我国超经济外汇储备调整.docx

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我国超经济外汇储备调整

我国超经济外汇储备调整

[摘要]中国外汇储备规模不断扩大，构成相对集中，在收益有限的情况下，对冲国内资产价格泡沫和通货膨胀以维护货币政策稳定的成本不菲，尤其面临人民币升值、国外固定收益债券价值下跌及长期机构债违约等风险。

须从源头和用途两方面加强对中国外汇储备的积极管理，实施多元化投资，实施经济体制改革，通过市场力量和创新来给巨额外汇储备消肿，尤其从国际金融战略的层面推进人民币国际化，加强人民币在区域货币合作和国际金融体系中的作用和影响。

[关键词]外汇储备；超经济；积极管理；多元化投资一、中国超经济外汇储备1.中国外汇储备规模不断上升新世纪以来全球外汇储备规模不断上升，集中体现在发展中国家的增长，其中尤以中国外汇储备的增速最为明显：

1980年～2006年16年间，中国外汇储备从负到1，000多亿美元；1996年～2001年5年间增加1，000多亿美元；自2004年始，年均外汇增加额在2，000亿美元以上，2007年～2011年年均增加额在4，000亿美元以上。

从2000年1月的1，561亿美元飙升到2011年3月的31，446.74亿美元，11年多时间增加近20倍；2006年2月中国外汇储备首次超越日本成世界第一大外汇储备国；2008年12月存量19，460.3万亿美元，为日本的2倍，超过主要七大工业国（G7）外汇储备规模的总和；2009年4月突破2万亿美元后持续增加到2011年3月末的31，446.74万亿，不到两年时间新增1.1万亿。

中国外汇储备的迅速累积归因于持续的经常项目顺差和资本项目顺差，尤其2005年7月人民币汇改以来政府选择的小幅、稳健、可控的升值策略吸引了大量国际资本流入中国套利。

中国改革开放以来施行的出口导向战略在生产要素扭曲与资源环境代价的基础上积累了宝贵的外汇储备财富。

2.中国外汇储备资产的构成根据IMF2008年数据推测①，中国外汇储备中美元资产约占2/3即65%左右，欧元资产约1/4即25%左右，英镑和日元各占5%和3%左右，其它币种约2%左右，显然美元资产在中国外汇储备中占比较高。

中国人民银行不大可能把挣得的外汇全部紧锁在金库里，而是把这些外汇投资布局在货币发行国的资产。

出于安全性和流动性考虑，外汇储备集中投资于收益率虽低但安全性较高的外国国债和机构债券，美元主要投放在美国长、短期国债和机构债券，欧元、日元分别投资于欧元区及日本的长期政府债券。

根据美国财政部国际资本系统的资料看，中国持有的美国资产组合主要是长期国债②、长期机构债、长期公司债、短期债券与股权，长期国债和长期机构债两项合计超过总资产组合的90%左右，在中国外汇储备美元资产中占比较高，而长期企业债、短期债券与股权投资比重低（见表2）。

从表可知，可能出于安全性和流动性考虑，中国外汇储备首选投资是美国国债，出于收益性考虑，美国机构债的投资迅速增加，主要是“两房”发行的债券，中国2008年曾持有3，760亿美元“两房”债券，成为“两房”最大的外资机构债权人，占当时中国外汇储备的近20%。

3.中国外汇储备的收益与成本国家发改委会专家张岸元认为，虽然不断有报道说中国外汇储备对外投资表面上还有点正的收益，但实际上央行持有外汇资产的损失惊人：

将每年外汇储备增量以当年平均汇率测算换汇成本，再以人民币升值后的汇率算回去，据其粗略估算，截至2010年底，2003年以来每年新增外汇储备已发生的汇率损失就达2，711亿美元，如果汇率进一步升到6，则该损失将增加到5，786亿美元。

（1）外汇储备的收益。

收益取决于外汇资产分布的币种结构和证券品种，用rn，m，t表示t期第n国的第m种证券的收益率，bn，m，t表示t期中国外汇储备投在第n国的第m种证券上的比例，an，t表示t期中国外汇储备投在第n国的份额，en，t表示t期第n国货币与人民币之间的汇率，则中国t期的外汇收益Rt为：

Rt=nΣen，tan，tmΣ（bn，m，trn，m，tΣΣ）其中：

mΣbn，m，t=1，nΣan，t=1

（1）由该式可知，外汇储备的收益率与外汇储备资产所投放国的各项证券资产的收益率、投资组合比率、投在各国外汇的份额及各国货币与人民币之间的汇率相关联，随着各项指标起伏而变化。

