中国可转换债券市场发展分析Word格式文档下载.docx

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分类表决制度对可转债市场具有巨大影响，但单独依靠单个案例是否就能得出可转债市场“盛极而衰”进入“坏”时刻的结论？

当然，这些设想主要是为了说明市场的应变能力和市场变化方向的多元性以及政策规则的不断修正和完善。

事实上，在实际中可能会有更多的不确定性因素需要考虑。

如果作者能适当放宽观测角度，在进一步的研究中进行更多层面的探讨，则会增加文章的分析厚度和结论的中肯度。

无论在市场规模还是制度建设上，2002年应该是国内可转债市场真正起步发展的一年，而过去的2003、2004年更是可转债市场快速发展的两年。

2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，发行家数和融资规模都超过了历年的总和。

2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，由于招行的超大规模以及单笔可转债规模的普遍上升，可转债融资总额创记录地突破200亿元，可转债市场延续了2002年以来的快速发展。

经过2003、2004年的快速发展，目前可转债市场存量约为336亿元，发行公司的行业覆盖面已有明显的改善，市场规模的快速发展提升了可转债市场的投资价值。

从再融资的比较来看，可转债在再融资中的占比逐步趋于主导地位。

2004年投资拉动经济高速增长，上游投资品价格快速上涨。

为了保证经济平稳健康运行，政府最终不得不采取了必要的调控措施。

在宏观调控和升息的影响下，2004年股市和固定收益债券市场的波动都较大。

上证指数跌破了近年来市场所默认的1300点重要底线，并创下了5年来的新低，投资者的风险意识得到强化。

从股票、国债和可转债市场的横向比较来看，在股票和固定收益类债券风险环生的2004年，可转债的品种价值得到充分体现，可转债市场在收益上仍然延续了2003年的优异表现。

2004年可转债与可转债股的相关系数达到0.945，说明目前国内市场可转债的股性较强。

可转债股性较强的主要原因来自于国内可转债发行时较低的初始溢价幅度和优厚的修正条款。

在目前市场赢利模式仍较单一的环境下，可转债与股票较高的相关性决定了投资可转债的成败将主要取决于股票市场的走势。

同时，CAPM模型显示，可转债相比股票具有明显较高的系统性超额收益（Alpha系数），而另一方面可转债所需承受的来自于A股市场的系统性风险（Beta系数）却较小。

可转债市场相比股市较低的系统性风险和较高的超额收益在股市波动较大的2004年表现突出。

可转债与股票较强的相关性决定了可转债与债市的相关性必然很弱。

实际数据分析显示，可转债与债市基本上不相关，反映了投资者将可转债视同为更接近于股票的投资行为。

由于可转债投资特性的复杂性，国内可转债市场的投资者主要为机构投资者，相对较小的市值规模相比旺盛的市场需求导致了其持有集中度较高。

2004年中期的持仓结构显示，可转债前10大持有人的持仓量占到了全市场存量的53%。

从2002年至2004年中期，在可转债的存量规模增长3倍的情况下，可转债前十大持有人的持有量占市场总存量的比例反而上升了近7个百分点，集中度进一步提高。

可转债持有人较高的集中度是市场在下跌时流动性较差的主要原因。

从投资者结构变化来看，QFII正逐渐成为可转债市场仅次于基金的第二大投资主体。

我们不能否定的是，QFII进入国内市场最基本的出发点来自于对人民币升值的强烈预期。

纵观国内A股市场、债券市场和可转债市场对升息周期的强烈预期，固定收益类债券市场很难看好；

A股市场相比H股市场较高的估值水平对QFII同样缺乏吸引力；

而国内可转债市场相比成熟市场的估值水平存在明显的低估，同时可转债为QFII规避了对市场和公司基本面不熟悉的风险，所以可转债对QFII来说是最具吸引力的品种。

2004年全年居民消费价格指数上涨3.9%，固定资产投资价格指数上涨5.6%，通货膨胀的压力不断增强。

同时，在连续的宏观调控影响下，从2003年8月开始，市场利率不断攀升。

2004年10月28日，央行加息27个基点。

由于承销商和上市公司基本都不能选择可转债发行的时机，为了融资的顺利进行，2004年发行的12只可转债在票面利率的设计上有了较多的创新亮点，出现了相对较多的浮动利率可转债，其中包括营港、创业和晨鸣可转债。

