国内外并购案例剖析Word文档格式.docx
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莫勒1969年提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决定。
因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借并购来增加收入和提高职业保障程度。
⑶自由现金流量说。
自由现金流量指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量，它有利于减少公司所有者与经营者之间的冲突。
4．价值低估的动因价值低估理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。
当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。
目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：
⑴经营管理能力并未发挥应有的潜力。
⑵并购公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息。
⑶由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。
5．增强市场势力的动因市场势力理论认为，并购活动的主要动因，是可以藉并购活动来减少竞争对手，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，并增加企业长期的获利机会。
下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动。
⑴在需求下降，服务供给过剩的削价竞争的情况下，几家企业合并，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。
⑵在国际竞争使国内市场遭受外资企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过大规模联合，对抗外来竞争。
⑶由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。
在这种情况下，通过合并可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。
6．财富分配的动因并购只是财富的重新分配。
当并购消息宣布后，由于各投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致股东对股票价值有不同的判断，引起并购公司和目标公司的股价波动。
这种价格波动不是源于公司经营状况的好坏，而是财富转移的结果。
并购公司和目标公司间的财富转移使目标公司的市盈率变动，投资人往往以并购公司的市盈率重估目标公司的价值，引起目标公司的股价上涨。
同理，并购公司的股票价格也因此上涨；
反之亦然。
二、公司并购的支付
支付是交易的最后一环，也是交易最终能否成功的重要一环。
支付方式的选择关系到并购双方的切身利益，适合的支付方式可以使各方达到利益上的均衡。
西方国家的并购支付往往可以有效的发挥多种融资方式的作用，支付方式也相对比较灵活。
同时，支付方式与收购中的融资方式也是紧密相关的，所以我们联系融资以及支付方式，将并购划分为以下五种类型：
现金收购，杠杆收购，股票收购，卖方融资收购以及综合证券收购。
其中杠杆收购中包含管理层收购（MBO）这种特殊形式。
在我国除上述方式外还存在下面两种特殊的支付方式：
承担债务方式和国家无偿划拨方式。
●现金收购●LBO●MBO●卖方融资收购●股票收购●综合证券收购●承担债务●国家无偿划拨
