面包行业分析报告Word文档下载推荐.docx

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（2）门店模式面临更多挑战，整体增长放缓12

（3）采用直营+加盟模式进行扩张的企业也问题频出13

（4）批发模式兼具性价比&

便利性优势，发展态势较好14

（5）现阶段处于量增阶段，更适应大众消费水平的批发模式更受益14

三、行业发展差异化，批发模式机会最显著16

1、长保面包规模效应明显，稳定格局下龙头盈利能力稳步提升16

（1）产品属性决定渠道特征，规模是核心竞争要素16

（2）达利和好丽友是长保产品市场领先品牌，双方皆在全国广泛布局16

（3）需求饱和&

竞争固化，行业仅赚格局的钱17

（4）达利奠定格局优势，强护城河保障高利润17

2、门店模式谋求差异化体验，但低门槛&

需求快速迭代导致不稳定18

3、批发模式具备高护城河，分散格局正孕育龙头20

（1）物流日配、直营为主、中小终端三位一体，成熟体系具备快速扩张能力20

（2）规模优势&

渠道排他铸就护城河，强者恒强趋势明显20

（3）日本&

墨西哥经验：

批发模式具备诞生伟大公司的潜力21

（4）格局分散孕育机遇，桃李面包具备成为行业绝对龙头的潜力23

四、桃李面包：

批发高天花板+行业好格局，长期逻辑清晰的行业龙头25

1、完成全国化渠道布局或尚需8-10年，具备长期成长性26

2、短期业绩拐点确立，经营正渐入佳境26

面包行业为稳定成长的朝阳行业，量价齐升保障长期增速10%以上，短保面包中的批发模式站在面包行业景气塔尖，且批发模式龙头成长天花板最高，竞争格局日趋清晰，酝酿投资机遇。

