苏州海富诉甘肃世恒Word格式.docx

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股权投资协议中约定的现金对赌条款是否有效？

Q1：

对赌条款是否涉及公司利润分配事宜？

一审法院认为，《增资协议书》第七条第

（二）项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。

因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。

二审法院认为，海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；

且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。

Ø

评析：

二审法院的认定是正确的，对赌条款的内容涉及对公司未来业绩目标的设定以及公司估值的调整方式，并未涉及公司利润方面的分配事宜，一审法院的认定存在错误是显而易见的。

所以，基于对赌条款不符合《中外合资经营企业法》、《公司法》、《合同法》中的强制性规定而认定该条款无效，是不能成立的。

Q2：

现金对赌条款是否构成“明为联营，实为借贷”？

二审法院认为，海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波等四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

参照《最高人民法院<

关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第

（二）项该部分约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。

海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

第一，对于海富投资、世恒公司而言，因为海富投资系世恒公司的股东，所以他们之间并不存在所谓风险共担关系。

第二，假设公司2008年未实现3000万净利润，则世恒公司应按照协议向海富投资返还相应的现金，但是海富投资的股权比例仍为3.85%，不管世恒公司经营业绩如何，海富投资都需根据其股权比例获得收益。

所以问题的关键在于，世恒公司向海富投资返还的现金是否属于取得“约定收益”？

是否属于“不承担任何风险”的情形？

对赌条款实质上是各方对公司估值和未来业绩发展的一种特殊安排。

对赌条款涉及的是投资方股权的价值，而不是利润分配，与公司收益分配并无直接关系。

第三，既然甘肃高院已经认定对赌条款不涉及利润分配事宜，却又用“明为联营，实为借贷”的理由认定该条款无效，前后矛盾。

第四，二审认为海富投资除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

为什么进入注册资本的114.771万元不属于借贷？

甘肃高院的此种认定不符合合同订立时各方的交易意图。

如果为“名为投资，实为借贷”，那么2000万元的投资在整体上都应视为名为投资，实为借贷，人为的进行切分不符合逻辑。

甚至可以说，主审法官缺乏必要的商业意识，罔顾交易事实。

如果按照二审法院的认定做法，将产生非常荒谬的结果（对于VC/PE来说，做梦都要笑了！

）。

假设某机构投资了一家公司，3000万持有5%的股权，500万进注册资本，2500万进入资本公积，公司对赌失败，未实现预期目标，按照二审法院的逻辑，2500万名为投资，实为借贷，应返还给投资人，那么就意味着投资方只用500万就买了5%的股权，实际投资价格只是投资时的1/6，这个结果恐怕没有哪个企业家会接受的。

所以本案中，被投资公司、原股东选择了向最高人民法院申请再审。

另外，基于一审认定的事实，我们可以知道世恒公司的法定代表人陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，但实际上陆波并未履行该义务，违反了合同约定。

基于陆波的违约，世恒公司或者海富投资可以提起违约之诉，请求陆波实际履行。

如果按照二审法院的认定做法，世恒公司向海富投资返还了进入资本公积的1885万元，海富投资还持有3.85%的股权，即使该公司未能有经营利润，但公司在法律上拥有对四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿的请求权，海富投资的该部分股权还是有价值的。

但是如果最终真的出现此种结果，无论是对于投资方，还是对于投资人来说，都将完全出乎进行交易的预期。

二、关于本案的反思

1、为什么世恒公司2008年实际净利润只有26858.13元？

真实原因我们无从知晓，但可以肯定的是，出现此种极端结果，显然出乎海富投资的预料。

要知道海富投资是于2007年11月正式签订投资协议的，短短一年的时间内，出现这种结果，可能有以下几种原因：

（1）世恒公司的经营与陆波名下的铅锌矿有重大联系，而陆波并未将该矿转移至公司名下。

（2）海富投资者在其忽悠之下，严重高估了公司的发展和实际经营情况。

（3）世恒公司拒绝执行对赌条款，也从侧面说明公司实际控制人缺乏契约精神，诚信有一定问题。

2、二审判决对投资机构是否有利？

就本案来讲，对海富投资而言二审结果尚可接受，2000万投资本金中1885万元已可收回，尚不至于对投资安全产生重大影响。

如前所述，二审判决中的分析思路对投资机构来说，十分有利。

不过，此种天上调馅饼的事情，最高院恐怕难以认同。

最高院的态度现在尚不清楚，但对于投资机构而言，最糟糕的结果是，基于“名为投资，实为借贷”的理由，认定现金对赌条款无效，被投资公司全额返还投资本金，外加同期银行存款利息，投资机构不再持有公司股权。

乙投资公司与甲公司投资纠纷启示：

利润对赌条款的效力

一、基本案情

1、甲公司为丙公司的全资子公司，注册资本为384万美元。

2007年11月1日前，甲公司与乙投资公司、丙公司以及丙公司的实际控制人丁四方共同签订《增资协议书》，约定：

乙投资公司以现金2000万元人民币对甲公司进行增资，占后者增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15%，丁则承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲公司名下；

