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一、含义
IPO（InitialPublicOffering）价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。
IPO定价过程就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。
IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。
最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。
二、IPO价格的特点
IPO价格的形成比起一般商品的定价并没有本质的区别，同样需要遵循价值规律的作用，要以本身的价值量为基础，同时反映供求关系，其主要特点包括以下三点:
1、价值量的体现方式不同
一般商品的价格基础是它的效用，对商品效用的评价虽然因人而异，但市场竞争的结果，总会形成一个接近于市场出清的均衡价格。
股票价格是对预期收入流量的贴现价值的市场估价，因此，它反映的不是客观的成本，而是人们的预期，这种预期不仅与公司的增长有关，而且还要受到消息的影响，由于消息的增殖多少含有随机性，所以股票价格比起一般商品价格具有更多的不确定性（凯文·
多德等，2000）。
2、IPO市场和一般商品市场的同质性程度不同
在一般商品市场上，可能存在许多种较为同质的商品，因此这些种类的商品共同构成了一个市场;
而对新股来说，由于其价值表现方式上的特殊性，在一级市场上很难找到基本同质的替代品，因此，每一个新股的发行都是一种全新的商品上市，每一次新股申购都形成一个新的市场。
从定价的角度考察，由于一般商品市场存在较大的同质性，因此其定价就可以较多的参照同类商品市场上的商品的定价，市场上信息不完全性程度相对较低，通过研究同类商品的市场供求情况，该商品生产者就能够掌握其产品在市场上市后的供求状况的大致情况，从而定出相对合理的价格。
而新股的定价则很少可以找到较为恰当的参照，新股的上市（发行）就如同一种新产品的推出，需要开拓一个全新的市场，存在很大程度上的信息不完全性。
3、价格内含信息的属性不同
在普通商品市场上，由于不存在拍卖机制，价格所传递的仅仅是厂商的供给信息，厂商在决定商品的价格时，通常的做法是在生产成本之上再加上产业的平均利润，然后在根据市场行情而定出市场销售价，由此可见，价格的形成是单向的。
与商品价格不同，在市场化定价机制中，IPO的价格形成是由买卖双方的公开报价来完成的，这种双向的价格形成机制，决定了IPO价格中所包含的信息具有公共性。
三、IPO定价影响因素
IPO定价程序中可能考虑的各种因素分为两类，即外部因素和公司内部因素，它们的组合及其影响直接导致了IPO价格的确定。
所谓外部因素是指与企业正常经营状态相对独立的、不直接反映其内生持续盈利能力但却影响承销商IPO定价判断的各种情况，它们包括国民经济运行状况、市场利率水平、突发性事件、行业宏观政策导向、产品市场预期、同业竞争情况、市场波动情况、股票发行规模以及承销商自身实力等等。
这些因素可能会以不确定的、非线性的方式对承销商的定价过程发生作用，而且在特定的定价行为中，上述信息对IPO价格的最终形成主要起着经验性的非量化影响；
公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素的总和，包括承销商对其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种内部情况的评估结论。
与外部因素不同之处在于，这些内部因素对于IPO定价主要可能起着较为确定的、线性的量化影响。
最终，我们假定承销商的IPO定价程序主要受到以下四方面因素的直接影响：
市场波动情况、股票发行数量、行业特性、承销商等级指数。
（1）股票发行规模对IPO定价具有反向修正作用。
换言之，IPO发行的股票数量越多，承销商为了控制发行风险，越倾向于调低IPO的发行价格。
这与市场经验是相符合的。
（2）与许多市场人士的看法相反，市场波动因素对IPO定价并没有助涨助跌的影响，新股发行定价相对于中短期市场波动而言呈现出一定的黏性。
具体来说，当市场明显上涨时，承销商可能出于某种预期（例如市场平均市盈率过高而存在修正风险、新股在二级市场的吸引力不如其他热点股票等）而相对降低IPO股票的定价水平；
反之，反是。
因此，IPO定价相对于市场的波动方向而言，表现出一定的时滞。
（3）行业特征的分析表明，市场热点差异会使某些行业上市公司的IPO定价水平明显高于其他公司，但大多数行业的特征因素在定价程序中影响并不显著。
（4）我国市场仍然属于卖方市场，承销商实力与所承销的IPO股票定价之间相关性不大。
分析表明，在IPO定价过程中，国泰君安、南方、海通、广发等实力雄厚的大券商并不比其他中小券商体现出明显优势。
（5）在决定公司内在素质方面的因素中，资产盈利能力、短期偿债能力、净资产收益水平、资产结构状况、盈利构成状况和现实债务偿付状况等六大因素是最为重要的，它们也基本体现了企业的综合状况。
在IPO定价过程中，企业的上述方面实际上都得到了不同程度的考虑，但要明确IPO定价程序中的公司基本面因素并不能简单地用几个指标来表达（如：
市盈率定价法主要考虑公司盈利水平的出发点是存在很大缺陷的）。
四、IPO定价过程
通常，确定新股的发行价格，需要经过两个步骤。
第一步是进行公司估值，也就是对上市公司的内在价值做出评估，这是确定股票发行价格的基础。
第二步是发现股票的市场价格，价格发现过程主要包括前期促销、路演、询价和竞价等。
定价是一个随信息丰富而递推收敛的过程，如图所示
价格
发行价
最终价格
投资者可接受的价格
信息量（时间）
五、IPO定价是三方博弈
在成熟市场的市场化定价机制下,新股发行价格由以下几个交易主体围绕各自的交易利益博弈的结果:
1、发行公司：
其目标是发行成功前提下尽量高的发行价格。
从企业价值最大化的角度看,在其他条件不变的情况下,发行人当然希望以较高的价格出售其股份,这样既能募集到更多的资金,同时又使企业原有股东所拥有的股份的价值增加。
同时,对于发行公司的管理层而言,较高的发行价格从而更多的筹资额,使其拥有了更多的资源控制权。
当然,发行公司这一目标的实现会受到一级市场其他各交易主体的影响。
2、投资者：
其目标是较低的发行价格。
