第6章 长期筹资决策Word格式.docx

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2.资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。

资本成本率作为折现率测算投资净现值。

3.资本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。

利润率与资本成本率比较。

二、个别资本成本率的测算

（一）个别资本成本率的测算原理

一般而言，个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的比率。

通常按年计算，其基本的测算公式为：

式中：

K——资本成本率，以百分率表示；

D——年度用资费用额；

P——筹资额；

f——筹资费用额；

F——筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。

个别资本成本率的高低取决于三个因素：

用资费用、筹资费用、筹资额　

资本成本率与利息率在含义和数量上有差别。

借款利息率是利息额与借款筹资额的比率，只含有用资费用及利息费用，但不考虑筹资费用即借款手续费。

（二）长期债权资本成本率的测算

长期债权资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。

根据企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免企业所得税。

因此，企业实际负担的债权资本成本率应当考虑所得税因素，即：

Kd＝Rd（1-T）

Kd——债权资本成本率，也称税后债权资本成本率；

Rd——企业债务利息率，也称税前债权资本成本率；

　T——企业所得税率。

1．长期借款资本成本率的测算

式中，——长期借款资本成本率；

——长期借款年利息额；

L——长期借款筹资额，即借款本金；

——长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率。

2.长期债券资本成本率的测算

债券成本中的利息亦在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高，应予考虑。

债券的发行价格有等价、溢价、折价三种。

债券利息按面额（即本金）和票面利率确定，但债券的筹资额应按具体发行价格计算，以便正确计算债券成本。

不考虑货币时间价值时，债券资本成本计算公式为：

Kb——债券资本成本率；

B——债券筹资额，按发行价格确定；

Fb——债券筹资费用率。

在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1－T）折算为税后的资本成本率。

测算过程如下：

第一步，先测算债券的税前资本成本率，公式为：

式中，PO——债券筹资净额，即债券发行价格（或现值）扣除发行费用；

I——债券年利息额；

Pn——债券面额或到期值；

Rb——债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；

t——债券期限

第二步，再测算债券的税后资本成本率，公式为：

Kb＝Rb（1-T）

（三）股权资本成本率的测算

股权资本成本率主要有普通股资本成本率、优先股资本成本率和保留盈余资本成本率等。

根据所得税法的规定，公司需要以税后利润向股东分派股利，所以没有抵税利益。

1．普通股资本成本率的测算。

测算方法有三种模型：

股利折现模型、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率模型。

（1）股利折现模型。

式中，Pc——普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；

Dt——普通股第t年的股利；

Kc——普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。

固定股利政策资本成本率

固定增长股利政策，股利固定增长率为G，资本成本率

股利固定增长率,可解释为股价增长率=资本利得收益率

（2）资本资产定价模型。

普通股投资必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率

式中，——无风险报酬率；

——市场报酬率；

β——第i种股票的贝塔系数。

（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。

从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。

2.优先股资本成本率的测算。

公司发行优先股筹资需支付发行费用，优先股股利通常是固定的。

因此，优先股资本成本率可按下列公式计算：

式中，——优先股资本成本率；

——优先股每年股利；

　——优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。

3．留用利润资本成本率的测算。

留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。

非股份制企业股权资本成本率的测算与普通股、优先股和留用利润成本率的测算有所不同。

（1）投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，类似于优先股，但不同于普通股；

（2）投入资本及留用利润不能在证券市场交易，无法形成公平的交易价格，难以预计其投资的必要报酬率。

三、综合资本成本率的测算　

（一）决定综合资本成本率的因素

综合资本成本率是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。

综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素决定的。

（二）综合资本成本率的测算方法

计算公式如下：

Kw——综合资本成本率；

Kl——长期借款资本成本率；

Wl——长期借款资本成本比例；

Kb——长期债券资本成本比率；

Wb——长期债券资本比例；

Kp——优先股资本成本率；

Wp——优先股资本比率；

Kc——普通股资本成本率；

Wc——普通股资本比例；

Kr——留存收益资本成本率；

Wr——留存收益资本比例。

上列公式可简列为：

式中，——综合资本成本率；

——第j种资本成本率；

——第j种资本比例。

（三）综合资本成本率中资本价值基础的选择

1.按账面价值确定资本比例。

资产负债表缺陷是账面价值可能不符合市场价值

2.按市场价值确定资本比例。

股票和债券以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，来测算综合资本成本率。

变动，不易选定

3.按目标价值确定资本比例。

证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算资本成本率。

四、边际资本成本率的测算

（一）边际资本成本率的测算原理

边际资本成本率是企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。

在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往通过多种筹资方式的组合来实现。

这时，边际资本成本需要按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。

（二）边际资本成本率规划

在追加筹资过程中，为了便于比较选择不同规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本率，并以表或图的形式反映。

