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巴菲特后来果真成为SanbornMap的董事，并不断对董事们施压，直到1960年，董事会情愿支付高达50%的投资酬劳率收购他持有的股票，以便赶走这位诸多不满的苦恼大股东。

三大财务报表：

忽略其中的任何一个差不多上错误的

1、资产负债表

资产负债表是对历史事实的记录，它能关心其使用者预测评估以后。

2、损益表

损益表则是企业以往业绩的体现，其变化性更大。

3、、现金流量表

由于最终的价值存在于以后现金流中，因此第三种会计报表现金流量表也专门重要。

现金流量表的最大优点是它将那些录入了损益表和资产负债表的会计操作还原了。

这三种会计报表经由适当的方法编制并配合了叙述性的解释，能够提供一个完整的公司业务和财务状况的图景。

价值投资要求检验一个公司的业务和财务状况。

计算和解释财务指标有助于实现此目的。

这些指标关注于测量一个公司的财务能力和财务风险。

　股东权益酬劳率——巴菲特财务分析的利剑

　主营业务利润率——巴菲特财务分析的奶酪

　自由现金流量——巴菲特财务分析的最爱

巴菲特在其价值投资理论中，将自由现金流量与股东权益酬劳率、主营业务利润率等指标结合起来，构建股票选择的财务分析方法，如图1所示。

图1巴菲特的财务分析方法

资料来源：

《巴菲特致股东的信：

股份公司教程》（美）巴菲特著；

机械工业出版社，2004.1

股东权益酬劳率——巴菲特财务分析的利剑

评估历史经营业绩最重要的单项标准是股东权益回报率——一个损益表项目除以一个资产负债表项目。

那个指标度量了股东所投入资本获得的回报结果，因而十分重要。

何为ROE

ROE即净资产收益率（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）的英文简称，又称股东权益酬劳率。

作为推断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。

分析师将ROE解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。

它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。

1996年1月24日中国证监会下达了《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》，规定“最近三年内净资产收益率每年都在10%以上”的上市公司才能申请增资配股，使得ROE成为我国境内上市公司申请配股的必备条件。

ROE的计算方法是：

净资产收益率＝报告期净利润／报告期末净资产

一、股东权益酬劳率的概念

股东权益酬劳率是反映上市公司经营状况的核心指标。

透过那个财务指标，投资者能够对上市公司的财务状况作出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。

如图2所示。

差不多公式如下：

股东权益酬劳率＝销售净利率×

资产周转率×

股东权益乘数

图2股东权益酬劳率

《财务成本治理》中国注册会计师协会编；

经济科学出版社，2006.4

杜邦系统数据资料来源于资产负债表和损益表。

其核心指标股东权益酬劳率符合股东财宝最大化的要求，并由它与销售净利率、资产周转率、股东权益乘数之间的等式关系，讲明企业盈利能力、运营能力、资本结构方面的状况以及三者之间的关系，从而较全面地反映企业的财务状况。

同时通过对不同会计期间股东权益酬劳率指标的比较分析，我们能找出股东权益酬劳率上升或下降的缘故所在。

二、巴菲特的财务分析方法中的股东权益酬劳率

在巴菲特的财务分析方法中，衡量企业经营层业绩最直接的标准确实是企业经营层是否实现股东股东权益的最大化。

因此，指标股东权益酬劳率的大小专门大程度上反映了企业经营治理的业绩水平。

巴菲特的财务分析方法中杜邦分析法事实上确实是从那个角度动身，进行指标细化，通过股东权益酬劳率的一系列互动指标来分析经营者的成功与失误缘故所在，并为下一时期的经营提供有效的决策支持。

采纳杜邦分析法，能够关心作为治理者的巴菲特通过以下途径提高股东收益，从而实现有效的治理。

（一）企业是否能够通过改善资本结构，提高股东权益乘数和资产利润率等途径提高股东权益利润率。

当企业资金需要总量一定时，在资产利润率差不多保持不变的情况下，适当增加负债，提高股东权益乘数，能够达到提高股东权益利润率的目的。

其缘故是利用了财务杠杆原理，获得杠杆收益所致。

相反，当负债比率过大时，增加负债将使资本成本急剧增加，导致总资产利润率下降，从而阻碍了股东权益利润率的提高。

因此，优化资本结构，使股东权益乘数和总资产利润率增加，可达到提高股东权益利润率的目的。

（二）销售治理状况如何？

是否采纳能降低产品成本费用的措施，提高总资产利润率。

当股东权益乘数一定时，提高总资产利润率可达到提高股东权益利润率的目的。

由前分析可知总资产利润率是销售利润率和总资产周转率的乘积，而提高销售利润率是提高企业盈利能力的关键所在。

一个企业的销售收入水平，取决于市场营销与策划的成效，企业可依照自身特点和市场行情，有效地筹划市场营销策略，达到增加销售额的目的。

通过杜邦分析图巴菲特能够了解企业成本费用的结构是否合理，并进一步利用与成本有关资料分析成本高低、升降的缘故，从而加强各环节、各方面的成本治理和操纵，最终达到降低成本费用以增加利润总额的目的。

