城市化房地产模式转变分析报告Word格式.docx

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一、房地产混合属性在需求端和供给端的主要表现

1、房地产的混合属性：

实体产品性和金融资产性

一直以来，对房地产的行业归属就分歧不断。

美国认为房地产不属于实体经济，联合国发布的《国际标准行业分类》也将房地产业划归在金融业类目中。

主要原因是在发达国家，金融市场高度发达，金融产品创新层出不穷，典型代表是美国房屋抵押贷款，经过复杂的金融创新设计形成各类衍生产品，基本脱离了实体经济属性；

而我国一直对房地产的行业分类存在争议，部分认为房地产由于其资金密集和结构化融资特征，应划归于虚拟经济，也有部分认为房地产开发具备较强的实体经济活动特征，形成的产品（房屋）属于满足人民生活需求的实体产品，不应归于金融行业。

目前我国国标《GB/T4754-2002》和证监会《上市公司分类指引》都将房地产业单列为门类之一；

而上交所发布的沪市上市公司行业分类中根据GICS将房地产开发与经营归入金融地产。

从上图中可以清晰的看出房地产在需求端和供给端连接实体经济和金融市场，整合各方资源的作用；

同时可以明确看到商品房是联通各房经济活动的关键节点，对商品房的需求引导成为经济发展的一个抓手。

2、需求端的实体产品性：

生活必需品和消费入口

（1）不同生活过程产生了对不同类型产品的需求

在以土地为根的中华民族传统观念中，房屋是遮风挡雨的生活必须品，女加家才是嫁，女有盖才会安等以文字方式流传下来的文化观念深入人心。

我们一生都要经历结婚、添丁、子女长大、子女求学、赡养父母、退休等过程，不同的生活过程产生了不同的居住方式，因此也对房屋产生了不同的实体产品性需求，于是就产生了婚房、首次改善房、二次改善房、养老房等不同产品类型。

