涂料行业分析报告Word格式文档下载.docx

涂料行业分析报告Word格式文档下载.docx

《涂料行业分析报告Word格式文档下载.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《涂料行业分析报告Word格式文档下载.docx（16页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

55%）相去甚远，未来整合空间极大，民族涂料大品牌呼之欲出。

精装及旧改增强需求确定性，加速行业整合：

根据测算，如果旧改推进顺利，未来5年每年将提振建筑涂料需求5%左右，进一步增强需求确定性。

同时，精装及旧改的需求主要集中于B端，且精装房参与者目前仍以头部房企为主，因此拥有良好B端渠道的涂料企业将核心受益，从而加速行业整合。

三棵树是国产品牌龙头，深耕涂料行业多年，预计2019年公司将迎三大拐点：

品类、地域拓展拐点：

公司2019年完成对大禹防水的收购，而在安徽、河北、秀屿、四川（扩建）基地投产后，公司产能将得到大幅扩充，同时实现涂保防一体化及全国范围的覆盖，服务能力提升。

渠道及品牌效应拐点：

公司“农村包围城市”战略已取得成效，B端已拓展众多大型房企战略合作客户，C端品牌效应已于其余内资品牌拉开差距并逐步逼近国际一线品牌。

2019年，公司加大一二线城市拓展力度，考虑到1）目前精装房和未来的重涂市场主要位于一二线城市，而公司B端相较外资更有制度优势，2）公司装涂服务性价比高于外资，我们对公司一二线城市拓展持乐观态度。

盈利能力拐点：

随着产能爬坡以及全国性布局带来的运输费用降低等因素，公司销售及管理费用率有望进入下降通道，从而提升公司盈利能力。

综上，公司处于黄金赛道，且2019年起迎来发展拐点，进一步加速超越外资一线品牌。

此外，公司股权结构清晰，实际控制人洪杰为中国涂料协会副会长，持有公司近66%股权，且公司心无旁骛深耕涂料产业链，实控人无地产、证券项目，未来有望成为中国建筑涂料行业的核心资产。

一、涂料行业：

黄金赛道，好戏刚开始

根据我们测算，目前我国规模以上有效市场建筑涂料年需求754万吨左右，对应有效市场空间470亿元左右（一般经验理解规模以下市场空间与规模以上等量齐观，本测算对规模以下市场不予考虑），同时全球建筑和工业涂料市场空间在4000亿元左右，是一个名副其实的大行业。

而未来随着重涂需求的逐渐释放，我国涂料需求中长期内仍可保持稳定增长，且服务属性将对企业研发、服务等提出更高要求，市场空间广阔且盈利质量也会相应提升。

同时就供给端而言，涂料行业良币驱逐劣币、内资超车外资的趋势已经较为明显，并将继续深度演绎。

由于供需两端向好，建筑涂料国产替代大时代正在降临，未来可能会孕育出百亿收入级的民族涂料企业，是建材行业的黄金赛道，好戏刚开始。

1、需求端：

市场空间广阔，重涂支撑中长期需求增长

根据全社会竣工面积、房地产存量以及二手房交易量进行了估算，则目前我国建筑涂料市场空间754万吨左右，按照每吨涂料6300元的不含税价格估算，则目前我国建筑涂料市场空间470亿元左右，市场空间广阔，其中64%左右的需求来自于新建，36%左右的需求来自于翻新。

就中长期而言，即使地产新开工、竣工下滑超预期，重涂需求的扩大也能支撑行业需求稳定增长。

首先，随着房地产存量面积增长，来自翻新的涂料需求也将稳定增长。

根据我们测算，假设全社会竣工面积维持31亿平方米左右，平均重涂年限15年左右，则每年新增重涂需求25.3万吨左右，相比2018年产量提振3.5%。

其次，我们认为二手房交易及租赁市场规模的扩大也将进一步刺激重涂市场。

参考发达国家经验，美国重涂市场占涂料需求70%左右，新增/重涂比例正好与国内相反。

2、供给端：

行业集中度提升，格局改善十分明显

由于进入壁垒相对较低，涂料行业市场格局较为分散，市场上充斥着大量散乱差小企业。

但是近年来下游房地产行业集中度提升以及客户品牌意识的逐渐觉醒，叠加环保监察力度加强（特别是VOC污染物的管控），环保不达标小企业淘汰加速，涂料行业集中度有明显提升，具体表现为：

