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3、盛运环保................21

4、重庆水务................22

5、雪迪龙..22

六、风险因素22

PPP催生环保行业高景气度，看好水务与垃圾发电领域发展。

国家持续加大PPP模式的推广力度，相关扶持政策密集出台；

同时，在操作层面上，加快推动PPP项目示范和推介工作。

从对财政部首批30个示范项目以及国家发改委PPP项目库推介的1,043个项目的分析来看，环保领域已成为PPP模式推广的重中之重。

我们认为，随着PPP模式的加速推广，潜在环保项目订单将加快释放并落地，从而有望催生行业高景气度。

同时，在细分领域，水务行业以及垃圾焚烧发电行业由于具有较清晰的投资回报机制，较易形成合理预期而吸引社会资本参与，将成为现阶段PPP模式的优先和重点推行领域，并因此有望最先受益，其加速发展值得期待。

国企改革助力提质增效，环保行业发展望添新动力。

国企改革可有效改善公司治理结构，提升国有资产经营质量和效率，并提高盈利水平与增强市场竞争力，从而将带来企业价值的重构。

6月5日，中央深改组会议进一步明确“党管企业”和防止国有资产流失，再次为国企改革定调，国企改革预期持续升温。

环保行业国有控股上市公司作为地方环保资源整合平台，改革预期强烈，预计在顶层设计总体方案落地后，板块内的国企改革将提速。

国企改革有望推动国有控股环保上市公司做大做强，进而推动行业加快发展壮大。

VOCs监测市场潜力巨大，政策持续加码或促行业加速爆发。

VOCs治理是继脱硫、脱硝之后的又一大潜在市场，发展处于起步阶段。

随着“大气十条”的深入推进，VOCs治理正在逐步加码。

近期，财政部等三部委联合印发《挥发性有机物排污收费试点办法》，将在

石油化工行业和包装印刷行业征收VOCs排污费；

而“十三五”环保规划则拟将VOCs纳入约束性减排指标。

在政策的持续推动下，VOCs治理行业将迎来加速发展，而作为VOCs治理的基础与保障的监测系统，其市场则有望率先爆发。

从市场需求看，仅石油石化行业，VOCs监测设备系统的潜在市场规模就有约300亿，若考虑其它行业及领域，则潜在市场规模将更为庞大，VOCs监测市场发展前景看好。

一、行业保持良好发展，下半年增长值得期待

2015年1季度，节能环保板块中约有81.6%上市公司的归母净利润同比实现正增长，其中，盈利增速大于30%以及在0~30%范围内的占比分别约为36.7%和44.9%。

此外，所有公司均未出现净利润亏损情况。

各细分行业中，在“大气十条”等政策落实和推动下，大气治理行业发展保持较高增速，2014年及2015年1季度的行业净利润同比分别增加74.0%和58.4%；

水处理行业2015年1季度的净利润则同比上升36.9%，为全年业绩实现较快增长奠定了良好的基础；

固废处理及环境监测行业则保持较为平稳的增长态势；

此外，工业节能行业14年业绩同比出现约12.0%下滑，15年1季度则同比小幅增加3.1%。

总体而言，节能环保行业继续保持较快增长。

目前，环境保护在经济新常态背景下也迈入发展的新常态，而“环境全要素保护、污染全因子治理、生产全过程控制、管理全方位发力”的环保新局面，将为环保行业不断开启新的发展空间。

同时，在铁腕治污强力推动下，潜在的环保需求将加快释放，环保行业有望迎来加速发展。

仅从正在实施以及即将实施的“大气十条”、“水十条”及“土十条”在内的三大环境战役来看，据环保部测算，将带来8.5万亿投资，这将直接推动环保产业实现更大目标发展。

我们坚持环保行业处于黄金发展期的判断，看好其中长期发展。

从下半年看，“十二五”收官之年进入下半程，各地政府在环保任务目标考核责任要求下，预计将加快各相关环保政策措施的推进和落实，全年环保投入有望实现快速增长，行业发展值得期待。

二、PPP催生行业高景气度，水处理及垃圾发电领域望最先受益

1、政策力挺，PPP加速推广催生行业高景气度

PPP模式被视为化解地方政府性债务风险，为新一轮城镇化筹措资金的重要手段。

在环境保护、水利、能源、交通运输教育、养老、医疗等基础设施及公共服务领域，国家持续加大对PPP模式推广的政策支持力度，据不完全统计，自2014年11月国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》以来，在国家级层面，出台的针对PPP模式推广的政策文件就超过10项。