晨鸣可转债是当央行上调一年期基准利率时，可转债的票面利率按同样幅度进行上调，而当央行下调基准利率时，可转债的票面利率将不会向下调整。

也就说，如果至2009年，央行不但升息，也进行了降息，则晨鸣可转债的票面利率将只享受了升息的好处，而不会受到降息的负面影响，优于一般意义的浮息债。

可转债的票面利率之所以会出现如此优厚的设计，主要原因在于目前可转债票面利率不得高于同期银行存款利率的约束，使得企业通过可转债融资的债权成本较低。

在发行方式上，招行可转债相比以往可转债的发行具有较大的创新，招行可转债发行时进行了两次优先配售。

首先按1∶0.4的比例向全体股东进行优先配售，现有股东第一轮优先配售后的余额将全部向现有流通股东再进行第二轮配售。

在招行可转债的发行上，流通股东两次实际获配售比例为1∶2.87，而非流通股东为1∶0.4，公司和承销商运用发行方式的创新充分考虑了对流通股东的补偿。

从成熟市场来看，可转债的主要需求方是对冲基金。

对冲基金一般不关心股价的绝对涨跌，而是通过对冲头寸的建立将股票的波动收益化，对冲基金的优势并在于其绝对收益的获取。

在目前国内没有卖空的市场环境下，实际意义上的对冲套利是不能实现的，但对冲基金的对冲思路却提供了一种选择股票还是可转债的方法，即通过放大倍数做可转债，在可转债收益能跟上股票的情况下来比较股票与可转债的风险，以获得对可转债相对价值的判断。

此创新方法为投资者提供了一种可转债在资产配置中的思路，以及对可转债相对价值更为简单清晰的合理判断，如果将可转债放大操作后风险和收益都将低于股票的话，说明可转债相比股票可能存在一定的高估，反之，则存在一定的低估。

可转债发行条款越优厚，其对流通股东的伤害越大，在分类表决制度出台后，可预期未来可转债的发行条款将发生重大的改变。

由于国内股市估值相对较高的历史原因，市场对增加供给的再融资充满了恐惧，如果再融资需要取得流通股东的分类表决通过，通常将非常困难。

在分类表决制度下，可转债市场规模的发展将受到较大的影响。

神火股份（000933）为第一只通过分类表决确定可转债发行方案的公司，最终公司的可转债融资方案未获得参加表决的社会公众股股东所持有表决权的半数以上通过，公司发行可转债的方案不得不搁浅。

为了获得流通股东的表决通过，未来可转债的发行条款对股东的保护将大幅度减弱，具体将表现为初始溢价幅度上升，修正转股价格基本变为不可能等，所以为了能够成功地实现融资，未来可转债的固定收益部分将有较大幅度提高。

政策的变化给未来可转债市场带来了较大的不确定性，一方面，流通股东的分类表决使得上市公司可转债发行难以通过，而即便能勉强通过流通股东的可转债条款，承销商也会倍感压力，在没有了修正的保护后，公司对可转债的转股预期将大幅下降，公司发行可转债的积极性也将大大降低。

分类表决制度对可转债市场的负面影响将是巨大的，市场会重新进入比较坏的时刻吗？

另一方面，股市估值水平下移，股权融资成本大幅上升，已开始被一些质地较好的公司所关注，而在可转债发行的赢利要求降低后，满足条件的公司将更多，市场还会持续快速发展吗？

作者个人认为产生负面结果的可能性应该更大。

可以预期，2005年可转债的发行规模和市场机会都可能“盛极而衰”，在政策从一个极端走向另一个极端的背景下，可转债市场的发展可能再一次陷入困境。

期权、期货等衍生工具的最大特点在于其杠杆效应。

期权是以有限的损失去博取高额回报的投资工具，而期权的杠杆特性在可转债不能拆分的市场环境下被完全埋没。

在完全市场机制的市场中，创新的原始动力往往都来源于利益的驱动，单纯的期权交易品种不但能迎合市场投机者的需求，同时也会带来真正意义的金融产品发展。

风险和收益通过在不同类型投资者间的转移，也会给市场带来新赢利模式的机会。

从目前国内市场的情况来看，无论是从挖掘期权杠杆特性，发挥期权在资产组合中的功能的角度，还是从活跃市场、创造流动性的角度，将可转债的期权和债券部分拆分都将是未来创新的方向，将可转债拆分交易也是可转债价格发现至为关键的因素，投机者的参与促进了可转债价格的发现。

