性的关心会导致公司的过度投资。
为了减少代理成本，股东愿意接受过度投资以提高股价的信息性。
因为通过接受正的和负的净现值项目，公司有效地增加了市场对其现金流的不确定性，这使得交易者有更多动机成为信息灵通者。
3、融资约束产生的过度投资
（1984）认为，由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题。
，和（1988）的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。
他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。
（1990）17进一步调查了融资政策如何被用来限制经理层在拥有股东所没有的信息时追求其自身目标的能力。
其分析表明公司的债务与股本比例关键取决于现金流的分布概率和公司的投资机会。
以上是国外早期对企业过度投资行为的研究成果，他们的出现为以后的研究奠定了坚实的理论基础，后期的研究基本上是围绕着这三个方面来进行的。
，和（1988）发现在公司绩效与投资间有逐段线性的关系，当股权介于5%到25%之间时，公司绩效随着股权的增加而减少，认为此时经理层将有特权消费与过度投资的现象。
和（1999）认为要确认是否投资过度或投资不足，不能只验证激励与绩效间的关系，还必须讨论投资本身对经理层而言是私有利益还是私有成本。
（1993）的实证研究认为许多大公司因为过度投资而导致价值降低的现象，因此主张这些公司应该降低投资以创造公司价值。
2.2.2国内企业过度投资行为研究现状
国内对于过度投资的研究基本上是近几年来才开始展开，也取得了一定的研究成果。
但由于多方面的原因，目前的研究成果是规范类多，实证类的较少。
何进日，周艺（2004）认为我国上市公司普遍存在股权融资偏好，在这种偏好下，因为上市企业自身又处于严重的内部人控制，且股权结构不合理、缺乏有效的公司治理结构，加之外部控制权市场、经理人市场处于空白状况，有关的投资者保护法律不完善，以上这些促使上市企业大量低成本的套用股东的钱，无须权衡资金成本和投资效率，也不受股东、资本市场的约束，从而导致上市企业过度、盲目投资。
李鑫（2007）船分析了上市公司投资支出与自由现金流量的敏感性，结论
表明上市公司过度投资程度与自由现金流量水平显著正相关，从而验证了
的自由现金流假说。
也从另一个角度说明中国上市公司的治理目前仍
比较薄弱。
杜莉（2007）对管理层的过度投资行为驱动因素进行了分析，结合国外的研究成果，将驱动因素归纳为管理层机会主义、管理层进行壕沟防御和管理层过度自信等。
唐雪松、周晓苏、马如静（2007）通过对过度投资制约机制的研究表明：
（1）我国上市公司存在过度投资行为：
（2）现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制：
（3）公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是，独立董事并未发挥作用。
郝颖等人（2005）对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了分析和实证检验。
实证结果表明，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。
刘怀珍和欧阳令南（2004）研究了经理私人利益与企业投资行为的关系。
通过模型发现，经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只是影响经理的努力水平而与投资行为无关，而当股东知道经理会过度投资时，经理的行为会受到惩罚。
提出合理的负债融资、完善的监督以及人力资本产权化等是解决过度投资行为的有效措施。
周杰（2005）的模型中，总经理持股的上市公司所进行的投资决策对企业的投资机会更敏感，其投资行为也更符合股东利益，可以减少企业的过度投资行为。
这在一定程度上也为管理层持股可以协调股东与经理人的利益提供了证据。
艾健明（2007）船从我国上市公司的所有权结构出发，以控股股东与经理人利益相一致的假设为前提，分析我国上市公司在股权融资偏好下过度投资行为普遍发生的形成机制。
结论表明，我国上市公司在存在股权融资偏好的情况下发生过度投资行为的可能性较大，这也是我国上市公司中普遍存在过度投资行为的主要原因。
封思贤（2005）阐述了西方对于过度投资已有的研究成果，并对我国发生过度投资行为的原因进行了探讨。
在信息不对称下，融资因素对投资行为会有影响，企业的融资决策和投资行为都可能出现低效率。
在我国更严重的信息不对称前提下，问题必然就更为突出：
进一步结合我国资本市场的实际情况，发现企业缺乏“融资约束＂的机制，融资对投资的影响主要是由于道德风险下的委托代理问题，这使得我国上市公司存在严重的过度投资倾向。
2.3关于公司股权结构和过度投资行为研究现状的评述
我国的社会经济体制有别于西方国家，特别是西方国家几百年市场经济中发展和完善起来的公司治理机制，在一定程度上能够缓解公司的非理性投资行为，提高公司资金的利用率。
目前我国还处于经济转型时期，与西方最大的不同是中国并不存在一个成熟的公司治理系统，目前的公司治理机制还不完善或根本就不存在，市场对公司的监督约束力量较小，缺乏“自主治理＂的意识。
因此，与西方资本市场相比，我国上市公司很容易发生过度投资行为。
国内外已有的文献对过度投资的研究大多集中于代理成本对过度投资行为的影响，这是因为所有权与经营权相分离是目前上市公司普遍拥有的结构，代理成本居高成为了公司治理的主要矛盾。
但随着我国上市公司股权多样性的变化，市场参与者的增加，股东与股东之间的利益冲突，股东与利益相关者之间的利益冲突也成为了企业过度投资的主要动因。
因此，单纯的考虑代理成本已经不能满足投资者评价公司治理水平优劣的需要。
企业作为一个经济实体，需要从总体上对自身的财务状况和经营成果进行考察。
因此，采用股权结构来审视其对过度投资的影响，本文的研究目的就是尝试从公司治股权结构的角度对过度投资行为进行分析和解释，并提出有益的建议，从而期望改善现有的公司治理制度，抑制上市公司的过度投资行为。