同时，为了进一步破解PPP模式推广中所存在的问题，加快PPP项目落地，财政部拟将进一步制订相应政策举措，如研究建立上级财政对下级财政的结算扣款机制，以约束地方政府违约行为，保障社会资本的合法权益；

制订中央财政出资金设立PPP引导基金具体方案以及后续基金投资管理办法；

研究出台“以奖代补”措施，引导和鼓励地方融资平台存量项目转型为PPP项目；

尽快印发物有所值评价指引，抓紧制定PPP项目财政管理办法；

打造PPP综合信息平台，推进专家库和项目库建设等。

在加快推广PPP模式的实际操作方面，继2014年11月财政部推出首批30个PPP示范项目后，2015年5月25日，国家发改委发布PPP项目库，集中推介总投资额约1.97万亿的1,043个PPP项目。

2015年6月25日，财政部印发

《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工

作的通知》，要求组织上报第二批PPP备选示范项目，PPP项目示范推进加快。

同时，在地方层面上，政府推广运用PPP模式以降低债务风险、推进城市基础设施建设、保障公共服务供给、稳定经济增长等愿意强烈，主动性和积极性较高，各地政府陆续出台PPP推广意见等政策，并加快推介PPP项目，今年年初至今仅河南、安徽、浙江等9省所公布的示范或试点项目就超过480个，总投资额近1万亿。

在财政部推出的首批30个示范项目中，环保项目共15个（供排水项目12个，垃圾焚烧项目1个，环境综合整治项目2个），占项目总数的50%。

地方政府推出的PPP项目中，根据对国家发改委PPP项目库所公布的29个省市的1,043个项目的统计，环保项目投资总额1,616亿元，占比约8.2%，但从数量看，环保项目的占比则高达34.3%。

在全部358个环保项目中，水处理领域和固废处理领域的项目分别为

262

个和82个，占比分别为73.2%和22.9%。

水处理项目中，污废水处理类型项目数量最多，达157个，占比59.9%。

固废处理项目中，生活垃圾处理类型项目占主导，比例为70.7%，其中，垃圾焚烧项目34个，占比41.5%。

从上述财政部示范项目及国家发改委推介项目的情况分析，可以看出，环保领域已成为PPP模式推广的重中之重。

我们认为，随着PPP模式的加速推广，潜在环保项目订单将加快释放并落地，从而有望催生环保行业高景气度。

同时，在细分领域，水处理行业（特别是水务行业）

以及垃圾焚烧发电行业由于具有较为清晰的投资回报机

制，较易形成合理预期而吸引社会资本参与，在现阶段将成为PPP模式的优先和重点推行领域。

因此，PPP模式推广，水务及垃圾焚烧发电行业将最先受益，有望迎来加速发展。

2、PPP促“水十条”加快落地，水务市场望率先受益

2015年4月16日，国务院正式发布《水污染防治行动计划》（“水十条”），这是继“大气十条”之后，环境污染治理领域的又一重大纲领性文件。

“水十条”提出到2020年，全国水环境质量得到阶段性改善；

到2030年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复；

到本世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现良性循环等三阶段目标。

同时，设定了相关的水质控制主要指标。

“水十条”围绕水环境质量改善核心，提出地表与地下、陆地与海洋污染同治，实施从源头到水龙头的全过程严格监管，涉及工业污染防治、城镇生活污染治理、城市黑臭水体治理、农业农村污染防治、船舶港口污染控制、水循环再生利用、节水、饮用水安全、环境监管等领域。

对于每项防治任务，“水十条”不仅提出了具体目标及完成期限，而且也明确了相关的责任主体，避免“九龙治水”的乱局。

同时，明确将进一步通过完善市场机制、严格执法监管、强化公众参与和社会监督等综合举措来确保政策的有效落实。

投入方面，根据环保部规划院副院长吴舜泽透露，预计到2020年，完成“水十条”相应目标需投入资金可达到5万亿元。

“水十条”出台，水污染防治万亿投资盛宴即将开启，而随着政策

的深入实施，水处理行业有望迎来爆发式增长。

2015年4月，财政部发布《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》（“实施意见”），提出水污染防治领域推广运用PPP模式，以费价机制透明合理、现金流支撑能力相对较强的存量项目为主。