建立边际资本成本规划的过程如下：

第一步，确定目标资本结构。

第二步，测算各种资本的成本率。

第三步，计算筹资总额分界点。

根据目标资本结构和各种资本成本率变动的分界点，计算公司筹资总额分界点。

其计算公式为：

BPj——筹资总额分界点；

TFj——第j种资本的成本率分界点；

Wj——目标资本结构中第j种资本的比例。

第四步，测算边际资本成本率。

根据上一步骤计算出的分界点，可得出新的筹资范围。

对新的筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本率。

第二节杠杆利益与风险　

一、营业杠杆利益与风险　

（一）营业杠杆原理

1.营业杠杆的概念。

营业杠杆，又称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。

营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。

企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的营业杠杆。

2.营业杠杆利益分析。

营业杠杆利益是指在扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。

3.营业风险分析。

营业风险也称经营风险，是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。

由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。

（二）营业杠杆系数的测算

营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。

它反映着营业杠杆的作用程度，也可以估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低。

其测算公式为：

DOL——营业杠杆系数；

EBIT——营业利润，即息税前利润；

ΔEBIT——营业利润的变动额；

S——销售额；

ΔS——营业额的变动额。

DOLQ——按销售数量确定的营业杠杆系数；

Q——销售数量；

P——销售单价；

V——单位销量的变动成本额；

F——固定成本总额；

DOLS——按销售金额确定的营业杠杆系数；

C——变动成本总额，可按变动成本率乘以销售总额来确定。

企业营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高。

（三）影响营业杠杆利益与风险的其他因素

1.产品供求的变动。

2.产品售价的变动。

3.单位产品变动成本的变动。

4.固定成本总额的变动。

在一定的产销规模内，固定成本总额相对保持不变。

如果产销规模超出了一定的限度，固定成本总额也会发生一定的变动。

二、财务杠杆利益与风险

（一）财务杠杆原理

1.财务杠杆的概念。

财务杠杆，又可称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。

企业的全部长期资本由股权资本和债权资本构成，股权资本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付，债权资本成本通常是固定的，在企业所得税前扣除。

2.财务杠杆利益分析。

财务杠杆利益，也称融资杠杆利益，是指利用债务筹资这个杠杆而给股权资本带来的额外收益。

在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除企业所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。

3.财务风险分析　

财务风险也称融资风险或筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资相关的风险，尤其是指在财务活动中利用财务杠杆可能导致股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。

由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者带来财务风险。

（二）财务杠杆系数的测算　

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险程度的高低。

计算公式为：

DFL——财务杠杆系数；

　ΔEAT——税后利润变动额；

EAT——税后利润额；

ΔEBIT——息税前利润变动额；

EBIT——息税前利润额；

ΔEPS——普通股每股税后利润变动额；

EPS——普通股每股税后利润额。

为便于计算，可将上式变换：

I—债务年利息额；

T—公司所得税率；

N—流通在外普通股股数。

（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素

1.资本规模的变动。

2.资本结构的变动。

3.债务利率的变动。

4.息税前利润的变动。

三、联合杠杆利益与风险

（一）联合杠杆原理

联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。

营业杠杆时利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆时利用企业资本成本中债权资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股税后利润。

营业杠杆和财务杠杆最终都影响到企业税后利润或普通股每股税后利润。

联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。

一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。

（二）联合杠杆系数的测算

联合杠杆系数或总杠杆系数是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额（营业总量）变动率的倍数。

它能用来估计销售额变动对每股利润的影响程度；

显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。

它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。

公式为：

DCL（或DTL）=DOL·

DFL=　

式中，DCL（或DTL）——联合杠杆系数。

第三节资本结构理论　

资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。

从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论和新的资本结构理论。

一、早期资本结构理论

（一）净收益观点

净收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越高，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。