协议对资金用途、业绩目标、回购、信息披露、违约责任等进行了约定。

其中，第七条特别约定第一项：

本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。

本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。

第二项：

业绩目标约定:

甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。

2、2007年11月1日，乙投资公司与丙公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称《合资经营合同》）和公司《章程》，《合资经营合同》约定：

甲公司恒公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，乙投资公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85％，丙公司出资384万美元，占注册资本的96.15％。

乙投资公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。

在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配1部分约定：

合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。

合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。

上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配；

还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。

其中特别约定：

合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”着手筹备安排公司改制，上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。

合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。

如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司的全部股权。

合同于审批机关批准之日起生效。

在《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、第六十九条内容相同。

3、2007年11月2日，乙投资公司依约向甲公司银行账户缴存人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积1885.2283万元。

2008年2月29日，甘肃省商务厅以甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。

随后，甲公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。

另据工商年检报告登记记载，甲公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

二、诉讼过程

1、2009年12月，乙投资公司向兰州市中级人民法院（下称兰州中院）提起诉讼，请求判令：

甲公司、丙公司、丁向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

兰州中院作出（2010）兰法民三初字第71号民事判决，驳回乙投资公司的全部诉讼请求。

乙投资公司不服上述判决，向甘肃省高级人民法院（下称甘肃高院）提起上诉。

2、甘肃高院作出（2011）甘民二终字第96号民事判决书，判决甲公司、丙公司共同返还乙投资公司1885.2283万元及利息。

三、争议焦点

本案一、二审法院均将争议焦点确定为《增资协议书》第七条第

（二）项是否具有法律效力，即：

第二项业绩目标约定:

甲公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甲公司2008年实际净利润未达3000万元，乙投资公司有权要求甲公司予以补偿，如果甲公司未能履行补偿义务，乙投资公司有权要求原股东丙公司履行补偿义务。

补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×

1、原审法院认为,根据双方的诉辩意见，案件的争议焦点为：

1《增资协议书》第七条第

（二）项内容是否具有法律效力；

2《增资协议书》第七条第

（二）项内容如果有效，甲公司、丙公司、丁应否承担补偿责任。

双方当事人为达到融资、投资目的而签订《增资协议书》，本案是因履行该协议条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》条款法律效力的认定，因此，该协议条款内容不得违反《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定。

同时，《增资协议书》条款内容涉及合资经营企业甲公司，也要符合《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国中外合资经营企业法》等相关法律、法规的规定。

经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第

（二）项内容即甲公司2008年实际净利润完不成3000万元，乙投资公司有权要求甲公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。

因此，

3根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，该条由甲公司对乙投资公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故乙投资公司依据该条款要求甲公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。

由于乙投资公司要求甲公司承担补偿责任的约定无效，因此，乙投资公司要求甲公司承担补偿责任失去了前提依据。

同时，《增资协议书》第七条第

（二）项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故乙投资公司要求丙公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。

丁虽是甲公司的法定代表人，但其在甲公司的行为代表的是公司行为及利益，并且《增资协议书》第七条第

（二）项内容中，并没有关于由丁个人承担补偿义务的约定，故乙投资公司要求丁个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。

至于丁未按照承诺在2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲公司名下，涉及对甲公司及其股东的违约问题，不能成为本案丁承担补偿责任的理由。

综上，一审法院判决乙投资公司的诉请依法不能支持，甲公司、丙公司、丁不承担补偿责任的抗辩理由成立。

2、二审法院认为：

根据当事人的诉辩主张以及庭审质证意见，本案争议焦点为《增资协议书》第七条第

（二）项是否具有法律效力。

本案中，乙投资公司与甲公司、丙公司、丁四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，乙投资公司支付2000万元的目的并非仅享有甲公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望甲公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。

基于上述投资目的，乙投资公司等四方当事人在《增资协议书》第七条第

（二）项就业绩目标进行了约定，即“甲公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甲公司2008年实际净利润完不成43000万元，乙投资公司有权要求甲公司予以补偿，如果甲公司未能履行补偿义务，乙投资公司有权要求丙公司履行补偿义务。

对于四方当事人就甲公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；

且约定利润如实现，甲公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》《合资经营合同》《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。

而四方当事人就甲公司2008年实际净利润完不成3000万元，乙投资公司有权要求甲公司及丙公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得乙投资公司作为投资者不论甲公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第

（二）项该部分约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。

乙投资公司除已计入甲公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

虽然甲公司与丙公司的补偿承诺亦归于无效，但乙投资公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故甲公司、丙公司对无效的法律后果应负主要过错责任。

根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，甲公司与丙公司应共同返还乙投资公司1885.2283万元及占用期间的利息，因乙投资公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故甲公司与丙公司应按同期银行定期存款利率计付利息。

因丁个人并未就《增资协议书》第七条第

（二）项所涉补偿问题向乙投资公司作出过承诺，且其是否于2007年12月315日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲公司名下与本案不属同一法律关系，故乙投资公司要求丁承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，本院依法不予支持。