（2）构筑美好家，购房一度是居民消费的最大入口

百年来国人过惯了苦日子，物质大丰富时间不长，心理转变非一日之功，信用消费超前消费需要经历一代甚至几代人。

住在老房子里，很多人一张床单十几年洗的发白都不换；

住出租屋里，连买台新空调都不舍得。

而一旦购房迁入新居，桌椅板凳锅碗瓢盆全都换个遍，这叫除旧布新。

购房需求在很长一段时间内是居民消费的最大入口，极大的带动了室内装修、家具家电、厨具卫浴、家纺软装、搬家保洁等下游制造业和服务业。

3、需求端的金融资产性：

体现财富的优质投资品

（1）五千年农耕大国，对土地占有欲是最深层的心理需求

西方文明发源于希腊爱琴海的克里特岛，属于海洋文明，特征是扩张和四处侵占；

而中华文明发源于黄河流域，属于农耕文明，特征是封闭和土地依赖；

土地对我们而言，既是空间载体，也是时间载体，更是历史文化载体；

五千年的农耕大国，对土地的信任、安全感和占有欲植根于我们每一个人的血液。

土地和不动产的数量和区位从古至今一直是财富与地位的体现。

（2）房产投资的心理感觉相对安全

一直以来，我国居民的投资渠道较少，投资门槛高，股市从一开始就是“勇敢投机者的游戏”，暴涨暴跌心惊肉跳，相比虚拟的账户数字，房产投资的心理感觉相对安全。

（3）房产是值得持有金融资产和投资品

在我国十几年的房地产发展过程中，房地产类税收绝大部分集中在开发环节和交易环节，持有环节的税负较少。

发达国家调节收入分配的房产税、资本利得税、遗产税在我国尚未实行（2011年上海和重庆试点房产税，至今未全面铺开）。

开发环节的税收导致房屋开发成本上升，传导到末端形成一手房销售价格上升；

二手交易环节的税收转嫁给购房下家，体现在二手房成交价格的上升；

房屋价格上升使购房者的资产价格账面升值，而这种增值并不需要付出成本，理所当然我们会认为房产是值得持有金融资产和投资品。

（4）在政府的精准管控下，房产投资预期相对稳定

房产交易流动性较弱，政策管控节点多，管控程序熟练，管控经验丰富。

如2005年初次提出防止房地产过热；

2008年四万亿救市；

2010-2011年密集政策调控限购限贷；

2014年除一线外其他城市取消限购；

2015年降息降准公积金税收全面发力去库存；

2016年因城施策到一城一策，热点城市严控资产泡沫，三四线聚焦去库存。

政府根据市场热度和区域分化对各个管控点进行有松有紧，有保有压的调节，维护房产作为金融资产的价格稳定性，也从很大程度上增加了我们持有这种金融资产的信心。

4、供给端的实体产品性：

脑力+体力形成的实物

在房屋供给端，房地产开发企业运用系统论的方法进行资源整合，获取各类要素（土地、资金、体力、脑力），协调各方职能（策划、设计、施工、销售），使企业外部具有独立经济利益的各个经济活动主体形成一个统筹协调的合作体系，在开发周期内，生产出符合消费者需求的产品（房屋）。

在房地产具体的开发过程中，由于美国等发达国家的专业细分程度高，工作界面和专业接口也相对清晰，建筑设计、室内设计、园林设计、建筑施工等知识型服务行业分工明确，各司其职，承担了绝大部分实体房屋形成的责任；

而美国房产商主要精力集中在与多家金融机构洽谈融资、融资结构设计、组织律师和会计师共同商洽私人土地购买等金融类活动上，故此美国将房地产划归为金融行业；

在国内，由于城市建设用地的国有属性，间接融资主导中银行的优势地位，我国的房地产开发企业在过去十几年中除了获取土地和向银行融资这两大重点工作之外，很大一部分精力放在摸索市场、策划设计、施工管理和后续营销上，在产品（房屋）形成和销售的过程中占据主导，并在实践中形成了大量的标准化产品体系成果，如万科的“四季花城”系列、“翡翠”系列、“金域蓝湾”系列；

龙湖的“蓝湖郡”系列、“天街”系列等。

房地产的实体产品性通过设计策划形成脑力成果与建筑施工形成的实物房屋，在供给端充分体现。

5、供给端的金融资产性：

结构化融资的基础资产

由于房地产开发的资金密集性，开发过程中需要通过各种渠道筹措资金。

在我国长达十几年的发展过程中，各种权益类、夹层类、债务类等融资方式均不少见；

随着我国资本市场的发展，房地产从以银行间接融资为主的信贷模式，逐渐发展为直接融资和间接融资共同发展的模式。

房产和土地，无论在哪种融资模式中，都是最重要的金融抵押物，是银行信贷（建设开发贷、房屋按揭贷）、金融衍生品（如各类结构化理财产品、房屋抵押贷款证券（MBS），房屋资产支持证券（ABS））、有价证券（房地产公司股权、公司债券）的基础性资产。

其中土地的区位、房产预计销售情况、房产商信用评级是融资成本和融资金额的最关键因素。

据不完全统计，我国个人住房抵押贷款、房企开发贷款、公积金贷款以及非银机构的涉房金融余额，累计约在35-40万亿之间，占中国金融业务的20%-25%；

更重要的是，金融企业风险管控的逻辑在于抵押物和质押物的价值，而几乎所有抵质押物在我国都集中在土地和不动产上，房地产的金融资产性是房地产融资的理论基础。

2016年6月，央行提出对上海房地产金融实施宏观审慎管理。

二、实体产品性渐弱，金融资产性增强

在长达十八年的中国房地产发展中，随着人口红利的减弱，城镇化进程的放缓，我国房屋的总供需逐渐趋向均衡；

2008年金融危机中临危解困四万亿，导致三四线城市供给过剩，库存上升，供需逆转，结构性矛盾上升；

后金融危机时代，过于充裕的货币、股市的不作为和乱作为、对资产增值保值的诉求，使得在少部分预期明确需求旺盛的城市中，房屋成为购房者竞相追逐的避险保值品，居住属性逐渐弱化，投资属性占据主导；

