区域性股权市场 区域性股权交易市场破局Word文档下载推荐.docx

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但在实际运作中，由于利益博弈难以协调，中央推行的全国化统一监管市场理念得不到地方的支持，而地方热衷的地方股权交易所得不到政策的认可，以致场外市场的建设迟迟不见成效。

同样，场外市场也构成了多层次资本市场的短板。

以美国经验看，场外市场是整个资本市场的基石，构成多层次资本市场的关键组成部分，整个资本市场呈金字塔结构：

处于塔尖的纽交所，上市公司数量约2800家，中间的纳斯达克约5000家，塔底的场外市场（OTCBB和粉单市场）有8000家以上（图1）。

相比之下，国内多层次资本市场呈倒三角结构，沪深主板挂牌1300多家，中小板和创业板1000来家，而场外市场不足600家（图2）。

2011年“两会”期间，发展场外市场尤其是新三板扩容的呼声高涨，引发市场极大关注。

进入2012年，随着双层架构理念—全国化、高层次的新三板与区域性、低层次的区域股权交易市场并行—成熟与付诸实践，中国场外市场建设迎来了历史性发展机遇。

证券公司主导格局雏形已现2012年5月，中国证监会下发了《关于规范区域性股权交易市场的指导意见（征求意见稿）》，从政策层面首次确认中国场外市场包括四个层次：

沪深主板（含中小板）为一板，深市创业板为二板，新三板为三板，区域性股权交易市场为四板。

随后又先后出台两个重要文件，基本确立了证券公司主导四板的格局。

8月底，证券业协会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，明确了区域市场的定位，规定证券公司以两种方式参与：

一是以区域性股权交易市场会员的身份开展相关业务；

二是在会员基础上，可入股区域性股权交易市场。

10月初拟定了《证券公司参与区域性股权交易市场管理办法（讨论稿）》，明确了证券公司可“全业务”参与区域性股权交易市场，并做出净资本不低于10亿元的要求。

明确了证券公司的职责后，各家券商为抢占第一手的项目资源在区域性股权交易市场的建设上开始了竞赛。

2012年8月刚成立的广州股权交易中心，其控股股东广州国际控股集团同时也是万联证券的控股股东；

10月成立的浙江股权交易中心，浙商证券和财通证券各持有10%的股权；

拟成立的前海股权交易中心，中信、国信和安信各持30%、25%和20%股份；

兴业证券作为并列第一大股东，参与了海峡股权交易中心建设，并负责“中心”经营管理。

此外，华泰证券、广发证券、海通证券、齐鲁证券、长江证券、方正证券、西部证券等也都参与了当地的区域性股权交易市场建设或筹建柜台交易市场。

连上海证券交易所也入股上海股权托管交易中心和浙江股权交易中心。

在“一省一市场”原则下，未来一段时间，将有更多券商参与，并将上演跑马圈地的故事。

地方政府乐见其成一个繁荣的区域性股权交易市场对地方经济好处多多：

一方面，有助于打造区域性金融中心，这是地方政府最乐见其成的结果；

另一方面，有助于整合各类金融资源为区域经济建设服务，为地方GDP蓄能。

因此，地方政府对区域性股权交易市场积极支持，早在区域性股权交易市场未正名之前，截至2011年底，全国各地共有各类股权和产权交易所200多家。

由于区域性股权交易市场尚处于初始阶段，各地对挂牌企业的财政补贴政策尚未全面出台，但我们根据部分省市对挂牌新三板和地方OTC财政补贴的实践，大致可以看出，后者额度约为前者的一半。

例如，重庆规定挂牌新三板补贴100万元、挂牌重庆股份转让中心补贴50万元。

因此，地方政府对挂牌区域性股权交易市场的财政补贴介于40万-100万元（表1）。

未来5年7800家企业挂牌总体规模将达近万亿元随着双层架构理念的明确，区域市场将得到迅速发展。

其一，区域市场挂牌门槛低，基本无盈利要求，企业资源丰富；

其二，政策扶持，为了打造区域金融市场，地方政府有足够的理由支持企业挂牌并选择本地挂牌；

其三，企业挂牌后受益明显，如银行融资更为顺畅、私募股权融资享受更高的估值等。

为方便预测，本文假设如下：

1.市场数量：

截至2012年10月，区域市场10家，假设2013-2016年分别是15家、20家、25家、31家。

2.挂牌企业数量：

截至2012年11月9日，各区域市场挂牌企业约551家，年底有望达到600家，假设2013-2017年每家市场新增挂牌企业分别是80家、70家、60家、50家、50家（由发达区域向欠发达区域推进）。