（三）企业是否有合理的资产结构、获利能力和偿债能力。

通过杜邦分析法，巴菲特能够进一步分析各项资产的占用数额和周转速度，不断揭示企业资本运营中可能存在的问题，从而推断企业的获利能力和偿债能力。

总之，巴菲特通过杜邦分析图，能够理解各项财务指标之间的内在联系，然后依照财务比率分析提供的信息，并结合企业其他有关资料，判明企业在生产经营中存在的问题，从而推断企业的投资价值。

三、股东权益酬劳率的作用

我国证券市场开设以来，股东权益酬劳率一直是评判一家公司，尤其是上市公司经营业绩的要紧指标。

总体上讲，这一指标的设立有三个方面的作用：

（一）综合作用。

由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率相关，因此它是推断公司股票价值即股东利益最大化的综合性指标之一。

（二）分析作用。

净资产收益率是所有财务分析比率指标中最具有代表性、综合性最强的一个指标。

（三）标尺作用。

在中国证券市场，公司能否发行股票与配股，其资格要紧由这一指标来定夺。

主营业务利润率——巴菲特财务分析的奶酪

一、主营业务利润率的概念

主营业务利润率=（主营业务利润÷

主营业务收入）×

100%

要紧反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、治理、文化的综合实力”，包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务治理等，我们能够用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还能够在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。

二、巴菲特的财务分析方法中的主营业务利润率

在巴菲特的财务分析方法中巴菲特总是用主营业务利润率来查找持续高利润率的公司。

巴菲特试图查找没有有效竞争者的公司，或是由于专利或商标品牌等无形资产使得产品与众不同的公司。

这些公司总是保持高的利润率。

巴菲特的标准则查找营业利润率和净利润率高于行业平均的公司。

三、主营业务利润率的作用：

反映企业核心产品赢利能力

主营业务利润率指标反映一个公司核心产品的盈利能力。

主营业务利润率必须保持一个稳定的数值，才能为企业制造充足的现金流，支付企业正常运转的费用，否则就谈不上核心竞争力，主营业务的核心东西能够包括某一方面的技术服务或制造能力，也能够体现在市场网络、品牌价值等无形资产，它反映的核心竞争力也能够从主营业务的资金流、治理能力、专门人才数量上体现等。

一个公司想要实现企业的高速进展，主营业务利润率必须保持每年一定的增长速度，为企业制造更多利润，支付企业规模扩展。

在同行业中要保持强的持续的核心竞争力，如不断制造好的产品或提供优质服务.从企业的主营业务经营方面分析，好的企业主营业务利润率普遍比较高，这差不多上企业的核心竞争力体现。

假如企业没有稳定收入就不可能支付公司经营所需的费用，就不可能扩大投资持续进展，假如公司没有主打产品，就不能对外竞争。

主营业务利润率反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、治理、文化的综合实力。

包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务治理等。

我们能够用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还能够在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。

在垄断行业的门槛不断降低，市场竞争愈来愈激烈的背景下，查找盈利能力强且能持续保持较高获利水平的公司已成为价值投资的重要思路。

自由现金流量——巴菲特财务分析的最爱

一、自由现金流量的概念

自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。

麦肯锡公司（McKinsey&

Company,Inc.）的资深领导人科普兰（TomCopeland）教授、系统金融治理公司（SystematicFinancialManagement,L.P.）的创始人汉克尔（K.S.Hackel）分不对自由现金流量进行了详尽阐述和实际运用。

自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量（CFO）扣除资本性支出（CE）的差额，即：

FCF＝CFO—CE。

其中，CE是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、无形资产各其他长期资产上的现金支出。

美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了打算中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分。