需求端属性脱实向虚，购房者加速入市，或为恐慌避险，或为追求资本利得，其直接结果是大幅减弱了对下游实体经济的拉动能力，挤出了消费需求。

1、1998-2008，危机中的经济引擎，居住需求是主要驱动力

在改革开放之初，利用廉价人力成本和土地成本，承接国外的低端转移性工业，我国迅速进入工业化。

全国土地划分成了国有城市建设用地和农村集体用地。

城市户籍人口不再承受面朝黄土背朝天的义务，也不再享受农村分集体土地的权力，城市居民住房由国家保障，租赁居住，交象征性的房租。

住房紧俏，城镇居民人均住房面积仅6.7平米，三口之家就20平米的房子，需论资排辈等很长时间。

1990年国家开始发展资本市场，先后设立了上交所和深交所。

在90年代初期严重通货膨胀的背景下发生了327国债期货事件，96年国债期货市场停业，97年基金大整顿，《证券法》出台；

同年发生亚洲金融危机，全球金融市场动荡，经济情况危急。

在上述背景下，房地产成为创造需求、稳定预期、发展经济、吸收货币、稳定通胀的政策抓手。

1998年，被业内誉为“开启中国房地产发展的根本性制度”的住房货币化改革全面实施；

2002年，被业内誉为“第二次土地革命”的土地招拍挂政策开始实施；

一业兴百业旺，正循环开启：

工业化和城市化进程加速，人口向城市不断流入，加入WTO后外贸快速提升，带来巨大财富，国民收入稳步提升；

旺盛的居住需求，使房地产投资增速和销售增速在此期间多保持在20%以上，2003年高达33%；

房地产上下带动五十多个产业，上到金融和钢铁水泥等大宗商品，下到硬装软装、家电家具、厨具卫浴、搬家保洁，极大的促进了实体经济的发展的繁荣。

GDP高速增长，土地出让金收入和房地产税收双丰收，地方政府财政充裕，市政建设如火如荼，城市面貌日新月异；

房价高歌猛进，开发商干劲十足；

购房者居住条件改善，资产升值；

信贷放量，银行供给端需求端前后通吃盆满钵满；

CPI绝大多数时间保持在3%，基础性消费保持了相对稳定。

2、2008-2009，四万亿V型反转，天量信贷拉动地产投资

保证就业是一直是各国政府的首要任务之一，目前欧洲和中东等地区由于高失业率引发的乱象很现实的说明了问题。

我国的就业问题不是北上深坐在写字楼里的985/211或海归海待，而是如何使大量中低文化层次的劳动力能够体面公平安全的工作，并获取与之相对应的收入。

主要吸收途径有两条：

一个在世界工厂的流水线上，另一个就是房地产行业的大量建筑施工人员和中介服务人员。

2008年国际金融危机全面爆发，我国经济三驾马车之一的外贸遭受重创，7年来首次负增长，高达60%的外贸依存度导致GDP增速腰斩。

出于对经济情况的悲观和居民收入缩减影响购买能力的担忧，房地产投资增速也断崖式下跌，在2009年2月降至冰点1%。

两大就业吸纳器都关火了，直接后果就是出现大量的无业劳动力，社会稳定将遭受巨大考验。

在此背景下，2008年11月国家出台了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长”的十项措施，简称“四万亿”政策。

2009年春节后信贷大幅放量，金融机构各项贷款余额同比增速出现34.44%的峰值，全国房地产投资增速深V反转，同比从2009年2月的1%暴涨到2010年5月的38.2%，地王层出不穷，全国开花。