1、现金收购现金收购是指收购方用现金来购买目标公司的资产或股权。
这种方式的优点在于迅速和清楚；
不必承担证券交换所带来的风险。
它的缺点也是显而易见的，即：
买方面临一项重大的即时现金负担，很可能需要承担高息债务，对卖方而言，当期的所得税税负也大增。
由于整个并购过程涉及很大一笔现金，所以这种方式在国外很少被采用。
就我国的情况而言，由于缺少必要的配套机制，我国企业并购较多的采用了这种支付方式。
2、LBO在80年代，美国投资银行业最引入瞩目的成就便是发展了“杠杆收购”（LeveragedBuyout），,它的出现直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮。
杠杆收购的本质是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。
3、MBOMBO是指管理层收购，可以将它看做是杠杆收购的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理人员，具体方式是通过借债融资获取股份。
MBO这种方式对于收购主体即目标公司的管理者有很高的要求，他们不但要有很强的经营管理能力，而且还要有很强的融资能力，总之要求目标公司内存在所谓“潜在的经理效率空间”，也即大规模的节约代理成本的可能性。
我国MBO收购的一个典型案例是1999年四通公司管理层收购案例。
1999年7月，四通集团总裁段永基宣布该公司管理层，员工共集资5100万元，与四通集团合资成立“新四通”，其中管理层控股51%，四通集团占49%的股份。
4、股票收购股票收购方式是一种最为常用国际上的大型并购通常都是以这种方式进行的。
5、卖方融资收购卖方融资收购，sellerfinancing，在我国也被称作分期付款。
指卖方根据未来收益而让买方分期偿还付款。
这种付款方式对收购方有利，常应用于卖方因公司获利不佳而急欲脱手的情况。
分期付款的优点在于卖方享受税负递延的好处；
也可以使买方在刚收购后继续保持原公司的正常运作，降低收购后因经营效益不佳而带来的风险。
如买方可以要求卖方采用分期付款的方式，支付价格按照未来业绩的某一比率支付。
如卖方未达到预定业绩，则卖方只能以更低价出售。
6、承担债务方式顾名思义，承担债务方式是指收购方在收购目标企业时，不向目标公司股东支付任何现金或有价证券，而采用承担目标公司所有债务而取得对目标公司的控股权。
这是一种零收购的方式，在西方鲜有发生，1999年初韩国现代集团收购起亚集团所用的就是这种方式。
7、国家无偿划拨方式国家无偿划拨是指国家通过行政手段将国有企业的控股权直接划至另一个国有资产管理主体，这种支付方式与我国企业的产权结构是联系在一起的。
国有企业产权虚置是这种方式存在的制度根源，国有资产管理部门在进行国企产权转让时多是一种行政命令，不需要同支付行为相结合。
这种方式是低效率的，而且在操作过程中容易引起官员的寻租行为，从而导致腐败。
三、并购的操作
并购是一项系统工程，需要周密安排，充分考虑到每一个细小的环节，否则就可能影响到并购的效率，并可能导致并购以失败告终。
一般来讲，一个完整的并购，需要经过四个主要的阶段：
物色收购目标、对目标公司进行估值和出价、谈判与签约、整合。
1、物色收购目标：
在众多公司中。
物色收购目标并不是容易的事，需要多种渠道获取信息，其中委托投资银行等中介机构，协助搜寻收购目标是比较常见的作法。
在获取大量信息的基础上，接下来就需要确定猎物公司。
为确保收购的成功，需要对猎物公司进行详尽的调查，以保证被收购公司符合猎手公司收购的要求和标准。
调查包括的范围主要有：
（1）猎物公司的营运状况：
根据猎手公司并购的目的，可以在营销、产品、技术、管理、客户等方面给予不同程度的调查。
（2）猎物公司的规章制度、有关契约及法律方面的问题：