建议关注经营体系成熟、领先优势不断强化、全国扩张顺利推进的短保面包批发模式龙头桃李面包。

面包景气度持续高位，量价齐升保障10%以上增速：

面包行业自80年代兴起，受益于消费升级和饮食习惯西化一直保持快速发展。

15年面包、蛋糕及糕点零售额1555亿元，10-15年复合增长率13.8%。

往后看，我们认为面包行业增速仍能长期保持在10%以上，1）量：

面包向中西部及下线城市下沉拓展空间，以及从休闲食品向主食进化提升人均消费量，量增空间近4倍，销量维持高个位数增长；

2）价：

健康意识、食品安全顾虑推动面包向短保化、品牌化发展，带动产品均价稳步提升，均价有望保持低个位数增长。

短保为未来趋势，批发模式正处风口：

从保质期上，面包可以分为短保产品和长保产品。

长保产品崛起于便利，主推休闲消费，但替代品增多&

习惯健康化，使得长保行业发展乏力。

短保面包多用于代餐，主要消费场景在于早餐，得益于在外早餐市场快速成长及对传统早点的替代，未来5年复合增长率或13%。

短保面包行业下批发、门店两类模式并存，模式本质分别在于成本领先和差异化，批发模式兼具性价比&

便利性优势，在人均消费量提升阶段占据优势，正处黄金发展期。

行业发展差异化，批发模式机会最显著：

长保面包进入成熟期，需求趋于饱和，竞争格局固化，达利奠定格局优势，但繁多子品类限制集中度提升空间，龙头有望在保证份额稳定的情况下稳步提升利润水平。

短保面包门店模式因重资产模式难以快速扩张，谋求差异化体验提升客单价，但模仿低门槛&

需求快速迭代，较难诞生有深厚护城河的品牌。

短保面包批发模式具备快速扩张能力，规模优势&

渠道排他铸就护城河，强者恒强趋势明显，虽尚无全国化龙头企业，市场份额高度分散，但桃李份额远高于跟随者嘉顿、宾堡、曼可顿，具备成为行业绝对龙头的潜力。

面包行业景气度有望持续高位，短保面包批发模式正处于行业发展最快车道，且批发模式规模效应明显、格局高度分散，正孕育行业龙头。

我们认为桃李面包兼具批发模式高天花板&

行业好格局，长期成长逻辑清晰，全国扩张下持续强化的领先优势，有望助力公司成为行业绝对龙头。

展望未来，公司有望享受批发模式短保面包市场快速发展及市场份额提升的红利，而新市场规模效应显现推动净利率企稳回升，业绩延续高增长态势。

一、面包景气度持续高位，增速维持10%以上

1、稳定成长的朝阳行业

（1）我国烘焙行业持续保持高景气度，面包子行业增速维持10%以上

烘焙产业大致分为四大类，分别是面包、蛋糕、月饼以及粽子，面包和蛋糕为烘焙主要构成，且界限不清晰，可统称为面包，月饼及粽子为占比较小的节日性食品。

中国烘焙行业自80年代兴起，90年代海外合资品牌如曼可顿在中国设厂，2000年以来受益于消费升级和饮食习惯西化一直保持快速发展。

15年面包、蛋糕及糕点零售额1555亿元，10-15年复合增长率13.8%，且消费升级及多元文化下成长的年轻人占比提升，未来仍有望保持较快增速，预计15-20年复合增速11.4%，规模达到2663亿元。

