纺织服饰行业品牌服饰分析报告Word文档下载推荐.docx
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2010
2011
2012H1
九牧王
渠道数
2325
2525
2710
3140
3207
增速
9%
7%
16%
12%
利郎
2186
2491
2561
2885
3268
3386
14%
3%
13%
报喜鸟
585
637
748
856
1070
1073
17%
25%
15%
七匹狼
1976
2769
3029
3525
3976
3981
40%
11%
雅戈尔
1606
1808
1958
2145
2416
8%
10%
奥康
3218
3869
4512
20%
罗莱家纺
1337
1536
1810
2085
2371
18%
富安娜
982
1072
1124
1580
1928
2076
5%
41%
22%
梦洁家纺
1406
1524
1662
1990
2420
2560
朗姿
223
258
308
388
422
19%
26%
卡奴
124
201
267
318
364
62%
33%
美邦
2106
2698
2863
3659
4793
5139
28%
6%
31%
森马
2874
4,060
5,159
6,683
7832
8000
27%
30%
搜于特
257
552
810
1166
1521
115%
47%
44%
探路者
273
392
481
666
1041
1226
23%
38%
56%
李宁
5233
6245
7249
7915
8255
7303
4%
-11%
安踏
4716
5667
6591
7549
7778
7807
-0.5%
特步
4380
5056
6103
7031
7596
7603
21%
2%
资料来源：
公司公告
（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继
①成本上涨、品牌商试价驱动过去几年服装价格逐步攀升，未来提价难以为继
驱动过去几年服装价格大幅涨价因素之一，是劳动力成本、商业终端成本、生产成本上升，品牌商只能提高倍率，导致价格不断上涨。
驱动过去几年服装价格大幅涨价涨价因素之二，品牌商试价，每个品牌都有特点的目标群体，同时消费者也存在价格接受的区间，在此之前，商家通过不断的探索，经过近5年的涨价，目前已达到了消费者的承受预期，再涨价的空间不大。
这种涨价是一种市场趋势而不是上市公司本身自己决定的战略。
未来上市公司需要寻求生存方式的转变，例如降价、提高店面平效、改变产品结构、改变终端渠道等。
②消费者信心、满意度、预期指数下滑，价升抑量
2011年开始，三个指数都呈现直线下坡的趋势，且三个指数06年以来首次出现大幅分化。
满意度指数处于06年以来的最低水平。
但从今年8月后，也就是品牌公司发现终端销售不佳，库存积压问题后，采取大幅打折促销的措施，指数才出现一定的回升。
因此，在消费者满意度低位波动的情况下，企业如果继续提价，不但达不到增长的效果，价升量抑，反而会失去更多的被购买机会，适得其反。
2、企业步入精细化管理带来的慢增时代
（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低
2000年到2009年，是中国运动服饰行业的“黄金十年”，中国运动服饰行业复合增长率达到30%以上。
2008年前后，国内运动服饰纷纷谋求上市，上市后的业绩压力使品牌商开始了“跑马圈地”式的渠道扩张。
2009年后，单纯的外延式扩张已经对公司单店店效产生一定负面影响，甚至出现单店店效下滑，结合不断上涨的租金成本，必然导致经销商盈利能力下降。
表3：
体育运动行业奥运过快膨胀后的休整
营业收入增速（%）
53.84%
25.36%
13.02%
-5.80%
-9.54%
45.38%
26.97%
26.11%
20.20%
-11.62%
110.06%
23.65%
25.72%
24.29%
1.44%
渠道增速（%）
19.34%
16.08%
9.19%
4.30%
-10.54%
20.17%
16.30%
14.53%
3.03%
-0.47%
15.43%
20.71%
15.21%
8.04%
2.22%
单店收入增速（%）
6.63%
0.57%
-11.66%
-6.52%
7.55%
9.32%
10.89%
-12.71%
4.56%
6.82%
11.60%
-3.43%
WIND
（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效
近几年随着商业地产价格的猛涨，开店风险加大，公司和品牌商在开店的时候需要更加仔细的测算租金成本、未来的租金涨幅、客流量、可能的销售收入等指标，开店的试错成本将更大。
对于原有的老店，为了维持原有的盈利水平，必然需要面临单店效如何提升的问题，否则租售比的上涨达到一定程度后关店现象将会陆续出现。
图5：
2010至2012年上半年主要城市商铺租金指数（2009年4季度=100%）
仲量联行
去库存依然是主基调
1、现有品牌商普遍运营模式导致的问题
过去几年，品牌公司采用期货制，做货总量=加盟商订货+直营店配货+待补货品，由于加盟占比通常都较高，公司主要通过提前8个月到半年召开订货会的模式对未来的销量做一个预估，如果未来终端实际环境和预估的有偏差，会致使加盟商缺货或者存货积压。