在交易创新发展的基础上，可放大兼避险特性的期权从所寄生的可转债中剥离出来后，根据风险偏好的差异可以与其他各种类型的资产组合生成新的金融产品，为投资者和金融中介带来新的赢利机会，比如真正意义的绝对收益的对冲基金等，从而推动金融市场的发展。

（一）市场综述

可转换债券（BonvertibleBond）是一种在债券中嵌入股票看涨期权的金融衍生资产。

早在1843年，美国的NEWYORKERIE公司就发行了世界上第一张可转换公司债券，但直到20世纪70年代，可转换债券在全球的发展都非常缓慢，属于一种边缘化的金融产品，原因在于当时可转债缺乏定价理论的支持，市场定位也比较模糊。

20世纪70代后，随着期权定价理论的发展，可转债也迎来了快速的发展并逐渐被投资者所认可。

经过近30年的快速发展，目前全球可转债市场无论在广度上还是在深度上都已经发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。

特别是在最近六七年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，可转换债券的优势凸现，加上各国利率水平的不断下调，可转换债券的债权融资成本大幅下降，全球可转债市场的融资规模不断创出新的记录，发行可转换债券已成为企业重要的筹资手段之一。

可转换债券是目前国内惟一的期权类金融衍生产品。

中国A股市场发行可转债的起步较早，1992年11月19日发行了首只“宝安可转债”，当时国内还没有有关可转换债券融资的相关文件。

之后，由于“宝安可转债”转股的失败和配股、增发等再融资方式的崛起，可转换债券市场的发展基本处于停滞状态。

1997年3月国务院颁发了《可转换公司债券管理暂行办法》，《办法》出台后，三家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）和两家上市公司（上海机场、鞍钢新轧）先后发行了可转换债券，国内可转债市场才重现生机。

2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个相关的配套文件，对发行可转债的条件、条款设计应包含内容以及具体编制格式等细节都做出了相应的指导性规定，《办法》的出台具有里程碑的意义，标志着中国可转债市场的发展步入了一个新的阶段。

无论在市场规模还是在制度建设上，如图5-1表示，2002年应该是可转债市场真正起步发展的一年，而过去的2003、2004年更是可转债市场快速发展的两年。

2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，发行家数超过了历年的总和，融资规模是历年总和的1.7倍。

2004年沪深两市总共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，虽然可转债发行笔数低于2003年，但由于招行的超大规模以及单笔可转债规模的普遍上升，可转债融资总额创记录地突破200亿元，可转债市场延续了2002年以来的快速发展。

经过2003、2004年的快速发展后，目前可转债市场存量约为336亿元，发行公司的行业覆盖面已有明显的改善，市场规模的快速发展提升了可转债市场的可投资性。

图5-1可转债历年融资规模及存量与可转债单笔融资规模比较

从再融资的比较来看，图5-2显示出，2003年可转债融资超过了再融资总和的50%，2004年可转债融资仍然远高于增发和配股，可转债在再融资中的占比逐步居于主导地位。

这一方面表明了管理层发展可转债市场、拓宽投融资渠道的态度，另一方面说明上市公司对发行可转债也保持了较高的积极性。

图5-2可转债在再融资中占比

随着股市估值水平的下移，股权融资成本和投资股市的风险将越来越被公司和市场投资者所关注。

从融资和投资的角度看，可转债都将是发行人和投资人的较好选择。

从管理层的角度来看，发行可转债一方面可以丰富市场投资品种，拓宽上市公司再融资渠道；

另一方面，上市公司恶性“圈钱”在市场中时有发生，融资完后却没有为投资者负责的积极性，为了遏制市场中的恶性“圈钱”行为，管理层也希望上市公司通过发行可转债筹资，而不是完全依赖增发和配股。

如果公司通过发行可转债恶性“圈钱”，将可能面临回售和到期还本付息的风险，特别是在对募集资金投向的监督上，一些上市公司通过配股或增发募集到资金后，经常以各种理由不停地改变募集资金投向，作为二级市场的流通股东根本没有发言权；