如在公司章程中对公司被收购方面有哪些规定，以避免猎手公司在收购中遇到障碍；
对资产的归属权、商标、专利权等在契约改变后是否还生效等进行调查；
涉讼情况是否影响公司的未来利益等。
（3）对猎物公司的财务、会计问题进行调查：
可以聘请会计师事务所协助完成，以确保被收购企业提供的财务报表真实反映了其财务状况。
2、估值与出价
（1）对上市公司和非上市公司，估值方法有所不同。
常见的估值方法有：
a．资产价值法：
包括帐面价值、市场价值、清算价值等多种价值。
根据猎手公司的收购目标，可以选择适合的估值方法。
b．折现现金流量法（DCF）：
是理论上比较科学的公司评估方法，主要依据所收购的资产预期带来的现金流量，根据一定的贴现率折成现值，然后与投入的原始资金进行比较，最后决定收购政策。
基本公式为：
，t表示时间，t＝0表示现值，CFt表示在未来t年产生的预期现金流，r表示折现率，PV是各年现金流的现值。
（2）出价策略：
一般来讲，最后的要约价格要小于所判断出的猎物公司的价值。
如何打动被收购公司，同时又达到收购目的，是出价策略和谈判技巧等多种因素决定的。
3、谈判与签约：
如何接触猎物公司的管理层和股东，猎手公司和作为其顾问的投资银行需要在并购设计中进行认真考虑。
一般来讲，人们将收购行为划分为：
善意收购、敌意收购和狗熊拥抱式收购三类。
一旦达成一致意见，就可以进行签约。
这就涉及到具体的支付方式问题，在上面一部分已经对不同的支付方式做了解释。
4、收购后的整合作为一项收购的完整过程，收购后的整合是很重要的，在并购双方的谈判阶段，甚至最初的收购策划阶段，如何进行并购后的整合，就应该制定出来。
整合的质量决定着并购后的企业能否安全度过“手术后的危险期”。
许多实施并购的案例没有达到预期的目标，就源于整合上出现问题，如AOL与时代华纳。
整合主要包括的内容有：
（1）业务整合：
包括哪些业务需要重点发展，哪些业务需要剥离，哪些业务需要合并等，以保证并购后的企业能够适合整合后的经营要求。
（2）文化整合：
在并购发生后，并并购企业的文化面临革新。
虽然公司文化没有明确的概念，它包括组织的价值观、信样、传统、处理问题的准则等，但其影响力是深远的。
因此，可以根据企业的状况，选择注入新的文化、文化融合等方式。
（3）人力资源整合：
人才是企业核心竞争力的关键，并购后的人力资源整合则关系到企业并购的成败。
这种整合包括留住关键人才、评价员工与确定新的人事结构、加强沟通等方法。
三、案例探讨
企业兼并与收购是一个经久不衰的话题。
近年来，全球企业的并购浪潮更是逾演愈烈，从制造业的波音兼并麦道，宝马收购劳斯莱斯，到金融业的花旗集团兼并旅行者公司，美国第一银行与第一芝加哥公司合并，美洲银行和国民银行合并，等等，波澜壮阔，惊心动魄。
这些大手笔的并购案例，造就了全球性的经济巨头。
毋容置疑，通过强强联合增强并购公司的竞争力，从某种意义上改变了全球产业的组织结构，并对同行业竞争提出了严重挑战。
近几年来，我国的并购市场开始趋于活跃。
在加入WTO的背景下，并购成为国内企业吸收国际大公司先进技术、管理经验的重要方式，同时，国内企业通过并购国外企业，也可以逐步走向国际市场，参与国际市场竞争。
但国内企业的并购活动毕竟仍处于起步阶段，基本处于行业整合的阶段，而且无论是并购的手段，还是规模，都无法与国外成熟的并购市场相提并论。
因此，需要研究国内外成功的典型案例，促进我国并购市场的健康发展。
第一种类型：
增强效率型
包括三个案例：
一汽集团收购天津汽车、三元牛奶收购北京卡夫。
其中一汽集团收购天津汽车追求的是协同效应，即通过收购天津汽车弥补一汽集团在家庭低端轿车市场上的不足，同时通过收购天津汽车达到与丰田合作的目的；
三元牛奶收购北京卡夫则是希望通过收购其现有的生产设备，进一步扩充市场份额，达到规模经济。
案例1、一汽集团收购天津汽车案例简介：