此后几年里，开发商依靠充裕和廉价的资金在三四线城市跑马圈地，埋下了日后高库存的祸根。

3、2010-2015，后金融危机时代路径依赖，库存渐高结构分化

后金融危机时代，在全世界凯恩斯主义泛滥的背景下，拉动需求，放松货币，降低利率，信贷便利成为各国政府刺激经济的主要手段。

由于外需一直疲弱，缺乏新经济增长点，又需要保持一定的经济增速，维持较低的失业率，我国在此期间形成了对房地产的路径依赖，房地产行业也出现了明显的周期性表现：

在此期间，一轮轮路径依赖下房地产投资，出现了三个现象：

（1）全国房屋库存总量快速提升

2010年的全国商品房销售面积约10.5亿平方米，狭义库存约2亿平方米；

2015年的全国商品房销售面积12.85亿平方米，增长22%，而狭义库存达到7.2亿平方米，增长了260%；

重灾区集中在三四线城市。

狭义库存：

指取得预售许可证的未售房屋库存量。

广义库存：

指除了狭义库存外，包括未取得预售许可证但已取得施工许可证（已开工）的存量和未取得施工许可证但已取得土地证（尚未开工）的存量。

广义库存口径统计较高，国泰君安统计超过80亿平方米，CCTV新闻联播中称需要5-6年的去化周期，也有坊间传闻高达132亿平方米。

（2）结构分化严重，价格差距拉大，2-8现象明显

全国共约660个城市，2015年TOP40个城市总销金额约占全国总销金额的56%，其中北上深三城约占13.1%；

而其余620个城市约占44%；

一线城市与其他城市的价格差距迅速拉大；

从百城住宅平均数据来看，2010年6月至2016年7月，一线城市从20799元/平方米上涨至37835元/平方米，涨幅高达81.9%；

二线城市从8637元/平方米上涨至10877元/平方米，涨幅25.9%；

三线及以下城市从6391元/平方米上涨至7041元/平方米，涨幅10.2%；

（3）销售面积增速和投资增速高点逐级下滑，投资增速下滑明显快于销售面积下滑，刺激效果逐步减弱

4、时至今日，货币宽松股市踩踏，房产成为金融投资品

去库存稳增长，六次降息六次降准，股市迎来了一波水牛市。

2015年7月发生了严重的股市踩踏，极大打击了股市投资者的信心，损失的不仅是钱包，更多的是信任。

投资途径的缺乏，对股市的不信任，对货币宽松带来实际购买力下降的预期，对资产保值避险的诉求，又一次将我们驱赶入了楼市。

近1年来，按“1线城市住宅—1线城市商住—2线城市住宅—3线卫星城市住宅”的顺序，资金逐级疯狂涌入，政策不断左封右堵；

三大城市群中心城市北上深全城豪宅化，上海苏河湾出现单价34.5万/平方米的超级豪宅；

深圳2016年6月一手住宅销售均价超过6万元/平方米；

2016年3月北上深出台了史上最严限购政策，其中上海的限购政策非常复杂，按现有房屋的购房时点/户籍/社保期限/婚否/父母购房是否加名/是否已有住房等条件多层次划分，甚至专门制作了明细表用以确认购房资格。

8月苏州重启非户籍限购政策，成为二线城市限购第一城。

土地市场同样热火朝天，开发商在热点城市抢购土地可以用惊心动魄来形容。

为避免过度竞争，控制土地成交价格，南京与苏州政府出台了土地限价熔断机制，南京出现了一天八块土地七块熔断的尴尬局面；

僧多粥少，8月11日南京和苏州两地修改土地招拍挂政策，南京土地或将通过摇号决定竞得方，苏州土地或将在报价中取最接近平均值的作为竞得方；

2016上半年全国50大城市土地出让金高达9656亿，同比增长38.5%，住宅地块高溢价成为常态。

土地高溢价拉高了房产的未来价格预期，驱赶有居住需求的购房者恐慌性加速入市，同时为投机者提供了逐利的资产标的；

房产的居住属性极度弱化，投资属性前所未有的增强。

5、资金逐利避险，“楼市股市化”和“房产资产化”