四、证据清单及质证意见

1、一审原告提交以下证据：

证据1：

苏州工业园区乙投资公司企业法人营业执照、组织机构代码证、法人身份证明书，拟证明原告的主体资格适格；

证据2：

甘肃众星锌业有限公司增资协议书》《原件一份、甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》一份，内容为同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”拟证明，增资协议是合法有效的；

证据3：

《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》原件一份、2007年11月2日乙投资公司向甲公司银行账户缴存2000万元人民币的银行缴存凭单原件一份，拟证明原告已经完成合同、协议约定的缴款义务；

证据4：

四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿工商登记档案复印件一份、甲公司2008年工商年检报告原件一份、拟证明甲公司、丙公司、丁违约，根据《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》第七条第

（二）项，应向其支付协议补偿款1998.2095万元。

经质证：

三被告对原告提供的证据1、3均无异议；

对证据2的真实性无异议，但认为该《增资协议书》第七条第

（二）项的内容，违反了《公司法》第二十条、《中外合资经营企业法》关于合资企业利润分配的强制性规定，故该协议条款无效；

对证据4的真实性无异议，对证明内容有异议，被告甲公司、丙公司均认为甲公司2008年度工商年检报告仅证明该公司在本年度生产经营状况，因《增资协议书》约定条款无效，故该份报告与本案无关，不能达到原告的证明6目的；

被告丁认为自己并未以个人名义就《增资补偿协议》所涉补偿问题向原告作出过承诺，且其是否将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲公司名下与本案不属同一法律关系，故原告公司要求其承担补偿责任的诉请不应得到支持。

2、一审被告甲公司提供以下证据：

甲公司企业法人营业执照、组织机构代码证、法人身份证明书、工商登记原件，拟证明甲公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，丁是该公司法定代表人；

原告及另二被告对该证据无异议。

被告丙公司提供以下证据：

丙公司的企业法人营业执照、组织机构代码证、法人身份证明书，拟证明丙公司的主体资格适格；

《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》一份，拟证明《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》第七条第

（二）项内容与《公司章程》的第六十二条、六十三条不一致，损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国合同法》第二十条的规定，故该约定无效；

《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》原件一份，拟证明《增资协议书》第七条第

（二）项内容与《合资经营合同》中第六十八条、第六十九条内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准；

原告及二被告对证据1均无异议；

原告对证据2、3真实性无异议，但对证明内容有异议，认为《增资协议书》与《公司章程》《合资经营合同》不是针对同一种法律关系而、前后形成的文件，从缔约主体上而言，《合资经营合同》是乙投资公司与丙公司签署的，《增资协议书》却是四方当事人签署的，故《增资协议》不能由《公司章程》《合资经营合同》取代，故证据2、3不能被告的证明目的；

另二被告对证据2、3无异议。

7关于投资方对目标公司利润指标的对赌条款是否有效这一问题，本文试做下列分析。

1.该条款是否涉及公司利润分配事宜？

兰州中院认为，《增资协议书》第七条第

（二）项内容属于利润分配条款，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。

因此，根据《合同法》第五十二条第（五）项的规定，该条由甲公司对乙投资公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。

甘肃高院认为，上述对甲公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；

且约定利润如实现，甲公司及其股东均能依据《公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。

我们认为，该条款第一句话“甲公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

”仅是各方对甲公司利润指标进行的约定，并不涉及到利润的具体分配；

该条第二句话“如果甲公司2008年实际净利润完不成3000万元，乙投资公司有权要求甲公司予以补偿”是协议约定的附条件的补偿约定，而并不涉及对公司取得的利润如何分配的问题，故兰州中院认定该条款为利润分配条款显然不当，甘肃高院明确该条款并未涉及利润分配事宜，纠正了兰州中院的不当认定。

2.公司对股东的补偿条款的效力如何？

8乙投资公司作为甲公司的股东，以其出资额为限对甲公司承担有限责任，乙投资公司的出资注入甲公司之后就变成甲公司的资产，乙投资公司就成为甲公司的股东，享有股权。

股东与公司之间能否就利润指标进行约定？

能否约定公司完不成利润指标时对股东进行补偿？

这里的补偿显然不是利润分配，因为公司章程中明确约定了利润按照持股比例分配。

我们认为；

第一，股东与公司之间不存在风险共担的问题，股东以投资额为限对公司承担责任，不承担投资额以外的责任和风险；

第二，股东与公司之间可以就利润指标进行约定；

第三，股东与公司之间不能约定补偿条款。

因为公司以其所有财产为限对外承担有限责任，股东对公司享有的权利为资产收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。

如果公司对股东进行补偿，则会使公司的资产非正常减少，损害公司的利益，进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反《公司法》第二十条的规定，所以公司不得对股东进行利润分配、清算之外的财产转移，不对股东承担任何补偿义务。

甘肃高院虽然认定公司对股东的该补偿条款无效，但将“违反了投资领域风险共担的原则……不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规”作为无效认定的依据，欠妥。

3.原股东丙公司的补偿义务是否有效？

在公司增资过程中，原股东与新股东之间处于平等的地位，原股东为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资，可以对目标公司的利