（2）“量价齐升”仍是主旋律，行业长期处于上升期

面包行业仍处于发展初期，人均消费量整体偏低，区域分布严重不均衡，量增空间广阔；

面包整体仍偏低端，消费升级下向新鲜面包等中高端升级的动力强劲，单价提升具备较大潜力。

“量价齐升”推动下，行业长期处于上升期。

成长空间近4倍，长期维持高个位数增长

人均量提升，量增空间近4倍

目前，我国面包的人均消费量较饮食习惯相近的日本、香港差距较大。

2016年，我国面包的人均消费量为1.53千克，约为日本和中国香港的1/5。

从人群体质和饮食习惯相似度考虑，我们认为中国面包消费量提升潜力巨大，量增空间近4倍，增量来源于：

1）饮食习惯西化推动面包从休闲食品向主食进化，早餐市场的蓬勃发展推动人均量提升；

2）面包作为舶来品，影响范围和烘焙食品相似，集中在华东、华中地区的发达城市，无论是一二线城市向下线城市下沉，还是从东部向中西部拓展，均有广阔空间。

（2）处于日本60-70年代，主食化+健康化推动消费量高个位数增长

日本60-80年代为面包快速发展期，家庭消费额年增速在10%-20%。

50年代开始，面包成为日本学生营养餐，面包文化开始起步。

60-70年代日本城镇化步伐加快，人群结构多元化，推动饮食习惯朝着西化、便捷方向发展，作为主食的面包消费量迅速提升。

中国目前情况与日本60-70年代相似，量增将是面包行业现阶段的主要推动力。

目前我国人均面包消费量仅为1.53千克，远低于日本70年代约为7kg的水平。

未来，人均消费量增加叠加渠道下沉，消费量有望维持高个位数增长。

消费升级提升单价，有望保持低个位数增长

（1）品质追求推动均价提升，或维持低个位数增长

面包作为西方文化的代表进入中国，本身就带有较浓厚消费升级属性，对收入增长具有较大的价格弹性。

目前，中国面包单价仍偏低，在消费升级推动下，单价有望持续保持快于CPI的涨幅，主要由于几个原因：

1）健康意识提高及口感的追求，消费者偏好保质期短的面包，带动产品单价提升；

2）面包行业大而杂，食品安全意识的提升推动品牌面包加快对杂牌面包的替代，也带动整体均价上涨。

往后看，两方面因素长期存在，面包均价未来有望保持低个位数增长。

二、短保为未来趋势，批发模式正处风口

1、长保增速放缓，短保正处黄金期

从保质期上，面包可以分为短保产品和中保、长保产品。

中保、长保产品多为包装产品，在方便食用和易于保存的特性下可以销往各线城市，休闲属性较强。

短保由于保质期短，不易保存，受运输范围限制较大，主食属性较强。

根据草根调研，我们预计中保、长保产品零售额或500亿左右，短保产品占据行业的最大部分，约有1000亿的庞大规模。

（1）长保产品崛起于便利，主推休闲消费

上世纪90年代，欧美的面包企业试图延长保质期以扩大面包的销售区域、减少物流开支、提高生产效率，长保面包由此诞生。

长保产品保质期普遍长达6个月以上，方便食用、更易保存，采用单个包装重量仅20g左右、热量较低的小包装方式主推不定时的零食消费。

习惯健康化，长保行业增速放缓

休闲食品子品类繁多，相互可替代性强且竞争激烈，长保面包相对饼干、炒货等其他子品类并无明显优势。

此外，随着健康观念增强，保质期和配料、营养成分表成为消费者购买产品时的优先考虑因素，消费者对长保产品存在不健康、添加剂多的印象。

虽然长保企业逐渐缩短保质期，推出中保产品，但效果仍不佳。

两方面因素影响下，长保面包逐渐发展乏力，长保龙头达利园的营收增速近年来持续下滑，16年增速仅0.2%。

（3）短保面包立足早餐市场，未来5年有望延续高增长态势

与定位休闲零售的长保、中保面包不同，短保面包多用于代餐，主要消费场景在于早餐。

随着城市生活节奏加快，绝大部分人准备早餐的时间不超过15分钟，使得在家用餐逐步被外出用餐所替代，而简便快捷，食用简便、购买便利的短保面包符合人们早餐消费习惯变化，有望享受快速成长的在外早餐市场红利：

1）消费升级叠加西式文化传播，面包消费群体正持续扩容；

2）短保面包在价格上符合早餐3-9元的主流消费带；

3）标准化的生产流程使短保面包较包子、馒头、油条等具备更强的食品安全保障。

根据英敏特数据，15年中国早餐食品总消费额高达1.33万亿元，预测2021年将增至1.95万亿元，在外早餐市场有望从16年5870亿元增至21年8400亿元。

我们认为短保面包有望搭上在外早餐的快车，并持续挤压传统早餐的份额，2021年或占到在外早餐市场的25%，未来5年复合增长率或13%。

2、短保再细分，批发模式较门店模式更享行业红利

（1）短保面包批发、门店两类模式并存，差异化壁垒VS成本领先

目前，主攻短保面包的企业运营模式主要为批发模式和门店模式。

门店模式的本质是差异化战略，即是通过产品、服务差异化来获取溢价。

因此，门店模式主要面对高端消费人群，产品新鲜多样，口感较好，比较注重消费场景和消费体验建设，但店面租金、装潢费用、人工费用也相对较高。

呈现为高毛利、高费用、低净利。

批发模式战略的本质是成本领先战略，这个模式下的领先企业利用采购、制造成本优势击败对手，产品价格较低，利于龙头企业跑马圈地，呈现为低毛利、低费用、高净利。

（2）门店模式面临更多挑战，整体增长放缓

门店模式定位高端白领，需求虽持续扩容，但消费群体仍偏少限制行业天花板。

此外，门店模式规模优势不突出、重资产建设门店的模式注定其扩张速度受限，难以快速向全国各地跑马圈地，且人工、租金费用持续上涨挤压盈利空间。

目前，克里斯汀、元祖股份、面包新语等门店模式企业营收增速均放缓，盈利能力持续低位。

采用门店模式的企业进行扩张有直营设店和加盟设店两种模式，在费用上行、竞争加剧环境下两种扩张模式皆受限。

克莉丝汀采用直营模式扩张，近年来由于门店租金、人工成本上升、竞争加剧，大量关闭门店，15年关闭192家，16年关闭74家，其中上海地区由于竞争激烈分别关闭了113、51家，占58.9%、68.9%。

（3）采用直营+加盟模式进行扩张的企业也问题频出

面包新语采用在一线城市直营，二三线城市加盟的模式，但二三线城市消费力不够、加盟管理混乱限制连锁店发展。

随着行业竞争加剧，自负盈亏的加盟商容易在激烈的竞争中出现质量问题，或放弃加盟止损。

16年面包新语在中国地区净减少32家门店，目前已退出9个二三线城市。

12年至今至少已有4起质量问题被媒体曝光，品牌名誉受损。

总体看，门店模式需求增长有所放缓，且随着品牌转换速度加快，消费者对产品质量、消费体验、和差异化服务的要求更高，门店模式面临更多挑战。

便利性优势，发展态势较好

目前，批发模式的企业发展态势较好，龙头桃李面包多年持续保持较快营收增速。

批发模式能持续保持较好发展态势的原因在于：

1）批发模式下，通过集中采购、集中生产带来规模效应，产品性价比突出，更适应大众人群的消费水平，从而保证较高购买频率，赢得更广阔的中低端市场。

一般而言，批发面包较门店面包终端零售价便宜30%左右，且批发面包采购成本、制造成本均有规模优势，以面粉采购价为例，2014年桃李的面粉采购价为4.24元/公斤，低于元祖股份4.58元/公斤。

