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国内药店基本饱和，积极扩张国际布局14
（3）RAD：
维持现有门店规模，积极探索新业务模式15
2、业务结构变迁路径16
3、对国内药店行业发展的启示18
（1）关于门店数量18
（2）关于企业发展路径19
四、关注国内药店龙头企业20
1、一心堂20
2、益丰药房20
3、大参林20
4、老百姓21
我国药店连锁率持续提高是长期趋势。
近十几年来，美国连锁药店门店数持续增加，连锁率从1990年不到40%提高到2016年的60%。
中国的药店连锁率近年来也持续提升，2016年达到49%，相当于美国2000年的水平，我们预计国内连锁率在一个较长的时间段内将持续提升，并且连锁率的提升呈现先快后慢的特点。
美国连锁药店集中度高，TOP10的市场份额占比高于85%，但由于我国药店数量远多于美国，且连锁药店企业仅有20年的发展历史，规模尚小，所以我国连锁药店难以达到美国连锁药店的集中度。
预计在未来较长一段时间内，我国连锁药店行业仍然呈现“多数单体药店+众多地区小连锁+少数跨省大连锁”的格局。
并购整合将是国内药店行业中长期内主旋律。
外延收购是美国大型连锁药店企业规模扩大的主要原因。
美国前三家连锁药店企业，收购门店数量占比最大的是RAD，该数值高达78%；
CVS的收购门店数量占比也高达75%，WBA收购门店数量占比约为45%。
部分大中型收购项目的PS介于0.4-1.8之间，PE介于20-40倍之间，稍高于国内现阶段收购项目。
国内三家较早上市的连锁药店公司收购项目多为门店数量少于100家的小连锁。
我国小于100家门店的小连锁药店多达5500家，可供中大型企业收购的标的众多。
由于单个项目能贡献的业绩不大，若大型连锁药店企业希望通过收购增厚业绩，则需要进行较多收购工作。
美国三大连锁药店企业对国内药店行业发展的启示。
关于门店数量：
对比美国三大连锁药店可以发现，不断增加门店数量是连锁企业最终实现长期增长的发展之道，主要是由于规模扩大可以增加在成本谈判和品牌效应方面的优势。
例如CVS和WBA销售规模较大，其毛利率也高于RiteAid公司。
同理，我们分析了国内连锁药店的销售规模与毛利率的关系，发现销售规模大的连锁药店毛利率高于销售规模小的，其毛利率普遍相差10个点左右。
关于企业发展路径：
美国三大药店代表了三种不同发展路径的连锁药店企业。
WBA是药店连锁企业横向发展的杰出典范；
CVS是围绕药品零售业务做产业链延伸的成功标杆；
RiteAid公司由于执行保守的门店扩张策略，收入增长一般。
一、中国药店行业能否达到美国的集中度
1、连锁率持续提高是中长期趋势
美国药店可分为三类：
独立药店、连锁药店、大型超市和食品超市中的药店，在近20多年里，独立药店的数量减少到一个相对稳定的值，约为20000家；
连锁药店数量呈上升趋势，2016年近35000家；
超市中的药店数量约为7000家。
近十几年来，超市中的药店数量变化不大，连锁药店数量持续提升，连锁率从1990年不到40%提高到2016年约60%。
中国的药店连锁率近年来也持续提升，2016年达到49%，相当于美国2000年的水平，我们预计国内连锁率在一个较长的时间段内（约10-15年）将呈现持续提升的趋势，并且连锁率的提升呈现先快后慢的特点，近2-3年是连锁率提升较快的阶段，主要原因是行业监管趋严淘汰掉部分单体药店。
中长期连锁率提升动力主要有以下几点：
1、药品流通行业监管趋严，之前不规范的单体药店被迫淘汰；
2、药店行业竞争更加激烈，单体药店由于不具有成本优势被淘汰；
3、药店行业兼并整合浪潮中，部分具有地理位置优势的单体药店被收购。
虽然我国与美国的药店连锁率差异不到20%，但销售额集中度差异巨大。
中国TOP10连锁药店收入占比不到20%，而预计美国这一数值高于85%。
