灵活用工行业分析报告.docx

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灵活用工行业分析报告

2019年灵活用工行业分析报告

2019年6月

近期继万宝盛华之后，另一家民营灵活用工企业人瑞人才同样开始登入资本市场。

本报告中总结了人瑞的业务与发展，并重点对比该三家灵活用工龙头的经营指标和发展规划，至下而上判断国内灵活用工行业的未来三大发展趋势。

新经济推动人瑞灵工收入连续2年翻倍式增长，国内派遣人数已增持1.9万人：

①业务收入：

人瑞成立于2010年，起家于成都，创始人为张建国先生（曾任华为第一任人力资源部总监），18年营收16.2亿元/过去两年CAGR达107%，灵活用工业务占总收入94%，18年末灵活用工派遣人数已增至19400人，市占率约1.5%，核心推动来自新经济领域（互联网/电商、金融、新制造、信息科技、新零售）的订单，占公司18年灵活用工派遣人员达74%，代表性客户包括字节跳动、摩拜、小红书和腾讯等，在2017年中国164家独角兽企业中有60家（占比36.6%）为公司客户。

公司的灵活用工岗位上，75%为信息验证和客服岗，分布较集中。

②公司业绩：

截至18年末，公司与前25大客户平均合作2.7年，交易额超过100万元以上客户续约率维持100%，客户粘性良好。

过去2年在灵活用工的规模效应下，公司17年经调整净利润实现扭亏，18年增至6769万元。

科锐灵活用工更高人均产出、应收账款周转及现金流净额；人瑞更快业务增速及技术平台布局；万宝盛华更高灵活用工毛利率及更广泛下游多行业布局：

①经营效率：

1）科锐、人瑞、万宝盛华的灵活用工收入占比分别为69%、94%和85%，派遣人数分别为11700人、19464人和26000人，其中科锐人均产出最高（12.9万元/人），高于人瑞（7.8万元/人）和万宝盛华（5.7万元/人）；2）经营活动现金流方面，科锐18年经营活动现金流净额1.33亿元居首，万宝盛华和人瑞分别为5058万元和4174万元；3）应收账款周转率方面，科锐和人瑞近年来持续改善，分别由16年的4.8次和4.1次提升至18年的5.4次和4.9次；4）预付款项科锐18年末约2512万元，人瑞约为221万元，差异或系业务结构和营业模式有所差异所致。

②盈利能力：

1）过去2年，科锐和人瑞的灵活用工业务收入CAGR分别高达81%和118%，外资系的万宝盛华增速则相对较慢，CAGR为21%。

2）18年灵活用工业务毛利率方面，万宝盛华是三者最高（12.3%），科锐和人瑞接近，分别为8.0%和7.5%，我们认为或与加价政策及规模效应相关。

3）整体净利率方面，人瑞近年净利率提升显著，由亏损提升至18年的4.2%水平，接近科锐和万宝盛华5%左右的18年净利率。

③下游行业和岗位：

人瑞下游集中度较高，信息验证和客服岗位占灵活用工总人数75%；科锐和万宝盛华下游已实现在销售岗、工厂流水线、人事行政、IT研发、制药等多个领域的布局，我们认为人瑞或对跨领域的灵活用工标的并购或更为迫切。

④股权结构：

人瑞和科锐一样在IPO前均进行多轮融资。

人瑞IPO前一致行动人合计持股52%，财务投资人合计持股48%；科锐IPO前控股股东及员工持股合计占67%股权，财务投资人持股33%。

我们认为人瑞在IPO后或同样面临财务投资人对业绩成长性的压力，预计未来短中期公司扩张策略或同样较激进。

⑤未来战略：

1）区域下沉：

科锐和万宝盛华目前收入主要来自一线城市，未来计划在更多二三线布局；人瑞起家成都，向华东和华北拓展时同样已下沉二线城市，未来计划在三线城市增多事业网点和覆盖范围。

2）技术布局：

目前提升技术实力和发展自有人力资源服务生态已成三家企业共识，就进度来看，人瑞在平台搭建上效果最显著，已搭建3个系统和2大平台的一体化HR生态，注册用户超过150万户，月活达13.5万户；科锐进度居中，已搭建“一体两翼（才客、即派、薪薪乐、睿聘等）”技术布局，用于进一步提升人效、打开C端候选人接口和深挖中长尾市场；万宝盛华进度相对较缓，公司计划未来拟打造人力资源服务平台，用于大数据分析和提高效率。