2）批发模式的包装产品较门店面包售卖地点更为多元，遍布社区超市、便利店、杂货铺，网点密度远高于烘焙门店，具有更强的便利性，贴合城市白领早餐需求。

3）批发模式资产属性较门店模式更轻，产品同质化更强，从而具备较强扩张能力，且规避人工、租金等刚性成本变动带来的不确定性，盈利较为稳定。

（5）现阶段处于量增阶段，更适应大众消费水平的批发模式更受益

参考海外经验，日本在1960-1980年间迎来主食面包的高速发展期，家庭主食面包消费量从1962年的16.2千克提升至1981年的26.4千克，此后主食面包消费量有所下滑后稳定在19千克左右。

与之对应，成立于1948年的日本批发模式短保面包龙头山崎面包在60-80年代迎来快速发展期，通过批发模式快速跑马圈地，至1976年基本完成全国性布局，建有16家中央工厂，实现企业跨越式发展。

此外，国内历史上常温奶、低温奶的发展差异也说明消费升级需要较长时间，看似较低端的产品或更能符合大众消费的需求。

面包消费升级存在长期过程，在短保面包发展前期，批发模式的面包具备更高性价比，能吸引更广阔的消费者购买，使得消费量迅速提升；

在后期，随着人均量饱和&

消费升级，具备更好口感的门店面包迎来更广阔的市场。

目前，面包人均消费量仅1.53千克，远低于日本7.18千克水平，说明国内仍处于面包发展的早期。

因此，我们认为批发模式更符合当下中国大众消费能力，未来10年都将是黄金发展期，而门店模式则以消费体验感强见长，但价格高、消费群体较狭窄，尚未到爆发时点。

三、行业发展差异化，批发模式机会最显著

1、长保面包规模效应明显，稳定格局下龙头盈利能力稳步提升

（1）产品属性决定渠道特征，规模是核心竞争要素

长保面包多为规格一致的包装产品，一般局限在软面包、小面包、派、瑞士卷等品类，产品呈现高度同质化的特征。

由于保质期长、消费低频、运输范围小的产品特性及三四线城市以传统渠道为主的现状，长保企业都倾向采用成本较低、下沉效率较高的经销商模式，以此快速抢占市场份额。

长渠道体系要求更多的渠道利差以及消费者对终端价格敏感性高，使得规模成为行业竞争的核心要素，只有在全国化规模量产下才能最大限度摊薄广告和渠道费用并降低生产成本。

（2）达利和好丽友是长保产品市场领先品牌，双方皆在全国广泛布局

2016年好丽友在北京、沈阳、上海、广州分别有38、12、22、16条生产线，可以广泛覆盖至华北、东北、华东、华南地区。

达利园全部产品都是自主生产，在全国有16个生产基地及550条生产线。

在渠道营销方面，达利以经销商模式为主，通过和市、县级经销商合作的经销商模式开拓和巩固市场。

2014年达利园经销商渠道占比97.3%。

韩国企业好丽友在营销、宣传等所有领域推行本土化战略，为深耕国内三四线城市，通过大力增加经销商数目来提升三线城市的渗透率，2015年一、二、三线城市渗透率分别为35%、27%、38%。

竞争固化，行业仅赚格局的钱

长保面包产品属性类似火腿肠、方便面、儿童奶，受困大众消费习惯改变，均属于从高端逐渐向低端退化的产品。

随着行业容量增长放缓甚至萎缩，业外资本及中小企业的退出将推动行业竞争趋缓及份额向有优势的龙头企业集中，龙头企业在规模和格局优势下，能逐步提升利润率水平。

如儿童奶市场，中国旺旺的旺仔牛奶占据市场近60%份额，13年以来行业增长乏力，但旺旺乳品分部利润率仍高位向上，16年分部利润率33.4%。

如方便面市场，康师傅、统一在行业遭遇瓶颈后，同时放缓竞争强度，实现盈利能力改善。

（4）达利奠定格局优势，强护城河保障高利润

16年，达利糕点类收入63.36亿元，其中面包、派、蛋糕分别约23、20、20亿元，假设渠道100%的加价率，零售规模约127亿元，我们以500亿中长保零售规模估算，达利约占市场25%的份额，而好丽友、盼盼合计约占长保市场17%的份额，估算行业CR3已经高达42%。