说明我国连锁药房多为小连锁，未来一段时间内，随着中大型连锁药店的扩张，行业集中度也将进一步提高。
2、预计在现有模式下，我国连锁药店难以达到美国连锁药店的集中度
美国药店行业一共才67000家门店，门店数量达到几千家的连锁企业就可以占据可观的市场份额，而我国有44万家药店，即使只占10%，也要达到4.4万家。
连锁企业的门店数量每增长一个量级，对公司运营能力是极大的考验。
全球连锁门店最多的企业是便利店seven-eleven和麦当劳，两家企业均是成立超过70年的老牌企业。
而我国连锁药店只有20年的历史，目前仍处在发展阶段的初期，短中期内很难产生门店数量上万家的巨无霸连锁企业。
或许到了行业整合的中后期（预计15年以后），强强联合会形成几万家门店的大型药店连锁。
所以在未来较长一段时间内，我国连锁药店行业仍然呈现“多数单体药店+众多地区小连锁+少数跨省大连锁”的格局。
二、外延收购将是国内药店行业中长期内主旋律
1、外延收购是美国大型连锁药店企业规模扩大的主要原因
在美国前三家连锁药店企业中，收购门店数量占比最大的是RAD，收购门店占比高达78%，其在1996年和2006年两笔大型收购合计就接近3000家；
CVS的收购门店数量占比也高达75%，该公司在三家中成立最晚，但其靠不断收购后来居上，在20世纪初到2008年曾一度成为美国门店数量最多的连锁药店企业；
WBA在20世纪初以前，一直执行能自开店就不收购的策略，因此其早期收购门店很少，基本靠自建。
20世纪之后，WBA开始增加收购力度，进行了多次收购，2012年收购Allianceboots巩固其在欧洲的地位，2015年又打算收购美国第三大连锁药店RiteAid，最终因未通过反垄断局审查，而改为收购其一半门店。
WBA收购门店数量占比约为45%，是三家中占比最低的。
注：
1、部分小型收购没有列示；
2、由于该表只列示了收购门店而未列出出售门店，所以收购门店数量/总门店数量这个数值稍微偏高，各公司出售门店数量均不多，所以偏离幅度较小。
我们查阅了美国三大药店部分中大型收购项目的情况，其收购PS介于0.4-1.8之间，多数项目PE介于20-40倍之间，该等项目的价格稍高于国内收购项目。
历年来，这三大连锁药店的利润率在3%左右，被收购标的的利润率普遍低于上市公司，后期整合有利润率提升空间。
2、国内可供收购标的众多，并购整合在中长期内仍将持续
美国三大药店在成长过程中均进行了大型连锁药店收购，而我国连锁药店行业到目前尚未出现一起大型并购案，主要由于我国连锁药店行业仍处在早期阶段，大型连锁数量较少。
预计到行业发展中后期，既有可能形成大连锁之间的强强联合。
三家早年上市的连锁药店收购项目多为门店数量少于100家的小连锁。
2015年起，随着资本市场的风起亐涌，国内药店行业开始了一轮并购潮。
A股三家连锁药店的并购标的多为门店数量少于100家的连锁药店，预计是由于超过100家的连锁药店企业多数有自己发展壮大的打算，被收购的意愿不强。
我国小于100家门店的小连锁药店企业多达5500家，可供中大型企业收购的标的众多。
截止2016年底，我国共有药品零售连锁企业5609家，下辖门店22万家。
其中Top100合计拥有门店数量4.2万家，平均每家企业拥有420家门店；
剩下的5500家连锁药店企业，平均每家拥有门店数量为32家，从规模来看，这5500家均是中大型连锁企业感兴趣的收购对象。
我国销售额排名第100的连锁药店，2016年的销售总额为1.4亿元。
这5500家连锁药店销售规模均小于1.4亿元。
若大型连锁药店企业希望通过收购增厚业绩，则需要较大的收购工作量。