经充分论证的新建项目可采取PPP模式。

同时，要求逐步将水污染防治领域全面向社会资本开放，推广运用PPP模式，以城镇污水处理（含再生水利用、污泥处臵）及管网建设、工业园区污染集中治理（含工业废水毒性减排）、城市黑臭水体治理等10

多个细

分领域为重点。

并要求健全PPP项目回报机制，以及规范操作流程等。

我们认为，“实施意见”将进一步推动PPP模式在水处理领域的推广并促“水十条”加快落地。

从“水十条”涉及的重点领域来看，城镇水务（包括供水、污水处理、再生水利用等）领域的付费机制较为明晰，而且随着水价改革的推进，特别是阶梯水价以及污水处理费标准调整的实施，水价形成机制将逐步完善，从而进一步为水务项目的投资运营收益提供保障。

因此，相比于无清晰投资回报机制的其它水污染治理领域，城镇供排水领域将更易于吸引社会资本参与，也因此在PPP模式的推广中水务市场有望率先受益。

3、垃圾焚烧前景广阔，PPP助力市场发展提速

2013年全国城市生活垃圾清运量约1.72亿吨，相比2004年增长了11.2%，年复合增长率1.2%。

从生活垃圾无害化情况看，虽然城市生活垃圾无害化处理率从2004年的52.1%快速提升至2013年的89.3%，但仅2013年未得到处理的垃圾就达到了1,845万吨，2004-2013年期间的累计未处理量则高达约4.86亿吨，如果考虑城市生活垃圾历史存量以及无害化处理率更低的农村，则这一数字将更为庞大。

巨大的历史存量以及伴随城镇化加速和生活水平提升所带来的持续增加的垃圾产生量，为垃圾处理行业发展提供了坚实的物质基础，同时也预示着未来市场潜力巨大。

就垃圾焚烧发电而言，随着技术成熟度和核心设备国产化水平的不断提高、应用成本下降，凭借资源化、无害化、减量化等突出优势，我国垃圾焚烧发电发展十分迅速。

2004-2013年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理能力增加了约8.4倍，年复合增长率达28.2%；

在无害化处理方式中的比重则从7.1%跃升到32.2%，成为垃圾无害化处理能力增量的主要贡献力量。

另外，政策层面，垃圾焚烧发电受到国家政策大力扶持。

2012年，国务院《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，要求到2015年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上，其中东部地区达到48%以上；

焚烧处理设施规模30.72万吨/日，较2010年增加21.76万吨/日，在规划新增总处理能力中的占比超过50%。

在城镇化加速、垃圾量激增，而与此同时城市土地资源紧缺的背景下，垃圾焚烧将赢得更多发展优势，有望成为垃圾无害化的主流方式。

根据住建部数据，截至2013年9月，全国投入运行的城镇生活垃圾焚烧发电厂约159座，日处理规模14.5万吨。

根据规划任务，

2014-2015年还需完成约16.2万吨/日的设施规模建设，按单位投资成本50万元/吨测算，则2014-2015年的垃圾焚烧发电设施建设投资需求将超过800亿元。

此外，“十二五”期间规划生活垃圾无害化处理设施规模年复合增长率13.8%，按此增长率以及假设“十二五”末，垃圾焚烧占无害化处理能力比重达到50%，测算“十三五”期间，垃圾焚烧处理设施投入将达到2,633亿元。

垃圾焚烧发电市场空间广阔。

2012年，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kWh（含税）。

发电价格的进一步完善，有利于保障垃圾焚烧发电项目的投资收益，并为焚烧发电行业的发展奠定了坚实的基础。

生活垃圾焚烧项目作为PPP模式的重点推广的领域之一，较为完善的价格机制以及较合理的投资回报预期，同样将使其在PPP模式的推广中优先受益，而在PPP模式的推动下，垃圾焚烧市场有望进入加速发展期。

三、国改助力提质增效，行业发展望添新动力

1、顶层设计方案渐行渐近，国企改革有望提速

2015年5月18日，国务院转发发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》，细化15年国企国资改革重点任务，首次明确深化国资国企改革的“1+15”体系方案。

5月25日国务院国资委发布《2015年度指导监督地方国资工作计划》，提出四大方面25项措施指导推动地方深化国企改革。

6月5日，中央全面深化改革领导小组第十三次会议审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》和《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》两份文件，进一步明确“党管企业”与防止国有资产流失，再次给国企改革定调，为进一步深化国企改革提供体系性制度保障。