因为中国外汇储备主要投资于美国国债和机构债上，按粗略估算，在不考虑汇率损失的前提下，外汇储备投资收益率大抵相当于美国国债和机构债的收益率，约5%左右。

（2）外汇储备的成本和损失。

保持有管理的浮动汇率制是需要付出代价的，无形的金融压抑和扭曲资源配置的成本这里姑且不论，先只论持有外汇储备的有形财务成本。

结售汇制度要求央行买入外汇，其另一面镜像是抛出本币，为冲销外汇对我国基础货币和货币供给总量的影响，央行往往会采取抛出国债、发行央行票据、提高法定存款准备金率及银行信贷配额等措施，中国国债规模有限，而银行信贷配额除了无形的市场扭曲外无须付出有形成本，但央行票据和法定存款准备金是支付利息的，形成央行持有外汇储备的财务成本，随着中国外汇储备的日增，这个成本在上升。

设t期央票规模和法定存款准备金规模增量各占外汇储备总量的比例为αb，t和αr，t，t期不同期限央票的收益率为ri，b，t（i=1，2，3……），t期第i种央票发行量占央票发行总量的比例为βi，b，t，则央票和法定存款准备金利息构成的外汇储备持有成本为：

Ct=αb，tiΣ（βi，b，tri，b，）t+αr，trr，t其中：

αb，t+αr，t=1，iΣβi，b，t=1

（2）随着中国外汇储备规模的不断攀升，外汇冲销力度不断加大，外汇储备持有成本迅速上升。

汇率损失。

2005年汇改以来人民币一直处于升值通道，金融危机后尤其两次宽松量化货币政策以来美元陷入长期贬值趋势，而前面已经述及，中国外汇储备资产的主要形式是美元，故外汇储备遭受较大的汇率损失。

分别用At、Ft、et来表示t期用本币表示的外汇储备资产额、用外汇表示的外汇储备资产额、汇率，有At=F·tet，随着人民币的不断升值，过去第t期将当年的换汇成本换得外汇At/et=Ft，n期后再以升值后的汇率换算回来At+n=F·tet+n，et+n通货膨胀损失。

前面述及中国外汇储备主要以美元资产形式存在，且持有的美国资产组合主要是长期固定收益债券，债券的价格可以借用公式：

P=nt=1ΣA（1+r）t+R（1+r）n（3）式中的符号所代表的含义：

A为收益固定，P为债券的市场价格，R为债券面值，r为名义利率，即：

名义利率r等于实际利率rr与通货膨胀率i之和即r=rr+i。

全球金融危机期间美国政府宽松量化货币政策产生的负面影响之一，危机时期国债供过于求导致新发国债价格低、实际收益率高，第二，后危机时代可能留下美国中长期通货膨胀的后遗症。

两项叠加，市场利率上升，固定收益的长期债券价格下跌，损害中国原先持有的长期固定收益债券的价值。

机构债的违约损失。

国内几大银行涉及次贷的金额及损失有据可查，但央行外汇储备有多少金额坠入次贷的深渊，讳莫如深，我们可以理解为外汇储备管理当局早具慧眼，没有涉足次贷。

但3，760亿美元“两房”债券是不争的事实，虽然2009年6月以来减持了“两房”类债券长期机构债券940亿美元，但持有额依然不会小，2010年6月6日“两房”被纽交所勒令退市，“两房”自身是无法担保其债券了，而美国政府在对“两房”的担保上扭扭捏捏，不担保好像不行，“太大而不能倒”，要负起责来又无法承受后续援助所需的巨额资金，中国外汇储备押在“两房”身上的巨额资金处于风雨飘摇之中。

4.中国超经济外汇储备在金融危机之初，现金为王，国库充实的发展中国家当然兴高采烈，但是不是外汇储备越多国家就越强大，而借钱花的美国就会趋弱呢？

以史为鉴，遥想四百多年前张居正为相的中国明朝政府藏银1，250万两③，其时的印度、土耳其等帝国亦都国库丰盈，像英国、法国、西班牙及各意大利城邦则负债累累，而今前三者都是发展中国家，负债累累的倒都成了发达国家。