2002年6月14日一汽集团公司总经理竺延风和天津汽车工业（集团）有限公司董事长张世堂在北京人民大会堂签订了联合重组协议书，通过此次重组，中国最大的汽车生产企业一汽集团将中国最大的经济型轿车生产企业天津汽车（000927）收入囊中，这是目前中国汽车工业发展史上最大、最具影响力的重组。
自中国加入WTO后，汽车行业并购、合资一直不断，此次的重组也因为双方的行业地位和闪现于后的国际巨头身影而倍受瞩目。
通过本次并购，一汽借助天汽的夏利平台将彻底整合中国低端家轿市场，而夏利凭借一汽实力也将彻底摆脱其它经济型轿车的追赶，有望真正夺下“中国家庭轿车第一品牌”的龙头位置。
一、公司背景1、天津汽车天汽集团是我国较早的特大型汽车生产企业，是国家规划的小排量轿车生产基地，其生产的夏利轿车曾在中国市场具有较高的市场占有率。
但面对急剧增长的经济型轿车市场，天汽却显得有心无力。
神龙汽车和上海通用都在这一市场上给天汽造成极大的竞争压力，新近推出的夏利2000也未能挽回颓势，市场份额逐渐被蚕食。
天津汽车2001年每股亏损0.06元，2002年第一季度也报出巨额亏损。
2、一汽集团一汽集团公司是我国汽车生产的龙头企业，从现有的产品分布来看，一汽的奥迪、宝来、捷达在3个市场中都有上佳表现，但一直以来在小型车方面都没有明确的规划，所缺的正是家用小型车。
二、收购动因分析1、进军低端家庭轿车市场作为中国核心三大汽车集团之一的一汽，一直在经济型轿车生产上无所作为。
现在，中国的家庭轿车市场已成为汽车厂家必争之地，在众厂家高喊要“打造中国家轿第一品牌”的口号下，一汽却因为产业结构的不完善而丧失了低端家庭轿车市场，这对一汽来说不得不说是一个损失。
即使是中国的另外两大汽车集团——上汽和东风，也没有在中国低端家轿市场占有一席之地。
这个市场长期被核心三大汽车集团之外的长安汽车、天津汽车占据，甚至出身草莽的吉利等民营企业也成为低端家轿市场的后起之秀。
中国加入ＷＴＯ之后，这个市场更热闹了，新面孔不断出现。
但是，低端市场始终缺乏一个领军者，长安汽车技术相对成熟，但是奥拓车除了在西南地区游刃有余外，其它地区市场很难进入。
因此，一汽此次收购天津汽车的夏利股份和华利公司就有着高瞻远瞩的意义，一汽借助夏利平台将彻底整合低端家轿市场，而夏利凭借一汽实力也将彻底摆脱其它经济型轿车的追赶，夺下真正“中国家庭轿车第一品牌”的龙头位置。
2、增强与丰田的合作此次并购的幕后推动者日本丰田公司备受关注。
丰田公司的高、中、低端产品在全球的销售都有较大的份额，但在中国市场上丰田公司的业绩却与其行业地位极不相称，与天汽的合作也一直很不顺利。
此次与一汽集团的合作标志着丰田吹响了重新夺回中国市场的号角，实现"
有路就有丰田车"
的豪言壮语。
德国大众、美国通用、法国雷诺、日本本田已经在中国鏖战良久，丰田的加入将使得国际巨头的中国争夺战更为激烈。
3、改变过分依赖德国大众的状况本次收购的另一个隐秘的原因是通过收购天津汽车促进与日本丰田的合作，既是因为丰田公司在小型车领域有很强的开发实力，也是为了改变过于依赖德国大众的现状。
三、收购过程一汽集团收购天津汽车夏利股份有限公司采取了法人股协议转让的方式。
协议规定天津汽车集团公司将其持有的天津汽车夏利股份有限公司国有法人股中的739294920股，协议转让给一汽集团，每股转让价格以2002年3月31日为基准日经评估的每股净资产值为准。
收购完成后一汽集团持有天津汽车50.98%的股权，为其第一大股东，天汽集团继续持有33.99%的股权。
与此同时，天汽集团公司还将其子公司华利公司75%的中方股权全部一次性转让给一汽集团。
四、收购结果分析1、天津汽车天汽方面也因为经营不善，管理僵化，受制于政策和技术也不能上马中档轿车，种种原因导致业绩连年下滑，形势一年不如一年。
目前国家从扶持过去的“三大三小”转而只扶持“三大”，WTO之门也已洞开，外资正虎视眈眈。
今后天汽要生存要发展，依靠自身力量已然不够，“投靠”大东家成为明智的选择。