而可转债募集资金投向一旦改变用途，投资者可以马上将可转债回售给公司，要求公司提前还本付息。

通过可转债融资相当于对上市公司具有间接监督的作用。

通过可转债回售条款的设计对可转债募集资金的监督，也是我们认为未来几年可转债市场有望取得快速发展的重要理由之一。

（二）可转债的超额收益

1.风险中胜出的2004年

2003～2004年投资拉动经济出现高速增长，上游投资品价格快速上涨。

为了保证经济平稳健康增长，政府最终不得不采取了必要的调控措施。

在宏观调控的影响下，2004年股市和固定收益债券市场的波动都相对较大。

从股票、国债和可转债市场的横向比较来看，2004年可转债指数仍有0.53%正的持有收益；

而可转债股、上证指数和上证国债指数同期都为负的持有收益；

可转债纯债价值对可转债持有收益的贡献同样为负。

在股票和固定收益类债券市场风险环生的2004年，可转债的品种价值得到充分体现。

与2003年比较，2004年可转债市场在收益上仍然延续了2003年的优异表现（见图5-3）。

图5-3可转债指数、股价指数和债券指数的走势比较

我们以波动率作为风险衡量指标，可以发现，可转债的风险远低于所对应的可转债股和上证指数，高于国债。

我们认为，较高的波动率可能使得资产的风险较大，而较低的波动率可能使得资产价格的弹性不够。

可转债10%左右的波动率为投资者提供了比较适中的风险和价格弹性。

可转债风险调整后的Sharpe比例为0.45，综合风险后的相对收益明显更高（见表5-1）。

表5-1可转债市场与股市和债市的风险收益比较

2.与股市较高的相关性和显著的超额回报

从可转债与股市的相关性来看，2004年可转债与可转债股的相关系数达到0.945，说明目前国内市场可转债的股性较强。

我们认为，可转债股性较强的主要原因来自于国内可转债发行时较低的初始溢价幅度和优厚的修正条款。

在目前市场赢利模式仍较单一的环境下，可转债与股票较高的相关性决定了投资可转债的成败将主要取决于股票市场的走势，可转债股与股票综合指数的相关系数都在0.9以上。

随着可转债市场规模的发展，以及发行公司数量和行业覆盖面的上升，可转债市场对股市的复制效应日趋增强，通过投资可转债间接投资股市是风险要求低的投资者的明智选择（见表5-2）。

表5-2可转债指数与股价指数的相关系数

通过CAPM模型，可以看到，可转债相比股票具有明显较高的系统性超额收益（Alpha系数），相比综合股价指数，可转债的系统性超额收益更高。

转债相对股票的风险指标（Beta系数）都在0.3～0.4左右，可转债所承受的来自于A股市场的系统性风险却较小。

可转债市场相比股市较低的系统性风险和较高的超额收益在股市波动较大的2004年表现得更为突出。

表5-3可转债相比股票的超额收益和风险

从可转债、可转债股的相关系数与平均转股溢价的相关性来看，两者相关系数为-0.81，存在明显的负相关性。

可转债与股票的相关性越强，可转债的平均转股溢价越低，这与实际市场情况也是相吻合的。

随着转股溢价的上升，可转债与股票的相关性减弱，这可能存在一个较好的溢价点，使得在这一点买入可转债。

如果股价上涨，可转债将保持较好的股性；

而如果股价下跌，可转债的防御性也将较好，即风险与收益的不对称性在这一点最强。

理论上，这一点也就是GAMMA值（upsidedelta与downsidedelta单位差值）最大的点，对单只可转债来说，当股价等于转股价格时，GAMMA值达到最大（见图5-4）。

图5-4可转债、可转债股的相关系数与转股溢价的相关性

对存在多个可转债的整个市场来说，很难用理论的方法来判断，而且理论价格对国内可转债定价的有效性也相对较差。

通过对可转债、可转债股和平均转股溢价的相关性分析，可以看到，当平均转股溢价低于12%的临界位置时，可转债与可转债股的相关系数（R1）为0.9012，当平均转股溢价高于12%时，两者的相关系数（R2）为0.7701。

通过情景分析，此时R1与R2的差值达到最大。

我们可以得到如下结论：

当可转债市场的平均转股溢价高于12%时，随着溢价率的上升，可转债对股市的敏感性减弱；

而当平均转股溢价低于12%时，随着溢价率的下降，可转债对股市的敏感性增强。

从2004年可转债与可转债股的表现也可以看到，当6月份可转债的平均转股溢价上升至12%以上后，可转债对股票的相关性明显减弱，而在9月份股市的反弹中，股市初期的上涨并没有立即带动可转债的上涨，当平均转股溢价越过12%后，可转债市场开始反应。