其定义式为：

自由现金流量＝经营活动产生的现金流量净额－股利－购买长期资产支出+出售长期资产得到的现金。

一般来讲，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况越健康。

自由现金流量才是企业用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。

假如一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需任何外部筹资即可满足经营的扩张。

由于有真实的现金支出，自由现金流量不受会计方法的阻碍，也不受经理人的操纵。

分析现状我们能够看出，经理人的酬劳与公司业绩、股票价格的关系越来越紧密。

例如，在1997年至2000年间，美国施乐公司高级治理人员领取了500多万美元的业绩补贴，通过出售所持股票获得了3000多万美元的利润。

正是依靠于公司业绩的酬金以及与股票价格直接相关的股票收人，促使公司治理层通过提早确认租赁收入和出租资产组合的远期合约收入、操纵各项预备金、以及不正当披露应收账款贴现业务等方式，操纵利润。

因此，只有尽量选择受经理人操作空间小的财务指标和财务数据，才能尽可能真是地反应出企业的经营业绩，分析企业的投资价值。

二、巴菲特的财务分析方法中的自由现金流量

巴菲特价值投资理论的财务分析方法中最为有效和独特的是他时常使用的自由现金流量指标。

全球领域的价值评估模型要紧有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。

其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。

现金流量决定企业的价值制造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上猎取各种生产要素，为价值制造提供必要的前提，而衡量企业的价值制造能力正是进行价值投资的基础。

三、自由现金流量指标要紧表现形式

自由现金流量要紧有两种表现形式：

公司自由现金流量和股权自由现金流量。

公司自由现金流量是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不阻碍公司持续进展的前提下能够“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额；

股权自由现金流量是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流量，反映公司能够“自由”分配给股东的最大现金额。

那个地点所讲的“自由”，是以扣除了满足公司持续进展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。

公司自由现金流量（freecashflowtofirm,FCFF）----是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不阻碍公司持续进展的前提下能够“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。

股权自由现金流量（freecashflowtoequity,FCFE）----是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流量，反映公司能够“自由”分配给股东的最大现金额。

FCFF

=[公司现金流入]-[公司现金流出]

=[息前税后净营业利润]-[净投资+营运资本增加]

=[营业收入-（营业支出+税收）]-[（新投资-折旧）+（应收款+存货-应付款）]

FCFE

=FCFF-债权自由现金流量

=FCFF-（利息支付-有息债务净增加）

自由现金流量的计算公式也能够如下：

公司自由现金流量=息前税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出

营运资本增加是指支持业务运转所需的新增的短期资金占用，资本支出是为了满足持续经营和提高以后增长潜力而购置各种长期资产的支出，两者之和为公司的总投资。

由于折旧及摊销只是在计提时从资产负债表的会计科目中转到利润表的会计科目中，并不涉及现金的实际支出，因此在计算自由现金流量时应加回来。

四、自由现金流量指标的作用

现金流量比传统的利润指标更能讲明企业的盈利质量。

首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。

其次，会计利润是按照权责发生制确定的，能够通过虚假销售、提早确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是依照收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。

可见，现金流量指标能够弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。

假如一家公司的现金总是处于入不敷出状况，不管其帐面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。

美国安稳公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业沦为垃圾公司的一个重要缘故确实是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。

对高收益低现金流的公司，特不要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，如此的公司专门可能存在以后业绩急剧下滑的风险。

自由现金流量与经营活动现金净流量相比，更具优势。

经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流推断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。

自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于0是企业健康进展的标志，它旨在衡量公司以后的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司以后进展趋势就会越好。

单单一个自由现金流量指标就能够对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。

而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。

综上所述，自由现金流量不受会计方法的阻碍，受到操纵的可能性较小，能够在专门大程度上幸免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值制造能力的长期进展潜力。

表：

运用自由现金流量作为重要选股标尺的要紧经理人及其业绩

经理人

基金或公司

年复利

收益率

期间

年数

累积

彼得·

林奇

（PeterLynch）

麦哲伦基金

（MagellanFund）

29.30%

1977-1990

13

2700%

沃伦·

巴菲特

（WarrenE.uffett）

波克夏·

哈萨威

（BerkshireHathaway）

22.37%

1965-2002

38

214433%

乔治·

麦可利斯

（GeorgeMichaelis）

资源资本公司

（SourceCapital）

18.60%

1973-1987

15

1200%

罗伯特·

山朋

（RobortSanborn）

奥克马克基金

（OakmarkFund）

18.40%

1992-1999

7

286%

约翰·

奈夫

（JohnNeff）

先锋温莎基金

（VanguardWindsorFund）

13.70%

1964-1995

31

5546%

自由现金流量在我国股票市场的投资可行性

自由现金流量较之相对价值指标更为复杂，目前在国内价值评估和资产治理领域的应用较少。

自由现金流量指标在我国股票市场是否具有投资可行性，下面分不从个例和组合两个不同的角度进行实证分析。

表2为运用自由自由现金流量衡量上市公司利润质量的实例。

由表可见，尽管ST银广夏和ST康达尔（中科创业）在1998年年报的要紧财务指标（每股收益、调整后的每股净资产、净资产收益率）都专门不错，但其自由现金流量均为巨额负数，讲明两家公司的利润质量值得推敲。