2、一汽集团
（1）成功进入低端家庭轿车市场丰田“威姿”是天汽和一汽合并之后推出的第一款新车，虽然它是夏利2000的亲生兄弟，但在设计思想和底盘技术方面，都是一部不错的小车。
拥有纯正丰田血统的“威姿”将其目标直指中国家用轿车市场，有望树立中国家用汽车的新标准。
（2）实现与丰田的合作上汽现在有大众、通用两个合作伙伴，东风背后也有日产、标致、雪铁龙。
相形之下，三大集团中，只有一汽“守”着德国大众一家合作———虽然德国大众本身是中国市场“一女嫁二夫”的始作俑者。
控股天汽，一汽自然多了丰田这个日本最大汽车厂商的重要伙伴，技术、资金、管理今都将从后者那里如愿得到。
案例评述：
国内汽车业两大巨头联合是我国汽车工业史上的大事，对于汽车工业格局将产生深远影响，而其中体现的国内国际各方的博奕也耐人寻味。
1．汽车工业并购重组时代自中国入世后，关于汽车行业重组并购的消息不断，奇瑞加盟上汽、华晨收购三江雷诺、东风参股悦达起亚，每一次重组无不使几大汽车集团的竞争更趋白热化。
而此次原有两大汽车集团的联合更是在业内抛下重磅炸弹。
汽车行业风起云涌，正迎来并购重组时代。
2．国企并购行为市场化 一些国有企业并购采取了无偿划拨的方式，而此次一汽收购天津汽车采取了有偿购买方式，被评论为是充分的企业行为。
由于签字仪式后天津汽车发布的公告中虽披露了转让的股数，却没有披露转让价格，我们无从得知具体定价。
但从定价的依据来看，依然采用历史成本法，国企并购行为离真正市场化还有一定距离。
3．国际巨头争夺中国此次并购的幕后推动者日本丰田公司备受关注。
案例2、三元牛奶收购北京卡夫案例简介：
在北京的乳制品市场，卡夫是响当当的品牌，尽管价格高，但信誉、质量很好，一直占领着北京乳制品的高端市场。
北京三元食品公司是北京地区最大的乳制品生产企业，鲜奶销量占北京地区的90％。
2001年1月，卡夫国际和菲利普·
莫里斯（中国）投资公司将其拥有的北京卡夫的全部股权转让给北京三元公司，转让费930万美元。
一、公司背景1、北京三元食品公司北京三元牛奶公司设立于1997年，由北京市牛奶公司多家骨干乳品销售企业及北京麦当劳食品公司的中方权益组成。
目前，三元公司是北京市最大的乳制品生产厂家，鲜奶市场占有率为90％，在中国奶业排行第三。
公司拥有三元、燕山、绿岛等多个驰名商标。
1997年，三元牛奶随北京控股在香港上市，分到了募集来的２.２亿元资金，这被称作三元牛奶的第一次发展机会。
2、北京卡夫北京卡夫的绝对控股股东为世界著名食品公司卡夫国际。
卡夫国际所属的美国菲利普·
莫里斯集团公司是世界消费品行业中最大的集团公司。
在北美，９９％的人是卡夫食品的消费者，在美国，每十头牛中就有一头在为卡夫提供乳产品原料。
因此，卡夫进入中国市场是源于自己在该领域的绝对自信。
北京卡夫总投资8200万美元，注册资本4082万美元，其中卡夫国际、菲利普·
莫里斯集团持有85％的股权，北京农工商联合总公司持有15％的股权。
该项目是北京最大的食品类合资企业。
卡夫的强项在于沙拉酱、干酪，是麦当劳在全世界的干酪供应商。
北京卡夫只做超高温消毒奶、酸奶和干酪。
成立以来，卡夫已成为国内著名品牌。
二、收购动因1、卡夫的退场是不得已的选择美国卡夫痛快进入北京可能来自它对中国奶业市场未来的信心，也可能来自对自己实力的自信。
然而合资几年，效果并不理想，但是卡夫国际没有放弃希望，还是希望继续加大投入。
１９９７年，从来没有获益的中方提出把自己２０％的股份卖给美方。
美方没有犹豫，一口答应下来，同时承诺把北京卡夫视同为自己的全资子公司。
通过增资，北京卡夫的总投资达到9900万美元，注册资本增加到7074万美元。
但是这并没有挽回败局。
几乎是独资的北京卡夫有年产１０万吨的能力，２０００年仅仅生产了１.５万吨。
公司已经连续7年没有盈利。
在投资一再受挫的情况下，卡夫最后选择了退场。