虽然对不同的可转债品种个体的差异性较大，但我们认为对整个可转债市场来说，平均转股溢价12%的临界点是一个风险、收益较好的不对称点（见图5-5和图5-6）。

图5-5按平均转股溢价12%的区间划分

图5-6不同转股溢价下的相关性分析

3.很弱的债市相关性

实际情况是，一方面，2004年可转债与其纯债券价值的相关系数仅为0.116，与上证国债指数、上证企业债指数的相关系数都低于0.3，可以认为可转债与债市基本上不相关；

而另一方面，由于可转债的存续期都在5年以内，所以可转债的纯债价值与债市的相关性同样较弱。

通常，可转债的转股溢价越高、债性越强，转股溢价越低、债性越弱。

结合可转债的转股溢价分析来看，即便在市场平均转股溢价较高的情况下，可转债与其纯债价值的相关性仍远远低于其与基础股票的相关性，从整个可转债市场的角度也可以看出，投资者将可转债视同为更接近于股票的投资行为（见表5-4和图5-7）。

表5-4可转债与债性的相关系数

图5-7不同转股溢价之上可转债与股票和纯债的相关性

当可转债的价格波动基本上不反映可转债的纯债价值变动时，对收益的追求使得投资者更侧重于对可转债股性的挖掘，但纯债价值作为风险底线的作用仍是最为直观的。

我们认为，在忽略信用风险的情况下，纯债收益率相比纯债溢价是一个更让人接受的指标。

当纯债收益率为r（r＞0）时，表示最坏的情况下，投资者仍能获得每年r的收益率，具有较好的保本特性；

而当纯债收益率为负时，如果发生最坏的情况，投资者可能存在本金的损失。

从整个市场的情况来看，当可转债按剩余期限加权的平均纯债收益率上升至零后，在股票的继续下跌中可转债的刚性逐步明显（见图5-8）。

图5-8加权平均纯债收益率走势与可转债和可转债股走势的比较

（三）市场特征

1.发行公司集中在赢利较好的传统行业

根据2001年4月中国证监会颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，A股市场发行可转债需满足“公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上；

属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6%，公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于6%的，公司应当具有良好的现金流量”，与增发和配股比较，可转债的融资门槛高于配股而仅略低于增发，较高的赢利能力要求使得发行公司主要集中在赢利较好的传统行业，比如钢铁、电力、纺织和银行业。

在发行公司的行业覆盖面上，国内市场与成熟市场存在着较大的差别，从美国市场——目前全球最大的可转债市场来看，可转债的发行公司主要是一些高成长、高风险的公司，比如电子、生物制药、互联网等行业，赢利能力相对较差，而可转债基础股票的波动率较高。

可转债作为期权类衍生资产，基础股票的波动性对可转债价值的影响较大，传统行业公司由于赢利稳定、成长性不足的特性使得所对应可转债的波动价值相对较低。

相比2003年，2004年发行可转债的公司在行业覆盖面上已有了较大改善。

表5-52004年可转债发行公司行业属性及规模

2.优厚的保护条款

目前国内可转债的发行条款主要包括：

票面利率（利息补偿）、初始溢价幅度、赎回（到期赎回）、回售（无条件回售）、转股价格修正和转股价格调整。

各种条款相互交织，错综复杂地影响着可转债的投资价值。

比较而言，国内可转债相比国际市场，在条款设计上要复杂得多，而条款的复杂性基本上都围绕着公司具有较强转股意愿的主轴在转动。

由于股权分置和A股市场估值偏高的历史原因，上市公司普遍具有股权融资的冲动和积极性，而可转债票面利率受到同期银行存款利率的限制，可转债投资者通常也更看重转股收益。

在上市公司普遍具有较强转股意愿的情况下，可转债投资者与上市公司具有利益的一致性，为了促进转股的需要，可转债的发行条款通常也对可转债投资者更为有利。

具体来看，优厚的保护条款主要表现在以下几个方面：

①信用风险低。

由于信用体系的缺乏，国内大部分可转债都有银行的连带责任担保，而国外可转债通常都是依赖公司自身信用发行，所以国内可转债的信用风险普遍较低；

②初始溢价幅度低。

根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的规定，转股价格的确定应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。

国内发行的可转债初始溢价幅度普遍较大，到目前为止，初始溢价最高的为燕京可转债（10%），其次是万科转债