3）外延并购：

三家公司均指出上市重要目的之一是并购，实现灵活用工业务向更多专业和细分领域扩张。

人瑞此次上市同样计划在金融和IT等准入门槛较高、专业性较强的行业中，采用并购的方式实现快速切入和布局，加速业务发展。

从三家公司的对比，看灵活用工行业三大趋势：

服务专业化+头部集中化+技术创新化：

①趋势一：

前端灵工顾问专业化+中后端职能部门高效化。

截止目前，受益国内灵工行业高增长红利，已有3家标的陆续登陆资本市场，且3者未来战略均较为一致，行业竞争或更加激烈。

从B端客户对供应商的服务水平及推荐速度与质量的筛选标准出发，能进一步实现灵活用工顾问的专业化细分（提高候选人被选中的概率）、中后台流程精细化布局和管理（持续提高人效，拉大与中小企业差距）将成为企业内部发展趋势。

②趋势二：

头部效应强化，龙头凭借优质服务和人效将挤占更大份额。

灵工行业竞争激烈，小型灵工提供商将因为有限的招聘能力或者较低的人效，从而退出市场或被大企业并购。

龙头企业则在先发优势+资本优势+规模效应下，与大客户的市占率和黏性有望进一步提升，行业内大吃小的格局在未来3~5年内或将成为主流现象。

③趋势三：

技术创新推动招聘方法迭代更新，高人效和更大自有渠道人才获取为布局重点。

传统模式上，灵活用工供应商通常用电话、邮件、短信等联系候选人，以及向第三方购买候选人库等扩大人才储备，弊端则是较高的成本以及效率和准确度不足。

为了招聘效率，龙头企业通过搭建自有技术O2O平台吸引C端候选人、内部作业和员工管理系统提高整体效率已成为龙头企业的一致布局重点，未来在技术赋能效果下，技术领先的龙头企业与中小企业的优势或进一步拉大。

一、人瑞为国内灵工派遣人数最大企业，连续2年翻倍增长

1、人瑞成立于2010年，国内灵活用工派遣人数已达19400人

人瑞人才系中国灵活用工派遣人数及营运规模最大的服务提供商。

公司于2011年10月在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司。

2010年，公司于成都开始开展业务，为学生提供客户服务代表相关服务方面的职业培训。

自此，公司逐渐拓展服务范围，并按照客户要求以及市场需求调整业务重心。

目前公司在中国150个地级市提供一站式人力资源解决方案，包括灵活用工、专业招聘、业务流程外包及企业培训及劳务派遣服务。

根据灼识咨询数据，按照2018年末聘用的灵活用工员工数目以及2018年灵活用工服务产生的收益而言，公司营运规模在灵工行业内居于首位，2018年公司灵活用工调配人数超过19400人。

2019年3月，公司已成为拥有自主开发O2O招聘平台的领先灵工服务提供商。

人瑞人才经过多轮融资，一致行动人合计持股52%，财务投资人合计持股48%。

1）一致行动人合计持股51.5%（IPO前）：

公司创始人张建国先生（曾任华为第一任人力资源部总监）、张健梅女士和张峰先生别通过100%持有的在开曼群岛注册的豁免公司名丰、菱丰、物阜名丰持有本公司41.2%、5.15%和5.15%的股权，合计持股51.5%。

2018年1月18日张建国先生、张健梅女士以及张峰先生签订一致行动协议，确认将就所有重大管理事务、商业决策（包括但不限于财务及营运事宜）、任何有关名丰及本集团任何成员公司的股东决议案的全部主体事宜彼此一致行动。

2）公司先后实施A至D轮多次融资，前两大财务投资人合计持股39.1%（IPO前）：

LCFundV为公司最大的财务投资人，在公司A轮和B2轮投资中实现对公司增持，目前占比24.22%；VMS则为公司第二大的财务投资人，在公司A轮、B1轮、D1及D2轮融资中持续对公司增持股权，目前占比14.88%。

2、公司经营：

灵活用工强劲驱动，整体收入2年累计增长330%

人瑞成立于2010年，主业一直为灵活用工，至2016年整体收入扩张至3.76亿元。

虽然此时体量仍较小，但公司前期在2012-2015年A轮至C1轮的4次融资（发行优先股和可转载为主，合计筹集资金约9400万元），为公司后续快速扩张奠定了资金基础。