以A股上市四家连锁药店中收入规模最小的益丰药房为例，益丰药房预计2017年收入达到49亿元，若希望通过收购拉动收入增长10%，则收购标的合计收入要达到4.9亿元，而益丰药房在2015、2016、2017年这三年里每年收购的连锁药店和对应收入分别是5家（收入2.3亿元）、7家（收入3.0亿元）、4家（收入1.1亿元），所以如果要达到4.9亿元，预计至少要收购类似规模的标的数量10家以上。
三、美国三大连锁药店成长历程及对国内药店的启示
CVS、WBA及RiteAid是美国药店行业前三大企业，三家市场份额合计占比75%以上。
前两者是全国性的企业，美国一共51个州，这两家的门店分布于49个州，RiteAid规模稍小，门店分布于31个州以及哥伦比亚特区。
在20世纪以前的行业发展早期，三家药店规模和增速差异不大，20世纪后三家选择了不同的发展路径，其各自的业绩开始分化。
1、门店数量扩张历程
从三家连锁药店企业门店数量变化趋势来看，2007年之前增速较快，2008年-2014年，增速较慢，2014年之后兴起新一轮收购，门店数量再次大幅增加。
稳步开店，择机收购
近十几年来，CVS公司药店数量增长缓慢，直到2015年收购了Target旗下的1600多家药店，门店数量又上升一个级别。
公司对门店调整的方案是：
1、每年开设新店；
2、经营不善的门店择址重开；
3、关闭亏损门店；
4、适时收购合适标的。
近十年以来，公司每年维持新开门店数量在100-200家之间，搬迁的门店数量从早些年超过100家/年到近三年约50家/年，关闭门店数量也在50家/年以内。
积极调整门店是公司业绩持续增长的保证。
除了新增加布点以外，公司也着力发挥现有门店作用，其中近年来的特色经营之一就是在药店内开设一分钟诊所，里面有护士和助理医师可以处理小病、进行健康筛查、监测慢病、提供福利服务、注射疫苗等。
一分钟诊所与公司PBM业务具有很好的协同作用，第三方付费的客户贡献了91%的收入。
截止2016年底，公司拥有1139家一分钟诊所分布于33个州。
国内药店基本饱和，积极扩张国际布局
WBA旗下门店也分为零售药店和特殊门店，其中普通零售药店占大部分，特殊门店包括以下几种：
提供特殊用药、药品邮寄、工厂便利药店和注射呼吸设备的药店。
2014年，公司与欧洲最大的药品分销商联合単姿（AllianceBoots）合并成为新公司沃尔格林联合単姿集团（WalgreensBootsAllianceInc），将联合単姿旗下3000多家门店纳入合并范围，公司门店数量跃至12813家。
WBA公司在2008年之前每年新开或搬迁的门店数量均超过400家，2009年之后随着门店的饱和，公司每年新开和搬迁门店数量下降到200家以下。
由于每年在新开门店的同时，也关闭一些门店，所以公司总门店数量近几年变化不大。
维持现有门店规模，积极探索新业务模式
RiteAid公司门店分布于全美31个州以及哥伦比亚特区，公司于2007年收购了BrooksEckerdstores的1850家门店，总门店数量达到5000多家，但公司近十几年来新开门店非常少，所以总数维持稳定。
虽然门店数量没有增加，公司在现有门店内积极探索新业务模式，从2011年开始，公司引入Wellnessformatstore，这种门店可以提供临床药学服务、提供健康和福利产品。
公司每年均将部分现有门店进行重新装修，变成Wellnessformatstore，2016年已经有接近3000家Wellnessformatstores。
公司新业务Wellnessformatstore成效显著，2012年-2016年，公司收入增速均远高于门店数量增速。
2、业务结构变迁路径
三家公司销售的商品中处方药占比约为60%左右，近十几年呈现稳中有升的趋势，非处方药基本维持份额不变。
处方药占比提升主要有以下几个因素：
1、老龄化加剧使得用药维持增长；
2、奥巴马医疗法案增大了医保覆盖率，也是促进药品行业增长的因素；