从现有情况看，区域市场挂牌很活跃，如广州股权交易中心2012年8月成立，到9月底时已有76家公司挂牌，浙江股权交易中心成立首日有55家公司挂牌。

3.平均市值：

目前区域市场平均市值1亿-1.3亿元，假设2012年平均市值1亿元，并按每年5%递增。

目前天交所挂牌企业平均市值约1亿元，浙江股权交易中心首批挂牌55家企业，总市值达154亿元。

4.私募融资：

假设每年20%的企业融资，融资额2000万元（一次定向私募融资额为1000万-3000万元左右）。

截至2012年10月初，天交所共为188家企业完成挂牌前私募融资24.79亿元，平均每单1319万元，共有33家企业完成挂牌后增发融资18.91亿元，平均每单5730万元（表2）。

上述假设下，未来5年，区域市场挂牌企业将达7800家，市值近万亿元，累计私募股权融资近1000亿元。

这一结论并不夸张，按照“原则上每个省一家区域市场”的文件精神，未来区域市场至少有31家（实际数字可能超过此数，如广东有2家），按每个市场挂牌300家企业测算，区域市场挂牌公司数量将达万家，以1亿元平均市值计，总市值达万亿元。

少数几家市场将占据大部分份额上述是对全国31家区域股权市场的整体预测，含有均等化的成分。

事实上，由于区域经济水平、金融环境等差异巨大，少数几家市场将占据大多数份额。

基于此，以区域经济实力（GDP）和金融发展水平两个指标维度，遴选出广东、江苏、浙江、山东、上海、天津、重庆等七个省市，它们将成为未来区域股权市场的重镇（表3）。

需要说明的是，在“区域试点、券商主导”模式下，跨区域股权交易中心的先发优势将被弱化。

假设广东、江苏、浙江和山东等主要市场每年挂牌约100家，天津、上海、重庆三市每年挂牌50家，那么，未来5年，主要区域市场挂牌公司将突破3000家，总市值突破4000亿元。

事实上，相比各地方政府表态来看，我们的预测尚属保守，如重庆市金融办副主任、重庆股份转让中心理事长阮路在2012年6月表示，重庆OTC力争在“十二五”末实现挂牌企业300家，总市值1000亿元；

广州市副市长欧阳卫民则表示，争取2012年底在广州股权交易中心挂牌的企业达到100家，2013年时达到300家（表4）。

券商和VC/PE是主要受益者券商受益全产业链参与证券公司因可全业务链参与而成为区域性股权交易市场建设的最大受益者。

根据当前挂牌区域股权市场的费用明细及挂牌企业融资、转板等业务大致可测算出证券公司的受益情况（表5、6）。

从绝对金额上看，5年合计97.5亿元的营收贡献对券商并无实质影响，但这只是券商的直观收入，而券商参与场外市场，还有资产管理、自营、直投等业务，这些业务的收入贡献尚难以估算。

对券商来讲，更重大的意义在于业务链前移并通过全业务链获益。

那么，哪些券商将成为这一轮盛宴中的主要受益者？

可以从两条主线寻找端倪。

一是区域优势明显的本地化券商，它们将发挥地缘优势，积极参与本区域股权市场的建设，包括入股。

这些券商包括广发证券、中信证券、安信证券、国信证券、华泰证券、齐鲁证券、中原证券、兴业证券、长江证券、国元证券、西部证券等。

二是业务能力强大的全国化券商，尤其是承揽中小项目业务能力强、全业务链扎实的券商，这些券商主要有申银万国、华泰证券、中信证券、国信证券、平安证券等（表7）。

VC/PE受益退出渠道VC/PE也将大大受益于区域股权交易市场的兴起。

一是业务承揽。

在区域股权交易市场建设初期，券商受各种束缚被排斥在大门之外，VC/PE成为参与的主体，业务涵盖了财务顾问、股权投资和推荐挂牌（做市）。

目前，VC/PE是区域股权市场的主角，天交所93家做市商几乎清一色为VC/PE，而上海、重庆、齐鲁市场则分别占据85%、72%和95%，新近成立的广州市场也达53%（表8）。