1）地产500强企业前十品牌首选率由2013年的77%上升至2018年的96%，地产企业建筑涂料品牌的选择更加向头部品牌集中。

2）头部企业市场份额逐步提升，前100涂料企业合计市场份额近两年累计提升17个百分点至2018年的61%。

3）盈利能力进一步分化：

2013年后，涂料行业亏损企业个数及亏损面持续扩大，盈利企业个数占规模以上企业总数比例由2013年的93%逐渐下滑至2018年的87%，盈利企业对行业整体盈利的贡献由2013年的102%提升至2018年的109%。

行业强者恒强的格局仍将持续，集中度仍将持续提升。

首先，目前我国环境友好型涂料占比约49%，离十三五规划的57%仍有一定距离，与发达国家的60-80%的差距更大，在环保整体趋严背景下，我们认为环保不达标小企业的淘汰仍将持续。

其次，下游地产行业平台期预计仍将整合，且近年来部分大型房企为扩张逐步上移采购权力，新品牌超车难度加大。

第三，近年来涂料行业整体应收账款压力明显增大，规模以上企业整体应收账款周转率已有2012年的7.4下降到2018年的5.4，现金流压力或清退部分企业。

从另一个角度这也意味着先上市的企业凭借融资优势能获得显著的竞争优势。

最后，目前全球涂料CR10达55%，其中美国CR10达90%以上，我国涂料行业集中度相较发达国家提升空间巨大。

二、内资超车外资预计延续

从收入、利润增速及首选率而言，近年来内资品牌逐渐超车传统优势外资品牌，而考虑到：

1）头部内资品牌产品质量已接近外资品牌；

（造假成本高、工艺技术难度相对不高、水性漆环保程度高）

2）相较于外资企业刻板的职业经理人制度，内资企业往往拥有更灵活的项目筛选及响应机制，内资超车外资的趋势会愈演愈烈，而国际龙头企业对内资品牌的启示是品类拓展、品牌效应及渠道把控是超车的关键。

1、内资超车外资将愈演愈烈

在我国涂料市场上，发展历史较长、技术储备深厚的外资企业由于品牌深入人心、更加全面的产品覆盖及良好的销售渠道始终占据着较大的市场份额及第一梯队的位置，并在某些特殊功能涂料领域保持极为强势的领先地位。

但近年来，借助三四线城市地产的迅猛发展以及在某些细分领域的专业化经营，内资涂料品牌逐渐崛起，前十品牌中首选率由2013年的22%提升至61%，近两年年复合收入、利润增速均保持15%左右，远超外资企业。

而考虑到：

1）在建筑涂料领域优秀内资品牌的产品质量正在逐步接近一线外资品牌，2）在2B端内资公司通常拥有更加灵活的项目筛选及响应机制，内资品牌逐步超车外资品牌的趋势仍将延续。