从投资者追求交易利益最大化的角度来看,他希望新股发行价格能够低于公司股份的价值和其在二级市场上市后的价格,而且发行价格越低,越对其有利。
当然,投资者这一目标的实现既受到发行公司的制约,也会受到一级市场上其他投资者的制约,因为即使发行公司同意确定较低的发行价格,投资者的蜂拥而来也会使每一个投资者能够认购到该新股的概率大大减少。
3、承销商：
确定合理的价格。
对于承销商来说,保证新股的顺利发行并且最大限度的让其客户--发行公司满意是其在新股定价过程中积极活动的主要动机。
因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格。
要确定合理的发行价格,定价技术并不是最重要的,因为定价过程中数学公式计算的一面,公司和投资银行都一清二楚，而主观的一面,对需要资金的公司而言,这才是投资银行的主要价值所在。
承销商作为新股发行的中介和卖方代表,必须协调发行公司和投资者之间的利益冲突,对承销商而言,尽管确定较低的发行价格能讨好其投资客户,并降低新股发行失败的风险,增加承销集团的利润,但是发行公司则可能会不高兴,因为它会觉得其股份在一开始卖得太便宜了,这可能会减少承销商与发行公司今后的业务往来,并影响该承销商的其他发行业务。
因此,承销商的目标在于确定一个买卖双方都能接受的合理发行价格。
定价不恰当的股票发行会影响发行人在市场上的形象,同样也会使承销商的声誉和业务根基遭受损害。
问题的关键集中在如何准确确定发行价格。
一般而言,承销商可以通过两个途径来确定发行价格:
其一,观察与拟发行公司有相近禀赋的已上市公司近期的市场平均交易价格;
其二,通过路演、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同企业股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布。
然而,即使通过上述方法确定出来的发行价格也可能不被市场接受。
因为任何两家企业都不具有完全的直接可比性,这使得通过第一种方法得出的观察结果精确度不高;
而二级市场本身具有诸多不确定性和风险因素,这些因素最终可能导致部分潜在投资者的退出或观望。
六、IPO估值方法
估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。
将公司价值予以量化的过程即为公司定价。
在完全市场化的条件下，1PO定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格。
其中，公司价值评估是IPO定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。
西方经过多年实践及理论研究，形成了较为成熟的估价方法及估价模型，较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型。
1、现金流贴现模型
现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。
由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位。
本IPO定价方法最明显的优点是符合金融原理，即“现值规律”—任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。
从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。
DCF模型的适用性：
贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。
如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。
除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。
DCF模型的局限性有：
估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。
在具体应用中，DCF模型包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、调整现值模型（APV）和全部资本现金流贴现模型（又称为实体现金流贴现模型）等。
（1）股利贴现模型
股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利，具有简单和直观的逻辑性，在相当广泛的范围内具有很好的适用性，此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为市场的错误所影响。
但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守。
不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值，而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值，例如品牌等无形资产价值，因此它更倾向于认为只有低市盈率，支付高红利的股票为值得投资的股票。
（2）股权自由现金流贴现模
股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。
这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。
使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。
偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性，使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。
而且因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感，为自由现金流的计算也带来一定的难度。
（3）公司自由现金流模型
公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价。
它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。
由于FCFF是债务偿还前现金流，它不可能出现负值，从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面。