回顾过去几年服装零售历史，2009-2011年前三季度均处于相对较高的增长水平，经销商已经习惯了这种高增长，并据此对2012年春夏季订货做出预期；
而现实的环境却是自2011年9月分以来终端零售疲软，这种预期偏差结果如下：
（1）直接导致经销商2012年春夏季货品售罄率下降，影响经销商现金流回报--甚至是无现金流回报，直接导致经销商资金紧张；
即使11月份以来有所变好，但2012年全年盈利低于上年，导致2013年开店积极性不足。
（2）品牌商2012H1报表收入、利润增速均相对较高；
但2012Q3，受经销商现金回报状况影响，一方面补货降低导致上市公司收入增速与订货会增速之间偏差出现，同时，导致无钱提货，要么上市公司给予授信让经销商拿货体现为应收账款增加、要么存货压在自己手中体现为存货增加。
总之，品牌商现金流均有所变差。
（3）2012春夏季库存需要在2013年春夏季消化，直接导致2013年春夏季订货会增速一般。
对于2013年秋冬季订货会，基于终端需求依然疲软的概率较大，我们认为增速依然在低位。
表4：
大部分公司存货周转率和应收账款周转率同比下降
存货周转率
应收账款周转率
2011-9-30
2012-9-30
变动
2.3
2.1
-9%
5.4
4.1
-24%
1.3
1.0
2.8
2.0
-27%
1.1
-12%
22.6
10.0
-56%
希努尔
1.7
-25%
8.7
4.6
-47%
美邦服饰
24%
6.0
6.1
-1%
7.3
5.8
-21%
森马服饰
2.7
2.4
-13%
13.9
6.9
-51%
1.8
14.4
11.6
-20%
27.5
19.8
-28%
1.2
-16%
9.0
6.3
-31%
朗姿股份
1.6
0.8
-49%
17.5
10.7
-39%
卡奴迪路
0.0
0.6
5.7
奥康国际
3.2
2.5
-32%
34.0
0%
表5：
2011年以来订货会增速
订货会概况
11SS
11FW
12SS
12FW
13SS
加盟收入占60%，订货会占70%，每年2次
——
25%-30%
不到10%
加盟收入占70%，订货会占50%，每年2次
15%
30%
58%
15%左右
加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次
20%
10%左右
订货会占85%-90%
26.50%
28%
28.50%
秋16%冬11.5%
-10%
希努尔
加盟收入占50%，订货会占50%，每年2次
加盟收入占80%，订货会占70%，每年2次
30%+
60%
个位数
23%+；
持平
加盟收入占55%，订货会占70%，每年2次
35%
55%
40%
加盟收入占70%，订货会占60%，每年2次
不具可比性
加盟收入占40%，订货会占80%，每年4次
订货会占比80%+，每年2次
30%+
加盟收入占50%，订货会占70%，每年6次
20%+
20%-30%
秋10%+，冬10%，
微正
加盟收入比95%，订货会占70%，每年4次
森20%，巴30%；
秋森微增，巴10%；
冬森略负、巴略正
微负
加盟收入占90%，订货会占80%，每年2次
70%
50%-60%
预计50%+
66%
93%
60.65%
50.49%
表6：
售罄率下降对经销商现金流回报影响（以报喜鸟为例）
售罄率假定
65%（正常年份）
55%（销售不佳背景下）
经营面积（平方米）
600
平效（万元/平方米）（假设值）
1.60
1.57
1.39
营业收入（万元）
960
945
836
毛利率（假定终端折扣9折）
46.7%（4.8折提货）
45%（5折提货）
43%（5.15折提货）
毛利（万元）
448.32
425.09
359.28
成本（万元）
511.68
519.552
476.256
租金（调研获取）（万元）
150
租售比
装修费（万元）
装修摊销（万元）
30
工资、水电（调研获取）（万元）
50
利润总额（万元）
218.32
195.09
129.28
税后利润（假定30万每年的包税额）（万元）
188.32
165.09
99.28
销售净利润率
19.6%
17.5%
11.9%
售罄率（假定）
65.00%
60.00%
55.00%
实际进货金额（万元）
787.2
865.92
退货比例
25.00%
30.00%
35.00%
剩余库存
10.00%
库存占用资金（万元）
78.72
86.592
现金回报（万元）
109.6
78.50
12.69
公司公告
2、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向
2012年随着品牌服饰上市难度加大、以及终端零售环境变差，为已上市公司品牌整合提供可能；
除此以外，我们可以发现品牌服饰商已经在近年陆续开始国际品牌代理之路，如报喜鸟代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的SIEG与SIEGFAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也是代理韩国品牌的典型；