2、品类拓展、品牌效应及渠道把控是关键

就国际龙头涂料企业经营经验而言，内资品牌超车外资的关键是品类拓展、品牌效应及渠道把控。

（1）品类拓展

国际龙头企业基本已经实现多品类覆盖，其产品往往包括建筑涂料、汽车涂料、包装涂料、轻工涂料、船舶涂料及其他部分特殊功能涂料。

品类的拓展使得国际龙头企业能够不断拓展新客户，并实现品类间的良好协同。

（2）品牌效应

国际龙头企业较为重视研发及品牌宣传，每年投入收入的6-8%至研发及广告，以此研发契合消费者需求的产品并打造品牌效应。

以立邦为例，立邦漆1992年就进入中国并大量投放广告宣传，“立邦净味”以及“立邦为你刷新生活”的宣传契合消费者环保需求及装涂需求，使得公司品牌形象深入人心。

而就财务数据来看，研发、广告费用支出增速往往也和收入增速呈正相关系。

（3）渠道把控

国际领先企业往往较为重视渠道的建设。

以宣伟为例，截止2018年底，公司在北美一共拥有逾4000家门面店，远超PPG及其余当地主要涂料生产商。

密集的渠道建设形成了良好的品牌效应及规模效应，使得公司保持美国涂料龙头地位。

而另一家涂料龙头企业立邦同样在中国地区建立2000余家专卖店，成为中国地区规模最大的涂料生产企业。

三、精装、旧改释放B端需求，加速行业整合

精装房渗透率的提升及旧改的逐步推进将进一步释放B端需求，拥有良好B端渠道优势的企业将核心受益。

此外，精装、旧改的推进可能进一步放大头部内资企业B端优势，加速行业整合。

1、精装房渗透率提升

由于自身节省时间、环保、质量标准统一、安全隐患少的特点，精装房普及度逐渐提高。

2018年，精装修住宅新开工规模253万套，同比提升59.9%，渗透率27.5%，同比提升7.5个百分点左右。

考虑到居民时间的碎片化以及购房者对装修品质要求的提高，我们认为2019年精装房新开盘数量有望同比增长20-30%，从而使得渗透率提升4-5个百分点左右，并使得B端涂料需求在中短期进一步释放，特别是以往以C端为主的内墙漆将逐渐向B端转移。

2、旧改进一步释放B端需求

2019年以来，出于改善民生及稳定经济考虑，国家多次强调旧改重要性，并逐渐开始试点。

根据住建部统计，全国老旧小区16万个左右，涉及居民4200万户，建筑面积约40亿平米，预计改造总投资额高达4万亿元，如果按照5年改造期，则每年可以带来投资8000亿元，空间巨大。

如果只针对优先度最高的生活设施改善，我们假设50%的老旧小区住户愿意进行入户装修，则旧改可以提振建筑涂料需求5.1%左右，如果考虑到电梯、停车库等基础设施的升级，则旧改对涂料需求的提振效果更大。

由于旧改主要是市政府、区政府统一主导进行，旧改对建筑涂料需求的提振作用将通过B端显现。

3、行业整合或加速

精装及旧改的推进，不仅将释放涂料行业的B端需求，同时也可能加速行业整合。

首先，精装房市场60%的参与者为前30强地产企业，对涂料产品的功能性、品类多少及定制化程度要求较高，且对品牌的筛选较为严格，因此我们认为头部涂料企业将是精装渗透率提升的最大受益者。

其次，精装及旧改的推进或加速内资超车外资的进程。

由于精装及旧改的需求主要来自B端，而近年来由于更加灵活的项目筛选、响应机制，国资品牌在B端的优势逐渐体现，B端的放量或进一步加速内资企业的超车进程。

四、三棵树：

成长迎拐点，核心资产冉冉升起

公司创立于2003年，主营建筑涂料、木器涂料及防水材料，并于2016年实现上市，成为国内第一家上市的建筑涂料企业。

公司实际控制人洪杰先生为中国涂料协会副会长，截止2019中报持有公司65.9%的股份，实控人心无旁骛投资涂料业务，专业的背景及稳定的股权结构为公司的快速成长保驾护航。

而我们认为公司2019年或迎成长拐点，且未来有望成为我国建筑涂料行业的核心资产。

1、品类及地域拓展的拐点：

进击的涂保防一体化生产商

2018年，公司作价2.1亿元收购广州大禹70%股权，正式进军千亿规模的防水行业，而大禹也在2018年实现扣非净利润3981万元，完成对赌协议。

除收购大禹外，公司目前积极推进安徽、河北、秀屿、四川（扩建）四大基地额建设。

根据我们统计，在上述四基地完成后，公司将新增墙面漆产能139万吨，木器漆产能20万吨，胶黏剂产能19.5万吨，防水卷材产能1.04亿平米，保温板产能1250万平米，成为涂保防一体化企业，并实现全国性布局。

公司的品类、地域拓展与宣伟有异曲同工之妙，而更加全面的产品、地域覆盖也将进一步增强公司在精装、整装时代的竞争力。

2、品牌及渠道拐点：

巩固三四线优势，深挖一二线市场

成立初期，公司采用“农村包围城市”战略，主营三四线城市零售市场，而近年来，公司加大研发、宣传力度，广告及研发费率媲美（甚至略高于）国际龙头企业，同时B、C两端渠道建设一并发力，效果显著，具体表现为：