从外汇需求的角度看，考虑到与一国外汇储备需求相关的因素，如支付进口、偿付短期外债、保持汇率稳定和灵活性、经济对外开放度、货币国际化程度以及政治因素，甚至金融危机中防范性外汇需求等，以较宽口径粗略计算，中国外汇储备适度规模为0.9万亿美元～1.1万亿美元足矣。

相形之下，目前的外汇储备远超外汇储备的适度规模，具超经济储备特征。

即使1955年～1975年处于工业化高速成长时代的日本和德国，其外汇储备对美国GDP的比重也从未超过2%，对本国GDP的比重很少超过5%，但如今的中国，这两个比率分别接近12%和50%④。

外汇储备的边际成本与其规模成正比，过多的外汇储备意味着经济效率损失，既面临外汇敞口的风险，以外汇持有的储备遭受价值下跌和贬值之苦，又让货币政策承受对冲过多流动性的压力，形成国内资产泡沫和通货膨胀，外汇储备过多成了通胀源头，增加央行对冲工作的压力和人民币升值压力。

在中国3万多亿美元的外汇储备中，美元资产占2/3且大部分为美国国债和机构债，在美国史无前例的财政赤字与量化宽松货币政策下，中国外汇储备承受着美国国债市场价值下跌与美元贬值的双重挤压，购买力显著下降，辛苦积累的国民财富无情“西”流。

在名义收益率率仅约5%的前提下反过来被外方用于对华直接投资（FD）I⑤，获得超过20%的平均收益率，持有过多外汇储备的机会成本显然。

二、中国外汇储备的积极管理与多元化投资无论从外储保值增值角度考虑，还是从加强宏观调控的有效性看，外汇储备的分流都是一件很紧迫的事。

1.从源头上遏制外汇储备的增长势头全球金融危机中的全球经济形势恶化、全球流动性枯竭、中国出口萎缩等都未能抑制中国国际贸易顺差和外汇储备的增长，2010年以来国家在出口导向和引资导向的外贸外资政策上有所调整⑥，在人民币汇率问题上考虑了更多市场化因素，但全年依然增加外汇储备4，321亿美元。

看来从源头上遏制外汇储备的增长有困难，从来源上解决中国超经济外汇储备问题不容易。

破解外汇储备过多的恶性循环。

外汇储备多得成了问题，根源在于过度依赖出口的经济增长模式，对出口的高度依赖是因为国民收入和财富过多地聚敛在国家手中⑦，致使民间消费水平相对下降，抑制了国内需求，另一方面，政府手中掌控的巨大财富和收入推动经济产能的不断膨胀，生产过剩与国内有效需求不足之间的矛盾强化了中国经济对出口的依赖，催生更大的贸易顺差和外汇储备，形成外汇储备过多的恶性循环。

破解困局还得进行结构性改革，通过降低税率、让老百姓真正成国有资产主人（指拥有国有资产股权）、推行国有资产民营化改革等方式还富于民，扭转国富民穷的局面，给中国民间消费提供更多不断增长的财产与收入基础，待国内消费增长之后，进口增加，出口顺差减少，外汇过多的困局自然化解。

2.外汇储备的积极管理和多元化投资更为现实有效的路径选择是解决外汇储备的出路即使用问题，实施从被动管理向积极管理模式的转变，从守势向主动出击方式转变。

推行“走出去”战略、启动QDII、斥资2，000亿美元建立主权财富基金———中国投资有限责任公司（2007年9月29日在北京成立，下称中投公司，CIC）等就是我国开始对外汇储备进行积极管理的开端，中投公司2007年6月斥资30亿美元入股黑石集团、12月斥资56亿美元⑧获得摩根士丹利9.9%股权、2008年9月斥资54亿美元买入货币基金ReservePrimaryFund。

其它积极对外投资的机构还有国家开发银行、中国工商银行等，如国家开发银行2007年7月购买英国巴克莱银行3.6%的股份、中国工商银行2007年10月向标准银行集团（StandardBankGroupLtd）.注资55亿美元。

作为全球最大主权财富基金之一的中投公司出师不利，其多项金融股权投资的价值缩水不少，说明简约储备管理方式及单调的投资主体不能适应中国庞大外汇储备的高效能管理需求，而宜实施投资主体多元化、资产多元化和币种多元化，将外汇储备分为不同资产的组合，投资于不同风险和收益的市场，在保证外汇储备资产安全性和流动性的同时追求资产的收益性，不同投资主体间相互影响、相互制约、相互对冲抵补。

①在不对美元市场汇率