我们认为长保行业格局已经奠定，达利龙头地位十分清晰，后续龙头市占率或继续有所提升，但繁多的长保种类限制使得集中度提升空间有限。

因此，行业增速放缓、整体竞争趋缓下，达利等龙头企业有望在保证份额稳定的情况下稳步提升利润水平。

需求快速迭代导致不稳定

门店模式扩张速度受限，服务体验提升客单价。

门店模式也就是依靠自主直营或加盟终端独家售卖自己产品的模式，由于门店辐射范围有限及需要重资产投入，这种模式扩张很慢，难以通过高性价比产品来实现收入的快速增长。

此外，单个门店辐射范围较小，且社区消费力一般仅能支撑一家门店，外来品牌扩张面临较高的门槛，致使门店模式格局碎片化，区域品牌割据态势明显。

因此，两方面原因导致门店模式品牌开店速度受限，难以通过规模化战略建立行业领先优势，所以不得不把提升客单价作为发展方向。

目前来看，门店模式通过提升品牌溢价、体验溢价来提升客单价大致有两个方向，一是提供高端产品&

服务，满足中高端人群轻奢高品质需求，如LADYM，采用高端珠宝店的装修风格，精致的蛋糕搭配精美的餐具，服务体验如同欣赏艺术品一般，符合新生态人群高品质生活的形象。

二是拓展相关业态，为消费者提供更完善的服务体验，如面包房向休闲场所过渡，大规模保留座位空间，提供面包蛋糕+茶和咖啡的组合，甚至和书店等业态进行深度融合，满足消费者的休闲需求。

从具体案例观察，体验感较好的品牌确实更受青睐，在工厂制作成品运至门店销售、制作半成品运至门店加工销售、以及混合模式三种门店主流运行方式中：

克莉丝汀成品制成后运至门店，体验感较低，近年来处于亏损状态；

而采取门店再加工模式的85度C采用咖啡+面包等组合，场景体验感更强，更受用户青睐。

综合看，门店模式难以快速扩张，且新模式模仿成本很低，“网红”新产品需求不稳定，难以诞生有深厚护城河的品牌。

3、批发模式具备高护城河，分散格局正孕育龙头

（1）物流日配、直营为主、中小终端三位一体，成熟体系具备快速扩张能力

短保面包注重保质期的属性，决定了产品日配的必要性。

而日配要求更有效控制产品送货时间，直营成为重要途径。

无论是日配还是直营都意味着较高的产品成本，只有面对满足便利消费需求且单体议价能力弱的小终端才有较好的利润空间。

因此，日配、直营、小终端三位一体，共同构建了批发模式短保面包的最佳经营模式。

目前，国内主要参与者均采用“物流日配、直营为主、中小终端“的经营体系，而一旦商业模式在区域市场得到验证，即可将成熟模式在新市场复制，具备快速扩张能力。

渠道排他铸就护城河，强者恒强趋势明显

批发模式讲求成本控制，领先企业可获得生产成本优势和提升单位费用效率，体现出较强的规模效应，如同质化产品下，龙头桃李面包产品终端售价低于竞争对手。

以天猫旗舰店售卖的手撕面包为例，桃李产品仅19元/500g，曼可顿、宾堡同类产品价格在25元/500g、24元/500g。

渠道排他属性使得跟随者扩张面临更大阻力，批发模式的短保面包主要在小超市、便利店、杂货店甚至报亭等满足便利需求的小终端进行销售，而小终端由于陈列空间有限，同类产品可容纳的品牌更少，领先品牌一旦进入就会对跟随者形成排他性。