（1）产品质量及品牌效应提升

目前部分产品已通过美国UL金级和法国A+认证，最新推出的“健康+”产品达到了8小时气味消散的标准，部分涂料产品已成为行业领先的产品。

（2）B端发力

目前公司已经与地产10强企业中的8家，50强中的37家企业建立了战略合作关系，在地产企业中的首选率由2013年的4%迅速提升至2018年的17%（目前仅次于立邦）。

（3）C端客户黏性及认可度提升

2016年，公司推出“马上住”服务，在C端实现从单一涂料生产企业向装涂综合服务商的转型。

截止2018年底，公司共有“马上住”服务授权网点872家（2018年新增339家），2018年全年成交单数6.4万单，同比增加250%。

此外，公司加大电商平台投入，推进020模式，降低物流成本及服务响应时间。

根据我们对于重点企业拳头产品在天猫旗舰店销量的统计，公司拳头产品销量已经逼近立邦，体现了C端消费者黏性以及对于公司认可度的提高。

2019年起，公司加大了对于一二线城市的B、C两端的拓展力度，为未来的重涂市场提前布局B端方面，公司在核心城市大力拓展经销商及集采渠道，而C端方面，公司加大“马上住”服务业务在一二线城市的宣传，开始招募一二线城市代理商和展示门店，而我们认为公司将在巩固三四线城市优势的同时，逐渐挑战国际龙头品牌在一二线城市的领先地位，最终将完成涂料领域的国产替代。

首先，目前一二线城市仍然是精装房推广较好的地区（占新开盘量58%左右），而乘精装之风，公司B端优势或逐渐显现，一二线城市或相应加速。

其次，根据我们对于天猫旗舰店价格统计，三棵树马上住服务一二线城市刷新费用为65-68元/平米（线上包含了大力度的促销），而主要竞争对手立邦为100元/平米左右。

因此我们认为公司凭借性价比优势，一二线城市C端的竞争力也将逐步提升。

最后，由于旧改的主要需求来自于三四线城市，而由于公司“农村包围城市”策略，三四线城市是公司传统优势区域，因此我们认为旧改的推进将进一步巩固公司在三四线城市的渠道优势。

3、盈利的拐点：

费率下降带动盈利提升

近年来，公司因B端业务规模的扩大以及产能扩张前期的渠道铺垫，三费上升较快且三费率高于同规模领先消费建材企业三费率，导致净利润有所下滑。

但2019年起，公司三费率预计将逐渐下坡，带动盈利能力提升：

1）测算2019年公司股权激励摊销费用预计同比降低2000万元左右。

2）涂料以及公司新拓展的防水材料都是重服务且短腿属性产品，运输成本较大。

以公司为例，考虑到涂料、防水产品本身的短腿属性，我们认为随着公司全国性布局的推进公司运输费用有望降低。

3）公司新增产能预计逐渐爬坡，进一步摊薄三费费率。

4、应收账款无需过度担忧

由于B端扩张，公司近年来应收账款规模上升较快，应收账款周转率由2012年的10.3下降至2018年的4.5，但我们认为公司应收账款问题无需过度担忧。

首先，公司2018年末起加强了对应收账款催收的考核力度，考虑到涂料本身占房地产企业建安成本比例较小，我们对公司应收账款改善持乐观态度。

其次，公司近年来应付账款票据规模与应收账款票据规模基本同步增长，体现了公司能较好的将现金压力转移给上游供货商，体现了上游的溢价相对不强，有利于公司发展。

五、盈利预测

考虑到B端放量预计公司在一二线城市的拓展，我们预计2019-2021年公司墙面漆涂料销量将保持快速增长。

同时由于原材料价格下降，公司2019年墙面漆涂料成本将同比下降，但由于B端客户占比提升，我们预计公司2019年墙面漆涂料平均售价也将同比下。

我们预计2020-2021年，公司分产品价格将总体保持稳定，但由于B端产品占比提升，公司墙面漆涂料整体平均售价仍将小幅下滑，而平均成本则基本保持稳定。

预计2019-2021年公司施工业务收入随B端放量而快速增长，其他业务收入则随防水业务规模的扩大而稳定增长。

考虑到产能爬坡带来的管理费用率降低以及全国性布局带来的运输费用降低，我们假设公司三费率小幅下滑。

基于上述假设，预计公司2019-2021年归母净利润4.01/5.53/7.64亿元，同比增长80.1%/38.0%/38.1%。