政策文件密集发布，国企改革再现提速信号，国企改革顶层设计方案有望在近期出台。

从地方层面上看，自2013年12月上海首个发布地方国企改革意见以来，目前绝大部分省市均提出了本地的国企改革方案，部分省市国企改革也开始进入实质性的操作层面，但由于国家总体方案尚未出台，地方国企改革进展迟缓。

我们认为，一旦国企改革顶层设计方案确定，地方国企改革也将全面启动并加快推进，相关上市企业将迎来发展良机。

2、国企改革将引价值重构，关注相关投资机会

从央企改革试点以及目前各地推出的国企改革方案看，混合所有制与资产证券化或将成为国企改革的最主要路径与优先选择。

我们认为，发展混合所有制，通过引入非公有资本、实施股权多元化，可以改善公司治理结构，提高运营效率，从而增强企业盈利能力和提高盈利水平；

同时，外部资本的引入可进一步增强公司资金实力，提高企业竞争实力。

而通过推动国有资产证券化，上市企业可能获得集团公司优质资产的注入，估值将获得提升。

国企改革将助力相关上市企业提质增效以及进一步打开成长空间，将带来企业的价值重构，有望成为股价上涨的催化剂。

对于环保行业而言，国有控股上市公司作为地方环保资源的整合平台，国企改革预期强烈，目前已有中山公用、中原环保、洪城水业等多家公司通过引入战略投资者或注入资产等方式推行国企改革。

预计，在顶层设计方案落地后，环保板块的国企改革将提速。

国企改革有望推动国有控股环保上市公司做大做强，

进而推动行业加快发展壮

大。

潜力巨大，监测市场或率先爆发

1、VOCs污染严重，治理势在必行

挥发性有机化合物（VOCs）是指在标准状态下饱和蒸气压较高、沸点较低、分子量小、常温状态下易挥发的有机化合物。

通常可分为包括烷烃、芳香烃、炔烃的C2-C12非甲烷碳氢化合物，包括醛、酮、醇、酯、酚等的C1-C10含氧有机物，卤代烃，含氮化合物，含硫化合物等几个大类，已鉴定出的化合物超过300种。

VOCs具有光化学活性，可产生臭氧污染，形成二次有机气溶胶，是形成大气复合污染、产生雾霾的重要前体物之一，带来严重的环境污染；

同时，大部分VOCs本身对人体健康也会造成一定的危害。

从来源方面看，VOCs则主要产生于石化、有机化工、合成材料、化学药品原料制造、包装印刷、装备制造涂装、塑料产品制造等行业。

随着我国重化工业的快速发展、能源消费的持续增加，加之长期以来我国未将VOCs纳入常规污染物管理范围，VOCs治理行业发展缓慢（2013年我国VOCs治理行业产值仅32~38亿元，140

多家从业企

业中产值过亿元的仅有3~4家），近几年VOCs排放量呈快速增长态势，2012年我国工业VOCs排放量为2,089万吨，比2005年增长了约

1.7倍，年复合增长率达15.0%。

大量的VOCs排放已成为导致我国严重雾霾天气产生的重要因素之一，其污染治理势在必行。

2、监测市场空间广阔，政策推动之下有望率先爆发

2010年5月国务院发布《关于推进大气污染联防联控工作改善区域空气质量的指导意见》，首次将VOCs与二氧化硫、氮氧化物、颗粒物等一起列为大气污染联防联控的重点污染物，提出加大VOCs污染防治。

“十二五”期间，VOCs污染治理和防控政策则进入密集发布期，环保“十二五”规划提出要开展VOCs和有毒废气监测，完善重点行业污染物排放标准。

2012年新修订的《环境空气质量标准》增加了臭氧8小时平均浓度限值和PM2.5浓度限值。

2013年环保部发布《挥发性有机物污染防治技术政策》，首次提出VOCs污染防治策略和方法。

《大气污染防治行动计划》要求推进VOCs污染治理，京津冀、长三角、珠三角等区域2015

年底前完成石化企业有机废气综合治理。

2014年12月环保部发布《石化行业挥发性有机物综合整治方案》，提出到2017年，全国石化行业基本完成VOCs综合整治工作，建成VOCs监测监控体系，VOCs排放总量较2014年削减30%以上。