不过，在券商主导的区域股权市场下，券商将成为参与主体，而VC/PE虽作用下滑，但仍不失重要的一员。

我们假设VC/PE承揽40%的保荐业务、融资业务以及交易业务（券商：

VC/PE：

银行=5：

4：

1），则未来5年累计将增收53亿元（表9）。

二是投资交易。

尽管挂牌区域股权市场门槛极低，但从现有案例来看，基本还是优中选优的企业，大部分拥有自主知识产权，或属于国家鼓励发展产业，是VC/PE捕捉的关键领域。

因此，通过区域市场，VC/PE更容易发现和了解适合自身投资策略的企业，降低项目的搜寻成本。

VC/PE投资区域股权市场企业主要有两种方式：

提前潜伏，投资拟挂牌企业；

参与已挂牌企业的定向增发或股权转让。

三是新增退出渠道。

通常来说，退出分IPO、并购，国内以IPO为主。

但当前中国VC/PE通过IPO方式退出的难度较大。

据不完全统计，目前中国有7000家左右的VC/PE基金，按照每个PE基金一年投资一家企业计算，至少也要投资7000家企业，按每年350家IPO计算，一年的投资至少要20年才能消化，而多年累积下来更是不可承受之重。

因此，退出路径迫切需要多元化，而区域性股权交易市场可能是重要选项，如同新三板，区域性股权交易市场上批量挂牌或连续交易，将为VC/PE提供更顺畅的退出通道。

繁荣与否看“38号文”不过，区域性股权交易市场还存在不少障碍。

目前，地方股权类交易所包括股权交易中心和产权交易所两个类别，其中，前者由金融管理部门监管，后者则分别属于产权交易管理办公室或国资委主管，交易品种也不局限于券商产品、金融产品，甚至包括房产、知识产权、文化产权等。

因此，如何整合产权交易平台和区域股权交易市场是地方政府的一道难题。

更为重要的是，政策尚有待突破。

如前所述，为整顿地方股权交易所，国务院于2011年11月出台“38号文”，并于2012年7月出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发（2012）37号文），这两个文件规定：

不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中交易方式进行交易，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。

上述规定从两方面直接掐住了区域性股权交易市场发展的咽喉。

一是交易制度，不得采取集中竞价、做市商等连续交易方式；

二是股东人数限制。

如果不能突破“38号文”的樊篱，则区域性股权交易市场交投清淡的局面难以扭转，真正的投融资平台也就难以发挥效应，最终可能成为地方政府和证券公司餐桌上的鸡肋。

当然，随着中小微企业融资难问题日益突出，上至中央下至地方都迫切希望找到破解之道，繁荣区域性股权交易市场成为现阶段最为理想的一种探索，理论上讲不至于半途而废。

同时，随着交易制度不断规范、投资者风险教育程度不断提升，区域性股权交易市场的运行风险处于可控范围，对其的监管有逐步放松的趋势。

因此，在全国范围内建设区域性股权交易市场的大潮下，突破“38号文”也存在可能性。

作者供职于华泰证券研究所对于本文内容您有任何评论或补充，请发邮件至xincaifu@。

区域性股权交易市场现状在区域股权市场正名之前，区域性市场开始萌芽并已得到初步发展。

2008年9月，天津股权交易所开始运营，开创了区域股权市场的先河，截至2012年11月初，覆盖23个省市，挂牌公司215家，超过中关村的新三板，总市值约212亿元，为区域性市场树立了较好的示范作用。

随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。

从覆盖区域上看，天交所最为广泛，23个省市，上海股权托管交易中心和广州股权交易中心则分别覆盖长三角和珠三角。

从投资者限定上看，天交所最为开放，允许一般自然人股东参与，而其他几个市场则对自然人股东进行了较严格限定。

从交易制度上看，天交所和重庆股份转让中心采取多元化策略，均引入竞价和协商交易机制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市场，其余的市场则采取单一交易制度，或委托或协商（表1）。

值得一提的是，在众多区域市场中，天交所挂牌门槛最高，对企业财务数据的要求最严格，但却最为成功，这表明中国企业资源并不匮乏，重要的是交易制度并由此培育的市场活跃氛围。

从目前实践来看，挂牌企业以小微为主。

截至2012年9月，天交所挂牌的203家公司中，105家公司的营收不足3000万元，3000万-5000万元的有51家，5000万-1亿元的有35家，而仅有12家超过1亿元（图1）。

行业分布上，制造业和农林牧渔业占据了绝大部分，在已披露的194家公司中占158家，其中，制造业中不乏节能环保、新兴信息技术、生物产业、高端装备制造和新材料等战略性新兴产业（图2）。