以桃李为例，公司开拓新区域面对竞争力薄弱的地方小品牌，尚需2-3年实现盈利，若其他跟随者进入桃李所在市场则会面临更严峻的生存环境。

目前，桃李的渠道网点数量同业领先，且以快于同业的速度推动全国扩张，跟随者在未来扩张将会面临较桃李更大的阻力。

批发模式具备诞生伟大公司的潜力

墨西哥和日本的短保批发企业宾堡和山崎面包受益于全国化布局，享受行业成长和市场份额扩张带来的高增长。

1945年，宾堡针对消费者对产品及时新鲜的需求建立直销系统，并围绕墨西哥城向外快速扩张，抢占市场份额，16年宾堡在烘焙大类里的市占率为17.4%。

山崎面包在1966-1980年间日本面包行业快速发展时抓住行业机遇，开始全国化布局，优先布局人口密度大、较为发达的城市。

1980年后，面包行业增速有所回落，山崎面包开始在全国扩展落后地区，并深耕原有地区。

掌握时机全国布局使其16年烘焙大类市占率达23%，长期位居行业龙头。

我们认为宾堡、山崎在短保批发面包中的市占率会远远高于其在烘焙大类的市占率，体现批发模式具备诞生伟大公司的潜力。

批发模式在不同渠道主导的市场上皆可孕育龙头。

现代便利渠道的发展，使得市场忧虑7-11、全家、永辉等强势零售终端发展自有品牌会使得批发模式面包市场格局长期保持割据状态。

我们研究日本&

墨西哥短保批发面包发展经验，认为无论国家经济、渠道、地理状况如何，批发模式具有规模优势、容易扩张的特性，天生适合孕育行业龙头。

墨西哥烘焙市场以传统渠道为主，多为小型家庭所有的食品专卖店和小杂货铺，这种小商店十分分散。

宾堡选择在墨西哥建立直销网络，自建物流销售，目前有超过53,000条分销路线，17,000销售中心和270万个销售点。

宾堡直销网络效率高，面包从工厂运到消费者手中只需要少于6个小时的时间，而销售人员每天平均可以访问25至30位传统渠道的客户。

分散的小商店使得外来者难以快速拓展业务，宾堡凭借着良好的渠道掌控能力保持龙头地位。

日本的烘焙市场以现代渠道为主，多为便利店和超市。

在经历经济高速发展后，人们的生活节奏加快，随着人们对便利性要求增加，山崎面包自建物流进一步提升产品质量和服务质量，顺应人们便捷化消费的趋势。

目前，山崎面包的销售渠道可粗略分为超市、便利店、杂货铺和其他，16年分别占比达到42.5%、25.8%、22.1%、9.6%，现代渠道占据绝对主体。

我们认为山崎的成功，说明即使在现代渠道强势的市场中，短保批发面包仍能诞生行业绝对龙头。

（4）格局分散孕育机遇，桃李面包具备成为行业绝对龙头的潜力

我们估计全国批发模式短保面包市场空间应在460亿左右，出厂口径约300亿。

以16年桃李东北16.67亿收入为基数，假设东北市占率70%，再按照东北三省人口在全国总人口比重推算，辅以渠道35%的合理毛利率，全国零售市场约464亿元，若考虑东北人口外流及人均收入偏低，全国市场规模或更高。

以16年桃李、曼可顿、宾堡33、8、4亿收入测算下，龙头桃李的市占率仅10.95%，曼可顿、宾堡市占率分别为2.65%、1.33%，市场份额高度分散。

从地域结构看，市场仍处于地域割据格局，桃李以东北为大本营，正推进全国扩张；

嘉顿立足香港，依托地域优势布局珠三角；

曼可顿95年进入中国，优势区域在上海及周边；

宾堡06年通过收购北京潘瑞克进入中国，优势区域在华北地区。

总体来看，短保面包尚无全国化龙头企业，市场份额高度分散，但桃李份额远高于跟随者嘉顿、宾堡、曼可顿，处于绝对领先地位。

而规模优势显著以及渠道排他属性，预示着行业未来必将进入少数龙头主导行业的格局。

我们认为桃李已经铸就宽广的护城河，灵活的模式积累了早期领先优势，而持续扩大规模以及渠道的排他使得宾堡、曼可顿以及更小的跟随者越来越难和桃李抗衡，具备成为行业绝对龙头的潜力。

批发高天花板+行业好格局，长期逻辑清晰