此外，FCFF模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值。
与FCFE模型不同，FCFF模型是对整个公司进行估价，而不是对股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常有帮助。
投资银行在IPO估价中，实体现金流贴现模型的应用较多，具体做法是：
预测公司所有出资人（包括普通股股东、债权人、优先股股东）可得的现金流量（即自由现金流fcff），按全部资本的加权平均成本（wacc）折现后可得到企业价值（enterprisevalue,ev），然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值（equityvalue），再除以总股数即得到每股价值。
小结
通过分析以上方法的适用性并结合国内实际：
与发达国家成熟的市场经济环境相比，我国行政监管较为严厉，市场机制刚刚开始建立，还很不健全，这十分不利于企业价值分析。
一是上市公司的信息披露存在问题（准确性、完备性）。
二是估值模型所需的市场环境和前提假设难以满足。
中国股市正从无效市场逐步向弱式有效市场过渡，市场有效性不足必然影响估值的效果。
由于大多数上市公司由国有企业部分改制而来，公司连续经营假设缺乏依据。
估值模型出自全流通市场而我国股市存在大量非流通股。
三是模型中的变量缺乏且难以预测。
我国目前的证券市场甚至整个金融市场尚处于发展过程中，缺乏市场公认的取值标准与参照系数，很多变量需要使用者自已进行计算，并进行修正，这就给最终计算结果加入了许多主观性和不确定性，同时也降低了估值结果的可信性与可比性。
中国公司缺乏模型需要的稳定股利政策和可预测的股利增长率，我国上市公司大多经营历史短且业绩波动较大，增长率较难预测。
尽管从理论上讲，通过企业价值分析方法进行定价是最准确的，但由于国内现实环境的局限性，在国内该方法只能用作参考。
在发行规模较大、投资银行具有较强实力的情况，进行企业价值分析对整个定价过程来说也是十分有意义的，因为通过价值分析可以发现更多潜在的信息。
2、相对估价模型
相对估价模型也是投资银行在IPO估价中重视的方法，其基本理念和逻辑是：
资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。
就是对已存在正常交易的可比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值/ebida、股票价格/现金流等。
本方法利用了投资者喜欢比较的心态。
相对估价模型的适用条件是：
⏹市场上有足够的可比公司用于比较。
这些公司应该规模相似、业务模式相近、市场机遇相近、财务特征相近。
⏹市场有效性假设：
市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。
相对估价模型主要依赖股票市场信息。
估价时无需明确假设条件，但需要在尽职调查和可比公司分析的基础上，给出公司在股票市场的形象特征定性。
相对估价模型的优点：
形式简单，而且股票价格通常含有对公司的各种预期，而贴现现金流模型方法评价的只是现有业务和投资机会。
相对估价模型的缺点：
一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，甚至不相关;
二是具有很大的主观性，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主观的概念。
在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下，相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用，具体形式包括市盈率法、市净率法、PEG法、市销率法等。
（1）市盈率（PE）估值法
简单、直观和数据容易获得，因此在现代估值案例中被广泛采用。
但依模型自身的特点，仍存在两方面的问题：
首先，收益方面，每股收益容易受到管理层的会计操纵；
期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。
其次，市盈率方面，在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；
市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。
具体而言，该方法忽略了不同公司在基本业务状况、会计政策上不同，也忽略了不同股市在p/e水平上的不同。
这种方法首先假设市场对可比公司有正确的估值。
而且市盈率法也不能应用于所有的上市公司，如对亏损、微利企业局限性很大。
。
由于我国投资者难以从上市公司分红中获取回报，投资者的投资收益主要来自二级市场的差价收入，估值模型对我国上市公司内在价值的估测困难。
而采取这种相对估值法，股价的变化更多地靠市场的波动来说明，乏通过绝对价值来评判股价的方法。
这种定价方式虽然对公司的未来发展前景有所考虑，但更主要的是反映了公司过去的经营成果；
而对由现代公司价值理论作为重点因素来考虑的公司未来预期的现金流几乎没有提及。
这造成了我国很多上市公司在上市前财务状况良好，而上市后二、三年财务状况便急剧恶化。
且只有在股份全部可流通条件下，市场上才有“同股同价”，市盈率才被赋予真实的意义，也才具有与国际成熟市场市盈率水准的可比性。
（2）PEG法
将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。
但是由于我国股票市场机制并不完善，PEG估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。
（3）市净率法
其可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。
但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性：
第一，账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响。
当公司之间采用不同的会计政策时，其市净率的比较变得没有意义。
第二，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。