当房屋完全沦为投资品，资金选择的标准只有两个：

逐利和避险

表现一：

购房者已经不根据居住需求和消费能力来进行购房决策，而根据房价涨幅和成交量来进行购房决策，根据自身资格选择进入上海/北京/深圳/广州/合肥/昆山，类似根据股票价量变化来择股，根据自身资格来选择A股/B股/N股/H股；

出现了明显的“楼市股市化”和“房产资产化”现象。

表现二：

楼市出现与股市场外配资类似的疯狂加杠杆，部分投资者害怕错过房产增值的机会，不仅将政策允许内的杠杆用到极限，甚至利用首付贷、过桥贷等危险的高杠杆资金入市；

金融机构也加入到这场疯狂的投资游戏中来，据称近期广州平安银行为扩张房贷业务份额，悄然重启曾被叫停多年的转按揭业务，向投机者发放高额信用贷，银行贷款成为炒房者的投机工具。

一线城市在明确的发展预期下，凡土地出让必称地王，房本被冠以硬通货之名，和国债黄金一起成为资金避险和资产配置的标的。

需要说明的是，在目前全球货币泛滥的情况下，各国房屋资产价格都呈现出加速上升的趋势。

目前美国重点城市房价已超过2008年金融危机前水平，加拿大温哥华2015年房价上涨24.1%（中国买家投资96亿美元，占总销的33%），土耳其2015年全国房价涨幅18%历史最高，澳洲和新西兰2015年全国房价涨幅也逼近15%。

路透社3月公布的REALTYTRAC报告显示，2016年以来，美国近2/3的地区的房价涨幅超越薪资涨幅，旧金山和纽约等名列最难供房地区，买房民众必须将更多收入用于住房，减少其他开支。

中国投资者在国外也热衷于购房，DTZ近期发布《中国对外投资市场报告》显示2016年1-5月中国对外投资房产170亿美元位居全球第二；

中国居外网2016年3月数据显示，平均每月有200万中国人在物色全球89个国家的房源，据其预测，到2020年中国人在海外买房的投资总额可能会达到2200亿美元。

金融投资属性的增强和实用居住属性的弱化，购房者加速入市和换房周期的缩短，大大减弱了购房行为对下游产品和服务的拉动；

房产投资耗费巨大，购房者不得不缩减日常生活消费，节衣缩食用来支付首付和按揭贷款，严重挤出了正常的消费需求；

同时由于房价的快速上涨，使有房族和无房族，早购房者和新购房者的财产性收入差距被迅速拉开；

富裕阶层名义收入快速增加但边际消费弹性小，不富裕阶层虽然边际消费弹性大但苦于实际可支配收入下降，导致了整体消费下滑。

6、政策发力市场分化保障基本居住控制资产泡沫

冰火两重天，高库存地区的漫漫库存路，高热度地区的疯狂资产泡沫，属性割裂和市场分化不可避免。

人民日报5月份公开提出：

“居者有其屋”不等于“居者有产权”,要大力发展房屋租赁市场，从财税、金融、户籍方面改变目前“重售轻租”的现状。

中国的房地产，将从根本属性上分化为基本居住市场与金融资产市场。

（1）人民日报明确提出“房子是用来给人住的”

一线城市和热点城市稳定预期，增加住宅建设用地供应，支持居民首套购房的基本需求；

加大保障房建设及其金融支持力度，多方探索共有产权和可转换产权类住房形式；

放宽公积金用途提取可用于支付房租；

规范租赁市场建设，鼓励发展提供专业化租赁经营服务的专业化企业，建立具备规模效应的长效租房市场；

个所税改革有望加速推进，养老、二胎、房贷利息有望纳入综合征税范围；

目前上海的土地出让合同已明确规定住宅土地需预留15%自持70年的租赁性用房（发放一张产证）和5%的政府回购保障房。

深圳日前出台的《供给侧改革整体方案（2016-2018）》中提到，探索建立先租后买、租购并举、梯度消费的住房制度。

在三四线高库存地区，深化住房制度改革和户籍制度改革，加快破除城镇化人口流动制度性障碍，鼓励农民工进城落户买房，去库存与旧城改造和棚户区改造相结合，采取货币化安置政策，部分地区货币化安置棚改户的比例超过50%，最高达到80%；