3、各家公司围绕药品销售推出创新服务，例如CVS的一分钟诊所、RiteAid公司的Wellnessformatstore模式，这些举措增强消费者粘性，帮助公司获得更多业务。
在公司发展路径上，CVS注重沿着产业链进行纵向发展，其在上个世纪就介入了PBM业务，并于2007年一举收购了美国第事大PBM公司Caremark，向上游的业务延伸有助于公司进行更好的成本控制和实现与Caremark公司的客户共享。
此后PBM业务成为公司增长最快的板块，2016年收入占比达到60%。
此外，公司在药妆产品上不断推出自有品牌产品，以获得更高毛利率，自有药品品牌数量从2004年的1500个增加到2016年的近7000个，占前店销售收入的比例从11%增加到23%。
WBA公司则选择走横向扩张道路，其在2014年与联合単姿合并成为新公司沃尔格林联合単姿集团，加码欧洲业务。
2015年，WBA公司发布公告拟收购RiteAid公司，实现在美业务进一步提升，该并购尚处在协商中。
3、对国内药店行业发展的启示
（1）关于门店数量
对比美国三大连锁药店可以发现，不断增加门店数量是连锁企业最终实现长期增长的发展之道，主要是由于规模扩大可以在成本谈判和品牌效应方面有更大优势。
例如CVS和WBA销售规模较大，其毛利率也高于RiteAid公司。
（2）关于企业发展路径
WBA是药店连锁企业横向发展的杰出典范。
公司紧紧围绕药品零售业，不断横向扩张，药店遍布全美和欧洲。
上市的前20年，公司业绩主要依靠自开店增长，最近十年公司的多笔收购是业绩增长的主要原因。
CVS是围绕药品零售业务做产业链延伸的成功标杆，其介入PBM业务，不断推出自有品牌产品，开展1分钟诊所，最近又策划收购美国第三大保险公司安泰保险等。
这些业务与药品零售形成了很好的协同效应，推动公司业绩增长。
国内大型连锁药店的发展一般兼具横向和纵向扩张，纵向产业链延伸包括与上游厂家合作共建产品，向下游诊疗端延伸，在药店里面开展中医坐诊等。
四、关注国内药店龙头企业
1、一心堂
公司立足西南地区，药店分布于六个省市，经过前三年的大幅扩张，公司目前在亐南、海南、广西、四川市场门店数量位列第一。
公司省外重点市场广西省已经开始盈利，四川市场预期明年开始盈利。
2、益丰药房
公司药店布局在全国七个省份，在门店扩张的过程中，收入与利润保持同步增长，反应出公司良好的经营能力。
2016-2018三年将是公司快速扩张的三年，2016年新增门店470家，2017年前三季度新增门店449家。
2017年前三季度公司门店数量增速为31%，销售收入增速为28%，净利润增速为38%。
3、大参林
公司是广东省连锁药店龙头，广东省是我国药品零售市场规模最大的省份，2015年销售额约为406亿元，其在2014年的连锁率仅为26%，远低于全国39.5%的连锁率，省内行业集中度待提高，具有较大的兼并整合空间。
除广东外，公司门店布局的省份包括广西、河南、福建、江西、浙江，其中广西（304家）和河南（205家）是公司在省外重点发展的市场，2016年在这两个省份的门店数量分别增长了43%和93%，扩张迅速。
公司拟在未来三年内新建1311家门店，每年门店数量增长率约为15%，再加上收购预期，预计公司未来三年内门店数量将有大幅提升。
4、老百姓
公司门店分布于国内16个省份，依托于这16个省份的现有资源，具有较大的扩张空间。
公司门店数量从2012年的545家增加到2016年的1838家，四年内翻了3.4倍，是三家药店里门店数量增长速度最快的公司。
公司在收购部分连锁药店企业中采取收购到控股地位而非全资收购，能较好的实现与原有股东的利益绑定，并通过业绩对赌保证被收购标的未来几年的业绩增长。
公司对下属子公司少数股权的收购，既能增厚上市公司利润，也能实现对成熟子公司的绝对控股，利于公司整体发展。
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