第三，如果公司盈利持续多年为负，那么公司权益的账面价值可能为负，相应的，市净率指标也会变为负值。
这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。
（4）市销率估值法
采用此方法收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值，得到广泛应用。
此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。
该方法的不足之处在于：
销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动；
另外目前上市公司关联销售较多，该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响。
（5）EV/EBITDA估值法
首先估计出企业价值，在此基础上通过剔除其中的债务部分价值，最终得到公司的权益价值，即市价。
该方法存在以下优点：
首先由于由于EBITDA为税前利润，不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；
其次排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值；
最后，企业价值的确定为债务部分和权益部分的总和，其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响。
当然，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。
3、期权定价模型
传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值，期权理论（期权估价法）在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。
但在期权定价模型的实际应用中，还存在许多限制性的条件，如期权必须可以立即被执行;
标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;
方差是已知的，并且在有效期内不会发生变化等，这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用。
又因为其计算十分复杂，实用性差，故在企业价值评估中的实际应用并不广泛。
但在对自然资源资产的估价中，对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程，期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性。
如上所述，各种估值方法都拥有其自身特点，相应地也都存在各自相对合理的适用范围。
就估值模型而言，不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。
如概念型公司、纯成长型公司、业务专业化的快速成长型公司、业务专业化的成熟成长型公司、业务多元化公司等，都应有不同的适用模型。
在我国上市公司信息披露的质量趋于提高，资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善，估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下，IPO估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。
较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法的组合。
公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力。
在尽职调查阶段，要通过考量公司的管理队伍、技术产品研发、股东背景及战略联盟、商业模式、品牌等方面全面考查公司的价值。
七、定价方式
股票的定价往往与定价方式息息相关。
现在在国际上通行的发行方式主要有以下四种：
（1）固定价格方式：
固定价格定价机制，是指在IP0股票公开发行之前，承销商与发行人事前确定一个固定的发行价格并以该价格出售股票。
这个价格的确定往往根据诸如市盈率等财务指标，而不是依赖投资者提供的关于股票价值判断以及需求的信息。
（2）累积投标方式：
累计投标定价法（Bookbuilding）有时也被称为簿记方法，是指承销商事先根据对公司价值的评估，初步确定IPO股票的发行价格区间；
然后，承销商进行路演，收集投资者（一般是机构投资者）关于股票的价值判断和需求信息：
最后，承销商根据收集的信息，确定最终的发行价格1。
累积投标定价法在IPO价格确定前需要经过多阶段，广泛地搜寻关于新股的各种信息。
因此，累积投标是市场化程度最高的IP0定价机制，也是目前国际证券市场上最为常用的股票发行机制之一。
（3）招标竞价方式：
是指投资者之间的公开竞价，挖掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近公司股票的市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。
这种方式其实比理论上的定价更准确一些，因为以这种方式所确定的发行价格不仅表现了公司的市场价值，还表现了人们对公司价值的一种期望，相当于投资者对公司无形价值的一种承认。
（4）混合定价机制：
指将上述基本机制结合起来的一种定价机制，也就是在一次IP0过程中分别对不同的份额采用不同的发行机制。
根据前面三种基本的发行机制，不同组合可以分为①累计投标定价／固定价格混合机制，②累计投标定价／拍卖混合机制，③固定价格／拍卖混合机制三种。
在实践中最普遍采用的是第①种方式。
其实，无论是哪种混合形式，目的都是希望混合两种机制以充分发挥机构投资者在价格发现方面的能力，同时又可以保护中小投资者的利益。
图：
定价方式优缺点比较（2008）
1、国际主流定价方式
从时间上来看，世界各国的IP0定价机制的演变主要分为三个阶段：
第一阶段，20世纪80年代中、后期以前，或者一些新兴股票市场的初期阶段（例如，中国股市早期阶段）。
在这个
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