在国有控股上市公司中，国有股东代理人对经理的监督作用有产权上超弱控制和行政上超强控制的倾向。
这种倾向容易形成内部人控制，不利于对管理机会主义的限制，而且各级地方政府出于发展地方经济及政绩考虑，甚至间接干预国有企业投资行为，加剧了过度投资。
同时由于国有企业的代理人不承担至少是不完全承担投资失误的责任，而且在进行投资的过程中，可以获得政绩，可以获取私利，可以控制更多的资源。
因此，国有控股上市公司的过度投资行为可能更加严重。
因此，与非国有控股上市公司相比，“过度投资”在国有控股上市公司中存在的更为普遍，过程度更为严重。
当大股东股权比例超过某一点，基本上能充分控制公司决策时，大股东更倾向于获取中小股东不能分享的私人收益实践中，大股东掠夺小股东收益的主要方式就是通过投资金的滥用以及不正当关联交易等各种隐蔽的手段，把公司里面的资源转移出去，即“益输利送”。
而且随着大股东持股比例的增加，沟壕效应加剧，经理人只需要考虑对大股东负责，经理面对的来自控制权市场的压力减少，其地位比较稳固，有可能降低其工作努力程度，而较少考虑过度投资所带来的风险。
因此随着第一大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，即上市公司过度投资度与第一大股东持股比例正相关。
第三章股权结构对企业过度投资行为影响的理论分析
3.1公司股权结构的相关理论
3.1.1公司股权结构的定义及分类
股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布形态，从而考察一个公司的股权结构，是从以下两方面进行考察：
一方面是考察公司的持股股东的类型及其持股比例：
另一方面考察公司股份分布的集中或者分散的状况。
在我国，我国的股份制改革是一种典型的政府推动型制度变迁，由于存在非流通股的特殊问题，在研究股权结构问题时通常将持股股东分为国家股、法人股、公共股和境外投资者四中类型。
国家股是指有权代表国家投资部门或者投资机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。
国有股的形成从资金来源上看，主要包括三部分：
一是国有企业由国家计划投资所形成的固定资产、财政拨付的流动资金和各项专用拨款；
二是各级政府的财政部门、经济主管部门对企业的投资所形成的股份；
三是原行政性公司的资金所形成的企业固定资产。
法人股是指企业法人以其可依法支配的资产向股份公司投资形成的股份，或者是具有法人资格的失业单位或社会团体以国家允许勇于经营的资产向股份公司投资形成的股份。
具体形式有两种：
一种是企业法人股。
一种是非企业法人股。
这两种的区别在于，前者是具有法人资格的企业把其法人财产投资于股份公司所形成的股份。
而后者是指具有法人资格的事业单位或者社会团体以国家允许勇于经营的财产投资于股份公司形成的。
公共股是指公民个人以合法财产向股份公司投资所形成的股份。
外资股是指外国和我国的香港特区、澳门特区、台湾地区投资者向股份公司投资形成的股份。
不同类型的股东由于利益目标、风险偏好和约束条件不同，他们在公司治理中发挥着较大差异的作用。
但是无论其具体的类型如何，他们参与投资成为公司的股东，到具有“理性经济人”的特点，都应追求投资价值最大化或者投资效用最大化。
从股权结构的量的规定性考虑，公司的股权结构的度量体现在股权的集中度或分散度上。
适度的股权结构是使风险成本和治理成本两项成本和最小的股权结构，风险成本是公司股东所选择的投资可能产生的风险损失，而治理成本是指与公司治理活动相关的所有成本。
当股权结构分散程度越高，投资者的风险成本也就越小，导致所有权与经营权分离程度加重，产生较高的代理成本。
而当股权集中度较高对，则与股权分散情况正好相反。
同时由于我国股权结构的特殊性，国有股往往是公司的第一大股东，当股权集中度较高时，又会产生所有者缺失和内部人控制人现象，影响了我国公司治理的效率。
3.1.2对公司股权结构的定义及分类的分析
在现代市场经济中，合理的股权结构是公司治理的重要基础，对企业经营者来说股权的相对集中有利于大股东对企业进行有效的监控，但是在我国大多数上市公司中，控股股东在国有股权中的主体地位问题至今没有解决，导致国有股权无法形成人格化的主体，国有产权虚置。
在企业中，大股东对企业经营者无论是机制上还是力度上的监控都存在着极大的问题，从而导致公司经营者的道德风险泛滥，出现肆意造假、侵吞上市公司资产等严重损害中小股东利益的恶性事件，致使“内部人控制”的现象十分突出。
在现今成熟的市场经济环境中，公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成，在竞争激烈的环境下，迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作，在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。
然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大，而且不能上市流通，公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变，导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。
国有股独大的股权结构现象，使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力，在国有企业中，部分资产改制上市后，形成了两个法人的体系，一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权，从而满足他们向市场圈钱的野心，让集团来完全承担上市公司的所有费用，甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。
与此同时，有些上市公司效益比较好，他们则使用相反的操作，成为集团公司的取款机：
为集团公司的贷款提供担保、向
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