2015年4月，环保部发布石油化工、石油炼制、合成树脂工业等3个行业污染物排放标准，VOCs排放纳入控制范畴。

2015年6月财政部等三部委联合印发《挥发性有机物排污收费试点办法》，将于2015年10月1日起，对石油化工行业和包装印刷行业征收VOCs排污费。

此外，环境保护“十三五”规划基本思路编制完成，VOCs或将纳入约束性减排指标。

我们认为，国家正在加快推进VOCs污染物防治，随着政策持续加码、相关法规标准体系的进一步完善，VOCs治理行业将迎来加速

发展期，而作为VOCs治理的基础与保障的监测系统，其市场则有望率先爆发。

从VOCs监测潜在市场规模看，仅考虑石油和化工行业，目前全国主要化工园区和以石油和化工产业为主的工业园区在500家左右，以每家园区平均入驻企业40家，平均每家企业配备一套VOCs监测系统，预计市场规模约300亿元；

若未来3年有30%企业需新加装VOCs在线监测系统，则2015-17年VOCs监测系统市场需求规模约90亿元，年均30

亿元。

因此，对于环境空气质量监测与石油和化工行业领域，

VOCs监测系统潜在市场规模约321.5亿，其中2015-2017年市场需求约103亿元，年均34亿元。

此外，倘若考虑未来空气质量监测点位向县级城市覆盖延伸以及其它行业的监测需求，则VOCs监测设备的潜在市场规模将更为庞大。

五、重点公司简况

1、碧水源

MBR膜法水处理龙头，拥有核心技术自主知识产权，竞争优势突出；

PPP先行者，市场开拓能力超群，目前在手订单充裕，规模超百亿，约为2014年公司营收的3倍，为后续业绩实现持续快速增长提供有力保障。

此外，以PPP模式运营的合资企业云南水务的成功上市，进一步提升公司的投资价值。

2、兴蓉环境

全国布局的水务环保运营公司，拥有特许经营供排水项目规模超500万吨/日。

目前在手合约（在建及储备供排水项目）规模近250万吨/日，产能的逐步释放将推动公司业绩实现稳步增长。

公司积极推行“一主多元”战略，大力布局新兴环保产业，目前新兴环保业务已初具规模，未来则有望成为公司增长新引擎。

此外，控股股东旗下尚有危废处臵项目等部分环保资产，未来不排除有注入公司的可能。

3、盛运环保

垃圾焚烧处理领域龙头，拥有垃圾焚烧全产业链运作能力与核心技术优势；

拿单能力强，目前已投产、在建及拟建垃圾焚烧发电项目规模超过3.2万吨/日，预计未来业绩有望实现高增长；

剥离输送机械业务，突出主业发展，有利于加快推进业务转型升级；

同时，定增募资与转让丰汇租赁将有效缓解资金压力，保障项目顺利实施与加快业务拓展。

此外，设立并购基金或将加速外延扩张，为公司成长增添新的推动力。

4、重庆水务

重庆市最大的供排水一体化经营企业，具有厂网一体、产业链优势，目前拥有特许经营在运供排水规模超过400万吨/日。

公司实际控制人为重庆市国资委，控股股东重庆水务资产目前拥有水务及垃圾焚烧发电等多项未上市环保资产。

近期控股股东与苏渝实业（拥有外资背景）签署投资合作协议，预计将拉开公司深化混改大幕，未来可能通过引入战投、注入资产等方式，来实现公司运营效率提升以及向大环境产业平台的转型。

5、雪迪龙

烟气监测领域龙头，主导产品CEMS市场认可度高，销售量持续快速增长。

前瞻布局超低浓度排放、重金属、颗粒物、VOCs等烟气领域，目前已形成较为完善的技术/产品线。

VOCs治理将是烟气

领域的下一片蓝海，在监测产品方面，公司担承国家相关重大专项，正加快技术储备；

近期拟收购KORE，将进一步完善VOCs监测产品线，提升竞争实力。

在深耕烟气市场同时，公司积极拓展智慧环保、第三方检测等多元业务，加快打造环境监测综合服务平台。

目前，智慧环保业务已取得突破性进展，并有望为公司开启新的成长空间。

六、风险因素

1、“水十条”落地、PPP模式推进不及预期；

2、国企改革低于预期；

3、竞争加剧导致行业毛利率下滑。