在2016年后国内民营企业对灵活用工认可度的提升，尤其是新经济快速发展，为公司的灵活用工业务带来了大量订单（截至2018年，新经济企业占公司灵活用工派遣人数70%，代表性客户包括摩拜、小红书、字节跳动等）；在2016-18年间，公司收入由3.76亿元增长至16.15亿元，复合增速高达107%；净利润由亏损3350万元扭亏为盈至6769万元，成长快速。

人瑞和同领域内的科锐国际（A股上市）、万宝盛华（H股上市）业务布局同样相似，定位一站式人力资源方案提供商，业务范围包括灵活用工、猎头以及劳务派遣及PRO等。

公司的灵活用工业务至2018年末收入达15.14亿元占，占整体营收94%（与科锐国际的灵活用工业务15.12亿元体量基本持平），派遣人数高速扩张至19464人，在2016-18年人数复合增速高达110%，服务客户数量3593家，核心满足企业在紧迫时间内为大型项目快速供给大量候选人，并有效管理人员流失率及劳工问题，从而满足中国新兴行业在急速扩张过程中对灵活用工服务的需求。

公司的猎头业务覆盖人才招募、面试、选拔流程以及入职流程等整个招聘流程，18年收入6837万元/过去2年CAGR21%，占整体收入4%，但由于较高的毛利率，猎头毛利占公司整体毛利的20%。

公司的其他人力资源解决方案业务已劳务派遣为主，RPO业务尚未实现较大创收。

人瑞净利润为负主要系公司复合金融工具的公平值亏损影响，灵活用工规模持续扩大下公司费用率及盈利能力改善显著。

公司2016-2018年净利润分别为-0.35亿、-0.44亿和-1.37亿，净利润均为负值，且亏损持续扩大，表观业绩亏损主要系公司价值持续提升下使得复合金融工具公平值的亏损持续扩大（公司此前在A轮至D轮融资中出售了大量的优先股和可转债，至2018年该部分的负债约4.02亿元），其公平值在各报告日变动产生的损益直接影响当期利润表，2016-18年分别为-0.019亿、-0.54亿和-1.97亿，因此拖累公司表观业绩。

但在剔除复合金融工具公平值的亏损后，公司2016-2018年调整净利润分别为-0.33亿、0.10亿和0.68亿，盈利能力持续改善，且销售和管理费用率在灵活用工业务的规模下改善显著。

在资产负债率方面，虽然公司整体资产负债率仍在提升，但在剔除复合金融工具后的资产负载率持续改善，且流动比率持续提高，资产结构近年来持续优化。

（1）灵活用工：

占总收入94%，新经济推动公司灵工订单大幅度增长

公司的灵活用工业务2016-2018年营收占比分别高达84.3%、91.0%和93.7%,收入占比不断提升，为公司过去收入和业绩增长的核心驱动力。

2016-2018年，灵工业务、专业招聘业务以及其他业务增速CAGR分别为118%、21%和65%，受益于灵工业务高增长，公司2016-2018年营收CAGR高达107%，显著高于行业同期21%左右收入增速。

从毛利贡献来看，灵工业务2018年毛利占比为73%，毛利率保持稳定在7-8%左右。

第二大业务专业招聘2018年毛利贡献占比在20%左右，毛利率逐年递增，2018年达到45%。

其他人力资源服务业务毛利贡献占比较小且毛利率持续下滑，主要系公司在新业务的开拓过程中费用增长过快所致。

灵工业务全流程分标准化五步骤，利润来自外包员工成本之外的服务费。

第一步是获取客户的用工需求，签署标准化服务合约并录入一体化人力资源生态系统；第二步是在人才库中通过面试筛选客户需求相匹配的人才；第三步通过一体化人力资源生态系统录入求职者信息并分配用户账号，同时通过第三方进行资质审查，然后签署正式劳动合同。

第四步是项目经理及驻场团队与客户密切联系、监督服务质量，控制流失率。

第五步是人才离职管理。

公司灵工业务盈利要来自于服务费。

公司灵工业务的收入主要包括合约内每月定期由客户支付的外包员工相关成本费用（公司代付，含薪资、奖金、加班费、社保、住房公积金、差旅开支、宿费偿付及税等）以及一笔预先协定的差价作为服务费