众多的国际二线品牌也倾向于通过这些实力较强的企业开拓国内市场。
在开拓新品牌业务的同时，上市公司也在谋求原有业务的拓展，例如在原有渠道中增加品类、从原有的渠道拓展至新型渠道（开拓SHOPPINGMALL及电商等业态）。
总体上看，各类资源都在向具有资金优势的一些企业集中，为这些企业的业绩增长开辟新的领域。
表7：
A股品牌服饰账上剩余的募集资金及现金（单位：
亿元）
2012H1募集资金剩余
2012/9/30账上现金
002563.SZ
23.55
43.10
601566.SH
21.76
25.58
002029.SZ
20.24
603001.SH
奥康鞋业
19.07
19.74
002612.SZ
13.73
1.75
002269.SZ
11.79
002503.SZ
8.37
11.62
002293.SZ
4.08
8.03
002656.sz
6.30
7.37
002327.SZ
2.27
6.43
300005.SZ
0.28
3.21
002397.SZ
1.47
2.31
002485.SZ
2.09
002154.SZ
2.01
三、行业未来走势和投资机会
1、今年以来板块跑输大盘，排名靠后
今年以来，品牌服装板块大幅跑输大盘，到目前为止品牌服饰跌幅达16.6%，纺织制造截至目前跌幅超过5%。
2、投资思路
虽然我们认为服饰股普遍增速从高台阶下行，但考虑目前的估值水平，市场对此基本已经消化；
对于2013年龙头服饰企业业绩，由于固定消费群体存在、以及上市公司在进行资源整合（上市公司普遍在寻找可供整合的品牌标的、以及考虑原有业务模式延伸），服饰企业的成长性依然是存在的。
总体上，我们维持行业“谨慎推荐”投资评级。
在投资节奏方面，我们认为投资机会需要等到3、4月份2013秋冬季订货会增速逐步明朗之后。
重点上市公司中，结合估值水平，以及不同企业发展阶段，建议投资者继续关注报喜鸟、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。
报喜鸟的投资逻辑如下：
（1）估值水平在品牌服饰中最低。
（2）2013年上半年业绩增速20%+概率较大，一是HAZZYS自2012年下半年起并表后经营状况良好，目前150家店左右，单店年化零售280-300万，二是主品牌2013年春夏订货会增速14.6%。
（3）公司高管股权激励行权成本我们估计略高于当前市场价格。
朗姿股份投资逻辑如下：
（1）公司仍是成长股逻辑，无论是经营区域（从北方市场向南方市场延伸）、经营渠道（从传统商场向SHOPPINGMALL延伸）、终端零售管理（VIP客户市场占有率仅28%）均有较大提升空间。
（2）公司上市后明显处于管理上正在努力进行大幅改进的过程中，从IBM、雅莹等挖来一些核心经营管理人员，但效果仍值得观察。
（3）公司较好的投资时点是在2013年中期，等待新的管理团队磨合效果相对清晰以后。
卡奴迪路投资逻辑如下：
（1）公司仍是成长股逻辑，原有品牌渠道处于快速扩张过程中。
（2）团购、港澳业务、代理和精品零售业务均是新的增长点。
（3）总体市场对公司以上投资逻辑均有较好预期。
搜于特投资逻辑如下：
（1）公司上半年订货会增速较高，且公司订货会对业绩具有非常强的锁定意义。
我们判断搜于特2013H1业绩增速40%+。
（2）公司主要面向三四线城市年轻客户群，这部分人群是未来收入倍增计划的主体。
七匹狼投资逻辑如下：
（1）基于成本节约毛利率仍有进一步提高空间。
（2）公司具备多品牌运作的潜力。
（3）公司账上现金充沛，根据证监会新的规定，这部分资金可购买银行理财产品，我们估计可以比2012年多增加四、五千万左右的利息收益；
与此同时，公司目前适应的所得税率较高。
（4）公司较好的投资时点是在2013年上半年。
四、行业表现催化剂
——天气寒冷，冬装终端销售数据明显反转，加盟商信心大幅提升。
目前的市场估值基本上蕴含了明年部分主流服装公司业绩无增长、甚至负增长的预期，但是短期内服装板块估计仍缺乏超越大盘行情的催化剂，主要源于2012年年报、2013年上半年报部分指标可能低于预期。
能够扭转以上局面的，只能依赖于终端零售环境的好转，受益于气候转冷，2012年11月份服装类终端零售数据普遍不错，而家纺类的依然一般。
如果冬装在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提下仍然继续延续这种格局，加盟商信心重塑，服装行业确定性转机才出现。
五、潜在风险
1、库存消化不达预期
2013年上半年是清库存期，但是如果终端需求依然疲软、天气不配合，终端仍然没有出现反转，使得库存消化不畅，明年销售收入增速很难起来。
2、2013年秋冬季订货会不及预期
如果2013年5、6月份召开的2013年秋冬季订货会依然乏力，将会使市场怀疑整体服饰股的弹性。
3、大小非股权陆续解禁可上市流通
由于行业内较为优质的品牌服饰企业大部分是2008年以后陆续上市，目前大股东、高管股权均陆续可以上市流通，如果减持规模较大，将会影响估值水平。
开店、内生增长、利润率水平
在品牌零售类上市公司业绩驱动因素中，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长，在此基
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