2、北京三元的机会是捡来的2001年1月，卡夫主动向北京市农工商联合总公司要求出让其全部股权，但当时农工商表示不愿意购买。
后来，北京卡夫与多家公司的谈判都不如人意。
２０００年９月份，北京卡夫开始与三元食品公司接触。
此时，三元公司面对迅猛发展的乳制品市场，生产一直处于饱和状态，正准备投资1亿元扩建生产线。
这时，北京卡夫要退出乳制品市场，卡夫的市场和生产能力对三元来讲非常有用。
面对急于变现股权的北京卡夫，三元知道这是个机会，但选择了等待，最后北京卡夫主动找上门了。
三、收购过程根据双方谈判达成的协议，北京三元以930万美元的协议价格购买总投资约5600万美元的北京卡夫85％的股权，低于市场价40％；
同时，三元一次性偿还北京卡夫所欠大股东卡夫食品公司2500万元人民币的借款。
收购不包括卡夫的品牌，三元今后继续使用卡夫的品牌1－2年，按照销售额付给卡夫品牌使用费。
四、收购结果1、在本次收购中，北京三元用1元钱的成本收购了3元钱的资产，无疑是最大的赢家。
现在，收购北京卡夫被称作三元的第二次机会。
北京卡夫拥有１０万吨的年生产能力——它由先进的生产线和相当熟练的技术工人、管理人员构成。
事实上，一派蒸蒸日上气象的三元牛奶去年一年的牛奶产量也就是２５万吨，此次收购会很快增加三元的生产能力，无疑会大大加重自己在液态奶市场的分量。
2、“卡夫”商标的高知名度，有利于三元开拓国际市场。
1、卡夫退场的原因在于水土不服，市场定位错误。
２０００年全国奶业的平均市场增长率达到了１５％，重点城市的增长率超过４０％。
与此相应，７０多家液态奶骨干企业的销售额比１９９９年增加了３０％。
在巨大的市场诱惑面前，一些以前主要生产奶粉的企业也开始生产液态奶，比如三鹿集团，比如伊利公司。
在中国奶业春风拂面的时候，如果不是万不得已，卡夫国际大概是不会轻言退出的。
如同达能的酸奶世界第一一样，卡夫的干酪也是独霸世界。
但是在中国，奶制品中干酪的消费市场根本不成熟。
中国人吃干酪仅仅是在麦当劳、肯德基、比萨饼那里，卡夫没有更大领域去发挥它的优势。
它也生产奶粉、雪凝酸奶和灭菌奶，但是这些产品不是它的强项。
因此卡夫在产品定位上出了问题。
卡夫干酪做得好，它的雪凝酸奶、超高温灭菌奶等等也做得不错。
问题的关键是它始终立足细分市场，没有考虑到最大多数的消费者的需求。
当年北京卡夫直接的对手是北京市牛奶公司。
它生产的是消费者欢迎的低档巴士牛奶、低档消毒牛奶。
这位业内人士认为，北京卡夫想要成功，必须要把这批消费者争取过来，这样就必须先转换自己的产品——先做低一些，慢慢让消费者加深对自己品牌的理解。
2、中国乳品市场需要继续整合。
按国家统计局的口径，现在全国牛奶企业，销售收入在５００万以上的有３９５家。
按照中国奶业协会的估计，不论大小，牛奶企业有１５００家。
虽然中国的市场很大，但是竞争非常激烈，前几年已经有三分之一的牛奶生产企业在亏损。
上海光明牛奶的总经理王佳芬认为，中国乳业会像家电、啤酒那样形成几个龙头企业，现在光明、伊利等一些牛奶企业都已达到超过１０亿元的年销售额。
中国乳业整合的趋势不可抗拒。
在这场较量中，外国乳业巨头并没有占到上风。
前些日子闹得轰轰烈烈的法国“达能”参股５％进入上海“光明”也并不如多数媒体所言，是跨国巨头的大举进攻，而是跨国巨头的另一种退出——达能并不是以资金入股，而是以自己在中国的２家公司现有资产入股的。
卡夫国际让三元使用品牌还要收钱，法国“达能”把在中国的２家公司交给“光明”全面管理的同时，甚至连品牌使用费都不收。
因此，达能已经不再希望自己亲自操刀上阵，而是希望用资本运作的方式有朝一日成为光明的一个大股东或者收购光明。
达能的代表谈判时甚至明说：
“为了将来，我们把宝押在你们身上了。
”达能希望借光明的
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