这是一种极端的资本结构理论观点。

它虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。

债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，综合资本成本率就会上升，价值反而下降。

（二）净营业收益观点

净营业收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。

按照这种观点，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数，因此，资本结构与公司价值无关。

决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。

这是另一种极端的资本结构理论观点。

它虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。

（三）传统观点

传统观点是介于以上两种极端观点之间的折中观点，认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。

二、MM资本结构理论

（一）MM资本结构理论的基本观点

MM资本结构的基本理论可以简要地归纳为：

在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。

公司的价值取决于其实际资产，而不是各类债权和股权的市场价值。

MM资本结构理论在九条假设之下得出两个重要命题：

命题一：

无论公司有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。

命题一的基本含意是：

第一，公司的价值不会受资本结构的影响；

第二，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无负债公司的股权资本成本率；

第三，公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定。

命题二：

利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。

因此，公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，公司的价值与其资本结构无关。

（二）MM资本结构理论的修正观点

修正的资本结构理论同样提出两个命题：

命题一——MM资本结构理论的所得税观点：

有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。

命题二——MM资本结构理论的权衡理论观点：

随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司价值。

因此，最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

三、新的资本结构理论

（一）代理成本理论

代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。

这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；

随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。

这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。

根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。

（二）信号传递理论

该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。

按照信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本，反之，公司价值被高估时会增加股权资本。

（三）啄序理论

资本结构的啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，然后是债权筹资，其次再是外部股权筹资。

按照这种理论，不存在明显的目标资本结构。

第四节资本结构决策

一、资本结构的意义

（一）资本结构的概念

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。

在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。

广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，而不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要指短期债权资本。

狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。

在狭义资本结构下，短期债权资本系作为营运资本来管理。

（二）资本结构的种类

1.资本的属性结构

资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。

企业全部资本就其属性而言，通常分为两大类：

一类是股权资本，另一类是债权资本。

这两类资本构成的资本结构就是该企业资本的属性结构。

又称搭配资本结构、杠杆资本结构。

2.资本的期限结构

资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。

一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：

一类是长期资本，另一类是短期资本。

这两类资本构成的资本结构就是资本的期限结构。

3.资本结构的价值基础（价值计量基础）

（1）资本的账面价值结构是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。

不太适合

（2）资本的市场价值结构是指企业按现时市场价值基础计量反映的资本结构。

比较适合上市公司

（3）资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。

理想

（三）资本结构的意义

企业的资本结构决策问题，主要是资本的属性结构的决策问题，即债权资本的比例安排问题。

合理的利用债权筹资，科学的安排债权资本的比例，是企业筹资管理的一个核心问题。

1.合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。

在一定限度内合理提高债权资本的比例，可以降低企业的综合成本率。

2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆收益。

在一定限度内合理利用债权资本，可发挥财务杠杆的作用，带来财务杠杆利益。

3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值。

一般一家公司的价值应该等于其债权资本的市场价值与股权资本的市场价值之和。

二、资本结构决策因素的定性分析

（一）企业财务目标的影响分析

企业财务目标对资本结构决策具有重要的影响。

1.利润最大化目标的影响分析

在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。

对非股份制企业，由于其股权资本不具有市场价值，在资本结构决策中采用利润最大化目标是一种现实的选择。

资本结构决策的资本成本比较法，实际上就是直接以利润最大化为目标的。

2.股东财富最大化目标的影响分析

在公司资本结构决策中以股票价值最大化为目标需要在财务风险适当的情况下合理安排公司债权资本比例，尽可能地降低综合资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价值上升。

资本结构决策中的每股利润分析法，在一定程度上体现了股票价值最大化的目标。

3.公司价值最大化目标的影响分析

以公司价值最大化为目标，就应当在适度财务风险的条件下合理确定债权资本比例，尽可能地提高公司的总价值。

资本结构决策公司价值分析法，就是直接以公司价值最大化为目标的。

（二）投资者动机的影响分析

（三）债权人态度的影响分析

（四）经营者行为的影响分析

（五）企业财务状况和发展能力的影响分析

（六）税收政策的影响分析

（七）资本结构的行业差别分析

三、资本结构的决策方法

企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。

最佳资本结构是指在适度财务风险的条件下，使预期的综合资本成本率最低，同时使企业达到预期利润或价值最大的资本结构。

（一）资本成本比较法

资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同长期筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。

1.初始筹资的资本结构决策

步骤一：

测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。

步骤二：

比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。

2．追加筹资的资本结构决策

按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：

一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案；

另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。

资本成本比较法以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。

（二）每股利润分析法

每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。

所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。

息税前利润平衡点的测算公式为：

式中，——息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；

——两种增资方式下的长期债务年利息；

——两种增资方式下的优先股年股利；

——两种增资方式下的普通股股数。

每股利润分析法是以普通股每股利润最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股票价值最大化而不是公司价值最大化，可用于规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。

（三）公司价值比较法

公司价值比较法是在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳资本结构的方法。

适于资本规模较大的上市公司。

1．公司价值的测算。

对于一个公司的价值，目前主要有三种认识：

（1）公司价值等于其未来净收益的折现值，计算公式为：

式中，V——公司的价值，即公司未来净收益的折现值；

EAT——公司未来的年净收益，即公司未来的年税后收益；

K—