假如以自由现金流量对两家上市公司进行评估，就可能对随后发生的银广夏“财务造假”和中科创业“股价操纵”有所警觉和防范。

可见，自由现金流量作为衡量上市公司利润质量的有效工具，能够甩干上市公司利润指标的“水分”，去伪存真。

表2运用自由现金流量衡量利润质量的实例

简称

ST银广夏

ST康达尔（中科创业）

代码

000557

000048

财务报告年度

1998

每股收益

0.405

0.142

调整后的每股净资产

2.36

1.68

净资产收益率

15.35

8.12

自由现金流量

-384304329.2

-224724481.5

每股自由现金流量

-1.7452

-1.4285

备注

1999年开始财务报表造假

1998年股价操纵开始实施

中国股市"

神话"

主角林园：

我选股的财务指标

利润总额——先看绝对数

它能直接反映企业的“赚钞票能力”，它和企业的“每股收益”同样重要，我要求我买入的企业年利润总额至少都要赚1个亿，若一家上市公司1年只赚几百万元，那这种公司是不值得我去投资的，还不如一个个体户赚得多呢。

比如武钢、宝钢每年都能赚上百亿元，招商银行也能每年赚数十亿元，如此的企业和那些“干吆喝不赚钞票”的企业不是一个级不的。

它们才是真正的好公司。

通过那个指标，我选的重仓股确实是从利润总额绝对数量大的公司去选的。

每股净资产——不关怀

我认为能够赚钞票的净资产才是有效净资产，否则能够讲确实是无效资产。

比如讲有人对一些上海商业股净资产进行重新估值，理由是上海地价大涨了，重估后它的净资产应该大幅升值，问题是这种升值不能带来实际的效益，能够讲是无意义的，最多也只是“纸上富贵”。

每股净资产高低不是我推断公司“好坏”的重要财务指标，我对它不关怀。

净资产收益率——10%以下免谈

净资产收益率高，讲明企业盈利能力强。

比如2003年我买入贵州茅台时，若除去贵州茅台账上的现金资产，其净资产收益率应该为80%以上，实际上确实是投资100元，每年能赚80元。

我对招商银行北京分行的调研也发觉其净资产收益率也达53%。

那个指标能直接反映企业的效益，我选择的公司一般要求净资产收益率应该大于20%。

净资产收益率小于10%的企业我是可不能选择的。

产品毛利率——要高、稳定而且趋升

此项指标能够反映企业产品的定价权。

我选择的公司的产品毛利率要高、稳定而且趋升，若产品毛利率下降，那就要小心了——可能是行业竞争加剧，使得产品价格下降，如彩电行业，近10年来产品毛利率一直在逐年下降；

而白酒行业产品毛利率却一直都比较稳定。

我的标准是选择产品毛利率在20%的企业，而且毛利率要稳定，如此我就好给企业以后的收益“算账”，增加投资的“确定性”。

应收账款——回避

应收账款多，有两种情况。

一种是能够收回的应收账款，比如G铸管，其应收账款差不多上各地的自来水公司的延期付款，这么多年都能够顺利收；

比如云天化的应收账款也是由于和用户的货到付款形成的，差不多上能收回的。

另一种情况确实是产品销售不畅，如此就先贷后款，这就要小心了。

我会尽量回避应收账款多的企业。

预收款——越多越好

预收款多，讲明产品是供不应求，产品是“香饽饽”或者其销售政策为先款后货。

预收款越多越好，如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款，那个指标能反映企业产品的“硬朗度”。

还有一个特不简单的推断方法，确实是那个公司的分红额度差不多大于融资额度了，这确信没问题，像佛山照明、宝钢、武钢差不多上如此的公司，能够闭着眼睛买。

翻看林园最近两年来的投资组合，最突出的特点确实是，当初买入时这些公司的市盈率（PE）都特不低，例如