发改委8月3日在其官网发文，建议在商品房库存较大地区采取发放住房补贴、先租后售、共有产权等方式促进购房。

（2）抑制资产泡沫，房产税提速，土地和融资收紧

在7月召开的政治局会议上，中央明确提出“控制资产泡沫”，

G20财长和央行行长会议上，楼财长表示要义无反顾的进行房地产税改革；

此前北大法学教授刘剑文也曾表示房地产税法最快将在2017年底前通过；

国土资源部表示，不动产统一登记信息平台建设，要确保2017年底全面建成，2018年全面应用；

热点地区政府纷纷出台更为严苛的土地出让政策和房屋信贷政策：

安徽省政府规定单宗土地出让价款首付款必须50%以上，闲置土地满两年无偿收回，欠缴土地出让价款、闲置土地未处置前不能再拿新地；

广州宅地出让附带最高限价；

南京和苏州提高竞买保证金从20%到30%，首付从50%到60%，同时缩短土地出让金支付期限至3个月等；

苏州重启非户籍限购，南京、苏州、厦门收紧房贷等；

资本市场：

6月央行上海总部提出对占上海信贷总量1/3的房地产金融采取全面宏观审慎管理；

7月证监会规定开发商再融资所募资金只能用于房地产建设，不能用于拍地和偿还银行贷款；

8月某股份制商业银行下发的2016年房地产行业授信政策中明确，对于2015年三季度以后拿地且土地成本过高的项目原则上不介入，同时严控商办项目的信贷发放。

三、城市化下半场模式转变专业分化合纵连横

1、从城市分级转变为区域圈定，增长极效应凸显

《十三五城市群规划》和《中国高铁2030》基本明确了未来20年我国城市的增长极，区域聚集效应和虹吸效应将进一步体现。

未来将从划分一线城市—二线城市—三四线城市转变为“京津冀城市群、长三角城市群、珠三角城市群、成渝城市群”等区域增长极，区域内的一线、二线、三四线乃至于农村，都将随着要素的不断聚集而迎来不同程度、不同模式的增长。

国土资源部新近发布的《土地利用总体规划纲要（2006-2020）调整方案》中，浙江和江苏分别新增2000平方公里和3000平方公里建设用地，天津、上海、重庆建设用地规模分别增加373、219、156平方公里；

与此同时，京津沪渝大幅调减耕地保有指标，黑吉辽蒙藏的耕地保有指标被大幅上调。

打造由“世界级中心—区域中心—省级中心—一般城市—城镇乡村”组成的大都会圈预期明确，规模效应和聚集效应将带来跨越式发展，单位GDP产出大幅提高，高附加值经济活动进一步集中，人口、资本、资源加速流入，对核心城市的收入、租金与资产价格形成强支撑。

同时由于都市圈核心城市的产业升级和产业转移，将使周边城市迎来难得的产业承接机遇，带动城市建设、人口流入及收入增长。

核心城市聚焦创新创意研发等高附加值经济活动，周边城市担负制造装配等职能，优势互补。

三大都市圈称得上“回首过去成果丰硕，展望未来前景广阔”。

增长极区域内基建投入加大，轨道交通密度增加，城际铁路网和地铁纵横交错无缝对接，形成“高铁公交化”的长三角与“高铁半日圈”的京沪城市带，高铁时代全面开启。

高铁大运量高效率的优势效应正在我国逐步显现，东部区域高铁网已经进入了盈利周期：

2015年京沪、沪宁、宁杭、广深港、沪杭、京津6条高铁账面利润为正，除了京津高铁外，其余线路都在运行5年之内实现扭亏，去年净利润65.8亿元的京沪高铁更被誉为“全球最赚钱高铁”。

以往世界上公认收